李琦

在開年以來全球資本市場較為動蕩的情況下，股、債等大類資產(chǎn)表現(xiàn)不盡如人意，而REITs和其他資產(chǎn)具有很低的相關(guān)性，依靠其底層資產(chǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流優(yōu)勢，走勢亮眼。

2022年將成為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的大年。

4月7日，2022年首只發(fā)行的華夏中國交建高速公路REITs啟動公開發(fā)售，其中，公眾部分認(rèn)購規(guī)模超840億元，配售比例約為0.8%，打破了2021年5月中航首鋼生物質(zhì)REITs創(chuàng)下的1.76%最低配售比紀(jì)錄。完成募集后，募集總規(guī)模93.99億元的華夏中國交建REIT也成為目前市場上規(guī)模最大的公募REITs。至此，全市場共計發(fā)行12單公募REITs，累計募集規(guī)模約458億元。

在開年以來全球資本市場較為動蕩的情況下，股、債等大類資產(chǎn)表現(xiàn)不盡如人意，而REITs和其他資產(chǎn)具有很低的相關(guān)性，依靠其底層資產(chǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流優(yōu)勢，走勢亮眼——截至4月7日，11只公募REITs自上市以來平均漲幅超過20%。其中，漲幅最大的是富國首創(chuàng)水務(wù)REITs更是達到55.83%，遠高于其他成熟市場REITs收益。

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs是基礎(chǔ)設(shè)施投融資機制的重大創(chuàng)新，產(chǎn)品兼具債性和股性，又契合當(dāng)前穩(wěn)增長概念，因而受到市場的廣泛關(guān)注。

申萬宏源表示，2021年的結(jié)構(gòu)性行情演繹到了一個較為極致的水平，進入2022年以來股票市場波動較大，高股息率股票受到市場青睞。與股票相比，REITs產(chǎn)品波動更低，具備提供穩(wěn)定票息的特性，因此更加受到市場關(guān)注。由于2022年股市結(jié)構(gòu)性板塊“穩(wěn)增長”行情，相關(guān)的基建行業(yè)等更受關(guān)注，因此基建REITs的產(chǎn)權(quán)增值部分也有所體現(xiàn)。

另一方面，隨著2021年下半年經(jīng)濟下行預(yù)期愈加明確，債券市場收益率也一路下行，寬松的貨幣環(huán)境和無風(fēng)險收益率持續(xù)下行推升REITs價格。基建REITs因分紅的票息屬性具有債性，且由于期限較長導(dǎo)致其對利率走勢較為敏感，過去一段時間債券市場利率的下行也有利于REITs價格的上漲。

底層邏輯

REITs（Real Estate Investment Trusts）即不動產(chǎn)投資信托基金，是指向投資者發(fā)行收益憑證，募集資金投資于不動產(chǎn)，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。而投資REITs的底層邏輯則是——依靠它的底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流獲得收益。

據(jù)NAREIT統(tǒng)計，1972-2019年，標(biāo)普500指數(shù)平均年回報為12.1%，而FTSE Nareit All Equity REITs平均年回報為13.3%，REITs投資收益跑贏美股。西南證券表示，REITs的綜合收益率包括兩部分，資產(chǎn)升值收益率和股息收益率，其投資價值主要體現(xiàn)為以下三點：

一是REITs是優(yōu)質(zhì)的抗通脹資產(chǎn)。根據(jù)Anari和Tsatsaronis等經(jīng)濟學(xué)家的研究發(fā)現(xiàn)，長期來看，不動產(chǎn)收益率的變化和通貨膨脹率的變化呈明顯的正相關(guān)，說明不動產(chǎn)具有強大的抗通脹能力。其內(nèi)在邏輯在于：在高通脹時期，貨幣的超額供給會增強以不動產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用擴張，居民名義收入的增長也會提升不動產(chǎn)的購置需求，從而提升不動產(chǎn)價格。

二是REITs有著出色的風(fēng)險分散屬性。REITs可以幫助投資者優(yōu)化投資組合的有效邊界，改善投資組合的整體表現(xiàn)，使之成為股票、債券和現(xiàn)金之外的第四個大類資產(chǎn)配置類別。美國權(quán)益型REITs與標(biāo)普500指數(shù)、巴克萊資本美國綜合債券指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.58、0.19，遠低于1，能夠有效分散投資風(fēng)險。

三是REITs波動性較小，綜合收益率較高。長期持有REITs不僅能享有穩(wěn)定的分紅收益，還能享受底層資產(chǎn)升值帶來的收益。底層資產(chǎn)穩(wěn)定且管理良好的REITs具有較強抗跌屬性，短期價格下跌反而能帶來更高的分紅率，使得REITs波動性較小。

