■沈劍飛 李婧婕

一、引言

20 世紀(jì)歐洲工業(yè)革命給環(huán)境造成的惡劣后果使各國(guó)放棄一味尋求經(jīng)濟(jì)發(fā)展而忽視環(huán)境的老路。我國(guó)在實(shí)現(xiàn)科技與經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的同時(shí)，對(duì)氣候問(wèn)題也更加重視，并將環(huán)境保護(hù)和綠色轉(zhuǎn)型的重要性上升到前所未有高度。中國(guó)作為負(fù)責(zé)任的大國(guó)，在全球環(huán)保問(wèn)題上一直保持積極應(yīng)對(duì)態(tài)度。黨的十八大報(bào)告把中國(guó)特色社會(huì)主義生態(tài)文明建設(shè)歸入“五位一體”的發(fā)展總布局，并提出“綠色發(fā)展觀”，即要發(fā)展經(jīng)濟(jì)，必須環(huán)保先行。中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)在第九次會(huì)議中提出應(yīng)對(duì)氣候變化實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”的“雙碳”目標(biāo)。這一系列的政策方針體現(xiàn)出我國(guó)對(duì)環(huán)境氣候保護(hù)的重視和貫徹落實(shí)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的決心。然而，要完成生態(tài)文明及工業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)美麗中國(guó)的愿景，關(guān)鍵還要依靠作為經(jīng)濟(jì)動(dòng)力和支柱的微觀企業(yè)。企業(yè)與環(huán)境、政府同為命運(yùn)共同體，應(yīng)積極挑起環(huán)保重任，推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展?；诖?，企業(yè)應(yīng)該，也必須向第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行高質(zhì)量的環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露[1]。

環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露是指公司管理層以年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告等披露方式向外界說(shuō)明公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的環(huán)境戰(zhàn)略和實(shí)施的環(huán)保排污手段及措施[2]。根據(jù)企業(yè)的環(huán)境報(bào)告，政府可以出臺(tái)更有針對(duì)性的環(huán)保法律政策，從而更好地保護(hù)生態(tài)環(huán)境。此外，企業(yè)公開(kāi)發(fā)布環(huán)境會(huì)計(jì)信息報(bào)告，不僅可以幫助社會(huì)各界了解公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)環(huán)境氣候的影響，便于信息使用者高效決策，也可以督促企業(yè)履行環(huán)保義務(wù)，鼓勵(lì)企業(yè)提高低碳生產(chǎn)水平，響應(yīng)低碳經(jīng)濟(jì)的時(shí)代要求[3]。

梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，環(huán)境會(huì)計(jì)研究最初多為理論研究，研究方向?yàn)榄h(huán)境會(huì)計(jì)信息披露的現(xiàn)狀、分行業(yè)研究其現(xiàn)存問(wèn)題、影響企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)披露的因素等，如Hamilton[4]、Lieberman 等[5]、沈洪濤等[6]。近幾年，環(huán)境會(huì)計(jì)披露的實(shí)證研究數(shù)量日益增長(zhǎng)，但由于研究角度和樣本的差異，國(guó)內(nèi)外對(duì)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系還未有定論。這也說(shuō)明兩者的關(guān)系相當(dāng)復(fù)雜，應(yīng)該在研究過(guò)程中限制樣本范圍，同時(shí)還要考慮企業(yè)性質(zhì)、樣本地區(qū)環(huán)境規(guī)制力度、時(shí)間滯后效應(yīng)等影響。此外，由于各地政府對(duì)環(huán)境保護(hù)的重視程度及政策力度不同，環(huán)境規(guī)制具有區(qū)域異質(zhì)性，這也會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論出現(xiàn)差異，在研究時(shí)要注意剔除其影響。

綜上，本文以2014—2020年電力行業(yè)上市公司為樣本，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)，研究企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露水平與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，以及環(huán)境規(guī)制對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。首先，本文通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)，初步分析了變量間的關(guān)系。其次，通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)、VIF 檢驗(yàn)，驗(yàn)證各個(gè)變量不存在多重共線性，保證模型與數(shù)據(jù)可信合理。然后，建立企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露評(píng)價(jià)指標(biāo)體系作為衡量企業(yè)信息披露質(zhì)量的指標(biāo)。在對(duì)樣本進(jìn)行多元回歸分析時(shí)，采用分樣本分組回歸方式，將樣本分為短期價(jià)值、長(zhǎng)期價(jià)值下全樣本、分企業(yè)性質(zhì)樣本。最后，驗(yàn)證企業(yè)性質(zhì)的異質(zhì)性影響以及環(huán)境規(guī)制在其中的調(diào)節(jié)作用。

