靳璐暢，陳子熙，朱琳婧

（1.華西證券股份有限公司，四川 成都 610041；2.四川立智博學教育科技有限公司，四川 成都 610000；3.中國石油工程建設(shè)有限公司西南分公司，四川 成都 610041）

一、引言

從1990年上海證券交易所成立至今，我國資本市場歷經(jīng)改革發(fā)展逐步走向成熟。但我國資本市場還存在資源分配不均、上市公司造假成本小、退出制度不健全等問題。而隨著我國資本市場注冊制改革的不斷深入，上市公司退市制度研究越來越受到各方面的關(guān)注和重視。

同時我國資本市場仍面臨年均退市率偏低的現(xiàn)象，一些已經(jīng)喪失持續(xù)經(jīng)營能力的公司長期滯留，部分嚴重違法違規(guī)的公司仍然沒有及時出清，此類現(xiàn)象可能會影響我國資本市場中上市公司整體質(zhì)量，影響資本市場的持續(xù)健康發(fā)展。

在注冊制改革的背景下，上海證券交易所與深圳證券交易所（以下合稱“滬深交易所”）分別于2020年12月31日發(fā)布了修訂后的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》，針對退市制度進行了較大幅度的調(diào)整，并引起了市場的強烈關(guān)注。此外，于2021年9月新設(shè)立的北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）同樣頒布了《北京證券交易所股票上市規(guī)則》，并對退市制度進行了詳細要求。

本次研究分析從以上三家證券交易所的退市規(guī)則及流程入手，結(jié)合我國資本市場退市現(xiàn)狀，指出現(xiàn)行退市制度下存在的問題，并針對性地提出對策建議。

本文旨在為健全我國資本市場現(xiàn)行退市制度提供新視角、新思路、新觀點，以期進一步實現(xiàn)深化資本市場注冊制改革、實現(xiàn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展、提高資本市場資源配置效率等目的。

二、文獻綜述

從退市制度的重要性來看，吳曉求（2001）[1]指出，市場化的退出機制有利于證券市場的自我更新、上市公司的外部監(jiān)管以及交易雙方的資源配置。邊香順（2016）[2]認為，良好的退出機制在維護市場質(zhì)量信譽、優(yōu)化金融資源配置、促進企業(yè)經(jīng)營改革、尊重主動退市意愿等方面具有重要意義。黃奇帆（2020）[3]指出，退市制度不健全是我國股市“晴雨表”功能未能完全發(fā)揮的原因之一。由于每年上市公司數(shù)量遠超退市公司數(shù)量，導致市場規(guī)模不斷擴大、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)占比越來越小，進一步導致股市易跌難漲。王倫強（2020）[4]認為，注冊制能夠有效實施的前提是市場化的退市制度，因為市場化的退市制度可以淘汰出清不具備上市交易資格的公司，保留具有價值創(chuàng)造能力的公司，進而保證資本市場的充分競爭力，并進一步促進社會直接融資發(fā)展。

從現(xiàn)階段存在的問題來看，方重等（2016）[5]認為，上市公司“殼資源”價值較高是退市難執(zhí)行的根本原因，在此背景下，地方政府、上市公司股東、重組方、債權(quán)人等多方均不愿意看到上市公司退市。黃江東（2021）[6]認為，現(xiàn)在A股仍存在炒作“垃圾股”的情況，中小投資者存在喜歡賭炒作、賭重組的短期風險偏好，而這種不理性的投資觀念不利于健康資本市場的塑造。鄭佳正（2021）[7]指出，我國當前的主動退市制度并不完善，中小股東的知情權(quán)、決策權(quán)和異議股份回購請求權(quán)在主動退市過程中很容易受到侵害，同時存在司法救濟渠道不健全的問題。李筠等（2019）[8]認為，針對現(xiàn)階段強制退市下的先行賠付的制度，雖在一定程度上解決了一些棘手的現(xiàn)實問題，但同樣引發(fā)了如制度依據(jù)不明確、先行賠付義務主體單一、賠付方案標準不統(tǒng)一及效力不強等問題。

