符勝斌

上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪是并購(gòu)交易市場(chǎng)的重要組成部分，寶能、萬(wàn)科之爭(zhēng)令市場(chǎng)記憶猶新，新梅、康達(dá)爾、西藏旅游、皖通科技又接踵而至。近期落下帷幕的恒泰艾普控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，則是其中的典型代表。從2020年7月啟動(dòng)收購(gòu)，到2021年底正式控制恒泰艾普，張慶華用了近一年半的時(shí)間。期間，張慶華與恒泰艾普管理層及其原實(shí)際控制人孫庚文、新實(shí)際控制人馬敬忠、潛在實(shí)際控制人山東厚森投資，圍繞改組董事會(huì)、爭(zhēng)奪控制權(quán)展開(kāi)了防御-交鋒-對(duì)決等激烈的博弈，同盟或是對(duì)手，皆在一線之間。

從爭(zhēng)奪手段來(lái)看，各方幾乎窮盡了目前市場(chǎng)上已有的方式，修訂章程、限制提名權(quán)、剝奪表決權(quán)、白衣騎士、焦土策略等紛紛亮相。一定程度上可將恒泰艾普控制權(quán)之爭(zhēng)視為A股上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的集大成者。正因如此，這起控制權(quán)之爭(zhēng)也給規(guī)范信息披露，確立董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的關(guān)系，如何監(jiān)管、如何執(zhí)行法院判決，以及確定防御措施合理性等問(wèn)題帶來(lái)更多的思考。

2021年底，張慶華終于可以松一口氣，其提名的董事得以全部進(jìn)入恒泰艾普（300157）董事會(huì)，以占據(jù)多數(shù)的優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)對(duì)恒泰艾普的控制。為了這個(gè)時(shí)刻，張慶華用了將近一年半的時(shí)間。

在這一年半里，張慶華經(jīng)歷了一場(chǎng)跌宕起伏的控制權(quán)之爭(zhēng)。為爭(zhēng)奪恒泰艾普這家市值僅40億元的上市公司，張慶華投入了約5億元資金，耗費(fèi)了大量的時(shí)間和精力。

盡管達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)，但若再有一次選擇機(jī)會(huì)，張慶華還會(huì)不會(huì)主動(dòng)與馬敬忠相會(huì)呢？

張慶華與馬敬忠爭(zhēng)奪的恒泰艾普，是一家能源服務(wù)類企業(yè)，主要以能源裝備制造、石油勘探軟件開(kāi)發(fā)及工程設(shè)計(jì)服務(wù)等業(yè)務(wù)為主，并涉足了供應(yīng)鏈金融等業(yè)務(wù)。

截至2021年9月底，恒泰艾普資產(chǎn)27.15億元，負(fù)債18.02億元，資產(chǎn)負(fù)債率66.37%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.06億元，虧損1.34億元，已連續(xù)虧損3年。恒泰艾普的現(xiàn)金流情況也不容樂(lè)觀。2020年全年僅實(shí)現(xiàn)1400萬(wàn)元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流，主要依靠借款維持經(jīng)營(yíng)。

這樣的一家公司，竟然同時(shí)引起了張慶華、馬敬忠的關(guān)注，并為之“大打出手”。

首先出場(chǎng)的是馬敬忠一方。2019年6月，恒泰艾普原實(shí)控人孫庚文為償還債務(wù)，將所持恒泰艾普10.67%股份，以7.5元/股單價(jià)、5.7億元總對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給銀川中能新財(cái)科技有限公司（簡(jiǎn)稱“銀川中能”）。轉(zhuǎn)讓完成后，孫庚文還持有4.96%股份，并與銀川中能簽署一致行動(dòng)協(xié)議。銀川中能的控股股東劉亞玲成為恒泰艾普新的實(shí)際控制人，合計(jì)控制15.64%股份。

劉亞玲是馬敬忠的夫人。馬敬忠曾在2017年舉牌收購(gòu)梅雁吉祥（600868）而“一舉成名”，并擔(dān)任過(guò)夢(mèng)舟股份（600255，名稱已變回“鑫科材料”）的董事長(zhǎng)，是資本市場(chǎng)的“資深玩家”。但在2020年，馬敬忠因在收購(gòu)梅雁吉祥中存在信息披露違規(guī)、收購(gòu)期間秘密減持等行為，被上交所公開(kāi)譴責(zé)。這或許是此次其夫人現(xiàn)身前臺(tái)的原因。

就在馬敬忠準(zhǔn)備在恒泰艾普大展宏圖之際，一位女子找上了門(mén)，尋求合作。

2020年7月，王莉斐找到馬敬忠等人，表達(dá)合作意向。王莉斐的合作方案分成恒泰艾普及其優(yōu)質(zhì)子公司兩個(gè)層面。

對(duì)于恒泰艾普，王莉斐希望收購(gòu)其控制權(quán)，后續(xù)再轉(zhuǎn)讓給地方國(guó)資；對(duì)于優(yōu)質(zhì)子公司，則希望轉(zhuǎn)讓給其指定的相關(guān)方。

王莉斐的建議被馬敬忠等人拒絕。從公告看，理由是“為了維護(hù)國(guó)有資產(chǎn)和上市公司中小股東利益”。不過(guò)筆者猜測(cè)，主要原因可能是合作條件沒(méi)談好。

彼時(shí)恒泰艾普的股價(jià)在3元/股左右徘徊，遠(yuǎn)低于馬敬忠7.5元/股的投資成本。王莉斐提出收購(gòu)恒泰艾普控制權(quán)的價(jià)格大概率達(dá)不到7.5元/股的水平，馬敬忠不愿“割肉”出局。