本文的邊際貢獻(xiàn)與創(chuàng)新之處主要在于：第一，將環(huán)境規(guī)制和股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用引入環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露價(jià)值效應(yīng)研究，拓寬了環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究。第二，從短期企業(yè)價(jià)值和長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值兩個(gè)維度分析環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，豐富了環(huán)境會(huì)計(jì)研究領(lǐng)域的研究方式，創(chuàng)新性地把對(duì)時(shí)間因素的考慮納入價(jià)值效應(yīng)的研究過(guò)程。第三，本文結(jié)論有助于引導(dǎo)企業(yè)節(jié)能轉(zhuǎn)型，綠色生產(chǎn)，促進(jìn)我國(guó)“雙碳”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)進(jìn)程，加速推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)事業(yè)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

國(guó)內(nèi)學(xué)者目前普遍認(rèn)為，公司社會(huì)責(zé)任指對(duì)待員工的責(zé)任、對(duì)待客戶(hù)的責(zé)任、對(duì)待環(huán)境的責(zé)任以及社會(huì)公益責(zé)任[7]。公司對(duì)環(huán)境的重視程度反映在其信息披露的質(zhì)量上，即信息披露報(bào)告能夠反映一個(gè)公司社會(huì)責(zé)任感的強(qiáng)弱[8]。戴維斯與布洛姆斯特斯的研究表明，企業(yè)決策者會(huì)采取行動(dòng)保護(hù)和改善社會(huì)福利，前提是與他們利益相統(tǒng)一[9]。劉俊海[10]指出公司的社會(huì)責(zé)任包括公司最大程度為股東謀利以及創(chuàng)造除股東利益之外的其他社會(huì)價(jià)值。張淑惠等[11]則假定了企業(yè)價(jià)值由投資人對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)來(lái)決定，并指出投資人不僅是經(jīng)濟(jì)人，也是社會(huì)人。據(jù)此可以推斷，公司將環(huán)境會(huì)計(jì)信息向第三方披露會(huì)產(chǎn)生兩種效益：社會(huì)認(rèn)同效益和經(jīng)濟(jì)收益效益[12]。前者是因?yàn)?，根?jù)信號(hào)傳遞理論，披露自身環(huán)境信息的企業(yè)能向社會(huì)傳遞一種積極履行環(huán)保義務(wù)的正面信號(hào)，緩解了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，減少投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判，增加了外界對(duì)企業(yè)的認(rèn)同，降低了企業(yè)的融資成本。根據(jù)資源依賴(lài)?yán)碚?，?jīng)濟(jì)收益效益是指政府作為資源分配中的絕對(duì)主導(dǎo)，是企業(yè)的一項(xiàng)重要外部資源。作為我國(guó)的基礎(chǔ)行業(yè)，電力企業(yè)更應(yīng)積極響應(yīng)“雙碳”目標(biāo)，配合支持政府工作，發(fā)揮行業(yè)表率作用，從而得到來(lái)自政府的資源和財(cái)政補(bǔ)貼。根據(jù)資本市場(chǎng)有效理論，在如今弱勢(shì)有效的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，高水平信息披露降低了投資人的信息搜尋及決策成本，企業(yè)更容易吸收投資，提高了其股票價(jià)格。因此，兩種效益都能起到提高企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值和股票價(jià)格的效果。

