劉陳杰

中國(guó)城鎮(zhèn)居民住房面積總體并未飽和，還存在一定的發(fā)展空間。圖/法新

房地產(chǎn)的“罪與罰”，并不是說(shuō)房地產(chǎn)行業(yè)很“罪惡”，需要得到“懲罰”。事實(shí)上，《罪與罰》是俄國(guó)著名作家陀思妥耶夫斯基的代表作之一，主要揭示俄國(guó)下層人民的苦難生活。

房地產(chǎn)，集基本居住功能的耐用消費(fèi)品特征和資產(chǎn)配置屬性的投資品特征，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)、中期轉(zhuǎn)型和長(zhǎng)期發(fā)展，以及中國(guó)金融領(lǐng)域的穩(wěn)定，都具有重要的影響。短時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格的劇烈上漲，對(duì)于收入處于弱勢(shì)的居民而言，一定程度上也意味著痛苦感加劇和階層之間財(cái)富存量的拉大。長(zhǎng)此以往，容易造成社會(huì)分層的固化和金融風(fēng)險(xiǎn)的集聚，同時(shí)在一定意義上，容易演化為“罪與罰”的現(xiàn)象。

本文就中國(guó)居民房地產(chǎn)存量估值測(cè)算、基于人口結(jié)構(gòu)變化的未來(lái)5年-10年房地產(chǎn)需求預(yù)測(cè)，短期房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，以及居民資產(chǎn)負(fù)債表中房地產(chǎn)資產(chǎn)未來(lái)的變化趨勢(shì)做部分定量的趨勢(shì)研究。房地產(chǎn)市場(chǎng)的問(wèn)題，可能并不在于房地產(chǎn)本身，只針對(duì)房地產(chǎn)本身的政策措施，都不能稱為治本之策。本文認(rèn)為這輪房地產(chǎn)泡沫根源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的孱弱、人口結(jié)構(gòu)變化，以及金融風(fēng)險(xiǎn)，解決之道還是應(yīng)該來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身。

學(xué)術(shù)研究對(duì)城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)的估價(jià)方法各異，例如李揚(yáng)等（2018）、楊業(yè)偉（2020）、周曉蓉等（2014）以及劉向耘等（2009）等將商品房平均售價(jià)作為城鎮(zhèn)居民住房的價(jià)格，馬俊等（2012）將重置成本作為城鎮(zhèn)居民住房?jī)r(jià)格，并未考慮城鎮(zhèn)居民住房屬性的不同。事實(shí)上，不同產(chǎn)權(quán)的城鎮(zhèn)居民住房?jī)r(jià)格差異顯著，因而分別進(jìn)行估價(jià)是有必要的。本文將城鎮(zhèn)居民住房分為居民購(gòu)買住房、自建住房、租賃私房及其他住房三類，然后分別進(jìn)行估價(jià)。對(duì)于購(gòu)買住房，本文借助商品房中住宅平均售價(jià)來(lái)進(jìn)行估價(jià)?？紤]到購(gòu)買住房中原有公房、二手房等與商品房屬性較為接近，屬于居民擁有合法產(chǎn)權(quán)的住房，價(jià)格也與正常商品房相近，本文使用歷年商品房中住宅平均售價(jià)來(lái)進(jìn)行估價(jià)。通過(guò)居民持有的城鎮(zhèn)住房面積和購(gòu)買住房占比相乘，可以得到購(gòu)買住房存量面積，然后將當(dāng)年存量面積和上年存量面積相減，得到當(dāng)年增量面積。

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，作者測(cè)算 制圖：顏斌

公房、自建住房、商品房，本文按照歷年新增面積乘以重置價(jià)格加總，得到當(dāng)年城鎮(zhèn)居民持有商品房和原有公房?jī)r(jià)值，即為：