從未來的改革方向來看，王麗和李向科（2006）[9]認為，我國應當建立健全場外交易市場，明確其層次結(jié)構(gòu)、服務對象和發(fā)展方向，并理順場外交易市場與交易所市場三個方面關(guān)系，構(gòu)建多層次資本市場，同時為轉(zhuǎn)板企業(yè)提供服務。陳煜（2015）[10]指出，我國資本市場應基于歷史、文化傳統(tǒng)和自身市場需要形成的獨特的市場文化，我國退市制度的設(shè)計須結(jié)合自身的市場文化和政治經(jīng)濟環(huán)境來制定。余興喜（2021）[11]認為，建立健全市場機制應當成為懲治上市公司違法違規(guī)行為的主要路徑，包括民事賠償機制、舉報獎勵機制及做空機制等。陳杰（2009）[12]指出，我國退市制度應加強投資者教育并采取漸進式改革。劉鋒和韓燕（2021）[13]認為，監(jiān)管部門應當對上市公司的大股東及高管人員等“關(guān)鍵少數(shù)”的違法行為精準打擊，避免誤傷其他無辜股東，因為無差別地強制退市，有可能模糊打擊重點并偏離強制退市制度設(shè)計的初衷。

綜合現(xiàn)有的文獻來看，一是缺乏對2020年12月滬深交易所更新后的退市規(guī)則，以及北交所新出臺退市規(guī)則的詳細研究；二是主要以理論研究為主，缺乏數(shù)據(jù)和實證研究。

因此基于上述研究情況，本文的研究創(chuàng)新點包括：一是與時俱進，對上海、深圳及北京證券交易所最新的退市規(guī)則進行了更加詳細的研究闡述；二是從實證出發(fā)，以數(shù)據(jù)分析了我國資本市場存在的不足。

本文邏輯結(jié)構(gòu)如下：

第一部分及第二部分分別為引言及文獻綜述，第三部分介紹了上海、深圳及北京證券交易所的退市規(guī)則及流程；第四部分對我國資本市場現(xiàn)狀進行了分析，包括退市實施情況、退市程序情況以及退市周期情況等；第五部分探討了現(xiàn)階段我國在退市標準、退市程序、配套措施及其他方面等存在的具體問題；第六部分則圍繞相關(guān)問題提出了具體建議。

三、上海、深圳及北京證券交易所退市規(guī)則及流程

（一）退市規(guī)則要點匯總

滬深交易所及北交所發(fā)布的退市條款中主要包含退市規(guī)則及退市流程兩大板塊。從退市規(guī)則來看，滬深交易所旗下主板、科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板①上海證券交易所旗下設(shè)有主板及科創(chuàng)板，深圳證券交易所旗下設(shè)有主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板。2021年4月，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，深圳證券交易所主板與中小板合并，僅保留主板。截至2021年12月31日，滬深主板采用核準制，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板采用注冊制?？傮w較為統(tǒng)一，而北交所與滬深交易所相比有部分不同之處。

具體如表1所示。

表1 上海、深圳及北京證券交易所退市規(guī)則

從整體要求來看，本次修訂后的退市規(guī)則進一步壓縮了存在被動退市情形上市公司的生存空間。從具體條款來分析，修訂前后的退市規(guī)則不同之處如下：

（1）新增市值低于3億元退市指標，其中滬深交易所該指標針對所有上市公司，而北交所該指標僅針對上市時選擇“市值不低于15億元，最近兩年研發(fā)投入合計不低于5000萬元”為上市標準的北交所上市公司；