然而，環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)的積極影響具有跨期性和滯后性。首先，現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)并不是理想狀態(tài)的，存在“噪聲”干擾。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的弱有效性，公眾接收信息存在時(shí)差，信息使用者獲取企業(yè)環(huán)境信息需要一定的時(shí)間。因此，從企業(yè)履行披露義務(wù)到轉(zhuǎn)化為企業(yè)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的過(guò)程可能需要很長(zhǎng)時(shí)間。此外，從企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)成果的角度來(lái)考慮，企業(yè)進(jìn)行環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露帶來(lái)的是更多的成本投入，比如技術(shù)研發(fā)、設(shè)備購(gòu)置成本、環(huán)保資產(chǎn)和環(huán)境信息披露負(fù)責(zé)人員管理費(fèi)用、資金成本的投入等[13]，這些現(xiàn)金流出的增加會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降，而此時(shí)企業(yè)披露環(huán)境信息帶來(lái)的良性市場(chǎng)反饋還并未反映在經(jīng)營(yíng)成果上。因此，企業(yè)當(dāng)期對(duì)外披露環(huán)境會(huì)計(jì)信息的結(jié)果可能綜合表現(xiàn)為企業(yè)盈利指標(biāo)不理想，投資者接收到企業(yè)盈利能力下降的信號(hào)，短期來(lái)看，表現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值的降低。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面影響有滯后性，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值有正向作用，對(duì)短期價(jià)值有負(fù)向作用。

由于我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的國(guó)情，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)存在明顯差異，因而按企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組研究很有必要。電力行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈，其行業(yè)中多為國(guó)有控股企業(yè)。國(guó)家控股的性質(zhì)決定了其將面臨債務(wù)軟約束問(wèn)題[14]，這使得企業(yè)隱形信用額度很高，因此在向銀行融資時(shí)，國(guó)有企業(yè)的門(mén)檻較低。此外，國(guó)有企業(yè)在日常運(yùn)營(yíng)中，比非國(guó)有企業(yè)有更大的容錯(cuò)率和更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低。外部投資者不會(huì)過(guò)多關(guān)注其信息披露質(zhì)量，企業(yè)價(jià)值對(duì)于信息披露質(zhì)量的敏感度較低[15]。而非國(guó)有企業(yè)為了提高其信用額度，降低債務(wù)門(mén)檻，就必須尋求披露更詳盡環(huán)境會(huì)計(jì)信息作為途徑。同時(shí)，披露更多信息也能獲得外界信任，從而提高企業(yè)績(jī)效水平和價(jià)值。這也就導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)價(jià)值變動(dòng)對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量更加敏感。此外，從投資者反應(yīng)程度分析，蘇蕊芯等[16]指出如果企業(yè)性質(zhì)不同，其履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)存在很大差別。相比國(guó)有企業(yè)需要履行政治目標(biāo)，非國(guó)有企業(yè)更多的是為了尋求利益，有更大的自主性，因此也能吸引更多投資者注意，引起市場(chǎng)更強(qiáng)的反饋，從而取得更大價(jià)值效應(yīng)。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2：相比于國(guó)有企業(yè)，環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露的價(jià)值效應(yīng)對(duì)于非國(guó)有企業(yè)更顯著。

（二）環(huán)境規(guī)制對(duì)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量和企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)作用

