靳璐暢，陳子熙，朱琳婧

（1.華西證券股份有限公司，四川 成都 610041；2.四川立智博學(xué)教育科技有限公司，四川 成都 610000；3.中國石油工程建設(shè)有限公司西南分公司，四川 成都 610041）

一、引言

從1990年上海證券交易所成立至今，我國資本市場歷經(jīng)改革發(fā)展逐步走向成熟。但我國資本市場還存在資源分配不均、上市公司造假成本小、退出制度不健全等問題。而隨著我國資本市場注冊(cè)制改革的不斷深入，上市公司退市制度研究越來越受到各方面的關(guān)注和重視。

同時(shí)我國資本市場仍面臨年均退市率偏低的現(xiàn)象，一些已經(jīng)喪失持續(xù)經(jīng)營能力的公司長期滯留，部分嚴(yán)重違法違規(guī)的公司仍然沒有及時(shí)出清，此類現(xiàn)象可能會(huì)影響我國資本市場中上市公司整體質(zhì)量，影響資本市場的持續(xù)健康發(fā)展。

在注冊(cè)制改革的背景下，上海證券交易所與深圳證券交易所（以下合稱“滬深交易所”）分別于2020年12月31日發(fā)布了修訂后的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》，針對(duì)退市制度進(jìn)行了較大幅度的調(diào)整，并引起了市場的強(qiáng)烈關(guān)注。此外，于2021年9月新設(shè)立的北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）同樣頒布了《北京證券交易所股票上市規(guī)則》，并對(duì)退市制度進(jìn)行了詳細(xì)要求。

本次研究分析從以上三家證券交易所的退市規(guī)則及流程入手，結(jié)合我國資本市場退市現(xiàn)狀，指出現(xiàn)行退市制度下存在的問題，并針對(duì)性地提出對(duì)策建議。

本文旨在為健全我國資本市場現(xiàn)行退市制度提供新視角、新思路、新觀點(diǎn)，以期進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)深化資本市場注冊(cè)制改革、實(shí)現(xiàn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展、提高資本市場資源配置效率等目的。

二、文獻(xiàn)綜述

從退市制度的重要性來看，吳曉求（2001）[1]指出，市場化的退出機(jī)制有利于證券市場的自我更新、上市公司的外部監(jiān)管以及交易雙方的資源配置。邊香順（2016）[2]認(rèn)為，良好的退出機(jī)制在維護(hù)市場質(zhì)量信譽(yù)、優(yōu)化金融資源配置、促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營改革、尊重主動(dòng)退市意愿等方面具有重要意義。黃奇帆（2020）[3]指出，退市制度不健全是我國股市“晴雨表”功能未能完全發(fā)揮的原因之一。由于每年上市公司數(shù)量遠(yuǎn)超退市公司數(shù)量，導(dǎo)致市場規(guī)模不斷擴(kuò)大、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)占比越來越小，進(jìn)一步導(dǎo)致股市易跌難漲。王倫強(qiáng)（2020）[4]認(rèn)為，注冊(cè)制能夠有效實(shí)施的前提是市場化的退市制度，因?yàn)槭袌龌耐耸兄贫瓤梢蕴蕴銮宀痪邆渖鲜薪灰踪Y格的公司，保留具有價(jià)值創(chuàng)造能力的公司，進(jìn)而保證資本市場的充分競爭力，并進(jìn)一步促進(jìn)社會(huì)直接融資發(fā)展。

從現(xiàn)階段存在的問題來看，方重等（2016）[5]認(rèn)為，上市公司“殼資源”價(jià)值較高是退市難執(zhí)行的根本原因，在此背景下，地方政府、上市公司股東、重組方、債權(quán)人等多方均不愿意看到上市公司退市。黃江東（2021）[6]認(rèn)為，現(xiàn)在A股仍存在炒作“垃圾股”的情況，中小投資者存在喜歡賭炒作、賭重組的短期風(fēng)險(xiǎn)偏好，而這種不理性的投資觀念不利于健康資本市場的塑造。鄭佳正（2021）[7]指出，我國當(dāng)前的主動(dòng)退市制度并不完善，中小股東的知情權(quán)、決策權(quán)和異議股份回購請(qǐng)求權(quán)在主動(dòng)退市過程中很容易受到侵害，同時(shí)存在司法救濟(jì)渠道不健全的問題。李筠等（2019）[8]認(rèn)為，針對(duì)現(xiàn)階段強(qiáng)制退市下的先行賠付的制度，雖在一定程度上解決了一些棘手的現(xiàn)實(shí)問題，但同樣引發(fā)了如制度依據(jù)不明確、先行賠付義務(wù)主體單一、賠付方案標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一及效力不強(qiáng)等問題。