資料顯示，美國是目前全球規(guī)模最大、產(chǎn)品最為豐富和成熟的REITs市場。根據(jù)全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會（NAREIT），權(quán)益型REITs主要持有與運作可以產(chǎn)生收入的地產(chǎn)，其增值可以來源于房產(chǎn)公司的一系列涉及房產(chǎn)的運作，包括維修、改善、租賃服務(wù)等。2017-2021年美國NAREITALLREITs指數(shù)平均綜合投資回報為13.45%，指數(shù)平均漲幅為9.11%;權(quán)益類綜合回報為13.89%，指數(shù)漲幅為9.88%。

在亞洲，新加坡是最成熟的REITs市場之一，其結(jié)構(gòu)和制度設(shè)計，對亞洲各地的REITs市場具有借鑒意義。iEdgeS-REITIndex包含全部在新加坡交易所上市的房地產(chǎn)信托投資基金。2017-2021年新加坡S-REIT指數(shù)平均綜合回報為9.99%，指數(shù)漲幅為4.46%。

而公募REITs則具有標(biāo)準(zhǔn)化、小額化的特點，顯著降低了投資門檻和操作難度，為市場提供了兼具股債屬性的大類資產(chǎn)配置工具，具備差異化投資價值。此外，公募REITs的估值方法相對保守，投資邏輯簡單清晰，是投資者參與基礎(chǔ)設(shè)施項目投資的全新選擇。

鵬元資信認(rèn)為，相比權(quán)益市場2022年以來的低迷，公募REITs的表現(xiàn)可以說讓人耳目一新，為什么投資者開始追捧這類創(chuàng)新品種呢？究其原因主要有以下幾點：

一是從產(chǎn)品本身特點來看，和股票、債券這些資產(chǎn)不同，公募REITs擁有投向明確、底層資產(chǎn)成熟優(yōu)質(zhì)、強制分紅、現(xiàn)金流預(yù)期相對明確這些特點?？偨Y(jié)一句話就是，公募REITs具有資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、收益明確等特點。

二是從資產(chǎn)配置的角度來看，由于公募REITs的收益來源是所投資項目產(chǎn)生的收益，比如說產(chǎn)業(yè)園租金、高速公路收費等等，因此和股市、債市的關(guān)聯(lián)度都很小，可以作為資產(chǎn)配置的一個部分，有效分散投資風(fēng)險，同時還具有一定的抗通脹屬性。

三是從政策導(dǎo)向來看，發(fā)展公募REITs將是未來的一個長期趨勢，3月18日證監(jiān)會發(fā)布《深入推進公募REITs試點，進一步促進投融資良性循環(huán)》，提出了兩方面支持：一個是正在研究制定基礎(chǔ)設(shè)施REITs擴募規(guī)則，推出REITs擴募機制;另一個是抓緊推動保障性租賃住房公募REITs試點項目落地。此外，2022年以來的基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場還有稅收優(yōu)惠和地方層面的大力推動，呈現(xiàn)出一片蓬勃發(fā)展的景象。

國盛證券也認(rèn)為，整體來看，公募REITs具有三大優(yōu)勢，在中國金融市場具有較強的吸引力。

首先，強制分紅，且分紅率較高。根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》，公募REITs的收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%，這意味著高分紅成為公募REITs的一大特色。從已經(jīng)上市的11只公募REITs來看，產(chǎn)權(quán)類公募REITs的2021年預(yù)期分紅率在4.1%-4.7%之間，平均分紅率為4.5%。而特許經(jīng)營權(quán)類公募REITs的分紅率處于6.2%-12.4%之間，平均分紅率達到8.4%，顯著高于產(chǎn)權(quán)類公募REITs。

其次，公募REITs與其他投資品相關(guān)性低，可在投資中優(yōu)化投資組合。公募REITs的價值為底層資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，與股票及債券的投資邏輯存在較大差異。從資產(chǎn)過往走勢來看與股票、債券等其他大類資產(chǎn)的相關(guān)性較弱，因而公募REITs可以作為分散風(fēng)險的一種資產(chǎn)配置。

另外，公募REITs還具有良好的抗通脹能力，底層資產(chǎn)的經(jīng)營現(xiàn)金流入（如租金等）會跟隨通貨膨脹而上漲，然后傳導(dǎo)至公募REITs價值提升，進而抵消通貨膨脹率帶來的資產(chǎn)貶值壓力。

公募REITs一般包括REITs產(chǎn)品、投資人、基金管理人、資產(chǎn)管理人、底層資產(chǎn)（項目）、基金托管人六大主體。目前中國試點的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，就是由公募基金公司發(fā)行、面向中小投資者、主要投資基礎(chǔ)設(shè)施的REITs品種，讓普通投資者也能參與一個產(chǎn)業(yè)園、一條高速公路這樣的基礎(chǔ)設(shè)施項目。

