許 珂，耿成軒

（1.常州工學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江蘇 常州 213032；2.南京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江蘇 南京 211106）

一、引言

2010年10月《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》發(fā)布以來，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)得到了較快的發(fā)展?！?022中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》中披露的數(shù)據(jù)顯示，2020年我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重為11.7%，產(chǎn)業(yè)發(fā)展支柱性引擎作用愈發(fā)突出，有力支撐了我國經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展階段邁進(jìn)。新一代信息技術(shù)業(yè)是最初提出的七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一，是我國重要的經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)領(lǐng)域，國家“十三五”規(guī)劃和《中國制造2025》行動綱領(lǐng)將它作為政府重點(diǎn)扶持對象。2020年，“十四五”規(guī)劃中提出，新一代信息技術(shù)業(yè)應(yīng)向“數(shù)字產(chǎn)業(yè)化、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化”的方向發(fā)展，要“培育壯大人工智能、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)安全等新興數(shù)字產(chǎn)業(yè)”。隨著創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的深入實(shí)施，新一代信息技術(shù)業(yè)在經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的作用更加突出，因此本文選擇戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的新一代信息技術(shù)業(yè)作為研究對象，具體包括下一代信息網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、電子核心產(chǎn)業(yè)、新興軟件和新型信息技術(shù)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)與云計(jì)算大數(shù)據(jù)服務(wù)、人工智能等行業(yè)。

新一代信息技術(shù)業(yè)的發(fā)展離不開資金，需要全周期、全方位的金融支持。權(quán)益資金籌集方面，我國一直致力于加快發(fā)展多層次資本市場，2019年6月科創(chuàng)板正式開板，為科創(chuàng)型企業(yè)提供了便利的融資渠道，重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。iFind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月29日，2021年內(nèi)IPO募集資金累計(jì)2007.11億元，其中超三成流入信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)。債務(wù)資金籌集方面，銀行等金融中介也在不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品、加大信貸扶持力度、提高服務(wù)質(zhì)量，但是由于新一代信息技術(shù)業(yè)“輕資產(chǎn)”的特點(diǎn)，在獲取銀行信貸支持方面仍有提升空間。因此，本文針對取得難度相對較大的債務(wù)融資進(jìn)行研究，分析相對稀缺的債務(wù)資金使用效率問題。

企業(yè)的融資行為和所處的融資生態(tài)緊密聯(lián)系。生態(tài)系統(tǒng)的提出最早在1935年，英國植物生態(tài)學(xué)家Tanstey（1935）[1]認(rèn)為自然生態(tài)系統(tǒng)是由生命有機(jī)體及環(huán)境組成的相互作用、相互聯(lián)系并具有特定功能的綜合體。20世紀(jì)70年代以后，生態(tài)系統(tǒng)的概念運(yùn)用到其他領(lǐng)域中。周小川（2005）[2]在考察金融發(fā)展問題時(shí)引入生態(tài)學(xué)，指出金融生態(tài)是金融運(yùn)行的外部環(huán)境。金融生態(tài)環(huán)境涵蓋經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、制度文化、社會信用、政府作用等多方面（Beck等，2003；徐諾金，2005；魏志華等，2014）[3-5]。但是企業(yè)融資不僅受到外部環(huán)境的影響，還與企業(yè)內(nèi)部因素有關(guān)。Moore（1993）[6]指出成功的企業(yè)善于利用各種資源，吸引資金、合作伙伴、供應(yīng)商和客戶等，形成良好的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。孫艷平（2009）[7]把融資環(huán)境分為內(nèi)部融資環(huán)境和外部融資環(huán)境，內(nèi)部融資環(huán)境包括企業(yè)的科技水平、企業(yè)信用、償債能力、規(guī)模等，外部融資環(huán)境包括金融環(huán)境、法律環(huán)境、經(jīng)濟(jì)水平等。耿成軒等（2018）[8]指出融資生態(tài)即是企業(yè)資金融通時(shí)所處的內(nèi)外環(huán)境狀態(tài)的綜合。內(nèi)生態(tài)是企業(yè)向外部融資的基本條件，而外生態(tài)制約資金的可獲得性。鄧迎春和黃小軍（2019）[9]認(rèn)為企業(yè)融資生態(tài)位對企業(yè)融資具有重要影響，不僅包括經(jīng)濟(jì)狀況、金融資源水準(zhǔn)、法治誠信環(huán)境等，還應(yīng)包括反映企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的勞動者品德、技術(shù)水準(zhǔn)、企業(yè)管理體系等因素?，F(xiàn)有研究從影響企業(yè)融資的外部金融生態(tài)環(huán)境角度研究的較多，但是從外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部因素結(jié)合起來的融資生態(tài)角度研究的較少。而融資生態(tài)是與企業(yè)融資有密切關(guān)系、直接影響融資行為最終結(jié)果的內(nèi)外部環(huán)境因素的綜合，營造良好的融資生態(tài)是新一代信息技術(shù)業(yè)獲得發(fā)展所需資金的保障。本文將融資生態(tài)引入企業(yè)融資問題研究，可以突破傳統(tǒng)研究視角，為改善產(chǎn)業(yè)融資生態(tài)、優(yōu)化融資行為提供智力支持。