（2）滬深交易所將面值退市指標修改為“1元退市”指標；

（3）取消單一凈利潤和營收指標，其中滬深交易所新增凈利潤為負且營收低于1億元組合指標，北交所為凈利潤為負且營收低于5000萬元；

（4）新增信息披露、規(guī)范運作存在重大缺陷且拒不改正和半數(shù)以上董事對于定期報告真實性、準確性、完整性無法作出保證兩類情形，并細化具體標準；

（5）進一步明確財務造假退市判定標準；

（6）取消暫停上市和恢復上市環(huán)節(jié)，明確上市公司連續(xù)兩年觸及財務類指標即終止上市；

（7）取消交易類退市情形的退市整理期設(shè)置。

（二）退市流程節(jié)點簡介

從退市流程上來看，滬深交易所與北交所有較為明顯的不同。

從滬深交易所來看，上市公司在定期報告或信息披露后觸發(fā)財務類或規(guī)范類強制退市情形的，滬深交易所將會對其實施退市風險警示，如上市公司在規(guī)定期限內(nèi)完成整改并滿足相關(guān)條件的，可向滬深交易所申請撤銷對其實施的退市風險警示；若上市公司最近連續(xù)兩個會計年度經(jīng)審計的財務會計報告相關(guān)財務指標觸及財務類強制退市情形的，或未能在規(guī)定期限內(nèi)完成整改的，將被滬深交易所做出終止上市的決定。上市公司發(fā)生交易類或重大違法類退市情形的，滬深交易所不對其進行退市風險警示，直接做出終止上市的決定。上述幾類強制退市情形中，發(fā)生財務類、規(guī)范類及重大違法類強制退市情形的上市公司，將在滬深交易所做出終止上市的決定后進入到為期15天的退市整理期，然后再摘牌終止上市；而發(fā)生交易類強制退市情形的上市公司，在滬深交易所做出終止上市的決定后直接摘牌，不存在退市整理期。

具體流程如圖1所示。

圖1 滬深交易所上市公司退市流程圖

從北交所退市規(guī)則來看，北交所采用的退市流程與美國納斯達克較為相似。在上市公司觸發(fā)強制退市情形的情況下，北交所上市委員會首先對上市公司召開聽證會，使上市公司有機會實施陳述與申辯，并在聽證會結(jié)束的15個交易日內(nèi)就終止上市形成審議意見。若上市公司就本次聽證會審議意見仍持有異議的，可以向北交所申請復核，北交所經(jīng)復核后做出撤銷強制退市決定的，上市公司可恢復上市地位并復牌。上市公司就北交所上市委員會聽證會審議意見未做出復核申請的，或北交所經(jīng)復核后仍繼續(xù)強制終止上市決定的，上市公司將進入到為期15天的退市整理期，然后摘牌終止上市。北交所上市公司終止上市后，將結(jié)合相關(guān)規(guī)定與自身條件，視情況分別轉(zhuǎn)入創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層或退市板塊。具體流程如圖2所示。

圖2 北交所上市公司退市流程圖

四、我國資本市場退市現(xiàn)狀分析①截至本文完成日，北交所尚不存在退市公司，因此本文僅對滬深交易所進行統(tǒng)計分析。

（一）退市實施情況

截至2021年10月31日，滬深交易所上市公司退市的數(shù)量及比例總體處于相對較低的水平。如表2所示，自2011年1月至2021年10月，滬深交易所退市的上市公司數(shù)量合計為91家（同一主體在A股和B股同時上市交易的情況下不重復計算），按照我國A、B兩股上市公司總數(shù)約為4500家計算，則退市比例為2.02%。相較于東京證券交易所超過10%的退市率以及美國納斯達克約9%的退市率[14]，我國的退市制度在執(zhí)行層面還有較大的實施空間。