圖1：美國REITs與其他市場年度平均收益率對比

數(shù)據(jù)來源：NARET，光大證券研究所

圖2：美國歷年上市REITs數(shù)量及其總市值（百億美元）

數(shù)據(jù)來源：NARET，光大證券研究所;截至2020 年底

根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的底層資產(chǎn)性質(zhì)，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs可以分為產(chǎn)權(quán)類和特許經(jīng)營權(quán)類。兩者之間的主要區(qū)別在于產(chǎn)權(quán)類既擁有底層資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)和收費權(quán)，也有基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)及其所在位置的土地使用權(quán)，產(chǎn)品收益主要來自現(xiàn)金分派和資產(chǎn)增值;而特許經(jīng)營權(quán)類的底層資產(chǎn)經(jīng)營權(quán)有明確期限，產(chǎn)品收益只來自現(xiàn)金分紅。產(chǎn)權(quán)類REITs底層資產(chǎn)主要包括產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流等，特許經(jīng)營權(quán)類REITs的底層資產(chǎn)主要包括高速公路、生態(tài)環(huán)保、機場等。

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的主要特點包括：一是80%以上的基金資產(chǎn)投資于資產(chǎn)支持證券全部份額。二是采用封閉式運作，不開放申購贖回。符合條件獲準(zhǔn)在交易所上市交易后，投資者可以在交易所各會員證券營業(yè)部按撮合成交價買賣基金份額。

政策遞進

2021年是中國公募REITs發(fā)行元年，而自2021年6月首批公募REITs上市后，陸續(xù)有多份REITs相關(guān)的重要政策文件出臺。

早在2004年，中國就已經(jīng)開始逐步探索REITs產(chǎn)品。2007年，中國人民銀行、中國證監(jiān)會和中國銀監(jiān)會分別成立REITs專題研究小組，這意味著中國監(jiān)管部門開始了中國境內(nèi)REITs市場建設(shè)工作。2014年，中國發(fā)行了首只“類REITs”產(chǎn)品，標(biāo)志著中國進入“類REITs”時期。類REITs以私募形式發(fā)行，投資標(biāo)的通常是商業(yè)地產(chǎn)和固定收益證券相結(jié)合，其本質(zhì)上仍然是債務(wù)性融資。

2020年4月24日，證監(jiān)會和發(fā)改委推出了《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（40號文），中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的試點工作正式啟動。隨后，在2020年的七、八月份，監(jiān)管層出臺了一系列實施細則，明確了公募REITs基金運作和申報工作的相關(guān)規(guī)范。

2021年3月，國家發(fā)改委發(fā)布的“十四五”規(guī)劃綱要中提出：“推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）健康發(fā)展，有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)?！?/p>

2021年6月，中國首批9只公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市。

2021年7月，發(fā)改委發(fā)文（發(fā)改委〔2021〕958號文）將公募REITs試點范圍擴大至全國，新增了多項基礎(chǔ)設(shè)施試點行業(yè)。

2021年12月29日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于加快推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2021〕1048號）要求：REITs試點項目庫“應(yīng)入盡入”，專人對接儲備項目、加快項目進度，用好循環(huán)資金、形成良性循環(huán)，鼓勵先進典型，形成示范引領(lǐng)。

海通證券認(rèn)為，發(fā)改委（2021）958號文和（2021）1048號文兩份文件就項目申報、管理以及回收資金方面做出補充，與之前發(fā)布的（2020）40號文）相呼應(yīng)。首先，在項目入庫方面，（2021）958號文對項目要求“應(yīng)入盡入”并要求“未納入項目庫的項目不得申報參與試點”;（2021）1048號文的表述為“愿入盡入、應(yīng)入盡入”并強調(diào)部門協(xié)調(diào)和相關(guān)輔導(dǎo)服務(wù)。其次，在回收資金運用方面，（2021）958號文明確其引導(dǎo)投入新項目建設(shè)的用途，（2021）1048號文則補充了加強跟蹤監(jiān)督，明確使用方式的管理要點。整體來看，加強投融資機制創(chuàng)新、形成良性循環(huán)的政策導(dǎo)向較為突出，未來REITs市場發(fā)展前景向好。此外，（2021）958號文還強調(diào)了對（2020）40號文的落實工作，明確其在REITs實踐工作中的指導(dǎo)地位。

除了發(fā)改委之外，其他相關(guān)部門也在積極出臺推進REITs發(fā)展的配套政策。2021年11月18日，銀保監(jiān)會發(fā)文《關(guān)于保險資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項的通知》，允許保險資金投資公募REITs，側(cè)重保險資金投資規(guī)范化，就投資標(biāo)的運作形式和投資主體的資質(zhì)及管理提出相應(yīng)要求。

