劉佳欣 陳 欣

(上海交通大學(xué) 上海高級(jí)金融學(xué)院，上海 200030)

0 引言

在中國(guó)，政府干預(yù)IPO市場(chǎng)較為普遍，由于制度不完善而且資本市場(chǎng)自由度不高，監(jiān)管機(jī)構(gòu)習(xí)慣于依賴行政命令來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)，比如采取IPO中斷的行政干預(yù)方式。這導(dǎo)致了一個(gè)問(wèn)題，雖然政府的本意是好的，在熊市中暫停IPO是為了減少新股發(fā)行對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)造成的影響。然而，IPO中斷是以扭曲既定的上市公司發(fā)展策略為代價(jià)的，我們主要關(guān)注IPO中斷對(duì)公司上市之后業(yè)績(jī)的影響。

雖然已有文獻(xiàn)證明政治干預(yù)能扭曲公司的發(fā)展，但是沒(méi)有直接證據(jù)表明IPO中斷對(duì)公司發(fā)展是不利的。本文以2004—2016年A股IPO公司為對(duì)象，考察延遲上市對(duì)上市后公司業(yè)績(jī)的影響。A股IPO市場(chǎng)為研究公開(kāi)市場(chǎng)股權(quán)融資的摩擦提供了一個(gè)理想的環(huán)境。一方面，中國(guó)公司很難選擇上市時(shí)點(diǎn)，因?yàn)楣疽话銜?huì)花幾年的時(shí)間來(lái)取得證監(jiān)會(huì)的同意，并且不可能在申請(qǐng)的時(shí)候就預(yù)期到IPO中斷，而一旦過(guò)會(huì)，他們只需要等幾個(gè)月就能上市。另一方面，在2004—2016年的5次IPO中斷期間，證監(jiān)會(huì)暫停了A股所有IPO活動(dòng)，持續(xù)6個(gè)月至15個(gè)月不等，這些中斷并不是事先安排的，并且市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)為其是不可預(yù)期的，這為我們研究上市融資的時(shí)間成本提供了一個(gè)擬自然實(shí)驗(yàn)。延遲上市的公司在過(guò)會(huì)和上市之間面臨更長(zhǎng)的等待時(shí)間，以及更大的不確定性。

考慮到過(guò)會(huì)與上市之間等待時(shí)間的內(nèi)生性問(wèn)題，我們使用IPO中斷作為工具變量，并且運(yùn)用兩階段最小二乘的計(jì)量方法。研究結(jié)果表明，延遲上市對(duì)公司上市后業(yè)績(jī)產(chǎn)生了負(fù)面影響。排隊(duì)時(shí)間每增加一個(gè)月，ROA和ROE增長(zhǎng)率分別減少0.15%和0.35%，這表明延遲上市為公司帶來(lái)的成本較高，并且暫時(shí)中斷IPO不利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

進(jìn)一步地，我們還調(diào)查了三種潛在影響機(jī)制。第一是融資約束。經(jīng)歷IPO中斷而延遲上市的公司缺少股權(quán)融資資金，只能依賴債務(wù)融資，以致錯(cuò)失了一些較好的投資機(jī)會(huì)。我們發(fā)現(xiàn)延遲上市的公司上市后第一年顯著減少了現(xiàn)金和固定資產(chǎn)投資，卻顯著提高了資產(chǎn)負(fù)債率。第二是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，更早上市的公司有利于從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手那兒搶奪市場(chǎng)份額，我們發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的延遲上市時(shí)間對(duì)公司自身的業(yè)績(jī)有顯著正面的影響。不幸被IPO中斷耽擱上市的公司也許永遠(yuǎn)也趕不上那些幸運(yùn)的公司。第三，延遲上市本身是巨大的隱性成本，我們發(fā)現(xiàn)排隊(duì)時(shí)間越長(zhǎng)，公司上市后第一年的股利支付率越高，也許大股東用支付現(xiàn)金股利的方式彌補(bǔ)自己的隱性成本。

1 制度背景與理論假說(shuō)

IPO中斷是指證監(jiān)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)或者實(shí)施改革等原因，而暫停IPO的一種行政管制行為。迄今為止，一共有九次IPO中斷，我們主要關(guān)注2004—2015年的五次中斷，分別持續(xù)了六個(gè)月至十五個(gè)月不等。前兩次中斷都與資本市場(chǎng)改革有關(guān)，詢價(jià)制改革導(dǎo)致了2004年的中斷，股權(quán)分置改革則引起了2005年的中斷。剩下三次中斷幾乎與熊市有一定關(guān)系，受2008年金融危機(jī)影響，證監(jiān)會(huì)暫停了八個(gè)月IPO；2012年，受低迷的股市與史上最大規(guī)模的財(cái)務(wù)核查影響，證監(jiān)會(huì)暫停了十五個(gè)月的新股發(fā)行；而2015年的股災(zāi)則導(dǎo)致了最后一次IPO中斷。