國內(nèi)外現(xiàn)有研究中，對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)整體融資效率的研究成果比較豐富（郭進(jìn)，2014；周茜等，2020）[10-11]。部分學(xué)者基于具體某一戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研究，研究較多的是新能源汽車行業(yè)（李素梅等，2016）[12]、新能源產(chǎn)業(yè)（鄧迎春和黃小軍，2019）[9]、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)（Geng和Cui，2020）[13]、高端裝備制造業(yè)（孫景蔚和潘榮榮，2018）[14]。對融資效率的研究大多不區(qū)分資金的不同性質(zhì)，但由于我國上市公司普遍存在的股權(quán)融資偏好，學(xué)術(shù)界對股權(quán)融資效率進(jìn)行了一定程度的分析（曹曉軍等，2007；熊正德等，2014）[15-16]，鮮有對債務(wù)融資效率的研究。針對融資效率影響因素的研究，普遍認(rèn)為良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、制度文化環(huán)境、金融發(fā)展水平等有利于緩解企業(yè)的融資約束，提高融資效率[8-9]。有的學(xué)者關(guān)注政府支持、基礎(chǔ)設(shè)施條件等外部因素的影響[13]，還有的學(xué)者著重分析企業(yè)的融資成本、規(guī)模、融資主體自由度[10]，股權(quán)融資、債權(quán)融資占比[12]，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[17]等內(nèi)部因素對融資效率的影響。

綜上所述，目前對于新一代信息技術(shù)業(yè)融資生態(tài)和債務(wù)融資效率的研究在以下幾個(gè)方面還有待完善。其一，隨著戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)整體或其中某個(gè)產(chǎn)業(yè)的融資效率問題，但是對新一代信息技術(shù)業(yè)融資效率，尤其是債務(wù)融資效率的研究相對較少。其二，多數(shù)文獻(xiàn)表明，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資效率并不樂觀。因此，分析影響融資效率的因素，尋找提高融資效率的途徑是必然的。有學(xué)者從融資成本、企業(yè)性質(zhì)等內(nèi)部因素來解釋效率較低的原因，也有學(xué)者關(guān)注經(jīng)濟(jì)、金融、政治等外部環(huán)境的影響。但將產(chǎn)業(yè)內(nèi)、外部因素結(jié)合起來分析融資生態(tài)對融資效率影響的研究還不多見。鑒于此，本文將融資生態(tài)引入效率研究，融合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的外部生態(tài)和內(nèi)生作用要素，構(gòu)建融資生態(tài)指標(biāo)體系，分析近年來新一代信息技術(shù)業(yè)融資生態(tài)的變化，并與債務(wù)融資效率相結(jié)合，分析外部、內(nèi)部融資生態(tài)對債務(wù)融資效率的影響，試圖為新一代信息技術(shù)業(yè)融資生態(tài)優(yōu)化和債務(wù)融資效率的提升提供有效參考和借鑒。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。

第一，隨著創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的深入實(shí)施，新一代信息技術(shù)業(yè)在經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的作用更加突出，因此本文選擇戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的新一代信息技術(shù)業(yè)作為研究對象。不同于大多數(shù)文獻(xiàn)不區(qū)分資金性質(zhì)對融資效率進(jìn)行研究，本文著重分析取得難度相對較大的債務(wù)融資的效率問題。