從未來的改革方向來看，王麗和李向科（2006）[9]認(rèn)為，我國應(yīng)當(dāng)建立健全場外交易市場，明確其層次結(jié)構(gòu)、服務(wù)對(duì)象和發(fā)展方向，并理順場外交易市場與交易所市場三個(gè)方面關(guān)系，構(gòu)建多層次資本市場，同時(shí)為轉(zhuǎn)板企業(yè)提供服務(wù)。陳煜（2015）[10]指出，我國資本市場應(yīng)基于歷史、文化傳統(tǒng)和自身市場需要形成的獨(dú)特的市場文化，我國退市制度的設(shè)計(jì)須結(jié)合自身的市場文化和政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境來制定。余興喜（2021）[11]認(rèn)為，建立健全市場機(jī)制應(yīng)當(dāng)成為懲治上市公司違法違規(guī)行為的主要路徑，包括民事賠償機(jī)制、舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制及做空機(jī)制等。陳杰（2009）[12]指出，我國退市制度應(yīng)加強(qiáng)投資者教育并采取漸進(jìn)式改革。劉鋒和韓燕（2021）[13]認(rèn)為，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對(duì)上市公司的大股東及高管人員等“關(guān)鍵少數(shù)”的違法行為精準(zhǔn)打擊，避免誤傷其他無辜股東，因?yàn)闊o差別地強(qiáng)制退市，有可能模糊打擊重點(diǎn)并偏離強(qiáng)制退市制度設(shè)計(jì)的初衷。

綜合現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，一是缺乏對(duì)2020年12月滬深交易所更新后的退市規(guī)則，以及北交所新出臺(tái)退市規(guī)則的詳細(xì)研究；二是主要以理論研究為主，缺乏數(shù)據(jù)和實(shí)證研究。

因此基于上述研究情況，本文的研究創(chuàng)新點(diǎn)包括：一是與時(shí)俱進(jìn)，對(duì)上海、深圳及北京證券交易所最新的退市規(guī)則進(jìn)行了更加詳細(xì)的研究闡述；二是從實(shí)證出發(fā)，以數(shù)據(jù)分析了我國資本市場存在的不足。

本文邏輯結(jié)構(gòu)如下：

第一部分及第二部分分別為引言及文獻(xiàn)綜述，第三部分介紹了上海、深圳及北京證券交易所的退市規(guī)則及流程；第四部分對(duì)我國資本市場現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，包括退市實(shí)施情況、退市程序情況以及退市周期情況等；第五部分探討了現(xiàn)階段我國在退市標(biāo)準(zhǔn)、退市程序、配套措施及其他方面等存在的具體問題；第六部分則圍繞相關(guān)問題提出了具體建議。

三、上海、深圳及北京證券交易所退市規(guī)則及流程

（一）退市規(guī)則要點(diǎn)匯總

滬深交易所及北交所發(fā)布的退市條款中主要包含退市規(guī)則及退市流程兩大板塊。從退市規(guī)則來看，滬深交易所旗下主板、科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板①上海證券交易所旗下設(shè)有主板及科創(chuàng)板，深圳證券交易所旗下設(shè)有主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板。2021年4月，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，深圳證券交易所主板與中小板合并，僅保留主板。截至2021年12月31日，滬深主板采用核準(zhǔn)制，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板采用注冊(cè)制?？傮w較為統(tǒng)一，而北交所與滬深交易所相比有部分不同之處。

具體如表1所示。

表1 上海、深圳及北京證券交易所退市規(guī)則

從整體要求來看，本次修訂后的退市規(guī)則進(jìn)一步壓縮了存在被動(dòng)退市情形上市公司的生存空間。從具體條款來分析，修訂前后的退市規(guī)則不同之處如下：

（1）新增市值低于3億元退市指標(biāo)，其中滬深交易所該指標(biāo)針對(duì)所有上市公司，而北交所該指標(biāo)僅針對(duì)上市時(shí)選擇“市值不低于15億元，最近兩年研發(fā)投入合計(jì)不低于5000萬元”為上市標(biāo)準(zhǔn)的北交所上市公司；

（2）滬深交易所將面值退市指標(biāo)修改為“1元退市”指標(biāo)；

（3）取消單一凈利潤和營收指標(biāo)，其中滬深交易所新增凈利潤為負(fù)且營收低于1億元組合指標(biāo)，北交所為凈利潤為負(fù)且營收低于5000萬元；

（4）新增信息披露、規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷且拒不改正和半數(shù)以上董事對(duì)于定期報(bào)告真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性無法作出保證兩類情形，并細(xì)化具體標(biāo)準(zhǔn)；