表2 2011年至2021年10月滬深交易所上市公司退市統(tǒng)計單位：家

從退市原因來看，被動退市公司數(shù)量為59家，占退市公司總數(shù)比例約為64.84%；主動退市公司數(shù)量為32家，占退市公司總數(shù)比例約為35.16%。造成公司被動退市原因主要為“連續(xù)虧損”及“連續(xù)20個交易日股價低于面值”，而主動退市的主要原因是“吸收合并”。從趨勢上來看，被動退市的上市公司數(shù)量呈逐年上漲的趨勢，尤其是自2019年宣布實施注冊制以來，被動退市公司數(shù)量明顯增加。

（二）退市程序情況

在退市規(guī)則修訂前，上市公司因觸發(fā)財務指標或其他狀況導致公司經(jīng)營出現(xiàn)異常的，會被滬深交易所實施“退市風險警示”，并在其股票簡稱前加*ST符號；上市公司因觸發(fā)退市其他相關(guān)指標的，滬深交易所會對其實施“其他特別處理”，并在其股票簡稱前加ST符號。而當交易所撤銷對上市公司的退市風險警示或特別處理后，會取消其股票簡稱前的ST或*ST符號。市場上往往將前者稱為“戴帽”，將后者稱為“摘帽”。

2011年1月至2021年10月31日，共有816家上市公司曾“戴帽”或仍“戴帽”，按照我國A、B兩股上市公司總數(shù)約為4500家計算，“戴帽”率高達18.13%。此外，上述816家上市公司中，僅經(jīng)歷過一次“戴帽”的公司數(shù)量為464家，剩余352家上市公司均經(jīng)歷過一次以上“戴帽—摘帽—戴帽”的反復過程，具體次數(shù)及占比統(tǒng)計如表3所示。

表3 2011年1月至2021年10月滬深交易所上市公司戴帽次數(shù)統(tǒng)計單位：家

（三）退市周期情況

上述被動退市的59家上市公司中，12個月內(nèi)完成退市流程并終止上市的有15家；13—24個月內(nèi)完成退市流程并終止上市的有13家；25—36個月內(nèi)完成退市流程并終止上市的有22家；耗時36個月以上完成退市流程并終止上市的有9家。具體數(shù)量及比例詳見圖3所示。

圖3 A股被動退市上市公司退市周期統(tǒng)計

從整體來看，我國A股市場的退市流程仍具有提速的空間，超過一半的上市公司退市周期大于24個月，其中最極端的案例共耗時93個月（約7年9個月）才最終完成退市。

從具體來看，12個月內(nèi)完成退市流程并終止上市的15家上市公司中，13家上市公司終止上市決定的主要內(nèi)容為“連續(xù)20個交易日股價低于面值”，1家上市公司為“法定披露期限屆滿之日起兩個月內(nèi)未能披露年度報告”，1家上市公司為欺詐發(fā)行。

由此可見，針對觸發(fā)上述退市情形的上市公司，監(jiān)管機構(gòu)可以在較短時間內(nèi)完成退市相關(guān)流程，A股市場“退市難”“退市慢”的問題主要發(fā)生在“戴帽”上市公司群體中。

五、現(xiàn)行退市制度下存在的問題

（一）退市標準方面

1.退市規(guī)則未完全體現(xiàn)各板塊特色

本次退市規(guī)則修訂后，未實施注冊制的滬深主板，與實施注冊制的科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板相比，除了在交易類強制退市中的“股票成交量”及“股東人員”兩種情形有所區(qū)別外，其他的退市條款均較為統(tǒng)一。

但上述四個板塊由于板塊自身定位、上市公司特點、上市條件標準等方面的不同，在IPO①IPO，即Initial Public Offering的縮寫，指首次公開發(fā)行股票并上市。過程中的審核指標就有著較大的差別。以財務指標為例：滬深主板統(tǒng)一要求擬上市公司報告期內(nèi)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額累計超過5000萬元，且凈利潤累計超過3000萬元；但科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板均按照是否為紅籌企業(yè)進行劃分，而紅籌企業(yè)與非紅籌企業(yè)又通過預計上市后的市值，來選擇相對應的財務指標（如科創(chuàng)板針對非紅籌企業(yè)分別從預計市值不低于10億元、預計市值不低于15億元、預計市值不低于20億元、預計市值不低于30億元及預計市值不低于40億元共計5個層面進行分類規(guī)定）。

