扈文秀, 劉 歡, 馬曉強(qiáng), 白 雄

(1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院, 陜西 西安 710054; 2.西北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,陜西 西安 710127)

0 引言

在融資制度性約束背景下，我國(guó)企業(yè)以短期貸款為主，但是為了滿足高投資增長(zhǎng)需求，企業(yè)普遍存在短期負(fù)債的長(zhǎng)期循環(huán)使用，因此，“短貸長(zhǎng)投”現(xiàn)象在我國(guó)企業(yè)中較為普遍(Kahl等；鐘凱等)[1,2]。地方融資平臺(tái)作為我國(guó)較為特殊的一類國(guó)有企業(yè)，不僅比一般企業(yè)具有更長(zhǎng)的投資周期，而且由于現(xiàn)金流不足、盈利能力較弱等因素更加難以獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款，因此地方融資平臺(tái)比一般企業(yè)存在更加嚴(yán)重的“短貸長(zhǎng)投”現(xiàn)象。事實(shí)上，2008年以來(lái)地方政府就通過(guò)融資平臺(tái)將大量期限較短的資金投資于土地開(kāi)發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等投資回收期較長(zhǎng)的項(xiàng)目，經(jīng)過(guò)多年的累積，地方融資平臺(tái)的短融長(zhǎng)投模式已經(jīng)成為企業(yè)的常規(guī)操作，通過(guò)短融長(zhǎng)投模式帶動(dòng)了項(xiàng)目的建設(shè)，但是也埋下了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，若不加以控制，地方融資平臺(tái)的資金缺口已非一個(gè)企業(yè)通過(guò)常規(guī)融資方式所能解決，將會(huì)對(duì)企業(yè)造成致命性的危害。據(jù)投融資期限匹配理論可知(Morris; Myers)[3,4]，嚴(yán)重的期限錯(cuò)配導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)和融資成本增加,企業(yè)只有保持債務(wù)期限與資產(chǎn)期限適度匹配才能有效控制潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際的融資成本，并進(jìn)而改善企業(yè)績(jī)效?？梢钥闯觯芯康胤饺谫Y平臺(tái)期限錯(cuò)配的治理具有重要意義。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從金融制度、貨幣市場(chǎng)、地方政府、企業(yè)自身等方面研究了對(duì)企業(yè)期限錯(cuò)配的影響，發(fā)現(xiàn)健全的金融制度、寬松的貨幣政策、政府管理能力提升、以及企業(yè)自身方面提高盈利能力、產(chǎn)融結(jié)合政策等，都可以有效地改善地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配行為(馬紅等)[5]。更進(jìn)一步來(lái)看，地方政府投融資平臺(tái)作為地方政府進(jìn)行區(qū)域內(nèi)投融資建設(shè)的重要載體,以及實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)政府職能的重要工具,地方政府行為比其他因素對(duì)地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配的影響更為直接和重要，因此，學(xué)術(shù)界在地方政府對(duì)地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配的影響方面也展開(kāi)了較為全面的研究，發(fā)現(xiàn)降低政府干預(yù)、減少預(yù)算軟約束、減少政府官員訪問(wèn)等行為都會(huì)減少地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配(劉紅忠和史霜霜，2017；邱穆青和白云霞；沈紅波等)[6～8]。但是并沒(méi)有關(guān)于政府出臺(tái)的政策對(duì)地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配實(shí)施效果的研究，忽略了43號(hào)文在治理地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配的重要成效。 43號(hào)文的出臺(tái)表面上限制了地方融資平臺(tái)的融資規(guī)模，約束了地方融資平臺(tái)發(fā)展的潛力，但實(shí)質(zhì)上幫助地方融資平白擺脫了政府職能的“無(wú)形枷鎖”，地方融資平臺(tái)不再需要為地方政府籌集大量的融資資金，并有機(jī)會(huì)尋找轉(zhuǎn)型方式提高投資效率，對(duì)緩解地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配有一定影響。那么以“43號(hào)文”為代表的政府債務(wù)治理究竟是否可以緩解地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配呢？“43號(hào)文”是否能通過(guò)緩解地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配對(duì)績(jī)效產(chǎn)生影響呢？