（5）進(jìn)一步明確財(cái)務(wù)造假退市判定標(biāo)準(zhǔn)；

（6）取消暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，明確上市公司連續(xù)兩年觸及財(cái)務(wù)類指標(biāo)即終止上市；

（7）取消交易類退市情形的退市整理期設(shè)置。

（二）退市流程節(jié)點(diǎn)簡介

從退市流程上來看，滬深交易所與北交所有較為明顯的不同。

從滬深交易所來看，上市公司在定期報(bào)告或信息披露后觸發(fā)財(cái)務(wù)類或規(guī)范類強(qiáng)制退市情形的，滬深交易所將會(huì)對(duì)其實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，如上市公司在規(guī)定期限內(nèi)完成整改并滿足相關(guān)條件的，可向滬深交易所申請(qǐng)撤銷對(duì)其實(shí)施的退市風(fēng)險(xiǎn)警示；若上市公司最近連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)觸及財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市情形的，或未能在規(guī)定期限內(nèi)完成整改的，將被滬深交易所做出終止上市的決定。上市公司發(fā)生交易類或重大違法類退市情形的，滬深交易所不對(duì)其進(jìn)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示，直接做出終止上市的決定。上述幾類強(qiáng)制退市情形中，發(fā)生財(cái)務(wù)類、規(guī)范類及重大違法類強(qiáng)制退市情形的上市公司，將在滬深交易所做出終止上市的決定后進(jìn)入到為期15天的退市整理期，然后再摘牌終止上市；而發(fā)生交易類強(qiáng)制退市情形的上市公司，在滬深交易所做出終止上市的決定后直接摘牌，不存在退市整理期。

具體流程如圖1所示。

圖1 滬深交易所上市公司退市流程圖

從北交所退市規(guī)則來看，北交所采用的退市流程與美國納斯達(dá)克較為相似。在上市公司觸發(fā)強(qiáng)制退市情形的情況下，北交所上市委員會(huì)首先對(duì)上市公司召開聽證會(huì)，使上市公司有機(jī)會(huì)實(shí)施陳述與申辯，并在聽證會(huì)結(jié)束的15個(gè)交易日內(nèi)就終止上市形成審議意見。若上市公司就本次聽證會(huì)審議意見仍持有異議的，可以向北交所申請(qǐng)復(fù)核，北交所經(jīng)復(fù)核后做出撤銷強(qiáng)制退市決定的，上市公司可恢復(fù)上市地位并復(fù)牌。上市公司就北交所上市委員會(huì)聽證會(huì)審議意見未做出復(fù)核申請(qǐng)的，或北交所經(jīng)復(fù)核后仍繼續(xù)強(qiáng)制終止上市決定的，上市公司將進(jìn)入到為期15天的退市整理期，然后摘牌終止上市。北交所上市公司終止上市后，將結(jié)合相關(guān)規(guī)定與自身?xiàng)l件，視情況分別轉(zhuǎn)入創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層或退市板塊。具體流程如圖2所示。

圖2 北交所上市公司退市流程圖

四、我國資本市場退市現(xiàn)狀分析①截至本文完成日，北交所尚不存在退市公司，因此本文僅對(duì)滬深交易所進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（一）退市實(shí)施情況

截至2021年10月31日，滬深交易所上市公司退市的數(shù)量及比例總體處于相對(duì)較低的水平。如表2所示，自2011年1月至2021年10月，滬深交易所退市的上市公司數(shù)量合計(jì)為91家（同一主體在A股和B股同時(shí)上市交易的情況下不重復(fù)計(jì)算），按照我國A、B兩股上市公司總數(shù)約為4500家計(jì)算，則退市比例為2.02%。相較于東京證券交易所超過10%的退市率以及美國納斯達(dá)克約9%的退市率[14]，我國的退市制度在執(zhí)行層面還有較大的實(shí)施空間。

表2 2011年至2021年10月滬深交易所上市公司退市統(tǒng)計(jì)單位：家

從退市原因來看，被動(dòng)退市公司數(shù)量為59家，占退市公司總數(shù)比例約為64.84%；主動(dòng)退市公司數(shù)量為32家，占退市公司總數(shù)比例約為35.16%。造成公司被動(dòng)退市原因主要為“連續(xù)虧損”及“連續(xù)20個(gè)交易日股價(jià)低于面值”，而主動(dòng)退市的主要原因是“吸收合并”。從趨勢上來看，被動(dòng)退市的上市公司數(shù)量呈逐年上漲的趨勢，尤其是自2019年宣布實(shí)施注冊(cè)制以來，被動(dòng)退市公司數(shù)量明顯增加。