因此，針對四個板塊的所有上市公司采用統(tǒng)一退市條件的公平性及合理性，還有進一步討論的空間。

2.部分退市指標實用度較低

與之前的退市規(guī)則相比，本次修訂后的退市規(guī)則針對退市的指標進行了進一步的細化，但仍存在部分指標的要求過于寬泛而導致該指標實用度較低的情況。這也給上市公司留下了可操作性空間，其主要體現(xiàn)在部分要求上市公司同時滿足兩個條件的情況下才會觸發(fā)退市條件的指標。

在財務類強制退市情形中，滬深交易所要求上市公司需要同時滿足凈利潤為負值及營業(yè)收入低于1億元才會觸發(fā)退市。而根據(jù)上市公司公開披露信息，2020年度A股所有上市公司中，雖然有620家的凈利潤為負值，但其中僅有59家的營業(yè)收入少于1億元（包括5家科創(chuàng)板上市公司）。由此可見，使營業(yè)收入高于1億元對于上市公司來說并非難事，這導致同時滿足凈利潤為負值及營業(yè)收入低于1億元才會觸發(fā)的財務類退市情形實用度較低，對上市公司存在較大的操作空間。

此外，在重大違法類強制退市的財務造假中，滬深交易所規(guī)定上市公司造假也需要同時滿足連續(xù)兩年造假金額超過5億元，及超過該兩年披露合計金額的50%兩個條件才會觸發(fā)退市。如此一來，若某上市公司連續(xù)兩年營業(yè)收入合計13億元，而累計造假金額為6億元，則該上市公司累計造假金額超過5億元，但造假占比未超過合計營業(yè)收入的50%，那么該上市公司是否會因為財務造假而退市呢？

（二）退市程序中存在一些反復“摘帽”“戴帽”的情況

如前文所述，A股中“摘帽”以后又“戴帽”的上市公司數(shù)量不少，甚至部分上市公司存在反復“摘帽”又“戴帽”的情況。這部分上市公司在退市規(guī)則所要求的最后一年，運用財務調(diào)節(jié)、并購重組或政府救助等方式，使之達到監(jiān)管層的要求并恢復上市公司的地位。但由于其經(jīng)營方式及內(nèi)控體系并未做出重大調(diào)整，致使上市公司在短時間內(nèi)再次“戴帽”。如此反復“摘帽”后又“戴帽”，既是對退市規(guī)則不合理的利用，也使資本市場不能將劣質(zhì)上市公司出清，在一定程度上影響了我國資本市場中上市公司的整體質(zhì)量。

（三）配套措施方面

1.部分中小投資者認識不到位，跟風炒作“垃圾股”

我國A股市場中，部分中小投資者存在炒“垃圾股”的短期偏好，這種偏好主要是在退市機制不健全的大背景下，加上部分中小投資者對上市公司退市的認識不充分、不全面、不客觀所導致的。在部分中小投資者眼中，上市公司一旦被“戴帽”，則大概率會出現(xiàn)創(chuàng)新題材、業(yè)績利好或并購重組的炒作，最終成功“摘帽”并實現(xiàn)股價上漲。

自退市規(guī)則修訂以來，針對部分觸發(fā)退市情形的上市公司，監(jiān)管層對于壓縮其生存空間的決心和信心有目共睹，退市效率得到較大提升。在這種前提下依舊寄希望于炒“戴帽”股來達到快速致富目的中小投資者，有較大的概率會期望落空。雖然A股市場歷來強調(diào)“盈虧自負，風險自擔”，但如果數(shù)量眾多的中小投資者在不明就里的前提下，因追漲殺跌“戴帽”股遭受損失，則存在引發(fā)群體性維權(quán)事件的風險，并進一步影響金融市場的穩(wěn)定和諧。