庇古稅原理表明，環(huán)境資源由于具有外部性，通常需要政府強(qiáng)有力的立法監(jiān)管干預(yù)，從而改善企業(yè)綠色投資和環(huán)保行為，解決環(huán)境污染問(wèn)題。環(huán)境規(guī)制就是政府為了應(yīng)對(duì)環(huán)境外部性所實(shí)行的政策、制度、手段。環(huán)境規(guī)制分為自愿型、命令型、市場(chǎng)型。我國(guó)環(huán)境規(guī)制發(fā)展初期為命令控制型，依靠政府“有形的手”調(diào)節(jié)企業(yè)與環(huán)境之間的關(guān)系，解決環(huán)境污染資源浪費(fèi)的問(wèn)題。進(jìn)入21 世紀(jì)，SO2排放權(quán)交易政策使我國(guó)邁向市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制新階段[17]。2013年碳排放權(quán)交易機(jī)制的出臺(tái)表明我國(guó)市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制已經(jīng)走向成熟。根據(jù)組織合法性理論，企業(yè)可能會(huì)因?yàn)檫`反與利益相關(guān)者之間的顯性契約而被懲罰[18]。因此，盡管企業(yè)具有天生的逐利性，但是為了獲得利益相關(guān)者的支持，企業(yè)會(huì)服從政府約束，在制度規(guī)范下進(jìn)行合法環(huán)保的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。并且，杜建國(guó)等[19]的研究也證明環(huán)境規(guī)制會(huì)正向影響企業(yè)環(huán)境信息披露行為。此外，現(xiàn)有研究已經(jīng)證明，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為會(huì)受到外部制度環(huán)境影響[20]，在強(qiáng)有力的法規(guī)和完善的制度監(jiān)管環(huán)境下，企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)得更快[21]。因此本文認(rèn)為，環(huán)境規(guī)制能放大企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露的價(jià)值效應(yīng)。由于環(huán)境規(guī)制的區(qū)域異質(zhì)性較強(qiáng)，處于政府強(qiáng)環(huán)境規(guī)制地區(qū)的企業(yè)更容易因?yàn)榄h(huán)境信息披露獲得有利的市場(chǎng)反饋，從而提升企業(yè)價(jià)值。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3：環(huán)境規(guī)制在企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系之中具有調(diào)節(jié)作用，并且在強(qiáng)環(huán)境規(guī)制的地區(qū)調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2014—2020年滬深部分上市電力企業(yè)作為回歸樣本。電力行業(yè)具有行業(yè)特殊性，其日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)對(duì)環(huán)境影響較大，并且多數(shù)企業(yè)一直都有對(duì)外發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的傳統(tǒng)。為保證數(shù)據(jù)的可比性和研究的有效性，剔除ST 與PT 類(lèi)以及近兩年進(jìn)行IPO的企業(yè)，剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)，最終選取51 家典型企業(yè)作為實(shí)證樣本。本文環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露指數(shù)全部為手工整理，企業(yè)其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和巨潮咨詢(xún)網(wǎng)。

（二）變量定義

1.解釋變量

（1）變量設(shè)計(jì)

本文解釋變量為企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，通過(guò)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露指數(shù)（EDI）來(lái)反映企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的高低，并選取10個(gè)評(píng)分項(xiàng)目構(gòu)建一套測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)[22]。這10個(gè)項(xiàng)目來(lái)自《上市公司環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露指南》以及《環(huán)境信息公開(kāi)辦法（試行）》（環(huán)?？偩至畹?5號(hào)），再結(jié)合電力行業(yè)特點(diǎn)制定。在制定測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)后，以此為基準(zhǔn)運(yùn)用內(nèi)容分析法對(duì)樣本公司的年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行評(píng)分[23]。打分過(guò)程中將電力企業(yè)實(shí)際情況和測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)對(duì)應(yīng)，符合要求的項(xiàng)目加分，不符合則不加分。各企業(yè)項(xiàng)目評(píng)分除以項(xiàng)目總分和的結(jié)果即為環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露指數(shù)。

由于內(nèi)容分析法依賴(lài)主觀判斷，為了剔除人為打分的誤差影響，本文采取熵權(quán)法。通過(guò)設(shè)定調(diào)節(jié)系數(shù)進(jìn)一步修正指標(biāo)權(quán)重，然后利用各公司各年度環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露指數(shù)得分與指標(biāo)熵權(quán)相乘再加總，最終呈現(xiàn)更具有可信度的解釋變量。

（2）指數(shù)評(píng)價(jià)結(jié)果有效性驗(yàn)證

本文采用克朗巴哈系數(shù)（Cronbach′s α）對(duì)企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露指數(shù)結(jié)果進(jìn)行信度水平測(cè)量。結(jié)果得出總體信度水平為0.75，說(shuō)明各評(píng)分項(xiàng)目一致性較好。數(shù)據(jù)結(jié)果符合研究要求。

表1 環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露指數(shù)評(píng)分表

2.被解釋變量

企業(yè)資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力以及發(fā)展?jié)摿删C合概括為企業(yè)價(jià)值。公司價(jià)值可通過(guò)上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)展現(xiàn)。當(dāng)前學(xué)術(shù)界有兩種指標(biāo)闡述企業(yè)價(jià)值，分別為會(huì)計(jì)價(jià)值指標(biāo)和市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)[24]。會(huì)計(jì)指標(biāo)有凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）等。學(xué)術(shù)界多采用這一指標(biāo)展開(kāi)研究[17]。上述指標(biāo)都以企業(yè)當(dāng)期創(chuàng)造的利潤(rùn)為基礎(chǔ)來(lái)比較企業(yè)盈利能力的高低，以此衡量企業(yè)價(jià)值高低。并且ROE、ROA 更多受到經(jīng)營(yíng)者短期行為影響，有助于本文衡量企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露水平給企業(yè)短期內(nèi)帶來(lái)的價(jià)值變化[25，26]。因此，本文選取ROE 作為主回歸代表企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用ROA 代替。市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)為企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值衡量指標(biāo)，本文選用托賓Q 值。托賓Q 值能準(zhǔn)確地反映企業(yè)在資本市場(chǎng)上的股價(jià)和市值情況，較好地反映市場(chǎng)和投資者對(duì)于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)情況的態(tài)度[27，28]，符合本文長(zhǎng)期價(jià)值研究需要。