（二）退市程序情況

在退市規(guī)則修訂前，上市公司因觸發(fā)財(cái)務(wù)指標(biāo)或其他狀況導(dǎo)致公司經(jīng)營出現(xiàn)異常的，會(huì)被滬深交易所實(shí)施“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”，并在其股票簡稱前加*ST符號(hào)；上市公司因觸發(fā)退市其他相關(guān)指標(biāo)的，滬深交易所會(huì)對(duì)其實(shí)施“其他特別處理”，并在其股票簡稱前加ST符號(hào)。而當(dāng)交易所撤銷對(duì)上市公司的退市風(fēng)險(xiǎn)警示或特別處理后，會(huì)取消其股票簡稱前的ST或*ST符號(hào)。市場上往往將前者稱為“戴帽”，將后者稱為“摘帽”。

2011年1月至2021年10月31日，共有816家上市公司曾“戴帽”或仍“戴帽”，按照我國A、B兩股上市公司總數(shù)約為4500家計(jì)算，“戴帽”率高達(dá)18.13%。此外，上述816家上市公司中，僅經(jīng)歷過一次“戴帽”的公司數(shù)量為464家，剩余352家上市公司均經(jīng)歷過一次以上“戴帽—摘帽—戴帽”的反復(fù)過程，具體次數(shù)及占比統(tǒng)計(jì)如表3所示。

表3 2011年1月至2021年10月滬深交易所上市公司戴帽次數(shù)統(tǒng)計(jì)單位：家

（三）退市周期情況

上述被動(dòng)退市的59家上市公司中，12個(gè)月內(nèi)完成退市流程并終止上市的有15家；13—24個(gè)月內(nèi)完成退市流程并終止上市的有13家；25—36個(gè)月內(nèi)完成退市流程并終止上市的有22家；耗時(shí)36個(gè)月以上完成退市流程并終止上市的有9家。具體數(shù)量及比例詳見圖3所示。

圖3 A股被動(dòng)退市上市公司退市周期統(tǒng)計(jì)

從整體來看，我國A股市場的退市流程仍具有提速的空間，超過一半的上市公司退市周期大于24個(gè)月，其中最極端的案例共耗時(shí)93個(gè)月（約7年9個(gè)月）才最終完成退市。

從具體來看，12個(gè)月內(nèi)完成退市流程并終止上市的15家上市公司中，13家上市公司終止上市決定的主要內(nèi)容為“連續(xù)20個(gè)交易日股價(jià)低于面值”，1家上市公司為“法定披露期限屆滿之日起兩個(gè)月內(nèi)未能披露年度報(bào)告”，1家上市公司為欺詐發(fā)行。

由此可見，針對(duì)觸發(fā)上述退市情形的上市公司，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以在較短時(shí)間內(nèi)完成退市相關(guān)流程，A股市場“退市難”“退市慢”的問題主要發(fā)生在“戴帽”上市公司群體中。

五、現(xiàn)行退市制度下存在的問題

（一）退市標(biāo)準(zhǔn)方面

1.退市規(guī)則未完全體現(xiàn)各板塊特色

本次退市規(guī)則修訂后，未實(shí)施注冊(cè)制的滬深主板，與實(shí)施注冊(cè)制的科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板相比，除了在交易類強(qiáng)制退市中的“股票成交量”及“股東人員”兩種情形有所區(qū)別外，其他的退市條款均較為統(tǒng)一。

但上述四個(gè)板塊由于板塊自身定位、上市公司特點(diǎn)、上市條件標(biāo)準(zhǔn)等方面的不同，在IPO①IPO，即Initial Public Offering的縮寫，指首次公開發(fā)行股票并上市。過程中的審核指標(biāo)就有著較大的差別。以財(cái)務(wù)指標(biāo)為例：滬深主板統(tǒng)一要求擬上市公司報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額累計(jì)超過5000萬元，且凈利潤累計(jì)超過3000萬元；但科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板均按照是否為紅籌企業(yè)進(jìn)行劃分，而紅籌企業(yè)與非紅籌企業(yè)又通過預(yù)計(jì)上市后的市值，來選擇相對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)（如科創(chuàng)板針對(duì)非紅籌企業(yè)分別從預(yù)計(jì)市值不低于10億元、預(yù)計(jì)市值不低于15億元、預(yù)計(jì)市值不低于20億元、預(yù)計(jì)市值不低于30億元及預(yù)計(jì)市值不低于40億元共計(jì)5個(gè)層面進(jìn)行分類規(guī)定）。