第二，在研究視角上，區(qū)別于現(xiàn)有大多數(shù)文獻(xiàn)僅側(cè)重于研究外部金融生態(tài)環(huán)境對融資效率的影響，本文將外部和內(nèi)部因素進(jìn)行綜合，構(gòu)建融資生態(tài)指標(biāo)體系，運(yùn)用熵值法賦權(quán)得到綜合評分，從而使融資生態(tài)得以量化，進(jìn)而分析融資生態(tài)對債務(wù)融資效率的影響。

第三，本文不僅分析外部和內(nèi)部融資生態(tài)對債務(wù)融資效率的影響，還進(jìn)一步探討外部和內(nèi)部融資生態(tài)的交互作用對債務(wù)融資效率的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

融資生態(tài)是企業(yè)融資所處的環(huán)境狀態(tài)，由于企業(yè)融資要受到外部環(huán)境和內(nèi)部因素的共同作用，融資生態(tài)可以分為外部融資生態(tài)和內(nèi)部融資生態(tài)。外部融資生態(tài)即企業(yè)所處的外部環(huán)境狀態(tài)，包括宏觀經(jīng)濟(jì)水平、政府作用、金融發(fā)展水平和信用環(huán)境；內(nèi)部融資生態(tài)即企業(yè)內(nèi)部影響融資行為的因素，包括企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、成長能力、公司治理結(jié)構(gòu)等。

（一）外部融資生態(tài)與債務(wù)融資效率

宏觀經(jīng)濟(jì)水平反映企業(yè)所在地區(qū)整體的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和發(fā)展水平，良好的宏觀經(jīng)濟(jì)水平意味著該地區(qū)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢強(qiáng)勁，因而市場資金供給量通常比較充足，為企業(yè)融資提供了便利（Beck和De La Torre，2007）[18]。政府作用在產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中扮演著重要角色，新一代信息技術(shù)業(yè)的快速發(fā)展離不開政府的大力扶持。政府通過制定規(guī)劃、政策，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向，并通過財(cái)政資金的扶持直接為包括新一代信息技術(shù)業(yè)在內(nèi)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供部分資金（Rodrik，1996）[19]。金融發(fā)展水平對企業(yè)融資行為有著重要影響，發(fā)達(dá)的金融市場為企業(yè)提供了多樣化的融資方式，銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)發(fā)展的支持提高了融資的效率，尤其是對于還處于發(fā)展初期的新興產(chǎn)業(yè)，金融的支持作用必不可少。信用是借貸關(guān)系的基礎(chǔ)，良好的信用環(huán)境可以降低資金供需雙方的信息不對稱程度，有利于企業(yè)順利籌集債務(wù)資金，同時(shí)可以降低交易成本，提高債務(wù)融資效率。

綜上所述，在良好的外部融資生態(tài)下，企業(yè)所在地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平態(tài)勢較好，金融發(fā)展水平較高，政府的支持力度大，信用環(huán)境良好，因此企業(yè)能夠比較容易獲得發(fā)展所需的債務(wù)資金，融資成本較低，從而對債務(wù)融資效率產(chǎn)生影響。

由此提出假設(shè)1：外部融資生態(tài)的改善有利于債務(wù)融資效率的提高。

（二）內(nèi)部融資生態(tài)和債務(wù)融資效率

企業(yè)內(nèi)部影響融資行為的因素有很多，包括公司規(guī)模、公司治理、融資風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力和發(fā)展能力。公司規(guī)模越大，越容易從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得債務(wù)資金，并且有比較雄厚的資產(chǎn)可以作為抵押進(jìn)行融資，融資能力較強(qiáng)。同時(shí)，大公司容易吸引高素質(zhì)人才的加入，企業(yè)的員工素質(zhì)和管理水平較高，從而有利于融資效率的提高（Jalilvand和Harris，1984）[20]。有著較高盈利能力和發(fā)展能力、較低融資風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，比較容易受到銀行等金融機(jī)構(gòu)的青睞而獲得債務(wù)資金。公司治理的不合理會導(dǎo)致股權(quán)過于集中，造成大小股東之間信息不對稱，小股東無法對大股東形成制衡，體現(xiàn)在融資上即融入的資金可能缺乏有效的監(jiān)督和約束而降低資金的使用效率。

綜上所述，在良好的內(nèi)部融資生態(tài)下，有較大企業(yè)規(guī)模、較高的盈利能力和發(fā)展能力、融資風(fēng)險(xiǎn)低、公司治理結(jié)構(gòu)合理的企業(yè)比較容易獲得債務(wù)資金。也就是說，內(nèi)部融資生態(tài)對企業(yè)債務(wù)融資效率具有積極影響。