證監(jiān)會(huì)是基于市場(chǎng)形勢(shì)而不是個(gè)體公司的特征做出中斷的決定，也不會(huì)提前宣布IPO中斷的開(kāi)始和結(jié)束時(shí)間。一旦中斷開(kāi)始，市場(chǎng)參與者并不知道它什么時(shí)候會(huì)結(jié)束，這使得IPO中斷變得不可預(yù)測(cè)，在所有排隊(duì)申請(qǐng)上市的公司中造成了巨大的不確定性并阻礙了資本市場(chǎng)健康發(fā)展?？傊鲜袝r(shí)間太長(zhǎng)以至于公司無(wú)法在申請(qǐng)上市的時(shí)候就預(yù)知IPO中斷發(fā)生。由于A股IPO市場(chǎng)獨(dú)特的制度特征，我們可以研究排隊(duì)等待時(shí)間對(duì)公司上市后業(yè)績(jī)的影響，主要關(guān)注IPO中斷帶來(lái)的扭曲效應(yīng)。根據(jù)上述分析，我們提出假說(shuō)：排隊(duì)等待時(shí)間越長(zhǎng)的公司上市之后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差。

2 數(shù)據(jù)、變量和模型

2.1 來(lái)源與變量構(gòu)造

我們以2004—2016年的上市公司為樣本，剔除掉回歸中所用變量有缺失值的樣本之后，獲得最終樣本1757家，其中有200家公司經(jīng)歷了IPO中斷。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源主要有三個(gè)：股票收益率和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR(國(guó)泰安)數(shù)據(jù)庫(kù)；上市時(shí)間數(shù)據(jù)，包括預(yù)披露時(shí)間、過(guò)會(huì)時(shí)間和上市時(shí)間等均來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)；此外，我們還手工整理了五次IPO中斷的數(shù)據(jù)。

本文的關(guān)鍵解釋變量主要包括上市延遲和IPO中斷。由于“IPO堰塞湖”現(xiàn)象存在，為了衡量公司在排隊(duì)過(guò)程中的等待時(shí)間，我們定義了一個(gè)連續(xù)變量delay，表示公司從過(guò)會(huì)到上市之間等待了幾個(gè)月，虛擬變量highdelay表示等待時(shí)間超過(guò)中位數(shù)77天。為了衡量IPO中斷對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐傻挠绊?，我們定義了一個(gè)虛擬變量IPOsuspension，如果公司過(guò)會(huì)的時(shí)間早于中斷開(kāi)始的日期并且上市的時(shí)間在中斷結(jié)束之后，則公司經(jīng)歷了IPO中斷。最終我們得到了200個(gè)經(jīng)歷中斷的公司。本文主要的因變量為ΔROA和ΔROE，具體變量的定義參見(jiàn)表1。

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2報(bào)告了公司特征的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。共有67家公司經(jīng)歷了2012年的IPO中斷，這些公司從過(guò)會(huì)到上市平均等待了24.14個(gè)月。最短的一次IPO中斷發(fā)生在2015年，平均只持續(xù)了9.24個(gè)月?？傊?，經(jīng)歷IPO中斷的200家公司平均等待了17.31個(gè)月才成功上市，但是那些幸運(yùn)的公司卻只需要等2.9個(gè)月。公司上市首日收益率是55%，這與前人的文獻(xiàn)基本一致，公司上市時(shí)的平均年齡是9.63年，大約3%的公司雇用了四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，有22%的公司在上交所上市。ROA收益率與ROE收益率的均值分別是3%和6%，表明公司上市之后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好。樣本公司的固定資產(chǎn)投資占總資產(chǎn)的比例為8%，上市后第一年的股利支付率是38%，有15%的公司是國(guó)有企業(yè)。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2.3 內(nèi)生性處理