因此，針對(duì)四個(gè)板塊的所有上市公司采用統(tǒng)一退市條件的公平性及合理性，還有進(jìn)一步討論的空間。

2.部分退市指標(biāo)實(shí)用度較低

與之前的退市規(guī)則相比，本次修訂后的退市規(guī)則針對(duì)退市的指標(biāo)進(jìn)行了進(jìn)一步的細(xì)化，但仍存在部分指標(biāo)的要求過于寬泛而導(dǎo)致該指標(biāo)實(shí)用度較低的情況。這也給上市公司留下了可操作性空間，其主要體現(xiàn)在部分要求上市公司同時(shí)滿足兩個(gè)條件的情況下才會(huì)觸發(fā)退市條件的指標(biāo)。

在財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市情形中，滬深交易所要求上市公司需要同時(shí)滿足凈利潤為負(fù)值及營業(yè)收入低于1億元才會(huì)觸發(fā)退市。而根據(jù)上市公司公開披露信息，2020年度A股所有上市公司中，雖然有620家的凈利潤為負(fù)值，但其中僅有59家的營業(yè)收入少于1億元（包括5家科創(chuàng)板上市公司）。由此可見，使?fàn)I業(yè)收入高于1億元對(duì)于上市公司來說并非難事，這導(dǎo)致同時(shí)滿足凈利潤為負(fù)值及營業(yè)收入低于1億元才會(huì)觸發(fā)的財(cái)務(wù)類退市情形實(shí)用度較低，對(duì)上市公司存在較大的操作空間。

此外，在重大違法類強(qiáng)制退市的財(cái)務(wù)造假中，滬深交易所規(guī)定上市公司造假也需要同時(shí)滿足連續(xù)兩年造假金額超過5億元，及超過該兩年披露合計(jì)金額的50%兩個(gè)條件才會(huì)觸發(fā)退市。如此一來，若某上市公司連續(xù)兩年?duì)I業(yè)收入合計(jì)13億元，而累計(jì)造假金額為6億元，則該上市公司累計(jì)造假金額超過5億元，但造假占比未超過合計(jì)營業(yè)收入的50%，那么該上市公司是否會(huì)因?yàn)樨?cái)務(wù)造假而退市呢？

（二）退市程序中存在一些反復(fù)“摘帽”“戴帽”的情況

如前文所述，A股中“摘帽”以后又“戴帽”的上市公司數(shù)量不少，甚至部分上市公司存在反復(fù)“摘帽”又“戴帽”的情況。這部分上市公司在退市規(guī)則所要求的最后一年，運(yùn)用財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)、并購重組或政府救助等方式，使之達(dá)到監(jiān)管層的要求并恢復(fù)上市公司的地位。但由于其經(jīng)營方式及內(nèi)控體系并未做出重大調(diào)整，致使上市公司在短時(shí)間內(nèi)再次“戴帽”。如此反復(fù)“摘帽”后又“戴帽”，既是對(duì)退市規(guī)則不合理的利用，也使資本市場不能將劣質(zhì)上市公司出清，在一定程度上影響了我國資本市場中上市公司的整體質(zhì)量。

（三）配套措施方面

1.部分中小投資者認(rèn)識(shí)不到位，跟風(fēng)炒作“垃圾股”

我國A股市場中，部分中小投資者存在炒“垃圾股”的短期偏好，這種偏好主要是在退市機(jī)制不健全的大背景下，加上部分中小投資者對(duì)上市公司退市的認(rèn)識(shí)不充分、不全面、不客觀所導(dǎo)致的。在部分中小投資者眼中，上市公司一旦被“戴帽”，則大概率會(huì)出現(xiàn)創(chuàng)新題材、業(yè)績利好或并購重組的炒作，最終成功“摘帽”并實(shí)現(xiàn)股價(jià)上漲。

自退市規(guī)則修訂以來，針對(duì)部分觸發(fā)退市情形的上市公司，監(jiān)管層對(duì)于壓縮其生存空間的決心和信心有目共睹，退市效率得到較大提升。在這種前提下依舊寄希望于炒“戴帽”股來達(dá)到快速致富目的中小投資者，有較大的概率會(huì)期望落空。雖然A股市場歷來強(qiáng)調(diào)“盈虧自負(fù)，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”，但如果數(shù)量眾多的中小投資者在不明就里的前提下，因追漲殺跌“戴帽”股遭受損失，則存在引發(fā)群體性維權(quán)事件的風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步影響金融市場的穩(wěn)定和諧。