由此提出假設(shè)2：內(nèi)部融資生態(tài)的優(yōu)化有利于提高債務(wù)融資效率。

（三）內(nèi)、外融資生態(tài)對債務(wù)融資效率影響的對比分析

雖然良好的外部融資生態(tài)和內(nèi)部融資生態(tài)對債務(wù)融資效率都具有積極作用，但是相比較而言，內(nèi)部融資生態(tài)更為重要。原因如下：一是外部融資生態(tài)具有一定的區(qū)域性，在同一地區(qū)的企業(yè)所處的外部融資生態(tài)一致而融資效率卻有很大差異，因而可以推斷融資效率更多受到內(nèi)部融資生態(tài)的影響；二是外部融資生態(tài)相對比較穩(wěn)定，某一地區(qū)的外部融資生態(tài)可以通過努力改善，但是不會大起大落，要想趕超也要經(jīng)過一段時(shí)間的努力，而內(nèi)部融資生態(tài)主要受到企業(yè)自身因素的影響，變化較快、變動幅度較大；三是內(nèi)部融資生態(tài)體現(xiàn)了企業(yè)對外部融資生態(tài)的適應(yīng)能力，外部融資生態(tài)要通過對企業(yè)內(nèi)部因素的影響而發(fā)揮作用。

綜上所述，內(nèi)、外融資生態(tài)共同發(fā)揮作用影響債務(wù)融資效率，相比較而言，內(nèi)部融資生態(tài)的作用更為明顯。

由此提出假設(shè)3：內(nèi)、外融資生態(tài)的交互作用明顯，內(nèi)部融資生態(tài)發(fā)揮的作用更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）指標(biāo)設(shè)計(jì)

1.融資生態(tài)指標(biāo)體系

根據(jù)融資生態(tài)理論分析，參考前人對金融生態(tài)評價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建及融資效率的企業(yè)內(nèi)部影響因素的分析，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，最終構(gòu)建融資生態(tài)評價(jià)指標(biāo)體系，見表1。

表1 融資生態(tài)評價(jià)指標(biāo)體系

2.債務(wù)融資效率投入產(chǎn)出指標(biāo)體系

在參考相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，考慮數(shù)據(jù)的可獲得性、可比性和科學(xué)性，本文選擇反映債務(wù)融資規(guī)模、債務(wù)融資成本的指標(biāo)作為投入指標(biāo)，反映債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)和投入資金回報(bào)能力的指標(biāo)作為產(chǎn)出指標(biāo)（王瓊和耿成軒，2017；雷輝和劉俏云，2020）[17,21]，具體指標(biāo)見表2。

表2 投入產(chǎn)出指標(biāo)體系

（二）模型構(gòu)建

1.融資生態(tài)評價(jià)及耦合協(xié)調(diào)度分析

根據(jù)構(gòu)建的指標(biāo)體系，將數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理，運(yùn)用熵值法賦權(quán)，得到某個(gè)上市公司的融資生態(tài)為標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)和相應(yīng)指標(biāo)權(quán)重乘積的求和。通過計(jì)算可以得到外部融資生態(tài)的四個(gè)分指標(biāo)、內(nèi)部融資生態(tài)及融資生態(tài)綜合評分。

由于內(nèi)、外融資生態(tài)共同發(fā)揮作用，借鑒耦合協(xié)調(diào)度模型分析兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展水平。耦合是物理學(xué)的概念，借鑒物理學(xué)中的容量耦合概念及容量耦合系數(shù)模型（Illingworth，1990）[22]，推廣得到多個(gè)系統(tǒng)或要素相互作用的耦合度模型，部分學(xué)者將它運(yùn)用于研究生態(tài)環(huán)境與其他某個(gè)系統(tǒng)的關(guān)系。參考前人的研究，構(gòu)建融資生態(tài)耦合協(xié)調(diào)度模型如下：