3.調(diào)節(jié)變量

本文調(diào)節(jié)變量為環(huán)境規(guī)制和企業(yè)股權(quán)性質(zhì)，分別用PITI 和State 表示。本文選取公眾環(huán)境研究中心和自然資源保護(hù)協(xié)會(huì)聯(lián)合開(kāi)發(fā)的“污染源監(jiān)管信息公開(kāi)指數(shù)”（PITI 指數(shù)）作為衡量某地政府環(huán)境規(guī)制的指標(biāo)。該指數(shù)主要用于考察各城市環(huán)保部門(mén)的環(huán)境信息公開(kāi)現(xiàn)狀，考察項(xiàng)目包括日常超標(biāo)違規(guī)記錄發(fā)布、在線監(jiān)測(cè)信息公開(kāi)、信訪投訴等9 個(gè)大項(xiàng)，被學(xué)者廣泛用于研究環(huán)境規(guī)制情況[24]，符合本文研究需要。

4.控制變量

本文選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、固定資產(chǎn)比率（PPE）、資產(chǎn)收益率（ROA）五個(gè)指標(biāo)作為控制變量。

為更直觀展示上述各變量，表2 對(duì)其定義及衡量方法進(jìn)行了匯總。

表2 變量定義匯總表

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)前文研究假設(shè)和變量的設(shè)計(jì)，本文使用廣義最小二乘法回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究。

對(duì)于假設(shè)1，為了驗(yàn)證環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與企業(yè)短期價(jià)值之間關(guān)系，構(gòu)建回歸方程（1）如下：

為了驗(yàn)證環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值之間關(guān)系，構(gòu)建回歸方程（2）如下：

對(duì)于假設(shè)2，為了驗(yàn)證企業(yè)股權(quán)性質(zhì)對(duì)于環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的價(jià)值效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，本文在模型中加入企業(yè)股權(quán)性質(zhì)與環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的交叉項(xiàng)，構(gòu)建回歸方程（3）、（4）如下：

對(duì)于假設(shè)3，為了驗(yàn)證環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量和企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文在模型中加入環(huán)境規(guī)制和環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的交叉項(xiàng)，構(gòu)建回歸方程（5）、（6）如下：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了全面了解樣本數(shù)據(jù)的特征，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表3 所示?？梢钥吹剑唤忉屪兞縏obinQ 值最大為5.983，最小僅為0.765，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，達(dá)到0.637，說(shuō)明各企業(yè)的TobinQ 值有較大不同，企業(yè)價(jià)值差異顯著。中位數(shù)1.107 小于均值1.346，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)右偏趨勢(shì)。一般水平值大于1，說(shuō)明電力企業(yè)的市值普遍大于其重置成本，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值普遍未被低估。ROE和ROA兩項(xiàng)的最大值與最小值相差均不明顯，標(biāo)準(zhǔn)差也都在0.03 左右，說(shuō)明電力企業(yè)間短期盈利能力差別不大。解釋變量環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露指數(shù)的最大值與最小值相差甚遠(yuǎn)，個(gè)別企業(yè)披露水平極高，達(dá)到了0.9，但有的企業(yè)只有0.2，說(shuō)明目前我國(guó)各企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量參差不齊。雖然最大值與最小值差異較大，但是數(shù)據(jù)分布很平均，這從側(cè)面反映出電力行業(yè)環(huán)保意識(shí)和披露能力相較其他行業(yè)更強(qiáng)。環(huán)境規(guī)制PITI的最大值為80.8，最小值為12.2，說(shuō)明各地區(qū)環(huán)境規(guī)制水平顯著不同，不同地區(qū)政府政策強(qiáng)度、政策內(nèi)容差異較大，區(qū)域異質(zhì)性明顯。而其余變量值之間差距也十分顯著，這表明電力行業(yè)各企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平存在很大不同。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