我們將利用上述方法估算的各類房屋資產(chǎn)加總得到城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)估算結(jié)果。我們的測(cè)算發(fā)現(xiàn)，2020年中國(guó)城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)總和為241.74萬(wàn)億元。其中，居民購(gòu)買住房資產(chǎn)為157.78萬(wàn)億元，占比65.27%;城市自建住房資產(chǎn)為18.87萬(wàn)億元，占比7.81%;鎮(zhèn)自建住房資產(chǎn)為30.09萬(wàn)億元，占比12.45%;租賃私房和其他住房資產(chǎn)為34.97萬(wàn)億元，占比14.47%。

從本文的估算結(jié)果來(lái)看，中國(guó)城鎮(zhèn)居民住房面積總體并未飽和，還存在一定的發(fā)展空間。居民購(gòu)房貸款存量占居民購(gòu)買住房資產(chǎn)為35.7%，低于全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平（46%）。我們把房地產(chǎn)需求分為剛需（因?yàn)槿丝?、收入、改善居住等基本面因素引起的需求）和投機(jī)性需求（流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素影響）兩部分。利用顯示性偏好的原理，我們可以大致把投機(jī)性需求占房地產(chǎn)需求的比例測(cè)算出來(lái)。從最新的數(shù)據(jù)來(lái)看，目前房地產(chǎn)銷售中投機(jī)性需求大約接近10%，與最高峰（2007年和2010年的40%，2017年初為30%）相比還有差距。從交易杠桿率、投機(jī)性需求比例和房貸按揭貸款占居民收入現(xiàn)金流的比例來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)短期泡沫立刻破滅的可能性不是很大。然而，泡沫并不一定需要觸發(fā)某個(gè)精確的界線才能出現(xiàn)問(wèn)題，如果關(guān)鍵性因素發(fā)生變化，情況很快會(huì)逆轉(zhuǎn)。比如說(shuō)，如果貨幣政策突然有緊縮的預(yù)期（如果通脹逐步起來(lái)，或大力緊縮杠桿等），如果居民未來(lái)收入預(yù)期下降，或者如果居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低等，都有可能觸發(fā)投機(jī)性需求下降和房貸按揭占收入現(xiàn)金流的比例預(yù)期上升，引起短期房地產(chǎn)泡沫的壓力。

我們根據(jù)人口結(jié)構(gòu)變化（購(gòu)房主力人群）、城鎮(zhèn)化進(jìn)程、改善需求空間因素，估算未來(lái)一個(gè)階段中國(guó)城鎮(zhèn)居民剛需趨勢(shì)。按照我們的測(cè)算，2019年-2021年將是未來(lái)一個(gè)階段中國(guó)城鎮(zhèn)居民剛需的頂點(diǎn)。隨著人口結(jié)構(gòu)變化，購(gòu)房主力年齡群體式微，城鎮(zhèn)化進(jìn)程趨勢(shì)逐漸平緩，城鎮(zhèn)居民剛需面積改善邊際遞減等因素，我們預(yù)測(cè)中國(guó)城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需趨勢(shì)將逐漸減弱。中國(guó)城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需的中長(zhǎng)期變化對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響重大，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也將產(chǎn)生重要影響。

我們構(gòu)建的房地產(chǎn)投資預(yù)測(cè)指標(biāo)，主要從供給、需求、房?jī)r(jià)預(yù)期、土地市場(chǎng)、房地產(chǎn)金融相關(guān)狀況和宏觀環(huán)境六個(gè)方面出發(fā)，運(yùn)用時(shí)差相關(guān)分析和卡爾曼濾波狀態(tài)空間方法，編制出房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)。按照我們的預(yù)測(cè)，在寬松貨幣政策、房貸利率降低100個(gè)基點(diǎn)的假設(shè)下，房地產(chǎn)投資可能在2022年下半年穩(wěn)定回升，但2022年上半年壓力較大。一方面是因?yàn)榍捌诜康禺a(chǎn)融資政策效應(yīng)和調(diào)控政策的實(shí)施，另一方面是因?yàn)榫用袷杖腩A(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，三四線城市銷售持續(xù)疲軟等因素導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速難以保持高速增長(zhǎng)。

