杜鵬

2021年，東阿阿膠（000423.SZ）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入38.49億元，同比增長12.89%;凈利潤4.40億元，同比增長917.43%。

東阿阿膠凈利潤大增接近10倍，最主要的原因是基數(shù)過低。即便如此，這份大增的業(yè)績?nèi)匀粺o法掩蓋其刻意做低利潤之嫌。2021年，公司突擊計(jì)提大筆減值損失，缺少合理依據(jù)，存在業(yè)績大洗澡之嫌;2019年和2020年公司也存在類似做法，連續(xù)多年進(jìn)行業(yè)績洗澡。

蹊蹺巨額減值

東阿阿膠2021年凈利潤爆增9倍以上至4.40億元，最主要的原因是2020年基數(shù)過低，當(dāng)年凈利潤只有4329萬元。

東阿阿膠凈利潤從2009年開始就已經(jīng)超過5億元，在此之后連續(xù)多年保持快速增長，并于2018年創(chuàng)下歷史最高值20.85億元，2021年凈利潤僅為2018年的21.1%。因此，2021年凈利潤盡管同比爆增，但絕對(duì)值仍然處于歷史偏低水平。

東阿阿膠2021年凈利潤相比峰值大縮水，一方面是因?yàn)殇N售額大幅萎縮，其2018年和2021年收入分別為73.38億元、38.49億元;另一方面是因?yàn)橛?jì)提的減值損失大幅增加，其2018年和2021年的資產(chǎn)減值損失分別為7443萬元、3.31億元。

東阿阿膠2021年資產(chǎn)減值損失主要來自存貨跌價(jià)損失，金額有1.85億元，占總額的55.89%。

東阿阿膠會(huì)計(jì)政策要求對(duì)成本高于可變現(xiàn)凈值的存貨計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備，可變現(xiàn)凈值是指存貨的估計(jì)售價(jià)減去至完工時(shí)估計(jì)將要發(fā)生的成本、估計(jì)的銷售費(fèi)用以及相關(guān)稅費(fèi)后的金額。

東阿阿膠的主要產(chǎn)品是阿膠塊及阿膠漿等系列產(chǎn)品，原材料以驢皮為主。與高端白酒類似，阿膠產(chǎn)品也有著超高盈利能力，毛利率多數(shù)年份均在60%以上，不存在大幅計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的基礎(chǔ)。再者，阿膠塊保質(zhì)期有五年之久，也不存在因庫存商品過期計(jì)提大額跌價(jià)準(zhǔn)備的情況。

根據(jù)Wind資訊，東阿阿膠2006年以前沒有計(jì)提過存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，在此之后才開始每年計(jì)提存貨跌價(jià)，但是計(jì)提金額并不大。如在2006-2019年期間，2012年存貨跌價(jià)損失只有9.27萬元，2018年為期間內(nèi)計(jì)提金額最多的年份，但是存貨跌價(jià)損失也僅有569萬元。

尤其值得一提的是，2019年是東阿阿膠經(jīng)營最為困難的年份，當(dāng)年毛利率僅有47.65%，創(chuàng)下歷年來最低水平，進(jìn)而導(dǎo)致全年虧損4.44億元，為上市以來首次出現(xiàn)年度虧損。即便在經(jīng)營最困難的時(shí)候，東阿阿膠2019年的存貨跌價(jià)損失只有499萬元。

相比2019年，東阿阿膠2021年經(jīng)營狀況大幅好轉(zhuǎn)，毛利率由47.65%提升至62.3%，凈利潤由大幅虧損轉(zhuǎn)為盈利4.40億元，但是為何反而計(jì)提了高達(dá)1.85億元的存貨跌價(jià)損失呢？

多種跡象表明，東阿阿膠2021年計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備過于激進(jìn)，存在業(yè)績洗澡之嫌。

除了存貨減值損失以外，東阿阿膠還對(duì)另外七個(gè)資產(chǎn)科目計(jì)提了資產(chǎn)減值損失，金額總共有1.45億元。其中，計(jì)提金額比較大的科目有固定資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、無形資產(chǎn)、在建工程，減值損失金額分別為8782萬元、1906萬元、1270萬元、1185萬元。

對(duì)比往年財(cái)報(bào)，2015-2020年，東阿阿膠對(duì)上述七個(gè)資產(chǎn)科目從未計(jì)提過任何跌價(jià)損失。2015年之前，雖然在某些年份對(duì)某些科目計(jì)提跌價(jià)損失，但是金額都非常少，只有不足幾百萬元。

事實(shí)已經(jīng)非常明顯，東阿阿膠2021年對(duì)上述七個(gè)資產(chǎn)科目完全是在突擊集中大幅計(jì)提減值，也存在借此業(yè)績洗澡之嫌。

激進(jìn)的壞賬計(jì)提

2021年之前的兩年，東阿阿膠同樣都計(jì)提了大額減值損失，2019-2020年分別為499萬元、2.06億元，計(jì)提的信用減值損失金額分別為1.18億元、1.88億元。

東阿阿膠2019-2020年凈利潤分別為-4.44億元、4329萬元，業(yè)績差與減值計(jì)提密不可分。

與2021年類似，東阿阿膠2020年的資產(chǎn)減值損失同樣主要來自存貨跌價(jià)損失，金額有2.02億元，為歷年來計(jì)提最多的年份。結(jié)合前面對(duì)2021年存貨計(jì)提的分析來看，2020年同樣是通過大額計(jì)提存貨跌價(jià)損失來進(jìn)行業(yè)績洗澡。