2.做空機制的缺位，市場無法自行優(yōu)勝劣汰

長期以來，我國A股市場主要以做多機制為主，存在做空機制不健全的情況。在僅有做多機制的環(huán)境下，A股市場無法有效地將“泡沫”擠出，不利于長期的價值投資。

此外，由于做空機制的缺位，既導致了一些上市公司的低成本造假事件，也進一步導致了一些上市公司股票在短期內(nèi)被“炒作”。在成熟資本市場中，因為有專門的做空機構(gòu)持續(xù)關(guān)注財務造假或是估值過高的上市公司，做空機制可以有效地擠出泡沫，實現(xiàn)市場的優(yōu)勝劣汰。

（四）其他方面

1.地方政府對上市公司的保護與救助

由于上市公司對當?shù)刎斦愂?、商業(yè)形象、居民就業(yè)及科技研發(fā)等方面的較大貢獻，導致地方政府通常會更加關(guān)心上市公司的生存與發(fā)展。總而言之，在上市公司的生存與發(fā)展遇到困難或瓶頸時，地方政府在綜合考慮后往往會給予上市公司，尤其是國有控股上市公司更多的支持和幫助。對于面臨退市難題的上市公司[15]，財政補貼是最直接有效的解決辦法，也是地方政府最常采用的辦法。

但從辯證的角度來分析，財政補貼同樣具有一定的局限性。雖然財政補貼可以使部分業(yè)績持續(xù)萎縮的上市公司繼續(xù)維持上市地位，但其上市地位已然變成“殼資源”。對地方政府而言，“殼資源”價值在注冊制的大背景下存在大幅下跌的風險，從經(jīng)濟角度來看，可能導致地方政府的投入大于回報；對上市公司而言，在收到地方政府的財政補貼后，難免會產(chǎn)生“兜底”心理，削弱其改革的意愿及決心，不利于上市公司未來長久的發(fā)展。

2.IPO后的監(jiān)管力度不夠

根據(jù)實踐來看，對資本市場的監(jiān)管通常主要集中在擬上市公司的IPO審核中。由于監(jiān)管的側(cè)重點不同，可能會導致部分上市公司實際控制人重視IPO前的整改、忽視IPO后的公司治理，這進一步導致上市公司的內(nèi)控制度在IPO后未能得到有效執(zhí)行。雖然按照中國證監(jiān)會的要求，保薦機構(gòu)在公司IPO后具有持續(xù)督導責任，但保薦機構(gòu)并不會直接參與到上市公司的日常經(jīng)營管理中，且持續(xù)督導周期較短，因此上市后的公司治理還須需依靠上市公司本身。

此外，大股東一股獨大的情況在上市公司中較為普遍，監(jiān)事會及獨立董事的力量并不能與之相抗衡，導致公司內(nèi)部制衡力量不夠。當外部監(jiān)管關(guān)注度較低、內(nèi)控未能有效實施、內(nèi)部制衡力量較弱三者同時疊加時，上市公司爆雷甚至退市的風險將顯著增加。

六、完善我國退市制度的思考與建議

（一）關(guān)于完善退市標準的建議

1.進一步完善個性化退市制度

從我國資本市場來看，由于各交易所以及交易所內(nèi)的各板塊的上市條件有所不同，導致各板塊內(nèi)上市公司差異較大。例如，滬深交易所主板開市較早，其上市公司通常規(guī)模較大，該部分上市公司的財務指標通常遠遠高于交易所規(guī)定的標準；科創(chuàng)板中主要側(cè)重高科技企業(yè)，尤其是在新一代信息技術(shù)、高端裝備及生物醫(yī)藥等領(lǐng)域，該部分公司前期研發(fā)投入較大，同時存在較大的風險；北交所上市公司來源于新三板，因此在規(guī)模上也相對較小，且以民營企業(yè)為主。