C為耦合度，介于0到1之間，U1表示外部融資生態(tài)，U2表示內(nèi)部融資生態(tài)。T為綜合協(xié)調(diào)指數(shù)，a、b為待定系數(shù)。由于內(nèi)、外部融資生態(tài)對企業(yè)來說都很重要，這里a、b都取0.5。D為協(xié)調(diào)度，D在0.1以下為極度失調(diào)，0.1到0.2之間是嚴(yán)重失調(diào)，0.2到0.3之間是中度失調(diào)，0.3到0.4之間是輕度失調(diào)，0.4到0.5之間是瀕臨失調(diào)，0.5以上才算勉強(qiáng)協(xié)調(diào)。

2.債務(wù)融資效率評價(jià)

采用DEA模型對債務(wù)融資效率進(jìn)行測度。DEA分析法是評價(jià)融資效率的一種常用方法，它對一組具有多個(gè)投入、產(chǎn)出的決策單元的相對效率做出評價(jià)。在做DEA前，如果存在負(fù)數(shù)先要對數(shù)據(jù)進(jìn)行非負(fù)化處理，要保證決策單元數(shù)量至少兩倍大于投入產(chǎn)出指標(biāo)數(shù)量。

3.內(nèi)、外融資生態(tài)對債務(wù)融資效率影響模型的構(gòu)建

將債務(wù)融資效率作為因變量，外部融資生態(tài)中的四個(gè)分項(xiàng)評分和內(nèi)部融資生態(tài)作為自變量，分析外部、內(nèi)部融資生態(tài)對債務(wù)融資效率的影響。由于DEA得到的債務(wù)融資效率數(shù)據(jù)在0到1之間，具有截?cái)鄶?shù)據(jù)的特點(diǎn)，因此采用Tobit回歸模型進(jìn)行分析。

構(gòu)建模型（1）如下：

模型（1）用來分析外部融資生態(tài)的各因素、內(nèi)部融資生態(tài)對債務(wù)融資效率的影響，模型中各變量定義及衡量方法見表3。

由于外部融資生態(tài)是企業(yè)融資的約束條件，對同一地區(qū)的公司而言處于同樣的起跑線上，因而內(nèi)部融資生態(tài)顯得更為重要，良好的內(nèi)部融資生態(tài)可以使企業(yè)更好地適應(yīng)外部融資生態(tài)，利用有利因素，削弱不利條件的影響，因而內(nèi)部和外部因素共同發(fā)揮作用影響債務(wù)融資效率的變化，兩者交互作用明顯。由于外部融資生態(tài)的各因素發(fā)揮的作用有可能不同，因此引入模型（1）中顯著發(fā)揮作用的外部融資生態(tài)分指標(biāo)與內(nèi)部融資生態(tài)的交叉乘項(xiàng)，構(gòu)建模型（2）如下：

EFEi表示外部融資生態(tài)的分項(xiàng)評分，i為4。β6為外部融資生態(tài)和內(nèi)部融資生態(tài)的交叉乘項(xiàng)系數(shù)，用來檢驗(yàn)外部、內(nèi)部融資生態(tài)的交互作用?？紤]到模型中由于交叉乘項(xiàng)的存在可能導(dǎo)致存在多重共線性，先對數(shù)據(jù)進(jìn)行中心化處理。

（三）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文根據(jù)上證新興、新興成指、中證新興、國證新興、深圳新興、中小新興、創(chuàng)業(yè)新興、新興綜指所包含的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司樣本，根據(jù)其公司所屬行業(yè)和主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品進(jìn)行劃分，共得到新一代信息技術(shù)業(yè)上市公司共98家。為了更好地對融資生態(tài)和債務(wù)融資效率的變化進(jìn)行分析，選擇2012—2019年作為研究期間①由于《統(tǒng)計(jì)年鑒》的披露具有滯后性，截至研究時(shí)2020年數(shù)據(jù)還未披露，因此研究年份僅到2019年。。為了更好地進(jìn)行對比分析，剔除了2012年以后上市的樣本，以及數(shù)據(jù)有缺失的樣本，最終獲得64個(gè)樣本，分布在18個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，其中，東部地區(qū)有51家，占比79.69%。外部融資生態(tài)指標(biāo)主要來自《中國金融年鑒》《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》等，內(nèi)部融資生態(tài)指標(biāo)和債務(wù)融資效率評價(jià)相關(guān)指標(biāo)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