2022年1月26日，財政部發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》，針對目前REITs項目節(jié)稅政策尚不成熟的特點，確保REITs項目發(fā)行成功完成募資后才需要繳納稅費，減輕REITs發(fā)行前期的稅負，促進REITs進一步發(fā)展。1月28日，上交所、深交所、中國結(jié)算發(fā)布基金通業(yè)務(wù)指引，便利公募基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）等基金場外份額轉(zhuǎn)讓，為有需求的場外公募REITs投資者補充退出渠道。此外，證監(jiān)會印發(fā)的2022年度立法工作計劃中也包含了《不動產(chǎn)投資信托基金辦法》，REITs相關(guān)法律法規(guī)將進一步完善。

多地也依照中央文件精神出臺了一系列促進REITs發(fā)展的配套政策，多為基礎(chǔ)設(shè)施項目投入較多的重點城市。早在2020年9月28日，北京率先出臺了關(guān)于REITs的12條措施。2021年，成都、上海、蘇州、廣州、南京、西安等地先后出臺發(fā)展措施。2022年開年以來，天津與福建省也發(fā)布相關(guān)舉措。從內(nèi)容上看，各地文件都突出了項目儲備及相關(guān)人才培養(yǎng)的必要性。此外，也有因地制宜的特色政策，如北京對“PPP+REITs”項目的探索，上海設(shè)立REITs發(fā)展專項資金，成都、蘇州等地依托現(xiàn)有政策的稅收減免，后續(xù)可關(guān)注不同地區(qū)REITs差異化發(fā)展情況。

在各方的推進下，國內(nèi)已發(fā)行上市的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs共11只，其中第一批9只于2021年6月正式上市，第二批2只分別于2021年12月14日和2021年12月17日正式上市。從底層資產(chǎn)類型來看，涵蓋了產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、高速公路、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域，從底層項目所在地區(qū)來看，分布在北京、蘇州、上海、深圳、合肥、浙江、廣州等，覆蓋了京津冀、長江經(jīng)濟帶、粵港澳大灣區(qū)、長江三角洲等重點區(qū)域。

從發(fā)行規(guī)模來看，第一批9只產(chǎn)品總規(guī)模為314.03億元，平均規(guī)模34.89億元，第二批2只產(chǎn)品總規(guī)模50.10億元。不同的產(chǎn)品，發(fā)行的規(guī)模相差比較大，其中規(guī)模較大的平安廣州交投廣河高速公路REITs為91.14億元，最小規(guī)模的中航首鋼生物質(zhì)REITs為13.38億元。同時，各產(chǎn)品的存續(xù)期差距也挺大，最短存續(xù)期為20年（華安張江光大園REITs和浙商證券滬杭甬高速REITs），最長存續(xù)期達99年（平安廣州交投廣河高速公路REITs）。

國盛證券研究顯示，不論從均值走勢，還是從單只REITs與股債指數(shù)相關(guān)系數(shù)來看，國內(nèi)11只REITs跟股票和債券的相關(guān)度都比較低，在資本市場中具有較高的大類資產(chǎn)配置價值。從漲跌幅走勢來看，與主要股指和10年期國債收益相比，11只REITs漲跌幅走勢都較為獨立。

表：國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)行信息

數(shù)據(jù)來源：Wind，西部證券研發(fā)中心

從11只REITs與股債指數(shù)的相關(guān)系數(shù)來看，相關(guān)系數(shù)絕對值普遍小于0.1，相關(guān)性不強。其中建信中關(guān)村REIT與三大股指相關(guān)程度最高，均為負相關(guān)。平安廣州廣河REITs與10年期國債相關(guān)系數(shù)最高為0.142。

同時，不同公募REITs之間表現(xiàn)出了比較高的相關(guān)度，同漲同跌。目前公募REITs項目的收益變化不太受股市、債市指數(shù)影響，主要依照自身的價值特點和交易情況變化，并且項目之間同步性仍然非常高。

此次發(fā)行的華夏中國交建REITs交易結(jié)構(gòu)共有兩層架構(gòu)，分別為專項計劃和基礎(chǔ)設(shè)施基金。基金管理人為華夏基金;計劃管理人為中信證券。項目運營管理機構(gòu)為中交投資和中交投資湖北運營公司。產(chǎn)品存續(xù)期為自基金合同生效之日起40年?；饠M初始投資基礎(chǔ)設(shè)施項目為武漢至深圳高速公路嘉魚至通城段及其附屬設(shè)施。項目公司的主要營業(yè)收入包含通行費收入，服務(wù)區(qū)經(jīng)營權(quán)承包費收入和收費站燈箱廣告位租賃收入。