2.做空機(jī)制的缺位，市場無法自行優(yōu)勝劣汰

長期以來，我國A股市場主要以做多機(jī)制為主，存在做空機(jī)制不健全的情況。在僅有做多機(jī)制的環(huán)境下，A股市場無法有效地將“泡沫”擠出，不利于長期的價(jià)值投資。

此外，由于做空機(jī)制的缺位，既導(dǎo)致了一些上市公司的低成本造假事件，也進(jìn)一步導(dǎo)致了一些上市公司股票在短期內(nèi)被“炒作”。在成熟資本市場中，因?yàn)橛袑ｉT的做空機(jī)構(gòu)持續(xù)關(guān)注財(cái)務(wù)造假或是估值過高的上市公司，做空機(jī)制可以有效地?cái)D出泡沫，實(shí)現(xiàn)市場的優(yōu)勝劣汰。

（四）其他方面

1.地方政府對(duì)上市公司的保護(hù)與救助

由于上市公司對(duì)當(dāng)?shù)刎?cái)政稅收、商業(yè)形象、居民就業(yè)及科技研發(fā)等方面的較大貢獻(xiàn)，導(dǎo)致地方政府通常會(huì)更加關(guān)心上市公司的生存與發(fā)展。總而言之，在上市公司的生存與發(fā)展遇到困難或瓶頸時(shí)，地方政府在綜合考慮后往往會(huì)給予上市公司，尤其是國有控股上市公司更多的支持和幫助。對(duì)于面臨退市難題的上市公司[15]，財(cái)政補(bǔ)貼是最直接有效的解決辦法，也是地方政府最常采用的辦法。

但從辯證的角度來分析，財(cái)政補(bǔ)貼同樣具有一定的局限性。雖然財(cái)政補(bǔ)貼可以使部分業(yè)績持續(xù)萎縮的上市公司繼續(xù)維持上市地位，但其上市地位已然變成“殼資源”。對(duì)地方政府而言，“殼資源”價(jià)值在注冊(cè)制的大背景下存在大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)，從經(jīng)濟(jì)角度來看，可能導(dǎo)致地方政府的投入大于回報(bào)；對(duì)上市公司而言，在收到地方政府的財(cái)政補(bǔ)貼后，難免會(huì)產(chǎn)生“兜底”心理，削弱其改革的意愿及決心，不利于上市公司未來長久的發(fā)展。

2.IPO后的監(jiān)管力度不夠

根據(jù)實(shí)踐來看，對(duì)資本市場的監(jiān)管通常主要集中在擬上市公司的IPO審核中。由于監(jiān)管的側(cè)重點(diǎn)不同，可能會(huì)導(dǎo)致部分上市公司實(shí)際控制人重視IPO前的整改、忽視IPO后的公司治理，這進(jìn)一步導(dǎo)致上市公司的內(nèi)控制度在IPO后未能得到有效執(zhí)行。雖然按照中國證監(jiān)會(huì)的要求，保薦機(jī)構(gòu)在公司IPO后具有持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任，但保薦機(jī)構(gòu)并不會(huì)直接參與到上市公司的日常經(jīng)營管理中，且持續(xù)督導(dǎo)周期較短，因此上市后的公司治理還須需依靠上市公司本身。

此外，大股東一股獨(dú)大的情況在上市公司中較為普遍，監(jiān)事會(huì)及獨(dú)立董事的力量并不能與之相抗衡，導(dǎo)致公司內(nèi)部制衡力量不夠。當(dāng)外部監(jiān)管關(guān)注度較低、內(nèi)控未能有效實(shí)施、內(nèi)部制衡力量較弱三者同時(shí)疊加時(shí)，上市公司爆雷甚至退市的風(fēng)險(xiǎn)將顯著增加。

六、完善我國退市制度的思考與建議

（一）關(guān)于完善退市標(biāo)準(zhǔn)的建議

1.進(jìn)一步完善個(gè)性化退市制度

從我國資本市場來看，由于各交易所以及交易所內(nèi)的各板塊的上市條件有所不同，導(dǎo)致各板塊內(nèi)上市公司差異較大。例如，滬深交易所主板開市較早，其上市公司通常規(guī)模較大，該部分上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)；科創(chuàng)板中主要側(cè)重高科技企業(yè)，尤其是在新一代信息技術(shù)、高端裝備及生物醫(yī)藥等領(lǐng)域，該部分公司前期研發(fā)投入較大，同時(shí)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)；北交所上市公司來源于新三板，因此在規(guī)模上也相對(duì)較小，且以民營企業(yè)為主。

通過以上對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，各交易所及各板塊的上市公司在公司規(guī)模、公司性質(zhì)、行業(yè)賽道方面有著較為明顯的差別。因此，根據(jù)不同板塊，或不同上市條件來分類制定退市標(biāo)準(zhǔn)既體現(xiàn)了對(duì)上市公司的尊重，更是對(duì)市場公平的維護(hù)，可以有效避免“一刀切”的情況發(fā)生。

