□文/程卓爾 林夢菲 魏翔宇

（東南大學經(jīng)濟管理學院 江蘇·南京）

［提要］ 我國證監(jiān)會正在逐步推進以信息披露為核心的注冊制改革，微信公眾號等社交媒體在信息披露中扮演著越來越重要的角色。本文以主板A 股上市公司為樣本，實證研究高管教育背景對微信公眾平臺信息披露的影響，并考察高管年齡的調(diào)節(jié)作用。

2012 年8 月23 日，微信公眾號正式上線，其作為一種網(wǎng)絡新媒體在公眾信息分享與傳播中扮演著越來越重要的角色，對資本市場的信息提供與傳播以及信息的獲取途徑與及時性帶來了重大的影響和變革。微信公眾號平臺與微博不同的是，它兼具公開和封閉的雙重特性，即信息公開，但并不像微博一樣在全網(wǎng)公開傳播，而是主要通過推送給訂閱者和朋友圈的形式傳播。基于以上的特點，上市公司在微信公眾號平臺上的信息披露可能更具有針對性。良好的信息披露可以在降低信息不對稱性的同時提升資源配置效率，從而促進市場的有效運轉(zhuǎn)；然而如果信息披露失真、不規(guī)范等都可能導致投資者利益受損、公司破產(chǎn)整頓，會阻礙上市公司與資本市場的健康發(fā)展。相對于信息平臺的迅速發(fā)展，相關(guān)的政策規(guī)則總會滯后，因此我們的研究具有參考價值。根據(jù)收集的數(shù)據(jù)，開設微信公眾號的主板A 股上市公司逐年增長，特別是從2016～2017 年，數(shù)量從258 家增長到459 家，將近翻了一倍。到2019 年，共有570 家主板A 股上市公司開設公眾號，占比15.69%，越來越多的上市公司將微信公眾號作為自愿信息披露的一種方式。

一、文獻綜述

上市公司基于微信公眾號等社交媒體的信息披露屬于自愿性信息披露范疇，具有自主性強、傳播面廣、信息多元和及時等特點。國內(nèi)目前的研究涉及社交媒體信息披露的較少，關(guān)于自愿性信息披露的研究主要圍繞其影響因素和效果。

對于其效果，一是自愿性信息披露能夠減少信息不對稱，提高市場效率。王冰和潘琰（2017）發(fā)現(xiàn)使用新媒體進行自愿性信息披露能夠增強市場流動性。黃宏斌、郝程偉（2018）發(fā)現(xiàn)自愿披露某些類別的信息能夠降低信息不對稱性，為投資者帶來正向超額收益。二是自愿性信息披露有利于公司運營和管理。Huang &Zhang（2012）發(fā)現(xiàn)美國上市公司自愿性信息披露增加有利于外部監(jiān)督，減少公司管理層的私有收益。三是自愿性信息披露會對公司股價產(chǎn)生影響。曹廷求和張光利（2020）的實證研究表明，作為自愿性信息披露重要渠道的電話會議能夠顯著降低企業(yè)的股價崩盤風險。張本照和牛圣杰等（2016）研究表明自愿性信息披露與公司的股價同步性負相關(guān)。

關(guān)于自愿性信息披露影響因素的研究，已有文獻發(fā)現(xiàn)信息披露與政府干預、行業(yè)因素、地區(qū)因素等外部因素相關(guān)，更多的文獻探討了影響信息披露的內(nèi)部因素，如公司規(guī)模、財務狀況、高管薪酬激勵。何賢杰和王孝鈺等（2016）發(fā)現(xiàn)治理水平越高的公司越傾向于在微博進行與公司密切相關(guān)的信息的披露。于團葉和張逸倫等（2013）在針對創(chuàng)業(yè)板公司的研究中則認為公司的營運能力和財務杠桿與自愿性信息披露負相關(guān)。傅傳銳和陳鑫等（2021）研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵對于智力資本信息披露有促進作用。

隨著Hambrick 和Mason 提出的“高層梯隊理論”的深入應用，學界普遍認同理解企業(yè)行為和決策包括信息披露首先應該了解高級管理人員的特質(zhì)，因此學者們開始探討高管年齡、性別、教育背景、長相等個人特征或高管團隊特征與信息披露的聯(lián)系。其中，也有不少學者著眼于高管教育背景。羅蓉曦和陳超（2019）研究認為，高管的研發(fā)職業(yè)背景會使得企業(yè)傾向于披露更多的研發(fā)信息。吳雅琴和王梅（2018）研究發(fā)現(xiàn)，高管的受教育水平和會計信息披露質(zhì)量呈顯著的正相關(guān)。教育背景作為高管重要個人特質(zhì)，對公司的積極影響得到了學者們的普遍認可。但該領域的研究大多數(shù)針對于強制性信息披露和傳統(tǒng)媒體的披露，關(guān)于高管教育背景對于上市公司自愿性信息披露，尤其是微信公眾號平臺披露的影響的研究較少。