王莉斐，1988年出生，時(shí)年32歲，曾經(jīng)擔(dān)任安信證券河北分公司總經(jīng)理助理。與馬敬忠等人接洽時(shí)，王莉斐擔(dān)任北京碩晟科技信息咨詢有限公司（簡(jiǎn)稱“碩晟科技”）執(zhí)行董事、總經(jīng)理，并持有其65%股權(quán)。

被馬敬忠拒絕“好意”后，王莉斐聯(lián)合另一名自然人李麗萍開(kāi)始在二級(jí)市場(chǎng)上直接收購(gòu)恒泰艾普股份，發(fā)起“敵意收購(gòu)”。王、李二人大體分三期增持。

截至2020年8月5日，第一期增持完成時(shí)，王、李二人收購(gòu)了恒泰艾普3560.58萬(wàn)股，超過(guò)5%持股比例約152股。截至2020年8月18日，第二期增持完成時(shí)，二人累計(jì)收購(gòu)7139.12萬(wàn)股，超過(guò)10%持股比例約18萬(wàn)股，接近馬敬忠持有的10.67%股份。截至2020年10月15日，第三期增持完成時(shí)，二人累計(jì)收購(gòu)1.14億股，合計(jì)持股16%，超過(guò)馬敬忠控制的15.64%股份（表1）。

王、李二人的三期增持行為有兩大特點(diǎn)。

一是增持行為可能在商談合作時(shí)就已悄悄進(jìn)行。王、李二人是在2020年8月5日達(dá)到5%的持股比例，而王莉斐在7月份才開(kāi)始與馬敬忠等人商談。這段時(shí)間恒泰艾普的股價(jià)變動(dòng)水平并不高，這表明王、李二人并沒(méi)有在市場(chǎng)上突然發(fā)力購(gòu)買，而是早已做了兩手準(zhǔn)備，一邊商談合作，一邊二級(jí)市場(chǎng)慢慢“吸籌”。由此可見(jiàn)二人獲得恒泰艾普控制權(quán)的決心很大。

二是李麗萍是增持主體。從王、李二人的增持行為和結(jié)果來(lái)看，李麗萍一直在增持，王莉斐控制的碩晟科技僅在第一次舉牌公告前有增持行為。李麗萍最終持有14.68%股份，碩晟科技持有1.32%股份不變。并且在2020年9月，李麗萍收購(gòu)了碩晟科技51%股權(quán)，印證了碩晟科技的“馬甲”身份。

但臺(tái)前的李麗萍也不是收購(gòu)的推手，真正的推手是其丈夫、河北地產(chǎn)商張慶華。張慶華在石家莊等地開(kāi)發(fā)了住宅、別墅、商業(yè)地產(chǎn)等多個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目。

就這樣，張慶華、馬敬忠各自借著自己的夫人登臺(tái)亮相，終于相逢。

張慶華、馬敬忠互相之間可能并不陌生，甚至可能還是老相識(shí)。

馬敬忠入主恒泰艾普后，提名包笠擔(dān)任董事長(zhǎng)。2020年4月，包笠、河北弘城控股實(shí)業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱“弘城控股”）曾共同計(jì)劃參與ST九有（600462）的非公開(kāi)發(fā)行。當(dāng)時(shí)，包笠是ST九有的董事，張慶華持有弘城控股52%股權(quán)，ST九有董事長(zhǎng)李明持有35%股權(quán)。馬敬忠、張慶華都與包笠有交集，或許會(huì)通過(guò)包笠相互認(rèn)識(shí)。

短短4個(gè)月時(shí)間后，張慶華和馬敬忠就成了對(duì)手。

面對(duì)張慶華的進(jìn)攻，馬敬忠的反應(yīng)非常迅速。

2020年8月5日，張慶華在恒泰艾普的持股比例達(dá)到5%時(shí)，按照《證券法》的規(guī)定，于8月6日向恒泰艾普通報(bào)了持股情況，并表示后續(xù)會(huì)擇機(jī)繼續(xù)增持。

馬敬忠隨即做出反應(yīng)，其行為隨著張慶華的連續(xù)增持而不斷升級(jí)。

第一，是提出修改恒泰艾普的公司章程，限制新股東的提名權(quán)。馬敬忠計(jì)劃修改5處內(nèi)容，其中最關(guān)鍵的是限制股東提名董事、監(jiān)事的權(quán)利。

恒泰艾普原章程規(guī)定，只要股東持股3%以上，就有權(quán)提名董事、監(jiān)事人選。馬敬忠將其修改為，股東持股3%以上且連續(xù)持有超過(guò)180日以上，方才有權(quán)提名董事、監(jiān)事人選。由此，拉長(zhǎng)了張慶華能夠提名董事、監(jiān)事的時(shí)間，對(duì)其提名權(quán)形成限制。

馬敬忠同時(shí)還要求章程明確，董事會(huì)應(yīng)包括1名職工董事。

因?yàn)槁毠ざ率怯陕毚鷷?huì)產(chǎn)生，而馬敬忠控制了恒泰艾普的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，行使實(shí)際的管理權(quán)。某種程度上而言，職工董事人選也會(huì)受其影響。此舉等于變相增加其派駐董事會(huì)的人數(shù)。此外，馬敬忠還提議將監(jiān)事會(huì)的規(guī)模由3人擴(kuò)充至3-5人等。

馬敬忠的種種舉動(dòng)都意在增強(qiáng)自己在董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的話語(yǔ)權(quán)。

第二，是擴(kuò)充恒泰艾普董事會(huì)席位，增強(qiáng)控制力。張慶華收購(gòu)恒泰艾普時(shí)，恒泰艾普董事會(huì)僅有8名董事，其中馬敬忠提名4名，孫庚文提名4名。根據(jù)恒泰艾普章程，其董事會(huì)由7-13名董事組成。這意味著持股3%以上的股東，還可以派出至多5名董事。馬敬忠如果自己不派，就會(huì)把機(jī)會(huì)留給他人。