通過以上對比可以發(fā)現(xiàn)，各交易所及各板塊的上市公司在公司規(guī)模、公司性質(zhì)、行業(yè)賽道方面有著較為明顯的差別。因此，根據(jù)不同板塊，或不同上市條件來分類制定退市標準既體現(xiàn)了對上市公司的尊重，更是對市場公平的維護，可以有效避免“一刀切”的情況發(fā)生。

2.進一步提高退市標準實用度

針對修訂后退市規(guī)則中部分標準實用度有待提高的問題，可以從下面兩個方面進行優(yōu)化。

一方面是調(diào)整部分指標要求，壓縮上市公司的操作空間。當大部分上市公司可以較為輕松地達到某項指標時，該指標即失去了對加速出清劣質(zhì)上市公司的指導意義，以及對上市公司約束的實際意義。例如，修訂后的滬深交易所退市規(guī)則中的財務類退市標準，須同時滿足凈利潤為負值及營業(yè)收入低于1億元才會被觸發(fā)。而滬深交易所中，2020年度僅有63家上市公司營業(yè)收入低于1億元，占全部上市公司之比小于1%①數(shù)據(jù)來源于iFind同花順。。因此，建議可適當提高相關(guān)指標要求，使之對更多上市公司形成威懾和約束。

另一方面是將定量標準改為定性標準，做到原則與靈活相統(tǒng)一。由于滬深交易所上市公司數(shù)量眾多，難以對所有上市公司劃定統(tǒng)一標準，因此可以將部分定量指標改為定性指標，針對原則性問題，應當從嚴從快從重嚴肅處理；針對非原則性問題，則可以根據(jù)實際情況來靈活處理。如要求上市公司同時滿足連續(xù)兩年造假金額超過5億元，及超過該兩年披露合計金額的50%兩個條件才會觸發(fā)的重大違法類退市指標，可在此條標準項下加入部分定性要求，這樣一來，可以進一步降低上市公司在財務造假邊緣試探的意愿。

（二）關(guān)于完善退市流程的建議

觸發(fā)財務類及規(guī)范類退市情形的滬深交易所上市公司，在修訂后的退市制度下依舊需要“戴帽”，只要在規(guī)定時間內(nèi)完成整改，即可向交易所申請“摘帽”。但針對該部分申請“摘帽”的上市公司，監(jiān)管機構(gòu)可以從兩個方面實施更為嚴格的監(jiān)管。

一方面，應當從“真實、準確、完整、有效、及時”等原則出發(fā)，對其整改的實施過程及結(jié)果進行更為嚴格的檢查。同時可以指定第三方獨立中介機構(gòu)對該上市公司進行二次盡調(diào)，確保上市公司已達到“摘帽”的條件。

另一方面，監(jiān)管機構(gòu)應當限制上市公司在一定期限內(nèi)的“摘帽”次數(shù)。例如，在上市公司申請“摘帽”后的兩年內(nèi)，繼續(xù)因觸發(fā)財務類或規(guī)范類退市情形的，則取消風險警示直接退市。這樣一來，可以進一步減少同一上市公司在短期內(nèi)反復“摘帽”后又“戴帽”的情況。

（三）關(guān)于加強配套措施的建議

1.中小投資者教育亟須加強

證券公司作為直接對接中小投資者的中介機構(gòu)，可以進一步加強對中小投資者的科普教育。對證券公司而言，需要加大對投資者教育基地的投入，提高對投資者教育的頻率，同時在教育方法上采用更多投資者易于接受的形式，包括漫畫、影像、文字等，真正做到寓教于樂，使投資者“入眼、入耳、入心”。從投資者的角度來講，需要“從早從小”接受投資者教育，可以適時將投資者教育引入我國大學教育或中小學的假期活動中，及時盡早地樹立正確的投資觀念。