基于上述設(shè)計(jì)的指標(biāo)體系和構(gòu)建的模型，對新一代信息技術(shù)業(yè)上市公司的債務(wù)融資效率和融資生態(tài)進(jìn)行測度，表4為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表4可知新一代信息技術(shù)業(yè)上市公司的債務(wù)融資效率有很大差別，最低的僅為0.141，并且每年都有幾家在0.2以下，但是每年也有一定數(shù)量的企業(yè)債務(wù)融資效率有效。融資生態(tài)指標(biāo)中，金融發(fā)展水平的標(biāo)準(zhǔn)差最大。從2012年開始金融機(jī)構(gòu)存貸款規(guī)模、股票市場籌資規(guī)模等有了很大提升，但是在不同地區(qū)發(fā)展很不均衡。內(nèi)部融資生態(tài)變化幅度雖然沒有金融發(fā)展水平差異大，但是分布也不均衡，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0523。宏觀經(jīng)濟(jì)水平、政府作用、信用環(huán)境的差異相對較小。個(gè)別指標(biāo)的極小值出現(xiàn)負(fù)值，說明與基期2012年相比，個(gè)別樣本的外部融資生態(tài)在某個(gè)年份出現(xiàn)了倒退的現(xiàn)象。

表4 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

對融資生態(tài)的進(jìn)一步分析結(jié)果見圖1。2012—2017年，新一代信息技術(shù)業(yè)的融資生態(tài)在不斷改善，主要得益于國家和地方政府采取的各項(xiàng)措施，其中，外部融資生態(tài)得到了較大改善，內(nèi)部融資生態(tài)也有一定程度提高。2018年以來，受到中美貿(mào)易摩擦的影響，融資生態(tài)有一定程度的下降，主要在于GDP增速、吸收外商直接投資增速、進(jìn)出口總值等下降幅度較大。分地區(qū)來看，北京、廣東、上海、江蘇、浙江的融資生態(tài)較好，這幾個(gè)地區(qū)也是新一代信息技術(shù)業(yè)上市公司樣本數(shù)量較多的地區(qū)，說明產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境較好。內(nèi)部融資生態(tài)評價(jià)排名靠前的有廣東、浙江、北京、安徽、山東等地區(qū)的上市公司，同一地區(qū)的不同樣本公司內(nèi)部融資生態(tài)評價(jià)差別很大②本文對內(nèi)、外融資生態(tài)的評價(jià)得分是基于本文構(gòu)建的指標(biāo)體系，運(yùn)用熵值法賦權(quán)得到的綜合得分。。

圖1 2012—2019年融資生態(tài)對比

利用耦合協(xié)調(diào)度模型進(jìn)行分析的結(jié)果見表5，整體來看新一代信息技術(shù)業(yè)上市公司的內(nèi)、外部融資生態(tài)協(xié)調(diào)度是在不斷提高的，從2012年的0.2854提高到2019年的0.3170。但是仍處于輕度失調(diào)階段，協(xié)調(diào)度在0.4以上的企業(yè)很少。

表5 內(nèi)、外部融資生態(tài)協(xié)調(diào)度分析

（二）實(shí)證結(jié)果分析

對模型（1）進(jìn)行分析的結(jié)果如下。（1）宏觀經(jīng)濟(jì)水平與新一代信息技術(shù)業(yè)債務(wù)融資效率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)所處地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高、對外開放程度越高、通貨膨脹越低，越有利于企業(yè)獲得債務(wù)融資。（2）政府作用與新一代信息技術(shù)業(yè)債務(wù)融資效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是不顯著。在政府作用發(fā)揮比較明顯的地區(qū)，債務(wù)資金流動會受到政府政策引導(dǎo)的影響而不是按照市場規(guī)律進(jìn)行配置，因此有可能影響債務(wù)融資效率的提高。（3）金融發(fā)展水平與新一代信息技術(shù)業(yè)債務(wù)融資效率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。作為融資生態(tài)的重要外部因素，金融發(fā)展與企業(yè)融資存在著密切聯(lián)系。通常認(rèn)為，發(fā)達(dá)的金融市場可以為企業(yè)提供多樣化的融資方式，能有效滿足企業(yè)的資金需求，緩解融資難，同時(shí)可以通過降低信息不對稱減少融資成本，從而有利于融資效率提高。但是由于我國上市公司普遍存在的股權(quán)融資偏好，隨著我國多層次資本市場的完善，新一代信息技術(shù)業(yè)上市公司在資本市場上更容易獲得資金，而債務(wù)融資資金由于銀行等金融中介對“輕資產(chǎn)”企業(yè)支持力度不夠、對不良貸款容忍度小等原因，相對于股權(quán)資金來說獲得相對困難。張宏彥和王磊（2016）[23]研究發(fā)現(xiàn)，股票市場發(fā)展較銀行發(fā)展更能緩解戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資約束。說明金融發(fā)展中資本市場和金融中介發(fā)展所起的作用是有差異的，而目前新一代信息技術(shù)業(yè)發(fā)展所需的資金通過權(quán)益方式更能滿足需求，在獲取銀行信貸支持方面仍有待提高。（4）信用環(huán)境與新一代信息技術(shù)業(yè)債務(wù)融資效率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。我國已經(jīng)構(gòu)建了金融信用、政府信用、市場信用三位一體的信用體系，信用環(huán)境的改善降低了資金供需雙方的信息不對稱程度，有利于企業(yè)順利籌集債務(wù)資金，同時(shí)可以降低交易成本，從而促進(jìn)債務(wù)融資效率的提高。（5）企業(yè)內(nèi)部融資生態(tài)與新一代信息技術(shù)業(yè)債務(wù)融資效率在1%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系。有較大規(guī)模、較低的負(fù)債水平、完善的公司治理結(jié)構(gòu)、較低融資成本和風(fēng)險(xiǎn)、較高盈利能力和成長性的企業(yè)債務(wù)融資效率較高。因此，假設(shè)1、假設(shè)2成立。