馬敬忠一口氣提名了3名董事，其中2名非獨(dú)立董事，1名獨(dú)立董事。恒泰艾普董事會(huì)人數(shù)擴(kuò)張至11名，只留下兩個(gè)席位給張慶華，其中一個(gè)還有可能是職工董事。

恒泰艾普章程規(guī)定，董事會(huì)所做決議經(jīng)半數(shù)無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系董事過(guò)半數(shù)通過(guò)即可。如此一來(lái)，即便張慶華還能提名兩名董事，但由于馬敬忠控制了13名董事會(huì)成員中的7名，已超過(guò)半數(shù)，如果再加上1名職工董事，馬敬忠就可以在董事會(huì)輕松否決張慶華等提出的任何不符合自身利益的議案。

第三，啟用“焦土策略”，出售核心資產(chǎn)。恒泰艾普的核心業(yè)務(wù)是精密儀器制造和高端裝備制造，業(yè)務(wù)主要集中于新賽浦、新錦化機(jī)和奧華電子三家公司。2020年1-9月，奧華電子實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.81億元，約占恒泰艾普同期3.06億元總收入的26.5%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)953萬(wàn)元，而恒泰艾普同期虧損1.34億元。由此可見(jiàn)，奧華電子是恒泰艾普的營(yíng)收支柱之一。

2020年12月22日，恒泰艾普計(jì)劃以1.52億元的價(jià)格，將所持奧華電子40.98%股份轉(zhuǎn)讓給青島海檢奧華投資控股有限公司（簡(jiǎn)稱“奧華海檢”），轉(zhuǎn)讓價(jià)格較奧華電子凈資產(chǎn)賬面值溢價(jià)25.6%。

奧華海檢設(shè)立于2020年12月17日，隸屬于青島市國(guó)資委，是為收購(gòu)?qiáng)W華電子而專門(mén)成立的公司。若其能順利完成收購(gòu)，恒泰艾普將失去一個(gè)重要的收入來(lái)源。

第四，籌劃非公開(kāi)發(fā)行，引入“白衣騎士”，此舉類似“毒丸計(jì)劃”。2021年5月，恒泰艾普擬以3.39元/股的價(jià)格，向山西山能發(fā)電有限公司（簡(jiǎn)稱“山能發(fā)電”）發(fā)行2.14億股，募資7.24億元。恒泰艾普總股本7.12億股，發(fā)行完成后，山能發(fā)電將持有恒泰艾普23.08%股份，成為新的實(shí)際控制人。張慶華所控制的16%股份將會(huì)被稀釋至12.31%，其控制恒泰艾普的意圖將會(huì)落空。

參與非公開(kāi)發(fā)行的同時(shí)，山能發(fā)電還計(jì)劃在二級(jí)市場(chǎng)增持恒泰艾普股份，增持金額在1.5億-3億元。按照當(dāng)時(shí)恒泰艾普約4.2元/股股價(jià)計(jì)算，山能發(fā)電預(yù)計(jì)增持股份數(shù)在3600萬(wàn)-7200萬(wàn)股。如果增持實(shí)施，其對(duì)恒泰艾普的控制力將得到進(jìn)一步增強(qiáng)。

為實(shí)施這兩項(xiàng)行為，山能發(fā)電預(yù)計(jì)將投入8.74億-10.24億元。

山能發(fā)電是一家比較特殊的企業(yè)。工商信息顯示其股東是山西能源總公司，最終出資人是山西省計(jì)委（山西省發(fā)改委前身），但山西省發(fā)改委曾表示，其與山西能源總公司之間不存在直屬關(guān)系，無(wú)關(guān)聯(lián)屬性。

為證明其具有收購(gòu)能力，山能發(fā)電向恒泰艾普提供了兩項(xiàng)資產(chǎn)證明——北京東二環(huán)價(jià)值6.54億元的房產(chǎn)和北京亦莊價(jià)值5.93億元的土地。二者市價(jià)合計(jì)12.47億元。

馬敬忠的防御措施兇猛、激進(jìn)。張慶華唯一的應(yīng)對(duì)辦法是盡快進(jìn)入，并增強(qiáng)對(duì)恒泰艾普董事會(huì)的控制力，爭(zhēng)取在董事會(huì)層面否決馬敬忠的議案，構(gòu)筑第一道防線；繼而在股東會(huì)上行使否決權(quán)，最終阻擊馬敬忠。

這一切的落腳點(diǎn)在于盡快派員進(jìn)入恒泰艾普董事會(huì)，二者交鋒已不可避免。

雙方第一次正面交鋒，發(fā)生在張慶華持股10%之時(shí)。

2020年8月18日，張慶華持有恒泰艾普的股份達(dá)到10%；8月24日，恒泰艾普召開(kāi)2020年第二次臨時(shí)股東會(huì)，審議馬敬忠提出的修訂公司章程、提名3名董事人選等議案。

此次臨時(shí)股東會(huì)深受恒泰艾普股東關(guān)注，參加投票表決的股份數(shù)達(dá)到2.16億股，遠(yuǎn)超2020年第一次臨時(shí)股東會(huì)的1.12億股。此時(shí)馬敬忠控制的股份數(shù)為1.11億股，張慶華為0.71億股。

股東會(huì)表決的最終結(jié)果是，章程修訂未獲得通過(guò)，3名董事人選順利當(dāng)選。馬敬忠的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)了一半，張慶華也保留了完整的提名權(quán)。雙方打個(gè)平手。