2.進(jìn)一步提高退市標(biāo)準(zhǔn)實(shí)用度

針對(duì)修訂后退市規(guī)則中部分標(biāo)準(zhǔn)實(shí)用度有待提高的問題，可以從下面兩個(gè)方面進(jìn)行優(yōu)化。

一方面是調(diào)整部分指標(biāo)要求，壓縮上市公司的操作空間。當(dāng)大部分上市公司可以較為輕松地達(dá)到某項(xiàng)指標(biāo)時(shí)，該指標(biāo)即失去了對(duì)加速出清劣質(zhì)上市公司的指導(dǎo)意義，以及對(duì)上市公司約束的實(shí)際意義。例如，修訂后的滬深交易所退市規(guī)則中的財(cái)務(wù)類退市標(biāo)準(zhǔn)，須同時(shí)滿足凈利潤為負(fù)值及營業(yè)收入低于1億元才會(huì)被觸發(fā)。而滬深交易所中，2020年度僅有63家上市公司營業(yè)收入低于1億元，占全部上市公司之比小于1%①數(shù)據(jù)來源于iFind同花順。。因此，建議可適當(dāng)提高相關(guān)指標(biāo)要求，使之對(duì)更多上市公司形成威懾和約束。

另一方面是將定量標(biāo)準(zhǔn)改為定性標(biāo)準(zhǔn)，做到原則與靈活相統(tǒng)一。由于滬深交易所上市公司數(shù)量眾多，難以對(duì)所有上市公司劃定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，因此可以將部分定量指標(biāo)改為定性指標(biāo)，針對(duì)原則性問題，應(yīng)當(dāng)從嚴(yán)從快從重嚴(yán)肅處理；針對(duì)非原則性問題，則可以根據(jù)實(shí)際情況來靈活處理。如要求上市公司同時(shí)滿足連續(xù)兩年造假金額超過5億元，及超過該兩年披露合計(jì)金額的50%兩個(gè)條件才會(huì)觸發(fā)的重大違法類退市指標(biāo)，可在此條標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)下加入部分定性要求，這樣一來，可以進(jìn)一步降低上市公司在財(cái)務(wù)造假邊緣試探的意愿。

（二）關(guān)于完善退市流程的建議

觸發(fā)財(cái)務(wù)類及規(guī)范類退市情形的滬深交易所上市公司，在修訂后的退市制度下依舊需要“戴帽”，只要在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成整改，即可向交易所申請(qǐng)“摘帽”。但針對(duì)該部分申請(qǐng)“摘帽”的上市公司，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以從兩個(gè)方面實(shí)施更為嚴(yán)格的監(jiān)管。

一方面，應(yīng)當(dāng)從“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、有效、及時(shí)”等原則出發(fā)，對(duì)其整改的實(shí)施過程及結(jié)果進(jìn)行更為嚴(yán)格的檢查。同時(shí)可以指定第三方獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)對(duì)該上市公司進(jìn)行二次盡調(diào)，確保上市公司已達(dá)到“摘帽”的條件。

另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)限制上市公司在一定期限內(nèi)的“摘帽”次數(shù)。例如，在上市公司申請(qǐng)“摘帽”后的兩年內(nèi)，繼續(xù)因觸發(fā)財(cái)務(wù)類或規(guī)范類退市情形的，則取消風(fēng)險(xiǎn)警示直接退市。這樣一來，可以進(jìn)一步減少同一上市公司在短期內(nèi)反復(fù)“摘帽”后又“戴帽”的情況。

（三）關(guān)于加強(qiáng)配套措施的建議

1.中小投資者教育亟須加強(qiáng)

證券公司作為直接對(duì)接中小投資者的中介機(jī)構(gòu)，可以進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)中小投資者的科普教育。對(duì)證券公司而言，需要加大對(duì)投資者教育基地的投入，提高對(duì)投資者教育的頻率，同時(shí)在教育方法上采用更多投資者易于接受的形式，包括漫畫、影像、文字等，真正做到寓教于樂，使投資者“入眼、入耳、入心”。從投資者的角度來講，需要“從早從小”接受投資者教育，可以適時(shí)將投資者教育引入我國大學(xué)教育或中小學(xué)的假期活動(dòng)中，及時(shí)盡早地樹立正確的投資觀念。