二、假設的提出

具有良好教育背景和學術(shù)經(jīng)歷的高管具備以下幾項特點：第一，在求學或任職時受到過高?；蚩蒲袡C構(gòu)嚴格紀律要求氛圍的熏陶。姜付秀和張曉亮等（2019）、張曉亮和文雯等（2020）研究發(fā)現(xiàn)具有學術(shù)經(jīng)歷的CEO 具有更強的社會責任感并能夠樹立更加正確的道德價值觀。第二，行事自律嚴謹，十分注重個人聲譽，對于信息披露質(zhì)量也更加完整和謹慎，這種特性能夠降低高管與債權(quán)人之間的信息風險和代理風險，可以降低公司的債務融資成本。第三，Bin Jiang & Patrick J.Murphy（2007）指出，具有良好教育背景的高管獨立思考決策能力更強，不易受其他人影響。第四，具有良好教育背景的高管專業(yè)知識扎實，思維緊密。具有商業(yè)學校背景的高管用自身扎實的理論指導實踐更準確、更有效做出經(jīng)營決策。祁雨佳（2017）認為企業(yè)高層管理者的學歷水平與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。佟愛琴和邵鑫等（2012）研究表明，學歷的提高有利于公司高管經(jīng)營能力的提升，進而對公司績效產(chǎn)生正向影響。因此，高管受教育水平越高意味著他具有更強的專業(yè)技能和對于信息的判別處理能力以及應用不同自媒體工具的靈活能力，在決策時可能更傾向進行多方面信息披露，微信公眾號平臺作為近幾年自媒體行業(yè)高速發(fā)展的產(chǎn)物亦不例外。據(jù)此，提出假設1。

H1：在其他條件不變的情況下，主板A 股上市公司高管受教育水平越高，微信公眾平臺的信息發(fā)布量越高

郭亮亮（2020）研究表明高管海外背景與信息披露質(zhì)量呈顯著正相關(guān)關(guān)系，重要崗位和相關(guān)崗位海外經(jīng)歷與信息披露質(zhì)量存在顯著正相關(guān)關(guān)系。劉婧瑤（2021）基于認知文化圖示理論、高層梯隊理論、社會責任理論、資源依賴理論指出高管海外背景與企業(yè)環(huán)境會計信息披露水平呈正相關(guān)。蔣堯明和賴妍（2019）通過2008～2015 年A 股上市公司數(shù)據(jù)分析得出，相比于沒有具有海外背景高管的公司而言，擁有具有海外背景高管的公司的社會責任信息披露質(zhì)量會更高，且公司擁有的具有海外背景的高管人數(shù)越多、占比越高，其社會責任信息披露質(zhì)量也越高。何平林和孫雨龍等（2019）證明高管金融、學術(shù)、海外經(jīng)歷有助于改善上市公司信息披露質(zhì)量。因此，結(jié)合假設1 進一步猜測信息披露質(zhì)量在微信平臺與傳統(tǒng)平臺或微博等自媒體平臺類似，做出假設2a。

H2a：在其他條件不變的情況下，主板A 股上市公司有海外教育背景的高管比例越高，微信公眾平臺的信息發(fā)布量越高

與此同時，在了解國外流行自媒體披露平臺時發(fā)現(xiàn)，數(shù)據(jù)顯示高管的平均年齡為48 歲左右，微信公眾號在國內(nèi)于2013 年以后流行，而在國外，只有電子郵件列表存在和微信公眾號類似的作用。電子郵件列表即把電子郵件地址告知于某個創(chuàng)作者，這個創(chuàng)作者能夠?qū)λ械刂啡喊l(fā)郵件。但是，電子郵件列表存在劣勢，內(nèi)容是通過郵件發(fā)送的，功能相對有限。所以，在國外求學或者工作的高管可能更習慣使用傳統(tǒng)平臺或傳統(tǒng)自媒體，如官網(wǎng)、推特等進行信息披露。對此，做出假設2b。