根據(jù)表4 的結(jié)果可知，被解釋變量與主變量間顯著相關(guān)，且變量間不存在共線性問(wèn)題。企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露指數(shù)和企業(yè)短期價(jià)值ROE、ROA都在10%水平上負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證假設(shè)H1。企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露指數(shù)和企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值負(fù)相關(guān)，可能是因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值除了解釋變量之外還受到其他企業(yè)因素影響，因此應(yīng)進(jìn)行控制變量回歸。此外，調(diào)節(jié)變量PITI 也和被解釋變量存在較顯著的相關(guān)關(guān)系，可進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)分析。其余變量都和被解釋變量在不同程度上相關(guān)，說(shuō)明模型構(gòu)建合理。

表4 變量的相關(guān)性分析

（三）回歸分析

為了解決模型中的異方差問(wèn)題，本文使用異方差-穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤對(duì)模型進(jìn)行White 異方差檢驗(yàn)及修正。因?yàn)樽兞恐袛?shù)量級(jí)差別大，為避免影響研究結(jié)果對(duì)部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了預(yù)處理。同時(shí)利用方差膨脹因子（VIF）判斷所有VIF 值均小于1.5，變量間基本無(wú)多重共線性問(wèn)題。

1.環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。（1）和（3）列為沒(méi)有控制變量參與的簡(jiǎn)單回歸，（2）和（4）列為有控制變量參與的回歸結(jié)果。觀察表5 可知，沒(méi)有控制變量參與時(shí)，（1）和（3）列的回歸結(jié)果和相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果一致，上文已經(jīng)闡述原因。（2）和（4）列中，企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露水平EDI 與企業(yè)短期價(jià)值ROE 在1%水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)張文彤[29]的研究理論，R2＞0.1時(shí)，自變量對(duì)因變量的解釋能力較強(qiáng)，可以判定模型成立。此外，由于R2值顯著變大，說(shuō)明模型擬合程度優(yōu)化，即控制變量參與回歸后模型更加理想。同時(shí)，EDI與TobinQ值在1%顯著水平上呈正相關(guān)關(guān)系，R2值為0.396，調(diào)整R2值為0.385，說(shuō)明環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露水平對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值呈正向影響，假設(shè)1得到驗(yàn)證。此外，表5結(jié)果說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率較大時(shí)，企業(yè)短期價(jià)值會(huì)變化，這與相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果基本相同。企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值起負(fù)向作用，主要由于電力行業(yè)具有特殊性，電力企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模大，企業(yè)重置成本普遍偏高，托賓Q值分母較大，企業(yè)價(jià)值因此降低。

表5 模型（1）與模型（2）的回歸結(jié)果

2.企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

由于電力行業(yè)的特殊性，企業(yè)股權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值和環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。為了進(jìn)一步探究企業(yè)性質(zhì)在價(jià)值效應(yīng)過(guò)程中的作用，本文根據(jù)51家上市公司第一大股東的性質(zhì)將其分為國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)，對(duì)模型進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表6所示。表6中（1）和（2）列為國(guó)有企業(yè)回歸結(jié)果，（3）和（4）列為非國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果與表5 的符號(hào)一致，不論是國(guó)有還是非國(guó)有企業(yè)，ROE與EDI都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，TobinQ值與EDI呈正相關(guān)關(guān)系。這也再次證明了假設(shè)H1 的正確性。而對(duì)比國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的結(jié)果可以看出，不論是在顯著性還是系數(shù)絕對(duì)值大小上，非國(guó)有企業(yè)都要大于國(guó)有企業(yè)。說(shuō)明EDI 值每變動(dòng)一個(gè)單位，非國(guó)有企業(yè)的ROE和TobinQ值的變動(dòng)都更大，且顯著性更強(qiáng)。這就說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)價(jià)值對(duì)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露更加敏感。此外，在加入企業(yè)股權(quán)性質(zhì)與環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露指數(shù)的交叉項(xiàng)作為調(diào)節(jié)變量后，結(jié)果如表6（5）和（6）列所示，調(diào)節(jié)變量系數(shù)均在10%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更顯著。假設(shè)H2得證。

