呂江濤

4月8日，有媒體報道稱，動力電池生產商瑞浦能源完成股份制改造和名稱變更，尋求以近300億元的估值向新老投資者融資約30億元，并計劃最早于今年在香港上市。

一切都看似美好，但就在一個月之前，瑞浦能源的主要股東——全球最大鎳生產商青山集團還遭遇了一場“史詩級逼空”風波，可能面臨數(shù)百億元的損失。這也讓此前一度低調的青山集團走進了大眾視線。

種種跡象表明，目前這次“逼空”事件并未完全畫上句號，包括金融機構、倫敦金屬交易所（下稱“LME”）、多空雙方在內，相關利益方之間的溝通和博弈仍在繼續(xù)。

最終，青山集團能否全身而退，會不會像很多人期望的那樣絕地反殺國外資本尚未可知。但青山集團在此次事件中暴露出的問題，值得所有在國外有衍生品套期保值業(yè)務的中企反思，加強對衍生品的風險防范已經刻不容緩。

強大如青山控股

資料顯示，2019年至今，青山集團已經連續(xù)3年入圍《財富》世界500強。2021年，該公司以424.481億美元的營收位列榜單第279名。公司早已形成從鎳礦開采、鎳鐵冶煉到不銹鋼冶煉、不銹鋼連鑄坯生產及不銹鋼板材、棒線材加工的全產業(yè)鏈布局，同時生產新能源領域的原材料、中間品及新能源電池，主要應用于儲能系統(tǒng)和電動汽車等領域。

雖然青山集團在2021年中國企業(yè)500強榜鋼鐵相關企業(yè)中位列第六，在民營鋼企中排名第一，但它既沒有上市，也很少見諸報端，是一家極其低調的企業(yè)，低調到即便在青山集團董事局主席項光達的老家龍灣區(qū)沙城鎮(zhèn)，人們對這家企業(yè)也知之甚少。

但在業(yè)內人士看來，項光達的青山系已經是一個龐然大物般的存在。甚至流傳著這樣的說法：這么多年來，不論不銹鋼怎么降價，幾乎都沒碰到青山的成本線。青山一旦遇到不賺錢的時候，稍微減產，市場價格就會上升，因為它的體量足夠大。

作為公認的300系不銹鋼（市面上最常見的不銹鋼產品之一，廣泛應用于廚具、建材、化工等領域和產品）產品生產成本全球最低的企業(yè)，青山集團的成功主要得益于RKEF+AOD一體化不銹鋼冶煉工藝。其中，RKEF是將低品位紅土鎳礦冶煉成鎳鐵的工藝，AOD則為不銹鋼冶煉工藝。

不同于大多數(shù)不銹鋼生產企業(yè)外購鎳鐵，在電爐中熔化成鎳鐵水才能用來生產不銹鋼，青山的鋼廠是先在前端建設鎳鐵生產車間，利用RKEF工藝冶煉鎳鐵，將冶煉好的鎳鐵水直接送至煉鋼車間，去掉了高電耗熔化外購鎳鐵的環(huán)節(jié)，大大節(jié)省了電力成本。

由于鎳價格波動對不銹鋼的生產成本影響巨大，青山集團也對鎳金屬產業(yè)鏈進行了深入研究和投資，逐漸掌握了用含銅和鐵紅土鎳礦提純高冰鎳的技術，同時進行全球化布局，陸續(xù)收購了不少鎳礦，并在全球鎳儲量最高的印尼擁有最大的礦山。

相關資料顯示，青山集團的不銹鋼年產量超過千萬噸，占據(jù)全球市場份額的近20%，到2020年，青山集團已經占據(jù)全球18%的鎳市場份額，是當之無愧的世界“鎳王”。

遭遇“史詩級”逼空

真正令青山集團賺得盆滿缽滿的是其掌握的鎳礦資源，而最終讓其陷入漩渦的也是金屬鎳。

在俄烏沖突之前，國內外多家研究機構都認為，2022年鎳將供過于求，鎳價會出現(xiàn)回落。作為世界“鎳王”，青山集團理論上存在一定的套保需求。據(jù)媒體報道，青山集團計劃在2022年生產85萬噸鎳，相較2021年近60萬噸的產量增長 40%。他們認為，如此多的鎳進入市場，將會帶來鎳價下跌。