H2b：在其他條件不變的情況下，主板A 股上市公司有海外教育背景的高管比例越高，微信公眾平臺的信息發(fā)布量越低

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)采集。本文研究上市公司高管教育經(jīng)歷以及海外求學背景對公司社交媒體信息披露發(fā)布量的影響，選擇2013～2019 年主板A 股上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本，選擇2013 年的原因是微信公眾平臺于2012 年8 月23 日上線，自2013 年起對A 股上市公司信息披露質(zhì)量的衡量才有了統(tǒng)一可參照的標準，可以保證數(shù)據(jù)的一致性和穩(wěn)定性。2020 年的高管個人特征數(shù)據(jù)缺失較多，故舍棄。本文研究所需的主板A 股上市公司2013～2019 年發(fā)布量的數(shù)據(jù)通過對海量的微信公眾號數(shù)據(jù)進行手工爬取，據(jù)統(tǒng)計，主板A 股共有3，797 家上市公司（截至2019 年CSMAR 數(shù)據(jù)庫公布的數(shù)據(jù)），其中有709 家上市公司開設微信公眾號。其他變量數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，在剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失和科創(chuàng)板公司之后，總共獲得2，091 個有效樣本，主要使用stata16.0 進行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量選擇與模型構(gòu)建

1、被解釋變量。選擇A 股上市公司對應微信公眾號年信息披露發(fā)布文章數(shù)量的自然對數(shù)，作為被解釋變量，代表上市公司微信公眾號平臺信息披露水平，先從csmar 中找出A 股上市公司，并找到它們對應開設的微信公眾號；后采用beepress 爬取軟件，按照對應年份設置依次逐個爬取每個微信公眾號文章的年發(fā)布數(shù)量，分年份統(tǒng)計發(fā)布數(shù)量，不斷矯正并刪去或進入對應公眾號再次確認異常值及無法爬取的數(shù)據(jù)，以提高數(shù)據(jù)的準確性。

2、解釋變量。（1）受教育水平，本文借鑒張國清和肖華（2016），采用CSMAR 數(shù)據(jù)庫對公司高管學歷的分類標準1～5；每家上司公司取高管的平均受教育水平用于衡量高管教育經(jīng)歷。（2）海外背景，參考何平林和孫雨龍等（2019）、蔣堯明和賴妍（2019），用上市公司具備海外求學經(jīng)歷的高管占所有高管的比例來衡量海外背景。

3、控制變量。本文參考有關(guān)文獻選擇年齡、公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率、財務杠桿、高管持股比例、成長能力、監(jiān)事會規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)、審計意見等作為控制變量，選取行業(yè)和年份作為虛擬變量。具體定義見表1。（表 1）

表1 變量定義一覽表

為檢驗高管特征和微信公眾號信息發(fā)布量的相關(guān)性分析和多種高管特征共同作用的回歸分析，構(gòu)建OLS 模型：

該模型中，β0表示回歸方程的常數(shù)項，βi表示解釋變量或控制變量的系數(shù)。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計。對部分變量進行縮尾處理后，變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。由表2 可以看出，我國A 股主板上市公司微信公眾號平臺文章的年發(fā)布數(shù)量個體之間差距較大。在解釋變量中，受教育水平edu 的均值為3.3218，標準差為0.6212，A 股上市公司高管普遍學歷較高。海外背景overseas 的最大值、最小值、均值分別為33.33%、0%、2.41%。不同上市公司高管受過海外教育的比例存在顯著差異?？刂谱兞糠矫?，高管年齡差距不大；A 股主板上市公司的資產(chǎn)規(guī)模存在顯著差異；償債能力普遍較高但是存在明顯差異；公司間的成長性差距較大；股權(quán)性質(zhì)soe 的均值為0.5237 略大于0.5，說明樣本中國有企業(yè)和非國有企業(yè)數(shù)量相當。（表2）

表2 描述性統(tǒng)計一覽表

（二）相關(guān)性分析。各變量之間的相關(guān)系數(shù)如表3?？梢?，edu 與的numpost 的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，然而海外背景overseas與微信公眾號的發(fā)布量關(guān)系不顯著。本文的控制變量與被解釋變量都存在一定的相關(guān)關(guān)系，選取的控制變量較為合理，能夠?qū)嵶C結(jié)果起到控制作用。（表3）

（三）回歸分析。表4 的第（1）列為高管教育背景與微信公眾號平臺信息披露發(fā)布量的回歸結(jié)果。其中，edu 與numpost 的回歸系數(shù)是0.054，并且在5%的情況下顯著，意味著當該公司高管的平均受教育水平提高，信息披露的意愿和信息披露的程度隨之增加。一定程度上表明了上市公司微信公眾號平臺信息披露的水平與高管受教育水平呈正相關(guān)，高管受教育平均水平越高，用微信平臺進行信息披露的程度越高。初步驗證假設1 的正確性。overseas 與numpost 的回歸系數(shù)是-0.369，意味著海外求學高管比例提高，該公司每年在微信公眾號平臺上信息披露的發(fā)布量的對數(shù)值減少。此結(jié)果與假設2a 不符，說明假設2b 的動因在高管信息披露這一方面的影響大于假設2a，驗證了假設2b 的正確性。（表 4）