1 研究假設(shè)及文獻(xiàn)綜述

1.1 地方融資平臺(tái)存在期限錯(cuò)配

企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)的管理主要分為激進(jìn)型、穩(wěn)健性和保守型三大類，如何有效的安排企業(yè)的投融資期限結(jié)構(gòu)關(guān)乎企業(yè)能否可持續(xù)性的發(fā)展。一般情況下，企業(yè)會(huì)盡量避免激進(jìn)型的投融資策略，來(lái)避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的壓力(胡啟明)[9]。但是地方融資平臺(tái)作為中國(guó)特殊財(cái)政和政府變相融資的產(chǎn)物，承擔(dān)了地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)、推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程等方面的重要責(zé)任，在政府預(yù)算軟約束的保護(hù)下，敢于承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此“短貸長(zhǎng)投”的激進(jìn)型投融資策略在融資平臺(tái)內(nèi)時(shí)常存在。

事實(shí)上，地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配一方面取決于企業(yè)本身激進(jìn)的投資策略，另一方面取決于金融市場(chǎng)信貸資金供給的期限。從地方融資平臺(tái)資金投放方面來(lái)看，融資平臺(tái)所借款項(xiàng)大部分用于期限長(zhǎng)、投資巨大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，不僅風(fēng)險(xiǎn)高、而且占用時(shí)間長(zhǎng)(姚鳳閣和溫紅梅，)[10]，導(dǎo)致難以在市場(chǎng)中獲得長(zhǎng)期期限匹配的貸款資金。從金融機(jī)構(gòu)資金供給方面來(lái)看，在我國(guó)金融抑制程度較為嚴(yán)重，銀行作為主要的信貸供給方，為了控制信貸風(fēng)險(xiǎn)以及降低考核壓力，傾向于發(fā)放短期貸款避免放貸資金回款困難等問(wèn)題(潘敏和張依茹)[11]。銀行通過(guò)短期放貸給地方融資平臺(tái)，降低了投融資平臺(tái)逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)，不僅避免自身參與高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，而且提高了銀行應(yīng)對(duì)監(jiān)管部門(mén)考核信貸發(fā)放和回收的能力，提高了銀行的管理靈活性?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)1。

假設(shè)1地方融資平臺(tái)的長(zhǎng)期貸款無(wú)法滿足長(zhǎng)期投資需求，只能通過(guò)投融資期限錯(cuò)配滿足企業(yè)繼續(xù)發(fā)展需要。

1.2 債務(wù)治理與地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配

43號(hào)文的思路是開(kāi)明渠、堵暗道，43號(hào)文的出臺(tái)加速了，如PPP模式、政府購(gòu)買服務(wù)、地方政府債券三種政府新型融資方式的實(shí)施和落地，新型的政府融資方式無(wú)論在融資期限以及融資規(guī)模上都將會(huì)遠(yuǎn)超地方融資平臺(tái)的融資功能，并逐漸形成以發(fā)行地方政府債券為主的地方政府舉債模式。因此地方融資平臺(tái)將不再需要進(jìn)行大量的融資工作，減少了其循環(huán)性的短期借款彌補(bǔ)長(zhǎng)期投資資金不足的需求，降低了地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配。從具體的新型地方政府融資模式來(lái)看，PPP模式是未來(lái)政府進(jìn)行業(yè)務(wù)合作的主導(dǎo)方向，政府通過(guò)可行性缺口補(bǔ)助、政府采購(gòu)服務(wù)以及政府補(bǔ)貼與社會(huì)資本共同承接公共服務(wù)產(chǎn)品建設(shè)(郜濤)[12]，可以彌補(bǔ)政府的財(cái)政資金短缺，不僅保證了公共產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量的效果，而且可以降低成本、提高投資效率，有效地減輕了地方融資平臺(tái)的投融資工作量。從地方政府債券來(lái)看，地方政府債券屬于直接融資行為，利息較低而且期限更長(zhǎng)，并且實(shí)行限額控制，分類納入預(yù)算管理，可以實(shí)現(xiàn)地方政府債務(wù)規(guī)?？刂频哪康摹５胤秸l(fā)行債券代替地方融資平臺(tái)融資不僅推動(dòng)地方政府隱性債務(wù)化解、規(guī)范地方政府融資的“開(kāi)前門(mén)、堵偏門(mén)”，實(shí)現(xiàn)以顯性直接債務(wù)取代隱性間接債務(wù)，而且滿足了地方政府對(duì)長(zhǎng)期資金的需求，減少地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配。