2.建立有利于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的適度做空機(jī)制

目前A股市場雖已建立起做空機(jī)制，但尚不夠健全。已有的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具主要針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，能夠滿足機(jī)構(gòu)部分對(duì)沖的需求，而個(gè)股融券存在利息較高、額度較少等問題，無法有效滿足機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者的需求。

由于做空機(jī)制的介入屬于“牽一發(fā)而動(dòng)全身”，因此監(jiān)管部門可以從以下三個(gè)方面建立有利于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的適度做空機(jī)制：

一是從做空的配套機(jī)制開始規(guī)劃，畫好頂層設(shè)計(jì)藍(lán)圖并逐步放開做空機(jī)制；

二是深抓上市公司信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)，確保資本市場的信息公開透明，減少市場上的信息不對(duì)稱性；

三是穩(wěn)定市場交易機(jī)制，避免機(jī)構(gòu)投資者“惡意做空”打壓上市公司股價(jià)的情況。

（四）其他方面的建議

1.地方政府更加市場化的救助

在地方政府救助退市風(fēng)險(xiǎn)上市公司時(shí)，除了直接的財(cái)政補(bǔ)助外還有許多市場化的路徑可以選擇，如剝離老舊資產(chǎn)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以及引入戰(zhàn)略投資者等方式。

與財(cái)政補(bǔ)助相比，上述方式更契合“授人以魚不如授人以漁”的思路，通過變“輸血”為“造血”來增強(qiáng)上市公司自身實(shí)力及核心競爭力。上述路徑中的積極案例為東南某省屬國有船舶行業(yè)上市公司，該上市公司因年度財(cái)務(wù)報(bào)告被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具無法表示意見的審計(jì)報(bào)告，于2015年4月被交易所實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，并由南京中院于2016年2月受理了其破產(chǎn)重整申請(qǐng)。

此后，該上市公司通過重整程序處置現(xiàn)有低效、虧損資產(chǎn)，并通過處置所得資金清償現(xiàn)有債務(wù)，化解了債務(wù)危機(jī)。同年10月，該上市公司推出重大資產(chǎn)重組計(jì)劃，以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式收購該省國資委管理的優(yōu)質(zhì)信托及電力資產(chǎn)，成功轉(zhuǎn)型并實(shí)現(xiàn)新生。這次交易通過市場化的操作，實(shí)現(xiàn)了切實(shí)保護(hù)中小股東權(quán)益、恢復(fù)上市公司日常經(jīng)營能力、增強(qiáng)上市公司持續(xù)盈利能力、深化國有企業(yè)改革、推動(dòng)國有資產(chǎn)證券化等多重目標(biāo)，達(dá)到了一舉多得和多方共贏的目的。

2.加強(qiáng)IPO后的監(jiān)管

中國證監(jiān)會(huì)有必要強(qiáng)化對(duì)上市公司治理的監(jiān)督，從源頭上減少上市公司因違法違規(guī)行為被強(qiáng)制退市的情形，建議可以從以下兩方面強(qiáng)化監(jiān)督上市公司的公司治理。

一方面是從內(nèi)部而言，加強(qiáng)監(jiān)管層對(duì)獨(dú)立董事的領(lǐng)導(dǎo)，強(qiáng)化獨(dú)立董事的監(jiān)督作用?？梢詤⒖技o(jì)委監(jiān)委對(duì)各單位派駐紀(jì)檢組長或紀(jì)委書記的做法，由中國證監(jiān)會(huì)或滬深交易所搭建獨(dú)立董事庫，由擬上市公司IPO后從獨(dú)立董事庫中選派獨(dú)立董事進(jìn)入上市公司。這樣一來，獨(dú)立董事將直接對(duì)中國證監(jiān)會(huì)或滬深交易所負(fù)責(zé)，作為監(jiān)管層的派駐人員監(jiān)督上市公司的公司治理。

另一方面是從外部而言，需要進(jìn)一步夯實(shí)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的責(zé)任，切實(shí)承擔(dān)起會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)職責(zé)。會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為上市公司的審計(jì)機(jī)構(gòu)，能夠掌握上市公司最真實(shí)的財(cái)務(wù)資料。而財(cái)務(wù)是內(nèi)控制度的核心所在，也是公司治理的重要落腳點(diǎn)，上市公司的內(nèi)控制度執(zhí)行情況是否到位，公司治理有無重大違法違規(guī)行為，通常能夠從公司財(cái)務(wù)上看出端倪。因此，夯實(shí)會(huì)計(jì)師事務(wù)所責(zé)任，使會(huì)計(jì)師事務(wù)所在上市公司出現(xiàn)重大違法違規(guī)苗頭時(shí)及時(shí)制止，是監(jiān)管層履行外部監(jiān)管的重要途徑。