上海證券認(rèn)為，華夏中國交建REITs項目的優(yōu)勢包括：區(qū)域經(jīng)濟發(fā)達。項目底層資產(chǎn)嘉通高速連接長江經(jīng)濟帶、輻射粵港澳大灣區(qū)，是重要的南北交通樞紐。項目沿線產(chǎn)業(yè)集群豐富，貨運口岸眾多，對物流、交通需求旺盛，產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展及武漢新港帶來的轉(zhuǎn)陸路運輸需求，保證了本項目交通量持續(xù)增長。項目相比周邊路網(wǎng)及其他運輸方式，具有比較優(yōu)勢強，競爭強度小等特點。

而高速公路具有投資規(guī)模大、回報周期長、現(xiàn)金流充沛且穩(wěn)定的特點，適合作為REITs的底層資產(chǎn)，也是首批重點試點行業(yè)之一，當(dāng)前已上市的11個REITs項目中3個底層資產(chǎn)為高速公路。

一方面，高速公路資產(chǎn)從建設(shè)完畢到進入穩(wěn)定盈利的成熟期通常需要數(shù)年，行業(yè)內(nèi)公司債務(wù)壓力普遍較大，對多元化融資有一定需求。

另一方面，高速公路通行費收入一般為即期收取，與其他行業(yè)相比，受宏觀經(jīng)濟波動影響較小，經(jīng)營和財務(wù)穩(wěn)健，抗風(fēng)險能力較強，同時高速公路的無形資產(chǎn)主要為特許經(jīng)營權(quán)，具有明確的收費期和清晰權(quán)屬，因而成為REITs相對合適的底層資產(chǎn)。

就華夏中國交建REITs而言，項目主要由三個部分組成：通行費收入、服務(wù)區(qū)經(jīng)營權(quán)承包費收入以及收費站燈箱廣告位租賃收入。

從規(guī)模上看，項目收入增長強勁。剔除受疫情影響較為嚴(yán)重的2020年，2021年1-9月通行費收入約37745.52萬元，相較于2019年同期復(fù)合年均增長率為9.51%。2021年1-9月的通行費收入已超過2020年度全年，預(yù)測2022年及2023年通行費收入更是達到5.3億與5.9億元。

從結(jié)構(gòu)上來看，各收入項目占比穩(wěn)定且收入來源穩(wěn)定。2019年度通車后，通行費收入占比高于90%，在2021年1-9月達到97.86%。服務(wù)區(qū)經(jīng)營權(quán)承包收入方面，武深高速公路嘉魚至通城段共有2個服務(wù)區(qū)和2個停車區(qū)，項目公司已將經(jīng)營權(quán)授予中石化，根據(jù)《經(jīng)營權(quán)承包合同書》，經(jīng)營承包費第1年至第5年為270萬元/年，第6年至第10年為290萬元/年。燈箱廣告租金方面，嘉通高速段共有18塊燈箱廣告位，已出租給湖北赤壁農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司和湖北嘉魚農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司，年租金為6.6萬元與14萬元，租期為2-3年。服務(wù)區(qū)經(jīng)營權(quán)承包與出租廣告位業(yè)務(wù)客戶穩(wěn)定且資信程度高，收入穩(wěn)定。

上海證券借助武深高速嘉魚至通城段收費收入預(yù)測估計出2023-2046年的可供分配金額，根據(jù)折現(xiàn)率、預(yù)測收入等參數(shù)，計算出華夏中國交建REITs通過DCF方法獲得估值為95.72億元，其內(nèi)部收益率IRR達6.61%，稍高于另外三只公路REITs，越秀、廣河、滬杭甬IRR分別為6.12%、6.55%、5.84%。

收益回報

2022年公募REITs二級市場表現(xiàn)亮眼，特別是債基和股指整體處于震蕩期，公募REITs產(chǎn)品反而屢創(chuàng)新高。

海通證券研報顯示，首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs中的產(chǎn)業(yè)園類項目共有3個，為華安張江光大園REITs、東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園REITs以及博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs，收入結(jié)構(gòu)以租金為主。

疫情及國家宏觀政策對產(chǎn)業(yè)園項目租金收入產(chǎn)生一定影響。除博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園租金收入占比較發(fā)行時小有上升（87.64%至88.43%）外，華安張江光大園（81.60%至79.52%）及東吳蘇州工業(yè)園區(qū)（76.80%至75.10%）的租金收入占比均有下降。底層項目的出租率和租金也較發(fā)售時有一定變化。從盈利層面看，東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園REITs的單位可分配金額最高;而博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs雖然出租率和租金有所下降，但利潤率最高，全年累計EBITDA的預(yù)測完成率為101.96%，二級市場表現(xiàn)也較為亮眼。