章程修訂案未獲得通過(guò)，極有可能是恒泰艾普的中小股東發(fā)揮了作用。

根據(jù)恒泰艾普章程，修訂公司章程議案需獲得出席股東會(huì)三分之二以上股東通過(guò)，任命董事則只需要二分之一通過(guò)（當(dāng)選聘超過(guò)2名董事時(shí)，按累積投票制表決），對(duì)應(yīng)股票數(shù)分別為1.45億股、1.08億股。

表決章程修訂案時(shí)，恒泰艾普股東的同意票數(shù)僅1.24億股，這表明僅有0.13億股支持馬敬忠的提議，其余股東均表示反對(duì)。

但在這次臨時(shí)股東會(huì)上，馬敬忠打了一個(gè)極具攻擊力的“埋伏”：限制表決權(quán)，作用相當(dāng)于對(duì)張慶華“釜底抽薪”。

恒泰艾普認(rèn)為，張慶華因違反《證券法》第63條規(guī)定，其所持有的0.71億股中，只有0.356億股具有表決權(quán)，剩余0.358億股在買入后的36個(gè)月內(nèi)不具有表決權(quán)，即張慶華所持有的10.03%股份，只有5%的股份擁有表決權(quán)。

恒泰艾普此后還以同樣的理由，拒絕了張慶華于2020年9月30日提出召開(kāi)臨時(shí)股東會(huì)的要求，甚至駁回了其監(jiān)事會(huì)同意召開(kāi)臨時(shí)股東會(huì)的決議。

這種局面對(duì)張慶華是極其不利的。

如果不能改變這種局面，張慶華持有再多的股份，也只能享有5%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，不能提請(qǐng)召開(kāi)臨時(shí)股東會(huì)，不能在董事會(huì)構(gòu)成重大影響，不能阻止馬敬忠出售核心資產(chǎn)、引入“白衣騎士”等計(jì)劃。張慶華所有的投入將付之東流，面臨的形勢(shì)非常嚴(yán)峻。

2020年11月11日，李麗萍和碩晟科技一紙?jiān)V狀將恒泰艾普告上法院，理由是根據(jù)《證券法》第63條規(guī)定，其應(yīng)享受所持全部股份的表決權(quán)。

《證券法》第63條，究竟是一條怎樣“神奇”的條款，竟讓攻守雙方都認(rèn)為對(duì)自己有利？

該條款主要是關(guān)于大額持股信息披露的規(guī)定。

該條規(guī)定，當(dāng)投資者通過(guò)證券交易所的交易，如二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)、大宗交易等方式，持有一家上市公司的股份達(dá)到5%時(shí)，應(yīng)當(dāng)停止收購(gòu)，并在此后3日內(nèi)公告，公告完成后方能繼續(xù)收購(gòu)。后續(xù)收購(gòu)股比每達(dá)到1%時(shí)，應(yīng)在次日公告，但可在公告時(shí)同步收購(gòu)；若后續(xù)收購(gòu)股比再次累計(jì)達(dá)到5%，則參照第一次達(dá)到5%股比時(shí)的方式處理。

該條還規(guī)定，如果未按規(guī)定操作，超買的股份在買入后36個(gè)月不得行使表決權(quán)。

具體到恒泰艾普，張、馬二人之間爭(zhēng)議的焦點(diǎn)在于，張慶華在2020年8月5日首次達(dá)到5%持股比例后，后續(xù)進(jìn)行的一系列增持行為是否符合《證券法》第63條的規(guī)定。

馬敬忠認(rèn)為，恒泰艾普5%股本對(duì)應(yīng)35，605，663股，而張慶華首次公告時(shí)的持股數(shù)是35，605，815股，超過(guò)152股。即便按照上交所制定的指引，在實(shí)際操作中可按照上下浮動(dòng)100股計(jì)算是否達(dá)到5%，張慶華的公告時(shí)間也不符合法律規(guī)定，張慶華是在多增持了52股后方才首次公告。按照《證券法》第63條規(guī)定，張慶華此后增持的所有股份，在買入后36個(gè)月不具備表決權(quán)。

張慶華的觀點(diǎn)截然相反。張慶華認(rèn)為其增持行為完全符合法律規(guī)定，請(qǐng)求法院認(rèn)定其所持全部股份應(yīng)享有表決權(quán)，并請(qǐng)求撤銷恒泰艾普2020年第二次臨時(shí)股東會(huì)決議，意圖“驅(qū)趕”馬敬忠新派駐的3名董事。

雙方爭(zhēng)議的焦點(diǎn)，落在超買股份究竟有多少上。

法院的判決，可作為此后類似案件的參考。

在這份判決中，法院詳盡描述了李麗萍增持股份的過(guò)程以及是否履行信息披露義務(wù)，解釋了《證券法》第63條規(guī)定的內(nèi)涵，闡述了上市公司收購(gòu)對(duì)改進(jìn)上市公司治理效果的意義。

對(duì)于張慶華是否履行信息披露義務(wù)，法院有如下觀點(diǎn)。

其一，應(yīng)分階段、分情形確認(rèn)增持股份是否擁有表決權(quán)?！蹲C券法》第63條所規(guī)定的超買股份，僅指發(fā)布公告時(shí)超買的部分，而不應(yīng)該包括后續(xù)增持的股份。比如張慶華首次公告時(shí)，雖然超買了152股，但沒(méi)有表決權(quán)的股份僅僅是這152股，而不應(yīng)將其后續(xù)按規(guī)定增持股份的表決權(quán)隨意剝奪。只要其后續(xù)的增持行為嚴(yán)格按規(guī)定操作，所對(duì)應(yīng)的股份就應(yīng)擁有表決權(quán)。