表4 回歸分析一覽表

為了排除兩個解釋變量相互作用對回歸結(jié)果的影響，在第（2）列除去受教育水平edu 的影響因素，海外背景overseas 的系數(shù)仍顯著為負且與第（1）列中系數(shù)差異較?。辉诘冢?）列除去海外背景overseas 的影響因素，受教育水平edu 的系數(shù)仍顯著為正且與第（1）列中系數(shù)差異較小，進一步驗證假設1 和假設2b 的正確性，即受教育水平越高的高管更愿意進行信息披露。

（四）高管年齡對學歷的調(diào)節(jié)作用。在高管特征中，年齡變量是影響高管們進行戰(zhàn)略決策過程的一個重要因素。很多研究表明，年齡較大的管理者對風險更為敏感，更傾向于風險較小的決策，并且在關(guān)于信息披露問題的抉擇上更具有穩(wěn)健性。何威風和劉啟亮（2010）研究表明，高管年齡與財務重述顯著負相關(guān)，說明年長的管理者趨向于規(guī)避風險，從而不會采取激進的會計政策導致財務重述發(fā)生；盧鑫和李慧敏等（2015）的研究中提到高管團隊平均年齡小時發(fā)生財務舞弊的可能性更大，同時高管平均學歷越低，則越容易出現(xiàn)嚴重的舞弊現(xiàn)象。

根據(jù)前面的理論分析，高管受教育水平可能對微信公眾號披露文章數(shù)量有正向影響，而高管年齡可能在其中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。對此，做出假設3。

H3：高管年齡在高管受教育水平對信息披露決策的影響中具有正向調(diào)節(jié)作用

為此建立如下模型，設置調(diào)節(jié)變量age_edu 為age 和edu 中心化后的交乘項。

根據(jù)表5，edu 的回歸系數(shù)顯著為正，且age_edu 的回歸系數(shù)顯著為正，據(jù)此可以認為H3 成立，即高管的平均年齡越大時，學歷對披露意愿的影響越顯著。（表5）

表5 年齡的調(diào)節(jié)作用一覽表

五、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗結(jié)論的可靠性，本文通過兩種方式進行穩(wěn)健性檢驗。（1）改變樣本年度區(qū)間。開設微信公眾號并進行信息披露的上市公司逐年增加，考慮到2013 年的樣本量較小，可能對回歸結(jié)果有一定影響，故選取2014～2019 年的數(shù)據(jù)進行回歸分析。（2）加入地區(qū)效應。在前文中，已經(jīng)控制了行業(yè)效應和時間效應，考慮到公司的地理位置不同，地域的開放程度、經(jīng)濟發(fā)展水平、制度環(huán)境等都可能對公司的信息披露水平產(chǎn)生影響，遺漏地區(qū)效應可能會對統(tǒng)計結(jié)果造成一定偏差。因此，加入省份虛擬變量province 進行回歸。上述穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果同樣支持假設1 和假設2b。

六、結(jié)論

本文認為高管特征與上市公司信息披露質(zhì)量之間存在緊密聯(lián)系，研究發(fā)現(xiàn)：（1）在其他條件不變的情況下，主板A 股上市公司高管受教育水平越高，微信公眾號平臺信息披露發(fā)布量越高；（2）在其他條件不變的情況下，主板A 股上市公司有海外教育背景的高管比例越高，微信公眾號平臺信息披露發(fā)布量越低，并通過穩(wěn)健性檢驗驗證了以上結(jié)論的可靠性；（3）進一步研究發(fā)現(xiàn)，高管年齡在高管受教育水平對信息披露決策的影響中具有正向調(diào)節(jié)作用。這些證據(jù)豐富了企業(yè)社交媒體的數(shù)據(jù)庫，一定程度上補充了上市公司社交媒體公司治理相關(guān)領域的研究缺失，為該領域未來更加深入的研究提供數(shù)據(jù)和理論支持。

在此基礎上，未來可能的研究方向為：（1）細化解釋變量指標，加入其他維度變量；（2）加入典型公司的數(shù)據(jù)，驗證模型的適用性；（3）進一步考察信息披露及時性、效率，通過文本檢查和點贊閱讀量考察信息披露質(zhì)量。從而完善本文的理論框架，使本文結(jié)論更具有說服力。