從風(fēng)險角度看，近期產(chǎn)生影響較大的是疫情及政策風(fēng)險。博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs在2021年三季度報中提及不及預(yù)期的續(xù)約狀況和租金欠繳情況，其出租率也出現(xiàn)小幅下滑，應(yīng)密切關(guān)注后續(xù)疫情及地方政策等帶來的可能影響。

首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs中的產(chǎn)業(yè)園類項目共有2個，為中金普洛斯倉儲物流REITs和紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流REITs。倉儲物流REITs的收入組成占比較大的租金收入以及綜合管理服務(wù)收入。

倉儲物流REITs的租金收入占比分化，中金普洛斯倉儲物流REITs占比從94.48%降低至92.22%;紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流REITs占比從79.14%提升至87.24%。兩個項目受現(xiàn)金流收入結(jié)構(gòu)影響，存在租約集中到期、出租率下降的風(fēng)險。紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流REITs四季度經(jīng)營狀況有所改善，自發(fā)行以來租金收入已超出預(yù)期水平。

從倉儲行業(yè)發(fā)展趨勢出發(fā)，參考中國倉儲指數(shù)水平，中國近兩年來倉儲行業(yè)基本持續(xù)處于擴張區(qū)間。而在需求結(jié)構(gòu)方面，高標(biāo)準(zhǔn)物流倉儲處于快速增長、供不應(yīng)求階段。考慮到兩個REITs項目的主要倉儲用地均為高標(biāo)準(zhǔn)物流倉，長期發(fā)展空間較為廣闊，但短期內(nèi)仍需關(guān)注疫情及續(xù)約情況帶來的可能影響。

首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs中的高速公路類項目共有2個，為浙商證券滬杭甬高速REITs和平安廣州交投廣河高速公路REITs。高速公路REITs收入主要由過路費收入組成，2021年三、四季度收入占比均超過99%。

高速公路REITs項目這樣的特許經(jīng)營類REITs項目需要注意REITs存續(xù)與特許經(jīng)營權(quán)期限不一致的問題，但在短期內(nèi)并不會發(fā)生底層資產(chǎn)的改變。因此，對于特許經(jīng)營類REITs項目，短期內(nèi)的估值需要關(guān)注二級市場交易以及底層資產(chǎn)經(jīng)營狀況。

替代交通方式的分流以及疫情等自然災(zāi)害的影響需要重點關(guān)注。在平安廣州交投廣河高速公路REITs的2021年三季度報告中，指出因為2021年5-6月間廣東省內(nèi)疫情及8月份的廣東省周邊疫情，使累計路費收入較預(yù)算減少約2500萬元，占比達全年的3.56%;浙商證券滬杭甬高速REITs的2021年四季度報告中亦提及12月受杭州市新冠疫情防控影響，導(dǎo)致通行車輛減少，12月收入同比2020年下降9.33%。這些都是造成高速公路REITs二級市場表現(xiàn)稍弱于同期其他REITs的重要原因之一。近期的疫情反復(fù)無疑會對高速公路REITs底層資產(chǎn)經(jīng)營造成直接影響，需要密切關(guān)注受影響地區(qū)出行政策的改變。

首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs中的生態(tài)環(huán)保類項目共有2個，為富國首創(chuàng)水務(wù)REITs和中航首鋼生物質(zhì)REITs。前者收入主要由污水處理收入構(gòu)成，四季度占比高達95.59%;后者則由發(fā)電收入、生活垃圾處置收入等構(gòu)成。兩個REITs項目均為特許經(jīng)營權(quán)類REITs，前者存續(xù)期限低于特許經(jīng)營期限，后者在短期亦尚不需考慮特許權(quán)續(xù)約及底層資產(chǎn)變動情況。

其中，富國首創(chuàng)水務(wù)REITs深圳項目所包含的3個水廠福永、松崗、公明在2021年第三季度均有超出設(shè)計產(chǎn)能10%以上的表現(xiàn)。公明廠在第四季度仍保持此產(chǎn)能。此外，深圳項目及合肥項目均在2021年三、四季度達成污水處理服務(wù)費回收率100%以及抽樣出水水質(zhì)達標(biāo)率100%，整體發(fā)展形勢較好。但需關(guān)注2029年后國補退坡的潛在影響。

中航首鋼生物質(zhì)REITs底層資產(chǎn)為北京市在投運的11座垃圾焚燒發(fā)電廠中兩座最大的之一，具有較強的規(guī)模優(yōu)勢。2021年三季度共處理生活垃圾29.15萬噸，同比增長3.14%;實現(xiàn)上網(wǎng)電量9405萬千瓦時，同比增長3.35%;收集運輸餐廚垃圾1.30萬噸，同比增長11.31%;處置餐廚垃圾1.71萬噸，同比下降12.04%。四季度因為與外部管理機構(gòu)進行年終運營管理成本結(jié)算及停運檢修的原因，導(dǎo)致毛利為負，整體運轉(zhuǎn)并無異常。政策方面，國家發(fā)改委出臺了《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，并出臺環(huán)境保護和垃圾焚燒發(fā)電相關(guān)法律法規(guī)，行業(yè)發(fā)展穩(wěn)步推進。