2.建立有利于對沖風險的適度做空機制

目前A股市場雖已建立起做空機制，但尚不夠健全。已有的風險對沖工具主要針對系統(tǒng)性風險，能夠滿足機構(gòu)部分對沖的需求，而個股融券存在利息較高、額度較少等問題，無法有效滿足機構(gòu)及個人投資者的需求。

由于做空機制的介入屬于“牽一發(fā)而動全身”，因此監(jiān)管部門可以從以下三個方面建立有利于對沖風險的適度做空機制：

一是從做空的配套機制開始規(guī)劃，畫好頂層設(shè)計藍圖并逐步放開做空機制；

二是深抓上市公司信息披露真實、準確、完整、及時，確保資本市場的信息公開透明，減少市場上的信息不對稱性；

三是穩(wěn)定市場交易機制，避免機構(gòu)投資者“惡意做空”打壓上市公司股價的情況。

（四）其他方面的建議

1.地方政府更加市場化的救助

在地方政府救助退市風險上市公司時，除了直接的財政補助外還有許多市場化的路徑可以選擇，如剝離老舊資產(chǎn)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以及引入戰(zhàn)略投資者等方式。

與財政補助相比，上述方式更契合“授人以魚不如授人以漁”的思路，通過變“輸血”為“造血”來增強上市公司自身實力及核心競爭力。上述路徑中的積極案例為東南某省屬國有船舶行業(yè)上市公司，該上市公司因年度財務報告被會計師事務所出具無法表示意見的審計報告，于2015年4月被交易所實施退市風險警示，并由南京中院于2016年2月受理了其破產(chǎn)重整申請。

此后，該上市公司通過重整程序處置現(xiàn)有低效、虧損資產(chǎn)，并通過處置所得資金清償現(xiàn)有債務，化解了債務危機。同年10月，該上市公司推出重大資產(chǎn)重組計劃，以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式收購該省國資委管理的優(yōu)質(zhì)信托及電力資產(chǎn)，成功轉(zhuǎn)型并實現(xiàn)新生。這次交易通過市場化的操作，實現(xiàn)了切實保護中小股東權(quán)益、恢復上市公司日常經(jīng)營能力、增強上市公司持續(xù)盈利能力、深化國有企業(yè)改革、推動國有資產(chǎn)證券化等多重目標，達到了一舉多得和多方共贏的目的。

2.加強IPO后的監(jiān)管

中國證監(jiān)會有必要強化對上市公司治理的監(jiān)督，從源頭上減少上市公司因違法違規(guī)行為被強制退市的情形，建議可以從以下兩方面強化監(jiān)督上市公司的公司治理。

一方面是從內(nèi)部而言，加強監(jiān)管層對獨立董事的領(lǐng)導，強化獨立董事的監(jiān)督作用?？梢詤⒖技o委監(jiān)委對各單位派駐紀檢組長或紀委書記的做法，由中國證監(jiān)會或滬深交易所搭建獨立董事庫，由擬上市公司IPO后從獨立董事庫中選派獨立董事進入上市公司。這樣一來，獨立董事將直接對中國證監(jiān)會或滬深交易所負責，作為監(jiān)管層的派駐人員監(jiān)督上市公司的公司治理。

另一方面是從外部而言，需要進一步夯實會計師事務所的責任，切實承擔起會計師事務所的審計職責。會計師事務所作為上市公司的審計機構(gòu)，能夠掌握上市公司最真實的財務資料。而財務是內(nèi)控制度的核心所在，也是公司治理的重要落腳點，上市公司的內(nèi)控制度執(zhí)行情況是否到位，公司治理有無重大違法違規(guī)行為，通常能夠從公司財務上看出端倪。因此，夯實會計師事務所責任，使會計師事務所在上市公司出現(xiàn)重大違法違規(guī)苗頭時及時制止，是監(jiān)管層履行外部監(jiān)管的重要途徑。