從房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性來(lái)看。第一個(gè)是使用投入產(chǎn)出的方法，房地產(chǎn)上中下游帶動(dòng)是非常大的，直接把這些房地產(chǎn)行業(yè)影響的增加值加起來(lái)，大概占整個(gè)增加值的27.8%左右，如果把它的間接效應(yīng)加起來(lái)，我們初步估計(jì)一下，房地產(chǎn)行業(yè)的波動(dòng)可能占到整個(gè)GDP波動(dòng)的30%以上。第二個(gè)是通過(guò)聯(lián)立方程來(lái)看房地產(chǎn)投資增速對(duì)GDP增速的彈性，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的彈性在0.2左右，經(jīng)過(guò)這么多年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革，房地產(chǎn)行業(yè)的重要性并沒有下降。因此，政策制定者應(yīng)該提前預(yù)備明年經(jīng)濟(jì)受到房地產(chǎn)投資放緩影響的應(yīng)對(duì)之策?；ㄍ顿Y，特別是提供高質(zhì)量的數(shù)字經(jīng)濟(jì)基建設(shè)施，可能是補(bǔ)足以往短板，支撐短期增長(zhǎng)的有效投資，也與中國(guó)的新型城鎮(zhèn)化道路一脈相承。房地產(chǎn)去庫(kù)存的時(shí)間測(cè)算，我們分別估計(jì)了目前的房地產(chǎn)住宅和商業(yè)地產(chǎn)的存量、居民的收入和可用的金融杠桿水平、開發(fā)商拿地和在建面積等因素，初步的測(cè)算房地產(chǎn)去庫(kù)存還將持續(xù)2年-3年的時(shí)間。當(dāng)然，我們的測(cè)算并沒有考慮房地產(chǎn)的金融屬性，只是作為一個(gè)耐用品的角度，大概估算未來(lái)五年中國(guó)房地產(chǎn)的供需狀況和去庫(kù)存的壓力情況。其實(shí)，可以用簡(jiǎn)單的話來(lái)總結(jié)我們的測(cè)算，即除了人口持續(xù)流入的一二線城市，未來(lái)房地產(chǎn)整體并不稀缺，去庫(kù)存回到歷史正常水平還需要2年-3年。如果一二線城市房地產(chǎn)出現(xiàn)泡沫，那可能其金融屬性在發(fā)揮作用。

從目前的政策空間來(lái)看，利率的角度，當(dāng)前按揭貸款利率的絕對(duì)水平并不在歷史高點(diǎn)，但是從2021年三季度末按揭貸款利率相對(duì)于LPR的溢價(jià)幅度，處于歷史高點(diǎn)，一定程度上為2022年按揭利率降低創(chuàng)造更大空間（我們預(yù)計(jì)2022年居民按揭貸款利率有望下降100個(gè)基點(diǎn)）。從歷史的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，按揭貸款較大幅度的下降，將有助于激勵(lì)居民購(gòu)房需求。隨著銷售回款的復(fù)蘇，房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流逐漸改善，預(yù)計(jì)2022年下半年房地產(chǎn)投資可能觸底回升。限購(gòu)、限貸、限價(jià)、政策性住房等角度來(lái)看，隨著地方政府土地財(cái)政收入的捉襟見肘，越來(lái)越多的放松政策有可能逐漸推出，共同促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