海通證券表示，目前中國公募REITs整體溢價率偏高，2022年以來的持續(xù)高增長或受益于穩(wěn)增長基調(diào)下基建行業(yè)的逐步發(fā)力。另外，供給稀缺、流動性持續(xù)改善、底層資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)、稅收政策等因素或可支撐短期內(nèi)的交易熱度。應(yīng)理性看待短期市場表現(xiàn)，重點關(guān)注公募REITs長期投資價值。

海通證券認(rèn)為，REITs的收益主要來自兩部分，一是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)運營利潤的現(xiàn)金分紅，二是REITs上市后的價格漲跌。首批9只REITs在有利潤可分的前提下，每年都會以現(xiàn)金分紅的方式向持有人分配不低于90%的年度可分配利潤。同時，其封閉期從20年到99年不等，期間不可申贖，但可在二級市場上買賣交易。

海通證券統(tǒng)計顯示，從實際分紅來看，目前已分紅6只REITs除中航首鋼生物質(zhì)REITs外均滿足分配要求。根據(jù)基金2021年四季報推算的第四季度潛在派息率來看，中航首鋼生物質(zhì)REITs仍維持首位。從派息率水平看，基本符合特許經(jīng)營類公募REITs大于產(chǎn)權(quán)類公募REITs的規(guī)律，體現(xiàn)了兩者收益結(jié)構(gòu)在股性和債性上的差別。這一規(guī)律與產(chǎn)品設(shè)計的本金歸還方式相聯(lián)系，并受到項目類型的影響。

此外，中債估值收益率為依照預(yù)期分紅進行估值的折現(xiàn)率，一定程度上反映了市場對于REITs產(chǎn)品的預(yù)期，是不同品類REITs間的可比指標(biāo)。從中債估值收益率平均水平看，整體呈現(xiàn)生態(tài)環(huán)保類（0.76%）最優(yōu)，產(chǎn)業(yè)園類（2.91%）、倉儲物流類（3.67%）及高速公路類（4.57%）次之的格局。

從二級市場表現(xiàn)來看，生態(tài)環(huán)保類REITs整體表現(xiàn)最優(yōu)。累計漲跌幅直接反映二級市場上價格變動，溢價率則反映了REITs二級市場價值與底層資產(chǎn)價值的對應(yīng)關(guān)系。從漲跌幅來看，累計漲跌幅表現(xiàn)最好的為生態(tài)環(huán)保類（73.46%），其下依次為倉儲物流類（58.87%）、產(chǎn)業(yè)園類（50.68%）以及高速公路類（15.08%）。2022年以來，生態(tài)環(huán)保類仍獨占鰲頭，漲跌幅達27.37%;產(chǎn)業(yè)園類表現(xiàn)稍優(yōu)于倉儲物流類，分別為24.36%和22.47%;高速公路類以6.28%居于末尾。

從溢價率角度看，公募REITs產(chǎn)品普遍為正，需警惕高溢價率水平的下行風(fēng)險。首批REITs的溢價率水平與累計漲跌幅分布基本一致，從高到低依次為生態(tài)環(huán)保類（84.79%），倉儲物流類（72.44%），產(chǎn)業(yè)園類（44.21%）和高速公路類（9.21%）。與國外成熟REITs產(chǎn)品相比，首批公募REITs整體溢價率水平偏高。其中固然有優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)、政策利好、流動性改善等因素，也需警惕價格與底層資產(chǎn)價值嚴(yán)重偏離的可能風(fēng)險，后續(xù)關(guān)注投資者熱情及相關(guān)政策出臺情況。

海通證券表示，綜合兩方面來看，當(dāng)前生態(tài)環(huán)保類REITs處于領(lǐng)跑地位，高速公路類REITs則表現(xiàn)欠佳?？紤]到目前中國公募REITs種類、數(shù)量較少，投資者熱情高漲，目前的規(guī)律是否維持仍未可知。此外，如高速公路類等REITs產(chǎn)品的底層資產(chǎn)運營受如疫情在內(nèi)的諸多外部因素影響，長期表現(xiàn)或與短期相異。

發(fā)展前景

目前中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)處于穩(wěn)定發(fā)展期，公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs尚處于起步階段，潛力較大，從政策導(dǎo)向出發(fā)，參考目前市場體量占比和類別，預(yù)期未來將持續(xù)增長，帶來更多投資機會。