問(wèn)題的焦點(diǎn)由此轉(zhuǎn)移到張慶華的后續(xù)增持行為是否合規(guī)上。

第二，后續(xù)增持的部分股份沒(méi)有表決權(quán)。法院基本認(rèn)可張慶華后續(xù)增持行為符合規(guī)定，但最后一筆交易，張慶華一舉增持了50萬(wàn)股，導(dǎo)致其實(shí)際持股數(shù)超過(guò)10%股比持股數(shù)約18萬(wàn)股。法院認(rèn)為，張慶華應(yīng)能事先計(jì)算出達(dá)到10%股比需要增持多少股份。若能嚴(yán)格按規(guī)定操作，就不應(yīng)該出現(xiàn)超出18萬(wàn)股的情形。超出18萬(wàn)股屬于不合理增持幅度，屬于超買股份，不具備表決權(quán)。

第三，部分認(rèn)定股東會(huì)決議效力。對(duì)于股東會(huì)決議的有效性，法院根據(jù)恢復(fù)張慶華表決權(quán)及表決意愿的情形，模擬計(jì)算投票結(jié)果是否對(duì)原決議產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。法院最終認(rèn)定，如果按累積投票制選聘董事，只有1名馬敬忠提名的董事人選（為時(shí)任深圳正威集團(tuán)投資金融總裁的孔曉麗）會(huì)落選，因此，除她不應(yīng)當(dāng)選外，其余議案的模擬投票結(jié)果與原決議一致。因此，無(wú)需全部否定股東會(huì)決議。

最后，法院高度贊揚(yáng)了收購(gòu)行為的積極意義。法院認(rèn)為收購(gòu)行為會(huì)對(duì)上市公司管理層形成經(jīng)營(yíng)管理上的壓力，從而確保上市公司控制權(quán)掌握在最有能力的投資者手中，使上市公司資源得到有效利用。恒泰艾普無(wú)權(quán)基于公司自我管理的需要，隨意限制其股東行使表決權(quán)。

綜合法院的判決意見(jiàn)，張慶華的表決權(quán)基本得到恢復(fù)，持有的10.03%股權(quán)中，可行使表決權(quán)的有10%；馬敬忠提名的董事人選，當(dāng)選2名，落選1名。

從2020年11月提起訴訟到2021年9月二審判決，張慶華歷時(shí)近1年方才獲得自己想要的結(jié)果。不知張慶華是否為自己“粗心大意”多買52股的低級(jí)錯(cuò)誤而深深地懊悔？

但現(xiàn)在的問(wèn)題是，有了法院的判決“加持”，張慶華就能順利行使股東權(quán)力，改組恒泰艾普董事會(huì)嗎？

答案是否定的。

如上所述，張慶華改組恒泰艾普董事會(huì)的過(guò)程很艱難。爭(zhēng)斗的主角起初是張慶華、孫庚文、馬敬忠三方。然而，與孫庚文關(guān)系“曖昧”的山東厚森投資管理咨詢有限公司（簡(jiǎn)稱“厚森投資”）在后期加入戰(zhàn)局，戰(zhàn)局從三國(guó)殺升級(jí)為四方戰(zhàn)。

張慶華充分利用原有兩大股東之間的矛盾，在繼續(xù)增持股份、抓住機(jī)會(huì)與孫庚文形成協(xié)同關(guān)系時(shí)，積極“分化”馬敬忠、孫庚文陣營(yíng)，“策反”了二人提名的部分董事。前后歷經(jīng)3次爭(zhēng)斗，到2021年底方才實(shí)現(xiàn)其入主恒泰艾普的目標(biāo)。

由實(shí)控人變?yōu)樾」蓶|的孫庚文，為維護(hù)自身利益，在張慶華和馬敬忠之間玩起了平衡蹺蹺板游戲。馬敬忠則盡一切可能的手段和措施，阻撓張慶華改組恒泰艾普董事會(huì)，并與孫庚文適時(shí)再度合作。厚森投資則悄悄入局，充當(dāng)了孫庚文和馬敬忠合作的橋梁。

四方之間既有合作，又有斗爭(zhēng)。

變化首先發(fā)生在孫庚文和馬敬忠之間。

孫庚文原本是馬敬忠的一致行動(dòng)人，公開(kāi)信息是雙方的一致行動(dòng)關(guān)系在3年內(nèi)不可撤銷。實(shí)際上，雙方另有安排。雙方的一致行動(dòng)關(guān)系受銀川中能代孫庚文解決債務(wù)問(wèn)題情況的影響。

銀川中能收購(gòu)孫庚文所持股份時(shí)，曾向其出具承諾函，承諾代其償還債務(wù)，并解除其對(duì)恒泰艾普的擔(dān)保責(zé)任。否則，孫庚文有權(quán)解除一致行動(dòng)關(guān)系。這項(xiàng)關(guān)鍵信息，馬敬忠在收購(gòu)孫庚文股份時(shí)，并未予以披露。

但后續(xù)銀川中能未按期完成承諾，導(dǎo)致孫庚文名下財(cái)產(chǎn)被司法凍結(jié)并成為失信被執(zhí)行人。銀川中能還直接否定了承諾函的法律效力。孫庚文與馬敬忠的關(guān)系由此破裂。

敵人的敵人是朋友。孫庚文開(kāi)始與張慶華形成協(xié)同。緊接著，恒泰艾普監(jiān)事會(huì)向董事會(huì)提議召開(kāi)臨時(shí)股東會(huì)，還助攻讓張慶華獲得了一個(gè)董事席位，協(xié)助后者在恒泰艾普的董事會(huì)撕開(kāi)“一條口子”。

此后，隨著法院判決意見(jiàn)逐漸明朗，張慶華所持股份的表決權(quán)有望基本得到恢復(fù)，張慶華一邊繼續(xù)增持股份，一邊向馬敬忠發(fā)起更猛烈的“進(jìn)攻”。

