王永強(qiáng)

債轉(zhuǎn)股是指合格專業(yè)機(jī)構(gòu)收購銀行的不良資產(chǎn)，把原來銀行與企業(yè)間的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)楹细駥I(yè)機(jī)構(gòu)與企業(yè)間的股權(quán)、產(chǎn)權(quán)關(guān)系。國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》后，既出現(xiàn)了簽約資金多、實(shí)際落地資金少的問題，又不乏像中國船舶工業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國船舶”）這樣已實(shí)施債轉(zhuǎn)股的案例。那么，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股方案落地難的原因是什么，采取哪些措施可以解決這一問題？這需要對(duì)債轉(zhuǎn)股典型案例進(jìn)行分析。

本文以中國船舶債轉(zhuǎn)股為例，以其債轉(zhuǎn)股方案特征為視角進(jìn)行分析，以期得出可以借鑒的結(jié)論，并期望對(duì)后續(xù)類似情況有一定指導(dǎo)意義。

一、 投資者構(gòu)成分析

中國船舶引入華融瑞通、東富天恒等8名投資者對(duì)外高橋造船和中船澄西進(jìn)行增資。8名投資者中，華融瑞通屬于國有資本運(yùn)營公司;新華保險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)、中國人壽、人保財(cái)險(xiǎn)四個(gè)投資者均為我國大型保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu);工銀投資是工商銀行為實(shí)施債轉(zhuǎn)股等設(shè)立的投資公司;東富天恒是中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司、建信金融資產(chǎn)投資有限公司（建設(shè)銀行設(shè)立）等為主要投資人同時(shí)有其他私募基金為有限合伙人共同組成的私募基金。

從對(duì)投資者的構(gòu)成可以看出，此次債轉(zhuǎn)股的投資者構(gòu)成，符合《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》中提及要鼓勵(lì)和支持的投資者類型。而多渠道的資金參與債轉(zhuǎn)股，不僅體現(xiàn)了此次債轉(zhuǎn)股的市場(chǎng)化，也拓寬了資金來源。同時(shí)，部分投資者是多方資金共同設(shè)立——如上述由中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司、建信金融資產(chǎn)投資有限公司等為主要投資人的東富天恒——可以形成風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)制，也會(huì)提高多方資金參與債轉(zhuǎn)股的積極性。

二、 運(yùn)作模式分析

中國船舶債轉(zhuǎn)股是以“收債轉(zhuǎn)股模式”和“入股還債模式”進(jìn)行的。以“收債轉(zhuǎn)股模式”進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，銀行可以實(shí)現(xiàn)在轉(zhuǎn)讓債權(quán)后直接退出，所以這種模式在有效降低標(biāo)的公司債務(wù)水平的同時(shí)對(duì)降低銀行的不良貸款率、減小銀行風(fēng)險(xiǎn)的作用也是立竿見影的。但由于轉(zhuǎn)讓涉及債權(quán)定價(jià)問題，所以其缺點(diǎn)是只針對(duì)正常類貸款時(shí)有效。當(dāng)涉及正常類貸款級(jí)別以下的貸款時(shí)，對(duì)應(yīng)債權(quán)往往需要折價(jià)，這時(shí)相關(guān)各方很難就價(jià)格達(dá)成一致，從而導(dǎo)致很難達(dá)成轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

而目前以“入股還債模式”進(jìn)行的債轉(zhuǎn)股，通常情況是以債權(quán)銀行、被轉(zhuǎn)股企業(yè)和社會(huì)資金三方出資成立并表基金，以基金形式對(duì)被轉(zhuǎn)股企業(yè)實(shí)施增資，增資資金用以償還銀行貸款。這種模式的優(yōu)點(diǎn)是可以廣泛吸引社會(huì)資金參與，實(shí)現(xiàn)資金來源多元化，對(duì)國企混合所有制改革也有促進(jìn)作用。但其缺點(diǎn)也是十分突出的，由于銀行需要與其參與債轉(zhuǎn)股的子公司合并報(bào)表，所持股權(quán)資產(chǎn)需要納入到資本充足管理。按照規(guī)定，該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重至少為250%，遠(yuǎn)高于銀行其他類債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。而中國船舶債轉(zhuǎn)股雖然使用的是“入股還債模式”，但跟通常情況不同的是，投資者直接用現(xiàn)金增資，而后中國船舶以所獲資金償還債權(quán)銀行，相關(guān)債權(quán)銀行直接退出。從這個(gè)過程可以看出，中國船舶債轉(zhuǎn)股除保留了前面提到的優(yōu)點(diǎn)之外，由于債權(quán)銀行的完全退出實(shí)現(xiàn)了其風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，進(jìn)而克服了前面提到的缺點(diǎn)。