海通證券表示，美國REITs市場起步較早，發(fā)展相對成熟，行業(yè)覆蓋面廣，目前規(guī)模居于世界首位，且收益規(guī)?？捎^，或可為中國REITs市場的長期發(fā)展提供參照。據(jù)NAREIT統(tǒng)計，截至2022年2月15日，美國共存續(xù)192只REITs，其中權(quán)益型REITs共159只，約占REITs總數(shù)量的82.29%。底層資產(chǎn)的種類看，美國權(quán)益型REITs涵蓋基礎(chǔ)設(shè)施、住宅、工業(yè)、零售、數(shù)據(jù)中心、醫(yī)療、倉儲、辦公、特定種類、林場、酒店、多元地產(chǎn)等。

從復(fù)合年均回報率看，全球REITs總體呈現(xiàn)分紅回報較穩(wěn)定，價格波動劇烈的特點。地區(qū)間REITs價格變化方向具有高度一致性。2021年美國REITs市場增幅橫向顯著高于全球水平，縱向顯著高于近10年平均水平。分種類看，1年和10年復(fù)合年平均回報率最高的權(quán)益類REITs是倉儲類REITs和工業(yè)類REITs，基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的10年復(fù)合年平均回報率為16.50%。

中國公募基礎(chǔ)設(shè)施類REITs試點剛剛起步，數(shù)量較少，種類覆蓋上比較單一，且截至目前價格持續(xù)處于上行區(qū)間。從政策導(dǎo)向看，短期內(nèi)聚焦重點行業(yè)、優(yōu)質(zhì)項目的趨勢不會發(fā)生改變，底層資產(chǎn)的公益屬性以及公募的組織形式將持續(xù)。此外，目前中國公募REITs投資者結(jié)構(gòu)較為單一，流動性較國外同類市場稍顯欠缺，后續(xù)可關(guān)注REITs項目及投資者準(zhǔn)入條件的政策變動。

西南證券也認(rèn)為，從投向來看，逐漸拓展中國REITs 的投向領(lǐng)域是大勢所趨，基于中國經(jīng)濟發(fā)展特點和現(xiàn)狀，建議重點關(guān)注房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等傳統(tǒng)領(lǐng)域。

中國房地產(chǎn)逐漸走向存量時代，在“房住不炒”的政策背景下，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)運營鏈條受到挑戰(zhàn)——房企增儲、增收內(nèi)循環(huán)、擴債等循環(huán)或被打破，未來需啟動新鏈條來支撐房地產(chǎn)企業(yè)。

西南證券認(rèn)為，保障房成為中國未來房地產(chǎn)新模式的重要組成部分，2022-2025年新建加改造總規(guī)?？蛇_4.4萬億元，年均超過1萬億元，將對房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域形成有效支撐。而長期REITs或形成新鏈條中重要一環(huán)。

首先，保障性租賃住房建設(shè)和城鎮(zhèn)老舊小區(qū)的改造資金主要包括一般公共預(yù)算支出、專項債、銀行貸款等，此外未來REITs帶來的增量資金也可能對保障房形成拉動;其次，REITs可在一定程度上給地產(chǎn)企業(yè)帶來融資支持，或緩解拿地放緩以及融資問題，促進房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展。

對于基礎(chǔ)設(shè)施來說，REITs同樣有重要意義并有較大空間。在防風(fēng)險、防控地方隱性債務(wù)的背景下，REITs一方面可以盤活存量資產(chǎn)，降低宏觀杠桿率，化解地方債務(wù)風(fēng)險，給基建發(fā)展帶來更多的融資;另一方面，可為社會資本提供多種可供選擇的退出方式，起到基礎(chǔ)設(shè)施項目定價的錨的作用。

根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)顯示，2010年中國已經(jīng)超過美國，成為全球固定資產(chǎn)規(guī)模最大的國家。中國固定資產(chǎn)規(guī)模的增長得益于中國前所未有的基礎(chǔ)設(shè)施投資浪潮，根據(jù)財政部PPP中心發(fā)布的《全國PPP綜合信息平臺管理庫項目2021年4月報》，2014年以來，PPP中心管理項目累計10094個，項目投資額累計15.6萬億元。PPP基礎(chǔ)設(shè)施投資項目可為REITs提供大量的資產(chǎn)來源，同時REITs是PPP投資退出的重要通道。

西南證券認(rèn)為，未來中國REITs市場規(guī)模有望達到10萬億元級別。短期來看，考慮到目前中國基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模巨大，且已有一定的基礎(chǔ)設(shè)施項目積累，未來5年中國的REITs市場規(guī)模有望達到2萬億-5 萬億元。長期來看，考慮到中國固定資本總額的高速增長趨勢，REITs底層資產(chǎn)類別的擴充以及城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的實現(xiàn)，未來中國的REITs市場規(guī)模有望達到10萬億級別。