2021年5月，張慶華發(fā)函恒泰艾普，提出在2020年度股東會(huì)上審議14項(xiàng)議案。這些議案的主要內(nèi)容是罷免馬敬忠等6名董事（含孔曉麗）、王秋實(shí)一名監(jiān)事；同時(shí)提名6名董事、一名監(jiān)事人選。此時(shí)，恒泰艾普董事會(huì)共有13名成員，馬敬忠派出9名，孫庚文派出3名，張慶華派出1名。

如果張慶華的提案獲得股東會(huì)表決通過(guò)，馬敬忠在董事會(huì)的席位將從9名下降至3名，并徹底退出監(jiān)事會(huì)。

馬敬忠不會(huì)坐以待斃，仍受其控制的董事會(huì)堅(jiān)決反對(duì)張慶華的提案，以種種理由反對(duì)將提案提交股東會(huì)審議。

張慶華再次轉(zhuǎn)而求助監(jiān)事會(huì)，由監(jiān)事會(huì)向董事會(huì)提議召開(kāi)臨時(shí)股東會(huì)，要求罷免馬敬忠的董事職務(wù)，并表明如果董事會(huì)再次拒絕其建議，將自行召集召開(kāi)股東會(huì)。

馬敬忠控制的董事會(huì)，還是拒絕監(jiān)事會(huì)的建議。并且事后恒泰艾普還以連續(xù)三日曠工為由，辭退了職工監(jiān)事馮珊珊。

雙方的矛盾沖突已非常激烈，馬敬忠對(duì)恒泰艾普董事會(huì)的控制地位，似乎仍難撼動(dòng)。

但事情正在悄悄地發(fā)生變化，張慶華實(shí)施的分化策略開(kāi)始顯現(xiàn)效果。

首先是馬敬忠的陣營(yíng)開(kāi)始發(fā)生變化。

馬敬忠在董事會(huì)中派出的3名董事，在法院判決之后相繼提出辭職。其中，孔曉麗是被法院“勸退”。這樣，馬敬忠對(duì)恒泰艾普董事會(huì)有影響的董事只剩下6名，包括2名獨(dú)立董事。

其次，剩下的兩名獨(dú)立董事，表現(xiàn)出獨(dú)立性。兩人不僅共同在董事會(huì)上同意恢復(fù)張慶華所持股份的表決權(quán)，其中1人更是直接反對(duì)馬敬忠的提案，比如否決了馬敬忠提議由厚森投資法定代表人張后繼擔(dān)任恒泰艾普?qǐng)?zhí)行總經(jīng)理的提議。

兩名獨(dú)立董事，尤其是直接反對(duì)馬敬忠提案的程華“轉(zhuǎn)向”，對(duì)張慶華助力很大，后者入主恒泰艾普似乎只是時(shí)間問(wèn)題。馬敬忠則提出議案，要求罷免程華的獨(dú)立董事職位，憤怒之情，溢于言表。

據(jù)悉，程華是馬敬忠應(yīng)恒泰艾普債權(quán)人北京中關(guān)村并購(gòu)母基金投資中心（有限合伙，簡(jiǎn)稱“中關(guān)村并購(gòu)母基金”）要求“派出”的獨(dú)立董事。其轉(zhuǎn)向原因，未知其詳。

除了面對(duì)董事的“反水”之外，馬敬忠還面臨多起債務(wù)訴訟，其所持股份還被司法拍賣了1000萬(wàn)股，持股數(shù)和持股比例分別下降至6600萬(wàn)股、9.27%。

面對(duì)這樣的局面，馬敬忠的最優(yōu)選擇是在讓渡董事會(huì)控制權(quán)的前提下，爭(zhēng)取更多的董事會(huì)席位，以維護(hù)自身利益。

此時(shí)，孫庚文在恒泰艾普董事會(huì)派出的3名董事的態(tài)度也發(fā)生了微妙的變化。

恒泰艾普董事會(huì)在表決張后繼出任執(zhí)行總經(jīng)理事項(xiàng)時(shí)，孫庚文派出的董事竟然分成兩派：一派贊成，一派反對(duì)。

贊成派主要是劉慶楓、葉金興（獨(dú)立董事），反對(duì)派主要是孫玉芹。孫玉芹、劉慶楓長(zhǎng)期在恒泰艾普工作。孫玉芹曾任恒泰艾普董事長(zhǎng)。馬敬忠入主后，轉(zhuǎn)任總經(jīng)理。劉慶楓主要擔(dān)任恒泰艾普副總經(jīng)理職位，協(xié)助孫玉芹工作。

縱覽恒泰艾普控制權(quán)之爭(zhēng)中，孫玉芹基本支持張慶華，并在張慶華入主恒泰艾普后再次就任董事長(zhǎng)；劉、葉二人的態(tài)度則相對(duì)“飄忽不定”，在孫庚文、張慶華之間搖擺。孫庚文似乎對(duì)3人失去“控制”。

如此一來(lái)，恒泰艾普董事會(huì)10名成員中，馬敬忠派出的6名董事、孫庚文派出的3名董事，至少有2名“徹底倒向”張慶華（孫玉芹、程華），另有3名董事態(tài)度則相對(duì)“曖昧”（劉慶楓、葉金興、藍(lán)賢忠）。算上自己派出的1名董事（朱乾宇），意味著張慶華能夠影響的董事已達(dá)6名。

面對(duì)這樣的局面，作為小股東的孫庚文為了維護(hù)自身利益，需要找到能夠制衡張慶華的力量，防止其入主恒泰艾普后的行為損害自己的利益。

既然有著“共同”需求，孫庚文和馬敬忠迅即達(dá)成和解，引入厚森投資作為外援，并由馬敬忠提名張后繼擔(dān)任恒泰艾普?qǐng)?zhí)行總經(jīng)理。