表6 模型（3）與模型（4）分企業(yè)性質(zhì)回歸結(jié)果

3.環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)作用

模型（5）、（6）在上文回歸方程中添加了環(huán)境規(guī)制和環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露指數(shù)的交叉項(xiàng)，以此檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制對(duì)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露指數(shù)和企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。由于目前公布的污染源監(jiān)管信息公開(kāi)指數(shù)截至2019年，因此本文選取2014—2019年樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表7 所示。從表7 可知，無(wú)論是全樣本回歸，還是分地區(qū)回歸，企業(yè)環(huán)境規(guī)制和環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露指數(shù)的交叉項(xiàng)回歸系數(shù)均為正，且分別在10%和5%的水平上顯著。由回歸結(jié)果可知，政府環(huán)境規(guī)制在環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響過(guò)程中起調(diào)節(jié)作用，即政府環(huán)境規(guī)制能夠放大環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露水平的價(jià)值效應(yīng)。假設(shè)H3 得到驗(yàn)證。除此之外，在分地區(qū)回歸結(jié)果中，不管被解釋變量是短期價(jià)值還是長(zhǎng)期價(jià)值，東部地區(qū)的交叉項(xiàng)系數(shù)都要明顯大于中部和西部地區(qū)。這是因?yàn)闁|部地區(qū)經(jīng)濟(jì)、技術(shù)更發(fā)達(dá)，政府環(huán)保意識(shí)和環(huán)境監(jiān)管制度更加完善，利益相關(guān)者環(huán)保意識(shí)更強(qiáng)，因此對(duì)企業(yè)的環(huán)保投入力度更加關(guān)注，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的反應(yīng)也更加敏感。而中、西部地區(qū)發(fā)展水平相對(duì)較低，當(dāng)?shù)卣咭园l(fā)展經(jīng)濟(jì)為主，環(huán)境規(guī)制水平落后于東部地區(qū)，因此調(diào)節(jié)作用相對(duì)較弱。

表7 模型（5）與模型（6）的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

在弱勢(shì)有效的資本市場(chǎng)中，第三方信息獲取與企業(yè)實(shí)際狀況有時(shí)間差[30]，即環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露的價(jià)值效應(yīng)具有滯后性。為了剔除這種內(nèi)生性對(duì)結(jié)論的影響，本文通過(guò)替換解釋變量和被解釋變量取值年份作為工具變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將EDI取值替換為2014—2019年企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露指數(shù)，企業(yè)價(jià)值取值年份替換為2015—2020年，計(jì)算方法同上文模型（1）、（2）、（5）、（6），檢驗(yàn)當(dāng)期環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露水平對(duì)下一期企業(yè)價(jià)值的影響以及環(huán)境規(guī)制在二者中的調(diào)節(jié)作用?；貧w結(jié)果如表8 所示。從表8（1）和（2）列可以看出，EDI對(duì)企業(yè)短期價(jià)值在10%的水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值在10%的水平上呈正相關(guān)關(guān)系。這與前文回歸結(jié)果相同，再次證明H1假設(shè)的正確性。從（3）和（4）列可以看出，當(dāng)期環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露指數(shù)與環(huán)境規(guī)制的交叉項(xiàng)與企業(yè)價(jià)值在不同顯著水平上均呈正相關(guān)關(guān)系。H3假設(shè)得到印證，表明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表8 模型（1）、（2）、（5）、（6）的滯后性分析結(jié)果

2.替換變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還通過(guò)替換被解釋變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于ROE、ROA 均可以代表企業(yè)盈利能力，即短期價(jià)值，因此本文將被解釋變量ROE 替換為ROA 進(jìn)行回歸分析，以驗(yàn)證本文結(jié)論的穩(wěn)健性，回歸結(jié)果如表9所示。從表9（1）至（3）列可知，在替換企業(yè)價(jià)值變量后，環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露指數(shù)與企業(yè)短期價(jià)值ROA 依然在1%、5%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與前文結(jié)論相同。并且由（2）、（3）列可知，非國(guó)有企業(yè)的環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露變量系數(shù)絕對(duì)值大于國(guó)有企業(yè)，說(shuō)明環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露的價(jià)值效應(yīng)對(duì)非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更顯著，印證假設(shè)H2。從表9（4）至（7）列可知，企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露指數(shù)與環(huán)境規(guī)制的交叉變量和企業(yè)價(jià)值ROA 分別在5%、10%的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，印證假設(shè)H3。