按照我們的測(cè)算，如果2022年中國(guó)房地產(chǎn)投資增速回升至0%附近，基建投資增速回升至10%左右，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將可以達(dá)到5%-5.5%的區(qū)間，就業(yè)市場(chǎng)壓力將逐漸緩解。短期房地產(chǎn)投資增速的企穩(wěn)回升對(duì)2022年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展具有重要的作用。雖然海外的基準(zhǔn)利率可能提升，但我們認(rèn)為2022年下半年開始，美聯(lián)儲(chǔ)將從目前的高通脹逐漸注意2023年可能的經(jīng)濟(jì)趨緩和衰退。2022年下半年的貨幣政策數(shù)量和價(jià)格工具的寬松空間將更大。

2022年的貨幣政策將在一定程度上保持適宜的寬松。我們用過(guò)剩流動(dòng)性（廣義社會(huì)融資規(guī)模-名義GDP增速）來(lái)預(yù)判股市的估值變化，發(fā)現(xiàn)2022年部分高估值行業(yè)的估值壓縮壓力是存在的，但不用過(guò)度擔(dān)憂。全年穩(wěn)定的基調(diào)不會(huì)變化，維持穩(wěn)定的工具和手段較多，空間適宜。

中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的流動(dòng)性除了由每年貨幣政策寬松外生和內(nèi)生帶來(lái)，還有一部分來(lái)自于居民部門的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移。當(dāng)人均GDP接近1萬(wàn)美元之后，金融市場(chǎng)逐漸對(duì)外開放，居民資產(chǎn)負(fù)債表的配置也開始呈現(xiàn)多元化。從日本、韓國(guó)、中國(guó)香港等東亞經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)看，這一階段的居民資產(chǎn)負(fù)債表的一大特點(diǎn)是以往占大部分比例的房地產(chǎn)資產(chǎn)開始穩(wěn)步下降，平均而言下降15個(gè)-20個(gè)百分點(diǎn)，逐漸配置到海外資產(chǎn)和股票、債券等金融資產(chǎn)。中國(guó)人均GDP剛接近1萬(wàn)美元，居民資產(chǎn)負(fù)債表的重新配置正在逐漸展開，未來(lái)中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)將會(huì)承接更多居民財(cái)富的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移和迎來(lái)更多的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。

我們認(rèn)為，改變土地財(cái)政或者征收房產(chǎn)稅并不是抑制房地產(chǎn)走向“罪與罰”的治本之策。其實(shí)，土地財(cái)政、房產(chǎn)稅等都是分配房地產(chǎn)泡沫收益的一種形式。當(dāng)然，改變主體之間的激勵(lì)機(jī)制可能影響各自的行為，但是收益分配方式的改變并不能從根本上抑制房地產(chǎn)泡沫。目前而言，我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到未來(lái)一個(gè)階段中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)新增剛需的趨緩風(fēng)險(xiǎn)，以及隨之可能堆積的金融風(fēng)險(xiǎn);我們也應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到重構(gòu)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的緊迫，大力發(fā)展新的支柱產(chǎn)業(yè)的重要性;我們更應(yīng)該認(rèn)識(shí)到持續(xù)提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率，鼓勵(lì)技術(shù)進(jìn)步，加大稅收和產(chǎn)業(yè)政策支持相關(guān)行業(yè)的重要性和緊迫程度。

綜上所述，我們對(duì)中國(guó)居民房地產(chǎn)存量估值測(cè)算、基于人口結(jié)構(gòu)變化的未來(lái)5年-10年房地產(chǎn)剛需預(yù)測(cè)，短期房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，以及居民資產(chǎn)負(fù)債表中房地產(chǎn)資產(chǎn)未來(lái)的變化趨勢(shì)做部分定量的趨勢(shì)研究。研發(fā)發(fā)現(xiàn)，2022年的房地產(chǎn)市場(chǎng)可能因?yàn)橹鸩綄捤傻呢泿耪吆托袠I(yè)政策，在下半年得到緩解。前瞻地看，中長(zhǎng)期城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需的變化、金融風(fēng)險(xiǎn)和新的支柱產(chǎn)業(yè)的扶持等重要問(wèn)題也值得進(jìn)一步深入思考和研究。

（編輯：蘇琦）