此后，孫庚文協(xié)同馬敬忠，共同將二者所持有的恒泰艾普股份的表決權(quán)全部委托給厚森投資，使后者擁有的表決權(quán)比例達(dá)到14.23%，接近張慶華持股比例。

對(duì)于這樣的安排，張慶華只能接受，否則改組恒泰艾普董事會(huì)的事情還會(huì)被馬敬忠拖延。

各方最終協(xié)商的結(jié)果是，恒泰艾普董事會(huì)人數(shù)保持13名不變，由三方人馬組成：張慶華5名、厚生投資4名、恒泰艾普高管及關(guān)系密切之人4名；監(jiān)事會(huì)人數(shù)保持3名不變，其中2名由張慶華派出，前期因曠工三日被辭退的馮珊珊，也重新成為職工監(jiān)事。恒泰艾普的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由孫玉芹擔(dān)任，王莉斐擔(dān)任副董事長(zhǎng)，副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)等其他3名高管也由張慶華派出。

張慶華終于全面接管恒泰艾普，并通過(guò)王瀟瑟再次增持1.4%股份，持股比例達(dá)到17.4%。厚森投資則表示，其將根據(jù)市場(chǎng)情況和恒泰艾普發(fā)展需要，進(jìn)一步增持恒泰艾普股份。

發(fā)展至此，張慶華已控制恒泰艾普。但從董事會(huì)構(gòu)成來(lái)看，張慶華的控制權(quán)并不穩(wěn)固，其在董事會(huì)只占相對(duì)多數(shù)，紛爭(zhēng)的種子已經(jīng)埋下。

張慶華接管恒泰艾普后不久就再次點(diǎn)燃“戰(zhàn)火”，目標(biāo)直指孫玉芹。

2022年2月初，張慶華派出的5名董事提議召開(kāi)臨時(shí)董事會(huì)，要求罷免孫玉芹的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理職務(wù)。此舉遭到了恒泰艾普其余7名董事的一致反對(duì)（此前已有1名董事辭職），形成張慶華與厚森投資、恒泰艾普高管“對(duì)峙”的局面。

張慶華為什么要罷免“有功之臣”孫玉芹呢？

表面上看，張慶華罷免孫玉芹的原因是責(zé)怪其履職不到位，尤其是在處理恒泰艾普與中關(guān)村并購(gòu)母基金債務(wù)和解一事上，“辦事不力、有意拖延”，造成債務(wù)和解功虧一簣。并且指責(zé)孫玉芹“將個(gè)人利益凌駕于公司和全體股東利益之上，將董事會(huì)和董事長(zhǎng)作為個(gè)人爭(zhēng)利的工具”。言辭之激烈，十分罕見(jiàn)。

筆者分析，張慶華罷免孫玉芹的真正原因，或許在于孫玉芹與厚森投資達(dá)成了某種合作“默契”。孫玉芹意圖通過(guò)這種合作，謀求成為恒泰艾普“關(guān)鍵的少數(shù)”，成為左右張慶華和厚森投資的“關(guān)鍵力量”。

鑒于孫玉芹前期在恒泰艾普控制權(quán)之爭(zhēng)中的表現(xiàn)，其舉動(dòng)難免不引起張慶華的“猜忌”。這也許是張慶華指責(zé)其將個(gè)人利益置于全體股東利益之上，將董事會(huì)、董事長(zhǎng)作為個(gè)人爭(zhēng)利工具的真正含義。

盡管有厚森投資的支持，孫玉芹還是辭去了恒泰艾普董事長(zhǎng)職務(wù)，保留董事身份和總經(jīng)理職務(wù)。但張慶華并不滿足于此，意圖徹底改組恒泰艾普董事會(huì)。

2022年2月底，張慶華提議召開(kāi)恒泰艾普臨時(shí)股東會(huì)，要求罷免孫玉芹、劉慶楓和厚森投資派出的3名非獨(dú)立董事。“戰(zhàn)火”在繼續(xù)燃燒。

但此時(shí)的恒泰艾普已不堪重負(fù)。

恒泰艾普是一家問(wèn)題很多的公司。用馬敬忠的話講，他也沒(méi)有想到恒泰艾普的問(wèn)題會(huì)如此之多。恒泰艾普的問(wèn)題主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。

一是債務(wù)負(fù)擔(dān)重。截至2021年6月底，恒泰艾普資產(chǎn)28.24億元，負(fù)債 18.83億元，資產(chǎn)負(fù)債率66.7%。表面上看，恒泰艾普資產(chǎn)負(fù)債率尚處于合理水平。但由于債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、經(jīng)營(yíng)不善，恒泰艾普面臨著很大的償債壓力。

恒泰艾普18.83億元債務(wù)中，短期債務(wù)16.8億元，占比近90%。短期債務(wù)的主要組成部分是“明股實(shí)債”，比如中關(guān)村并購(gòu)母基金對(duì)新錦化公司5.46億元投資款、君豐華益新興產(chǎn)業(yè)投資1.04億元投資款、重慶世股權(quán)投資3572.7萬(wàn)元投資款等。對(duì)于這些機(jī)構(gòu)的“投資”，恒泰艾普負(fù)有按時(shí)回購(gòu)的義務(wù)。

但恒泰艾普缺乏足夠的資金來(lái)源。

2017-2020年，恒泰艾普每年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量很少，個(gè)別年度甚至為凈流出。這樣的現(xiàn)金流狀況，要做到及時(shí)償還債務(wù)并不容易（表2）。

二是增長(zhǎng)乏力，盈利能力差。2017-2020年，恒泰艾普收入呈現(xiàn)直線下滑趨勢(shì)，從2017年的29.33億元一路下滑至2020年的6.96億元。同期，恒泰艾普基本處于虧損，虧損額不斷擴(kuò)大，2019-2020年連續(xù)兩年的虧損額在12億元以上（圖1）。