表9 模型（1）、（2）、（3）替換變量回歸結(jié)果

五、結(jié)論與政策建議

本文選取2014—2020年A 股51 家電力企業(yè)作為樣本，采用多元回歸模型實(shí)證研究了公司環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的價(jià)值效應(yīng)，以及企業(yè)股權(quán)性質(zhì)、地區(qū)環(huán)境規(guī)制在其中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果顯示，從短期來(lái)看，由于我國(guó)資本市場(chǎng)弱勢(shì)有效，信息披露的積極影響具有滯后性，加之短期內(nèi)信息披露會(huì)使成本增加，導(dǎo)致企業(yè)會(huì)計(jì)利潤(rùn)減少，企業(yè)對(duì)外表現(xiàn)為短期價(jià)值下降；而從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)提高環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露水平，可以為其帶來(lái)巨大的社會(huì)認(rèn)同效益以及經(jīng)濟(jì)效益，更易獲得投資者青睞，從而降低企業(yè)融資成本，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。并且由于企業(yè)性質(zhì)差異，非國(guó)有企業(yè)的自主披露動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，能引起外界更大反響，因此對(duì)于環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露的價(jià)值效應(yīng)更加敏感。此外，企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露水平和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，在短期內(nèi)和長(zhǎng)期情況下均會(huì)受到地區(qū)環(huán)境規(guī)制的影響。環(huán)境規(guī)制水平會(huì)放大環(huán)境信息披露水平的價(jià)值效應(yīng)，且該放大效應(yīng)的大小與當(dāng)?shù)丨h(huán)境規(guī)制水平高低有關(guān)。

從企業(yè)角度來(lái)看，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露的作用機(jī)制，意識(shí)到積極對(duì)外報(bào)告環(huán)境會(huì)計(jì)信息對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看是有正面價(jià)值的，因此在經(jīng)營(yíng)中應(yīng)減少短視行為，放大長(zhǎng)期價(jià)值效應(yīng)。具體來(lái)說(shuō)，企業(yè)股東和管理層首先應(yīng)提高自身環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露的意識(shí)，完善披露方式和披露內(nèi)容，使第三方外部信息需求者能更高效地獲取企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息。其次，企業(yè)應(yīng)加大環(huán)保投入，開(kāi)展低碳生產(chǎn)。同時(shí)也要注重提高低碳環(huán)保技術(shù)水平，從技術(shù)層面進(jìn)行環(huán)保成本科學(xué)控制，從而獲得外界信任與支持，贏得良好的企業(yè)聲譽(yù)。此外，國(guó)有企業(yè)可利用自身資金雄厚、資源豐富的優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新披露機(jī)制，提高披露質(zhì)量，更好地發(fā)揮國(guó)企力量。

從政府角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)目前環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露可比性不足，企業(yè)披露積極性、質(zhì)量有待提高，歸根結(jié)底是因?yàn)闆](méi)有統(tǒng)一完善的環(huán)境規(guī)制。首先，政府應(yīng)借鑒歐美發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，完善國(guó)內(nèi)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露制度，通過(guò)全面明晰的規(guī)章條文，明確披露格式模版。其次，政府應(yīng)認(rèn)識(shí)到企業(yè)尤其是非國(guó)有企業(yè)在“雙碳”目標(biāo)中的重要性，充分調(diào)動(dòng)企業(yè)積極性。最后，針對(duì)國(guó)有企業(yè)披露質(zhì)量差、價(jià)值效應(yīng)不顯著的現(xiàn)象，政府應(yīng)不斷引入市場(chǎng)機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)管力度，深入國(guó)企改革力度，以國(guó)企帶動(dòng)市場(chǎng)，以市場(chǎng)帶動(dòng)全社會(huì)。促進(jìn)企業(yè)自覺(jué)披露社會(huì)氣氛的養(yǎng)成，穩(wěn)步達(dá)成“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)。■