而在俄烏沖突爆發(fā)后，歐美等國對俄羅斯進行了制裁，在全球鎳產品占據(jù)重要地位的俄鎳不能供給市場，給市場帶來了較大壓力。在此背景下，3月7日、8日，LME鎳期貨價格出現(xiàn)異常暴漲行情。3月7日，LME鎳期貨3月合約價格飆漲逾88%，收盤價達到50300美元/噸，3月8日，LME鎳期貨3月合約盤中最高攀升至創(chuàng)歷史紀錄的101365美元/噸，兩日最大漲幅接近250%。

隨后，有市場傳聞稱，青山集團持有約20萬噸空頭頭寸。此次國際鎳期貨價格出現(xiàn)極端暴漲的情況，主要是因為以全球大宗商品巨頭瑞士嘉能可公司為首的國際資本，正在利用俄烏沖突引發(fā)的國際鎳供應短缺恐慌，在LME對持有大量鎳空頭頭寸的青山集團展開資本狙擊。青山集團的20萬噸鎳空單可能交不出現(xiàn)貨，浮虧將達數(shù)十億美元，嘉能可意在通過逼空，獲取青山集團在印尼鎳相關資產60%的權益。

相對于青山集團今年預期85萬噸的產量而言，20萬噸的空頭頭寸并非大得離譜，但LME的鎳交割品為電解鎳（含鎳量不低于99.8%），而青山集團的主要產品為鎳鐵（含鎳量10%左右）和高冰鎳（含鎳量70%左右）。由于青山集團生產的產品不符合與LME期貨合約的交割條件，因此其期貨空頭與所生產產品不能構成完美對沖。加上套保過于集中，沒有分批套保，青山集團交割品不足的漏洞才被國際資本捕捉到。

對此，青山集團曾回應稱，“老外的確有些動作，正在積極協(xié)調”，但并未明確遭到具體哪些外資逼空。而嘉能可則在事后曾多次否認，明確表示作為青山集團長期的合作伙伴，嘉能可并沒有參與此次鎳價飆升的“逼空”操作。

博弈仍在繼續(xù)

中國企業(yè)可能面臨巨額的損失，而作為對手的外資，卻仍然“保持”神秘，完全沒有露面，這可能是這場被稱作“世紀逼空大戰(zhàn)”中最令人糾結的地方。

不過，青山集團也并非全無機會脫身。3月8日晚間，LME宣布推遲原定于3月9日交割的所有現(xiàn)貨鎳合約的交割，并取消所有在英國時間3月8日凌晨00：00（北京時間3月8日早上8：00）或之后在場外交易和LMEselect屏幕交易系統(tǒng)執(zhí)行的鎳交易，并表示不早于3月11日前恢復鎳期貨交易，并為鎳期貨設10%的單日漲跌幅限制。

3月9日，青山集團向媒體回應稱，將用旗下高冰鎳置換國內金屬鎳板（符合交割條件），已通過多種渠道調配到充足現(xiàn)貨進行交割。

在“逼空”危機發(fā)生后，LME除了暫停鎳交易外，也希望從中“斡旋”。倫敦時間3月10日，LME發(fā)布第22/057號公告，向全體成員通報倫鎳市場最新情況時表示，計劃在重新開放鎳交易之前沖銷多頭頭寸和空頭頭寸。但LME的努力進展不順。“交易所現(xiàn)已分析了多空頭自愿抵消頭寸的方案，考慮到響應有限，認為目前這種方式并不合適。”LME在最新的復盤公告中表示。