東阿阿膠的信用減值損失主要來自應(yīng)收賬款科目，2019-2020年該科目形成的壞賬損失分別為1.44億元、1.9億元，兩年合計(jì)3.34億元。

東阿阿膠應(yīng)收賬款由兩部分構(gòu)成，包括單項(xiàng)計(jì)提部分和按信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提部分，上述壞賬損失主要來自單項(xiàng)計(jì)提部分。根據(jù)年報(bào)披露，2019-2020年年末，公司按照單項(xiàng)計(jì)提的應(yīng)收賬款賬面余額分別為9.45億元、6.38億元，計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備分別為1.41億元、3.97億元，壞賬計(jì)提比例分別為14.91%、62.22%。

作為參照，2016-2018年，東阿阿膠對(duì)單項(xiàng)計(jì)提部分的應(yīng)收賬款計(jì)提比例分別為1.58%、8.03%、11.39%。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，2019-2020年東阿阿膠的單項(xiàng)計(jì)提壞賬比例顯著高于往年水平，尤其2020年計(jì)提比例達(dá)到了極為夸張的程度，而這完全取決于管理層主觀判斷。激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策說明，管理層正在通過加大計(jì)提比例來處理掉歷史包袱。

根據(jù)年報(bào)，東阿阿膠金額最大的欠款對(duì)象為客戶1，2020年年末欠款余額為3.34億元，已經(jīng)全部計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。但是截至2021年年末，該客戶欠款余額減少至3.28億元，表明有600萬元的欠款已經(jīng)收回。這說明，對(duì)該客戶全額計(jì)提壞賬的做法與事實(shí)并不相符，也印證了其會(huì)計(jì)政策的激進(jìn)性。

對(duì)于包括客戶1在內(nèi)的前五大欠款對(duì)象，東阿阿膠年報(bào)并未披露具體名稱，透明度仍然不夠。根據(jù)2021年年報(bào)，第一大和第三大欠款對(duì)象的賬齡均在3年以上，也就是在2019年之前形成，彼時(shí)東阿阿膠的掌門人為秦玉峰。

秦玉峰1974年進(jìn)入東阿阿膠工作，歷任科長等多項(xiàng)職務(wù)。2006年，64歲的劉維志離開了公司，并指定秦玉峰為東阿阿膠的下一任掌門人。14年后，秦玉峰于2020年1月以到齡退休理由辭去上市公司所有職務(wù);3月3日，秦玉峰因涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，接受調(diào)查。

可以說，巨額壞賬形成于秦玉峰主政時(shí)期，現(xiàn)任管理層有責(zé)任繼續(xù)追討，不過東阿阿膠至今仍未披露追討欠賬的手段以及進(jìn)度，這些欠款最終能否收回令人擔(dān)憂。

隱藏利潤

東阿阿膠自2019年開始連續(xù)3年計(jì)提大額減值損失，與管理層大換血直接相關(guān)。

2006年，秦玉峰成為東阿阿膠掌舵人之后，一直力推“價(jià)值回歸”和“文化營銷”戰(zhàn)略，連續(xù)大幅提價(jià)，逐漸將業(yè)績推向了頂峰，股價(jià)也在這個(gè)區(qū)間飆升了20倍。但同時(shí)，危機(jī)也在巔峰時(shí)期悄然來臨，由于售價(jià)過高，阿膠產(chǎn)品賣不動(dòng)了，庫存也達(dá)到了頂峰，2018年之后公司經(jīng)營開始陷入困境。

正是在這個(gè)大背景之下，華潤系出身的韓躍偉于2019年12月正式出任東阿阿膠董事長，代表本土派的秦玉峰自此之后逐漸退出東阿阿膠這個(gè)大舞臺(tái)。

對(duì)于韓躍偉而言，上臺(tái)之后的最大任務(wù)就是解決庫存積壓，徹底處理掉歷史包袱，對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)上也就有了連續(xù)3年的大幅減值。2022年1月，韓躍偉辭去東阿阿膠所有職務(wù)，改由高登鋒擔(dān)任董事長一職，此次職務(wù)調(diào)賬，被市場解讀為韓躍偉的救火任務(wù)已經(jīng)完成，變動(dòng)是情理之中。

從資產(chǎn)負(fù)債表來看，2019-2021年，東阿阿膠存貨金額已經(jīng)從35.22億元大幅下降至16.46億元，應(yīng)收賬款已經(jīng)從12.63億元下降至3.26億元，表明庫存已經(jīng)基本恢復(fù)至合理水平，對(duì)下游話語權(quán)逐步增強(qiáng)，現(xiàn)款現(xiàn)貨比例提升。

從損益表來看，東阿阿膠2021年下半年各季度營業(yè)收入分別為11.39億元、10.23億元，基本持平，總體高于上半年。華創(chuàng)證券認(rèn)為，公司在去庫存結(jié)束后營收開始穩(wěn)步提升。從現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，公司2021年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為28.01億元，相比上年的8.01億元爆漲249.75%，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈利潤值。

從2021年經(jīng)營現(xiàn)金流來看，東阿阿膠完全有能力釋放更多的利潤，但是其為何沒有這樣做呢？這可能與其股權(quán)激勵(lì)尚未落地有關(guān)。東阿阿膠在互動(dòng)易回答投資者提問時(shí)表示，前期公司開展了股份回購工作，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃正在積極制定中。

可以預(yù)判的是，在股權(quán)激勵(lì)正式落地之后，東阿阿膠才有動(dòng)力釋放業(yè)績，迎來恢復(fù)性增長。但是，新任管理層能否帶領(lǐng)東阿阿膠重回歷史巔峰，并繼續(xù)創(chuàng)造新的輝煌，仍有待觀察。

《證券市場周刊》記者給東阿阿膠發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復(fù)。