三、 債權(quán)和股權(quán)定價(jià)分析

債轉(zhuǎn)股過程中，債權(quán)和股權(quán)定價(jià)的高低、股權(quán)持有的期限長短和退出渠道的多少是影響其價(jià)值的重要因素，直接影響到參與各方的利益，所以債券定價(jià)、股權(quán)定價(jià)及股權(quán)退出是整個(gè)債轉(zhuǎn)股的核心內(nèi)容。

債轉(zhuǎn)股前中國船舶的資產(chǎn)負(fù)債率是69.36%，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很高。隨著債務(wù)比率增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加，進(jìn)而后債會(huì)對(duì)前債造成損失，所以債務(wù)比例越大的企業(yè)，其所持債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)就越高。既然財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的公司的對(duì)應(yīng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很高，在收購債權(quán)時(shí)就應(yīng)該考慮到債權(quán)所含有的風(fēng)險(xiǎn)。所以本文認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程中，針對(duì)正常類貸款，在債權(quán)定價(jià)時(shí)引入風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償進(jìn)行定價(jià)才是最合適的。正確債權(quán)定價(jià)應(yīng)該是計(jì)算出相應(yīng)貸款的風(fēng)險(xiǎn)，使用合適的定價(jià)公式計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，利用合適的資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)貸款進(jìn)行定價(jià)，對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償由銀行補(bǔ)償給債權(quán)收購方。只有按照風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配的定價(jià)方式出來的資產(chǎn)價(jià)格，才會(huì)吸引投資者進(jìn)行投資，債轉(zhuǎn)股才會(huì)有效推進(jìn)。

在債轉(zhuǎn)股的第二步“母公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)”中的股權(quán)定價(jià)方面，價(jià)格的形成和調(diào)整也存在值得討論的地方。根據(jù)預(yù)案，此次債轉(zhuǎn)股選擇的購買資產(chǎn)的交易價(jià)格為21.98元/股，是可選價(jià)格中最低的。而價(jià)格調(diào)整機(jī)制也只針對(duì)股票價(jià)格下跌做了向下調(diào)整交易價(jià)格以保護(hù)8名投資者利益的約定，卻沒有考慮股價(jià)上升卻還以21.98元/股發(fā)行使原股東利益受損的情況。從這方面看，股價(jià)定價(jià)和調(diào)節(jié)機(jī)制對(duì)交易雙方的利益考量是不對(duì)等的。所以，本文認(rèn)為，此次債轉(zhuǎn)股的股權(quán)定價(jià)和價(jià)格調(diào)整機(jī)制不夠合理，合理的股權(quán)定價(jià)和價(jià)格調(diào)整機(jī)制應(yīng)該考慮所有參與方的利益。

四、 股權(quán)退出機(jī)制分析

理論上，債轉(zhuǎn)股投資者所持股權(quán)的退出方式有很多：上市公司的股權(quán)可以通過二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓;非上市公司的股權(quán)可以等企業(yè)上市后轉(zhuǎn)讓;債轉(zhuǎn)股企業(yè)對(duì)投資者所持股權(quán)進(jìn)行回購;企業(yè)兼并重組后，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓于第三方;商定合適的分紅比率，通過分紅實(shí)現(xiàn)收益逐步退出;借助新三板、區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓股權(quán);成立專門的債轉(zhuǎn)股交易平臺(tái)等。從中國船舶債轉(zhuǎn)股的退出機(jī)制看，投資者沒有對(duì)中國船舶提出以回購方式退出，或者由于長時(shí)間不能獲益退出而要求中國船舶給予利息補(bǔ)償?shù)?，這方面符合市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的相關(guān)規(guī)定和要求，相對(duì)于前期武鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股等設(shè)置回購條款，中國船舶債轉(zhuǎn)股有其進(jìn)步性。但股權(quán)退出渠道也因此變得更窄。同時(shí)，債轉(zhuǎn)股投資者基本都是為了獲取收益，并非謀求公司地位，所以最終會(huì)選擇退出。8名投資者合計(jì)持有15%的股份，且持有期限相同。而以目前的退出渠道看，只能選擇二級(jí)市場(chǎng)公開賣出、或者進(jìn)行大宗交易，最后都需要二級(jí)市場(chǎng)來承接，那么必然對(duì)中國船舶股價(jià)造成沖擊，這不僅給老股東造成損失，也會(huì)由于股價(jià)下跌給投資者帶來潛在損失或使得投資者退出時(shí)間過長。

分析得出，現(xiàn)行的債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出方式不足，且都有相對(duì)的缺點(diǎn)存在。未來還是需要?jiǎng)?chuàng)新和完善退出方式，才能有效支持債轉(zhuǎn)股的實(shí)施，保護(hù)好各方利益。這需要有關(guān)部門盡快拿出債轉(zhuǎn)股股權(quán)退實(shí)施細(xì)則，畢竟，股權(quán)退出渠道是否暢通是影響債轉(zhuǎn)股順利實(shí)施的重要因素。23AA1D49-635F-42E1-BCAB-17FF3645FC3F