考慮到延遲時(shí)間的內(nèi)生性問(wèn)題，我們的關(guān)鍵假設(shè)是延遲時(shí)間(delay)與公司的個(gè)體異質(zhì)性因素?zé)o關(guān)。也許有人會(huì)說(shuō)低質(zhì)量的公司上市后業(yè)績(jī)更差，同時(shí)他們上市申請(qǐng)的時(shí)間更長(zhǎng)，然而本文中的延遲時(shí)間是指從過(guò)會(huì)到上市的等待時(shí)間，而不是從一開(kāi)始申請(qǐng)到上市所花的時(shí)間。低質(zhì)量的公司為了得到發(fā)審會(huì)的批準(zhǔn)，會(huì)花費(fèi)更多時(shí)間修改募集說(shuō)明書(shū)，但是已經(jīng)過(guò)會(huì)的公司接下來(lái)的排隊(duì)等待時(shí)間很大程度上是由排隊(duì)公司的數(shù)量和公司排隊(duì)的位置所影響的，這自然可以看作與公司自身?xiàng)l件無(wú)關(guān)。因此，本文沒(méi)有逆向因果問(wèn)題。但正如許多擬自然實(shí)驗(yàn)一樣，遺漏變量問(wèn)題依然存在，尤其存在一些不可觀測(cè)因素同時(shí)影響到公司延遲上市的時(shí)間和上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。比如一些有社會(huì)關(guān)系的公司可能會(huì)插隊(duì)以縮短他們的排隊(duì)時(shí)間，同時(shí)他們能夠利用這些社會(huì)關(guān)系使他們?cè)谏鲜兄螳@利。

為了解決延遲時(shí)間(delay)可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，我們使用兩階段最小二乘模型來(lái)檢驗(yàn)上市延遲與公司績(jī)效之間的關(guān)系。合適的工具變量理論上需要滿足兩個(gè)條件：一是與殘差項(xiàng)或因變量無(wú)關(guān)，二是與自變量高度相關(guān)。本文以IPO中斷作為工具變量，一方面經(jīng)歷過(guò)IPO中斷的公司也許會(huì)有更長(zhǎng)的上市等待時(shí)間，另一方面沒(méi)有證據(jù)表明IPO中斷事件是與公司自身質(zhì)量相關(guān)的。換句話說(shuō)，IPO中斷事件可以看作一個(gè)擬自然實(shí)驗(yàn)，我們并不要求中斷事件與市場(chǎng)環(huán)境無(wú)關(guān)，但是任何排隊(duì)等待的公司都無(wú)法選擇他們是否經(jīng)歷IPO中斷。

表3 延遲上市與公司上市后的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)變化

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 基本回歸結(jié)果

在這一部分，我們使用多元回歸分析來(lái)檢驗(yàn)延遲上市與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。延遲上市顯著降低了公司上市之后的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，表3報(bào)告了OLS和2SLS的估計(jì)結(jié)果，所有的模型設(shè)定均包含了年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。列(1)和列(2)展示了聚類(lèi)效應(yīng)調(diào)整的OLS估計(jì)結(jié)果，列(3)和列(4)報(bào)告的是2SLS估計(jì)的回歸結(jié)果，工具變量為IPO中斷虛擬變量，無(wú)論是OLS還是2SLS估計(jì)，Delay與Highdelay的回歸系數(shù)都至少在5%的水平上顯著為負(fù)。企業(yè)延遲上市的時(shí)間越長(zhǎng)，其上市之后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差。第一階段的F統(tǒng)計(jì)量為1018.32，說(shuō)明模型不存在弱工具變量問(wèn)題。列(3)與列(7)的結(jié)果顯示，公司延遲上市每增加一個(gè)月，上市后第一年的ROA增長(zhǎng)率和ROE增長(zhǎng)率會(huì)顯著降低0.15%和0.35%。Highdelay變量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，與那些幸運(yùn)的公司相比，被耽擱更長(zhǎng)時(shí)間的公司上市之后業(yè)績(jī)更差。此外，控制變量的回歸結(jié)果表明，大公司和市值賬面比更高的公司ROA與ROE增長(zhǎng)率更高，資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，國(guó)有企業(yè)上市之后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)更差。

3.2 影響機(jī)制分析

3.2.1融資約束

如果企業(yè)被IPO中斷延遲了，他們就會(huì)缺少?gòu)墓_(kāi)市場(chǎng)融資的機(jī)會(huì)，尤其是對(duì)被耽擱很長(zhǎng)時(shí)間的公司而言，他們不得不放棄本應(yīng)獲得的外部融資，并且還會(huì)失去一些重要的投資機(jī)會(huì)，比如并購(gòu)擴(kuò)張或者研發(fā)新產(chǎn)品。中斷引起的延遲上市使企業(yè)缺少資本，從而使他們上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不如那些幸運(yùn)的公司。