三是上述兩個(gè)問(wèn)題疊加，導(dǎo)致訴訟糾紛多，嚴(yán)重干擾企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。一方面償債壓力巨大，另一方面經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)惡化，雙重不利因素疊加影響下，恒泰艾普屢屢出現(xiàn)債務(wù)違約、逾期，導(dǎo)致官司不斷、銀行賬戶凍結(jié)不斷、名下資產(chǎn)被查封或執(zhí)行不斷。恒泰艾普總部辦公樓曾一度被銀行查封。

截至2022年1月，恒泰艾普母子公司被凍結(jié)的賬戶達(dá)40個(gè)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到嚴(yán)重影響。何時(shí)能解決這些問(wèn)題，尚屬未知之?dāng)?shù)。

恒泰艾普的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況說(shuō)不上“好看”。究竟是什么原因讓馬敬忠、張慶華二人愿意投入近10億元真金白銀爭(zhēng)奪控制權(quán)？難道僅僅是為了將核心資產(chǎn)、上市公司殼資源出售給國(guó)資，讓國(guó)資做“接盤(pán)俠”嗎？動(dòng)機(jī)何在，外人實(shí)在難以想象。

故事似乎還未結(jié)束。

A股公司控制權(quán)爭(zhēng)奪已不是新鮮事物，萬(wàn)科與寶能的控制權(quán)之爭(zhēng)令人印象深刻。恒泰艾普在資本市場(chǎng)是一家“不起眼”的小公司，其控制權(quán)爭(zhēng)奪一直未引起市場(chǎng)太多關(guān)注。但這起小小的爭(zhēng)奪戰(zhàn)，折射出當(dāng)前資本市場(chǎng)控制權(quán)爭(zhēng)奪的諸多問(wèn)題和困境，值得總結(jié)。

首先是信息披露問(wèn)題。馬敬忠收購(gòu)恒泰艾普，暴露出諸多信息披露方面的問(wèn)題，比如與孫庚文的一致行動(dòng)關(guān)系是否附條件、收購(gòu)資金是否加杠桿等，都存在許多疑問(wèn)。如果沒(méi)有張慶華的敵意收購(gòu)，這些問(wèn)題或許就不會(huì)露出水面。

其次是董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)關(guān)系問(wèn)題。馬敬忠控制的恒泰艾普董事會(huì)，兩次否決監(jiān)事會(huì)召開(kāi)臨時(shí)股東會(huì)的提議，將二者的關(guān)系變得模糊起來(lái)。

按照公司治理規(guī)則，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)同為公司治理機(jī)構(gòu)，二者地位相當(dāng)。根據(jù)《公司法》，監(jiān)事會(huì)不僅可以提議召開(kāi)臨時(shí)股東會(huì)，向股東會(huì)提出議案，還負(fù)有監(jiān)督、糾正董事、高管等人員行為的權(quán)利，并且還可以在董事會(huì)不履職時(shí)，召集和主持股東會(huì)。馬敬忠的行為，在一定程度上是對(duì)公司治理規(guī)則的漠視，是對(duì)法律法規(guī)的踐踏。

第三是監(jiān)管困境。面對(duì)馬敬忠的種種行為，監(jiān)管部門(mén)似乎辦法不多，所做的似乎只能局限于發(fā)問(wèn)函詢。對(duì)于一些不合理的行為，如出售核心資產(chǎn)、隨意剝奪表決權(quán)等，不能及時(shí)制止，缺乏有效的阻止手段和行為抓手。在現(xiàn)有的監(jiān)管框架下，監(jiān)管部門(mén)處理這類問(wèn)題，心有余而力不足。

第四是法院判決執(zhí)行和保全難題。法院是在2021年9月做出終審判決的，但此后張慶華又花了將近4個(gè)月時(shí)間，經(jīng)過(guò)激烈博弈方才將股東權(quán)利真正履行到位。在這其中，除了法院判決之外，執(zhí)行董事轉(zhuǎn)變立場(chǎng)、獨(dú)立董事“獨(dú)立”意識(shí)的覺(jué)醒、馬敬忠陷入債務(wù)糾紛等事情，也起到了重要作用。如果這些外部條件都不具備，張慶華還需要花多長(zhǎng)時(shí)間才能達(dá)成自己的目標(biāo)？

另外，此類案件中，法院基于謹(jǐn)慎性原則，很少會(huì)采取強(qiáng)制執(zhí)行措施（行為保全），這也是造成限制表決權(quán)行為得不到及時(shí)糾正的一個(gè)重要原因。但這也需要當(dāng)事人把握好申請(qǐng)行為保全的時(shí)間點(diǎn)、具體化保全的理由、意義及緊迫性，需要在實(shí)踐中加以更多的磨合。

法律救濟(jì)一般是窮盡所有方式之后的最后手段，在上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪中，如何解決法院判決執(zhí)行難、保全難的問(wèn)題，賦予更多的行為抓手，提高并購(gòu)效率，也是值得研究和改進(jìn)的事情。

第五是防御行為的合理性。馬敬忠為抵御張慶華的進(jìn)攻，使用了修訂章程、限制股東提名權(quán)、剝奪股東表決權(quán)、焦土策略、白衣騎士、拒絕監(jiān)事會(huì)提議、拖延召開(kāi)股東會(huì)和董事會(huì)等手段。尤其是剝奪表決權(quán)，在很多案例，如西藏旅游、上海新梅、康達(dá)爾等，已有非常明確判決的情況下，仍在堅(jiān)持使用。這種行為是否合理，值得商榷。更何況恒泰艾普是一家上市公司，具有公眾性，馬敬忠采取這些行為是否合理、是否損害了其他公眾股東利益，都需要予以關(guān)注，也需要在規(guī)則層面進(jìn)一步規(guī)范。