3月15日，LME發(fā)布最新規(guī)定，其中，新增的大戶持倉報告和超過100手的OTC報告，意味著LME可以知道并隨時對大戶進行詢問和持倉限制。

同一天，青山集團發(fā)表聲明稱，已經與由期貨銀行債權人組成的銀團達成了一項靜默協(xié)議。在靜默期內，青山和銀團將積極協(xié)商落實備用、有擔保的流動性授信，主要用于青山的鎳持倉保證金及結算需求。在靜默期內，各參團期貨銀行同意不對青山的持倉進行平倉，或對已有持倉要求增加保證金。作為協(xié)議的重要組成部分，青山集團應隨著異常市場條件的消除，以合理有序的方式減少其現(xiàn)有持倉。

對此，財信期貨認為，靜默協(xié)議意味著當事雙方均不對市場及媒體釋放任何關于交易的消息，此舉有利于市場穩(wěn)定，避免過度解讀及產生誤解或想象。從青山集團的聲明來看，當前青山集團應不存在空單爆倉及穿倉風險，且現(xiàn)有的逼倉風險正在逐步化解，LME表態(tài)和銀團態(tài)度也都意在促成市場多空雙方和解，而非加劇事態(tài)惡化。

為何中企屢遭狙擊？

值得注意的是，在3月9日青山集團回應“已通過多種渠道調配到充足現(xiàn)貨進行交割”時，曾在網絡上引起一片沸騰。因為這意味著，多空力量可能已經發(fā)生逆轉，惡意逼空的外資面臨“搬起石頭砸了自己的腳”的尷尬局面。

之所以輿論對此如此關注，是因為中國企業(yè)在國外衍生品套期保值時已經吃過無數(shù)虧。1997年，株冶在倫敦金屬交易所大量賣空鋅期貨虧損達1.758億美元;2004年，中航油賣出石油看漲期權的場外投機交易損失5.54億美元;2005年，國儲在期銅交易中建立超額空頭，又豪賭賣出看漲期權虧損1.26億美元;2018年，中石化旗下的聯(lián)合石化原油套期保值損失46.5億元。

原子智庫估算，我國企業(yè)國外衍生品套期保值總損失可能高達1500億～3000億元。

為什么中國企業(yè)屢屢在期市上遭遇國際資本巨頭狙擊？

對此，中糧期貨認為，在國際期貨市場遭遇失利的國內企業(yè)，有著類似的特點：均是做空被套（期貨空頭或期權賣權）、被資金多頭逼倉，而且均發(fā)生在海外交易市場。另外，在事件發(fā)生前，在各自領域市場取得了較高收益，操盤者是業(yè)內知名交易員。同時，這些企業(yè)在現(xiàn)貨市場擁有較高現(xiàn)貨實物，但衍生品頭寸超過了現(xiàn)貨實物量。例如，1997年株冶年產30萬噸，衍生品空頭頭寸45萬噸;2004年中航油每年實際進口量1700萬桶，衍生品空頭頭寸5200萬桶。

原子智庫也指出，國外套期保值產生重大風險的案例一再重復出現(xiàn)，衍生品還可能產生金融系統(tǒng)性風險，因此，除了充分發(fā)揮國內衍生品市場的作用外，有必要提升對衍生品市場風險的系統(tǒng)性認識和完善對衍生品的監(jiān)管制度。

最終，青山集團被“逼空”這一事件會以什么結果收場還不得而知，但國內的產業(yè)鏈已經受到了實實在在的影響。

中國有色金屬工業(yè)協(xié)會此前在答記者問時就指出，當前鎳價嚴重背離基本面，失去了對現(xiàn)貨價格的指導意義，偏離了服務實體經濟的初衷，對全球鎳及上下游相關產業(yè)造成了嚴重傷害，應防范有色金屬產品價格惡意炒作和非理性大幅上漲。

對此，消費者感觸最深的當數(shù)新能源汽車的集體漲價。業(yè)內普遍認為，如果鎳價繼續(xù)上漲，受沖擊最大的應屬三元電池正極材料。此前就是因鈷價過高，為降低成本才采用高鎳化替代，如果鎳價長期處于高位，勢必會對下游需求產生影響。

責編：楊琳 yanglin@ceweekly.cn

美編：孫珍蘭