如果融資約束是主要的影響渠道，則延遲上市的公司會(huì)使用債務(wù)融資來(lái)彌補(bǔ)這一資金缺口。這與本文的發(fā)現(xiàn)一致，那些不幸受影響的公司資產(chǎn)負(fù)債率更高。表4報(bào)告了延遲上市與公司資本結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果，因變量分別為資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例和投資占總資產(chǎn)的比例。延遲時(shí)間每增加一個(gè)月，公司的資產(chǎn)負(fù)債率就會(huì)顯著上升0.13%，等待時(shí)間更長(zhǎng)的公司往往在上市后現(xiàn)金和固定資產(chǎn)投資更少，回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明權(quán)益資金的缺乏制約了公司正常的投資活動(dòng)。正是由于融資約束的存在，使公司不得不依靠債務(wù)融資，推遲投資計(jì)劃并面臨更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這導(dǎo)致了在IPO中斷背景下公司上市后更差的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

3.2.2產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

延遲上市不僅會(huì)給公司自身帶來(lái)融資約束，還有利于其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的發(fā)展，IPO中斷有利于他們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提前爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，利用外部融資的資金迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，樹(shù)立良好的品牌形象，贏得更多顧客和供應(yīng)商的信賴和支持。

為了檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的效應(yīng)，我們?yōu)槊恳粋€(gè)延遲上市的公司匹配了一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，即給定200家經(jīng)歷IPO中斷延遲上市的公司(不幸公司)，我們分別為他們找到未經(jīng)歷IPO中斷的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手(幸運(yùn)公司)。不幸公司與幸運(yùn)公司都是同一年過(guò)會(huì)，并用行業(yè)和公司規(guī)模進(jìn)行匹配，最終我們得到了113對(duì)公司。表5報(bào)告了幸運(yùn)公司的回歸結(jié)果，Delay變量表示幸運(yùn)公司自身的等待時(shí)間，rival’sdelay指產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手從過(guò)會(huì)到上市的等待時(shí)間，在模型中是外生的，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)對(duì)手等待的時(shí)間與公司自身的質(zhì)量無(wú)關(guān)?；貧w結(jié)果顯示，delay的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這與之前的發(fā)現(xiàn)基本一致，但是rival’sdelay的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手排隊(duì)上市的時(shí)間越長(zhǎng)，公司自身上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手延遲上市的時(shí)間每增加一個(gè)月，公司自身的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別增加1.78%和1.51%。幸運(yùn)公司利用競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手被IPO中斷耽誤的時(shí)間迅速占領(lǐng)市場(chǎng)并建立品牌忠誠(chéng)度，因此競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的延遲上市對(duì)公司自身發(fā)展是有利的。

表4 融資約束：延遲上市與公司的資本結(jié)構(gòu)

表5 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響機(jī)制分析

3.2.3隱性成本

延遲上市可以看作一項(xiàng)隱性成本，根據(jù)會(huì)計(jì)政策，公關(guān)娛樂(lè)費(fèi)用在會(huì)計(jì)上應(yīng)該費(fèi)用化并直接影響公司的凈利潤(rùn)。因此，為了滿足嚴(yán)格的上市條件，公司的大股東會(huì)自掏腰包支付這筆費(fèi)用，并通過(guò)上市后發(fā)放更多現(xiàn)金股利的方式來(lái)彌補(bǔ)。如果隱性成本的假設(shè)成立，公司上市后第一年的股利支付率會(huì)更高。表6報(bào)告了股利支付率作為因變量的回歸結(jié)果，delay的回歸系數(shù)顯著為正，表明延遲上市更久的公司往往面臨巨大的隱性成本，這導(dǎo)致公司上市后第一年支付更多的現(xiàn)金股利。

表6 隱性成本：延遲上市與公司上市后的現(xiàn)金股利發(fā)放水平

4 結(jié)論

本文以2004—2016年A股IPO公司為研究對(duì)象，考察延遲上市的時(shí)間對(duì)公司上市后業(yè)績(jī)的影響。本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，延遲上市時(shí)間越長(zhǎng)的公司上市后的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)讲?。我們還探討了三種影響機(jī)制。第一是融資約束，延遲上市減少了公司的現(xiàn)金比率和固定資產(chǎn)投資，卻增加了公司的資產(chǎn)負(fù)債率；第二是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，我們發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的延遲上市時(shí)間對(duì)公司自身的發(fā)展有積極影響；第三，延遲上市對(duì)公司來(lái)講是一項(xiàng)巨大的隱性成本，并提高了公司自身的股利支付率。本文的發(fā)現(xiàn)對(duì)注冊(cè)制改革有一定啟示，政府干預(yù)影響了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，并扭曲了資源的有效分配，提高新股的審核效率并改善目前的新股發(fā)行體制對(duì)公司發(fā)展來(lái)講至關(guān)重要。