運(yùn)用模型（2），在模型（1）的基礎(chǔ)上，對通過顯著性檢驗(yàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)水平、金融發(fā)展和信用環(huán)境三個(gè)外部融資生態(tài)分指標(biāo)，引入其與內(nèi)部融資生態(tài)的交互項(xiàng)，分析內(nèi)、外融資生態(tài)的交互作用，結(jié)果見表6中模型2—模型4，具體分析如下。（1）加入交叉乘項(xiàng)以后的三個(gè)模型中，自變量的系數(shù)符號沒有改變，顯著性水平也沒有多少變化，說明外部、內(nèi)部融資生態(tài)對債務(wù)融資效率的影響比較穩(wěn)定。（2）信用環(huán)境和內(nèi)部融資生態(tài)的交叉乘項(xiàng)通過10%顯著性檢驗(yàn)，系數(shù)為負(fù)。內(nèi)部融資生態(tài)是影響融資行為最為關(guān)鍵的因素，在信用環(huán)境不好的情況下，內(nèi)部融資生態(tài)好的企業(yè)仍然能憑借其優(yōu)勢獲得債務(wù)融資并提高融資效率，在信用環(huán)境好的情況下這種優(yōu)勢會變得不明顯。（3）宏觀經(jīng)濟(jì)水平、金融發(fā)展和內(nèi)部融資生態(tài)的交叉乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，但不顯著，說明內(nèi)、外融資生態(tài)的交互作用并未充分發(fā)揮，未形成合力共同促進(jìn)債務(wù)融資效率提高。因此，假設(shè)3部分成立，企業(yè)應(yīng)重視政府作用和內(nèi)部融資生態(tài)的交互影響，推動外部和內(nèi)部融資生態(tài)的協(xié)調(diào)發(fā)展以促進(jìn)債務(wù)融資效率提高。

表6 融資生態(tài)對債務(wù)融資效率影響的實(shí)證結(jié)果

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文用Super-SBM-DEA對新一代信息技術(shù)業(yè)上市公司的債務(wù)融資效率進(jìn)行分析，在模型中加入規(guī)模（用總資產(chǎn)的對數(shù)表示）作為控制變量。由于Super-SBM-DEA得到的效率值大于1，有個(gè)別樣本的效率值達(dá)到2甚至更高水平，因此采用OLS回歸方法進(jìn)行分析，得到的結(jié)論和前文類似，證明前文得到的實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論和建議

本文將融資生態(tài)引入效率研究，通過設(shè)計(jì)指標(biāo)體系、構(gòu)建模型對融資生態(tài)和債務(wù)融資效率進(jìn)行測度，并進(jìn)一步分析外部和內(nèi)部融資生態(tài)對債務(wù)融資效率的影響。研究表明：（1）新一代信息技術(shù)業(yè)的融資生態(tài)得到了較大改善；（2）融資生態(tài)對新一代信息技術(shù)業(yè)的債務(wù)融資效率有重要影響，其中宏觀經(jīng)濟(jì)水平、信用環(huán)境和內(nèi)部融資生態(tài)的促進(jìn)作用明顯；（3）信用環(huán)境和內(nèi)部融資生態(tài)的共同作用對新一代信息技術(shù)業(yè)債務(wù)融資效率產(chǎn)生了顯著影響，但其他外部融資生態(tài)因素和內(nèi)部融資生態(tài)共同發(fā)揮作用還未形成合力。

基于以上研究結(jié)論，新一代信息技術(shù)業(yè)上市公司要提升債務(wù)融資效率，外部須強(qiáng)調(diào)融資生態(tài)環(huán)境優(yōu)化，內(nèi)部應(yīng)強(qiáng)調(diào)融資行為優(yōu)化，同時(shí)要重視外部、內(nèi)部融資生態(tài)的相互作用，形成內(nèi)外協(xié)同驅(qū)動合力以推動效率提升，進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，具體從以下幾個(gè)方面入手。（1）繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。從實(shí)證分析結(jié)果可以看到，宏觀經(jīng)濟(jì)水平對債務(wù)融資效率的提高具有積極作用，并且通過顯著性檢驗(yàn)。在當(dāng)前全球新冠肺炎疫情嚴(yán)重、世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的背景下，我國經(jīng)濟(jì)要繼續(xù)保持平穩(wěn)發(fā)展，企業(yè)才能得以發(fā)展。（2）適度發(fā)揮政府作用。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，通過加大對產(chǎn)業(yè)的財(cái)政資金扶持力度，提高政府資金投入的市場化配置程度，重視并不斷加大對科技創(chuàng)新的投入力度等，發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部融資生態(tài)，從而對債務(wù)融資效率的提高產(chǎn)生積極影響。但是新一代信息技術(shù)業(yè)已經(jīng)有十多年的發(fā)展歷程，有一定的發(fā)展基礎(chǔ)和規(guī)模，要加強(qiáng)政府作用與市場機(jī)制的配合，并更多地發(fā)揮市場在資本配置中的作用。（3）加大銀行等金融中介對產(chǎn)業(yè)的資金支持。由于新一代信息技術(shù)的企業(yè)大多是“輕資產(chǎn)”科技型企業(yè)，傳統(tǒng)的銀行貸款無法滿足需求，銀行等中介機(jī)構(gòu)應(yīng)在信用評估、擔(dān)保制度等方面進(jìn)行創(chuàng)新，適當(dāng)放寬不良貸款容忍度，加大對產(chǎn)業(yè)的資金扶持，提高企業(yè)的債務(wù)融資效率。（4）進(jìn)一步健全信用約束機(jī)制。實(shí)證結(jié)果顯示，信用環(huán)境與新一代信息技術(shù)業(yè)債務(wù)融資效率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，并且與內(nèi)部融資生態(tài)的交互作用顯著，因此應(yīng)重視信用環(huán)境的作用。債務(wù)融資都是在一定程度的信任基礎(chǔ)上完成的，強(qiáng)化信用約束機(jī)制，有利于降低債務(wù)融資成本，促進(jìn)債務(wù)融資效率的提高。（5）規(guī)范企業(yè)內(nèi)生融資行為。從實(shí)證結(jié)果看到，內(nèi)部融資生態(tài)比外部融資生態(tài)更重要，且與債務(wù)融資效率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)無法改變所處的外部融資生態(tài)，但是可以通過自身努力改善內(nèi)部融資生態(tài)，加強(qiáng)對外部融資生態(tài)的適應(yīng)性以降低不利因素對其產(chǎn)生的影響，因此企業(yè)應(yīng)不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)管理水平，降低融資風(fēng)險(xiǎn)，提高盈利水平。（6）促進(jìn)內(nèi)、外融資生態(tài)共同發(fā)揮作用，形成合力。外部融資生態(tài)、內(nèi)部融資生態(tài)都對債務(wù)融資效率有影響，但目前僅有信用環(huán)境與內(nèi)部融資生態(tài)的交互作用明顯，其他三個(gè)因素都不明顯。因此企業(yè)應(yīng)重視外部和內(nèi)部融資生態(tài)的交互影響，推動外部和內(nèi)部融資生態(tài)的協(xié)調(diào)發(fā)展，以促進(jìn)債務(wù)融資效率提高。