此外，43號(hào)文也推動(dòng)地方融資平臺(tái)在失去政府擔(dān)保的情況下進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，地方政府用轉(zhuǎn)型升級(jí)的盈利資金進(jìn)行項(xiàng)目投資，可以擺脫對(duì)外部融資的依賴(謝思全和白艷娟)[13]，提高內(nèi)源資金的使用效率，降低了地方融資平臺(tái)的期限錯(cuò)配?；诖?，本文提出如下假設(shè)2。

假設(shè)2標(biāo)志著債務(wù)治理的43號(hào)文出臺(tái)，減少了地方融資平臺(tái)循環(huán)短期貸款進(jìn)行長(zhǎng)期投資的需求，緩解了地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配。

1.3 債務(wù)治理、地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效

43號(hào)文開(kāi)啟了具有實(shí)質(zhì)意義的地方政府性債務(wù)治理的“第一槍”，從地方融資平臺(tái)的角度來(lái)看，表面上43號(hào)文讓地方融資平臺(tái)失去了政府擔(dān)保給予的一系列扶持條件，實(shí)質(zhì)上是幫助地方融資平臺(tái)擺脫承擔(dān)政府投融資職能的重壓，地方融資平臺(tái)可以借此機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)型經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)為主的業(yè)務(wù)模式，將自身盈利資金用于項(xiàng)目的再投資，減少地方融資平臺(tái)對(duì)貸款的依賴，減少投融資期限錯(cuò)配行為，降低企業(yè)融資成本和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并改善企業(yè)績(jī)效。

43號(hào)文出臺(tái)之后，一方面地方政府開(kāi)始通過(guò)與社會(huì)資本進(jìn)行合作和發(fā)行地方政府債券的方式進(jìn)行融資(岳意定和黃雄艷)[14]，這種新型的政府融資方式替代了地方融資平臺(tái)的部分政府融資職能，即地方融資平臺(tái)不再需要像過(guò)去那樣陷入“融資短缺—循環(huán)短期貸款”的死循環(huán)，有機(jī)會(huì)將精力轉(zhuǎn)向研究如何提升企業(yè)造血能力上，爭(zhēng)取通過(guò)自身的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)來(lái)提高企業(yè)績(jī)效。另一方面，地方政府會(huì)更加注重對(duì)以地方融資平臺(tái)債務(wù)為主的或有債務(wù)監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)存量或有債務(wù)的統(tǒng)計(jì)，并嚴(yán)格限定在政府擔(dān)保范圍內(nèi)產(chǎn)生的或有債務(wù)規(guī)模。在公益性融資平臺(tái)方面，限制公益性融資平臺(tái)向任何第三方金融機(jī)構(gòu)或影子銀行進(jìn)行融資，將政府財(cái)政性支出作為公益性融資平臺(tái)的融資來(lái)源，因此，公益性融資平臺(tái)在政府財(cái)政的擔(dān)保下，不會(huì)再出現(xiàn)投融資期限錯(cuò)配的問(wèn)題。對(duì)經(jīng)營(yíng)性融資平臺(tái)來(lái)說(shuō)，地方政府會(huì)進(jìn)一步厘清與經(jīng)營(yíng)性融資平臺(tái)的邊界，將經(jīng)營(yíng)性融資平臺(tái)推向市場(chǎng)化，引導(dǎo)融資平臺(tái)利用在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的盈利進(jìn)行項(xiàng)目投資[15]，減少對(duì)融資資金的依賴，有利于緩解其投融資期限錯(cuò)配，并通過(guò)降低融資成本和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終提高企業(yè)績(jī)效。

此外，43號(hào)文明確提出不能造成地方融資平臺(tái)在建項(xiàng)目的“半吊子”工程出現(xiàn)，不得對(duì)在建項(xiàng)目出現(xiàn)盲目抽貸、斷貸等行為，需要依法合規(guī)的保障在建項(xiàng)目的融資來(lái)源和有序推進(jìn)，因此，43號(hào)文不僅沒(méi)有壓縮在建項(xiàng)目的融資來(lái)源，而且有可能緩解了在建項(xiàng)目的融資約束，不會(huì)加劇企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配，有利于企業(yè)績(jī)效改善?；诖?，本文提出如下假設(shè)3。

假設(shè)3債務(wù)治理對(duì)地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，增加了地方融資平臺(tái)績(jī)效。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 模型設(shè)計(jì)

(1)債務(wù)治理與地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配

方程(1)和(2)加入債務(wù)治理的虛擬變量(policy)以及債務(wù)治理與負(fù)債的交互項(xiàng)(Δloanit×timeit、Δsloanit×policyit、Δlloanit×polioyit)，來(lái)檢驗(yàn)債務(wù)治理對(duì)融資平臺(tái)負(fù)債的變化是否影響了其長(zhǎng)期投資行為?；貧w模型設(shè)定如下:

Iit=β0+β1policyit+β2Δloanit+

(1)

Iit=β0+β1policyit+β2Δsloanit+β3Δlloanit+

(2)

其中，被解釋變量為融資平臺(tái)在t期的長(zhǎng)期投資變化量與期初總資產(chǎn)的比值；解釋變量中Δsloanit表示融資平臺(tái)在t期短期借款變化量與期初總資產(chǎn)的比值；Δlloanit表示融資平臺(tái)在t期長(zhǎng)期借款變化量與期初總資產(chǎn)的比值；Δloanit表示融資平臺(tái)在t期總借款變化量與期初總資產(chǎn)的比值；policyit表示債務(wù)治理的虛擬變量，2015年及其之后的年份表示為1，其余年份表示為0。

(2)債務(wù)治理、地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效

在模型(1)和(2)的基礎(chǔ)上，為了檢驗(yàn)債務(wù)治理下地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，將被解釋變量設(shè)定為企業(yè)績(jī)效(ROA),提出模型(3)和模型(4):

ROAit=β0+β1policyit+β2Δloanit+

(3)

ROAit=β0+β1policyit+β2Δsloanit+β3Δlloanit+β4Δsloanit×policyit+

(4)

其中，被解釋變量為總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)，其余解釋變量和控制變量均與模型(1)和模型(2)保持一致。

2.2 樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

由于數(shù)據(jù)的可得性問(wèn)題，本文采用2009～2018年公開(kāi)發(fā)行城投債的地方融資平臺(tái)作為研究對(duì)象，地方融資平臺(tái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)和部分地方融資平臺(tái)債券募集說(shuō)明書(shū)，共獲得2193個(gè)地方融資平臺(tái)樣本。變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

2.3 描述性統(tǒng)計(jì)

為了排除異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量在1%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)Δsload的均值大于Δlload的均值，證明短期借款比長(zhǎng)期借款對(duì)與地方融資平臺(tái)來(lái)說(shuō)更加重要，為研究地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配提供了很好的研究基礎(chǔ)。psload和plload均小于sload和lload的均值，說(shuō)明債務(wù)治理影響了地方融資平臺(tái)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，但psload的均值仍然大于plload的均值，說(shuō)明債務(wù)治理實(shí)施后，地方融資平臺(tái)對(duì)長(zhǎng)短期貸款的依賴有所減少，短期貸款對(duì)地方融資平臺(tái)來(lái)說(shuō)還是更加重要。從控制變量來(lái)看，負(fù)債率(fzl)均值為0.4964，說(shuō)明樣本中地方融資平臺(tái)資金有一半來(lái)源于債務(wù)融資。利潤(rùn)率(lrl)均值為0.0219，說(shuō)明樣本中地方融資平臺(tái)的盈利能力較差。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 債務(wù)治理與地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配

本文用OLS方法對(duì)模型(1)進(jìn)行了回歸，回歸結(jié)果如表3所示。第(1)～(2)列回歸結(jié)果說(shuō)明地方融資平臺(tái)的長(zhǎng)期投資傾向于選擇負(fù)債，并且43號(hào)文減少了地方融資平臺(tái)通過(guò)負(fù)債進(jìn)行投資的行為。第(3)～(4)列回歸結(jié)果說(shuō)明債務(wù)治理通過(guò)減少融資平臺(tái)長(zhǎng)期借款和短期借款降低長(zhǎng)期投資是非常有效的，并且相對(duì)于長(zhǎng)期借款，43號(hào)文有效地降低了地方融資平臺(tái)對(duì)短期借款的依賴，緩解地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配。

表3 債務(wù)治理與地方融資平臺(tái)長(zhǎng)期投資回歸結(jié)果

3.2 債務(wù)治理、地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效

表5報(bào)告了債務(wù)治理與地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配對(duì)企業(yè)績(jī)效的模型估計(jì)結(jié)果。由表5可知，第(1)列中pload的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明債務(wù)治理通過(guò)降低融資平臺(tái)負(fù)債對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。policy的回歸系數(shù)也在1%水平下顯著為正，說(shuō)明債務(wù)治理是有利于地方融資平臺(tái)績(jī)效增長(zhǎng)的。第(2)列中policy的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，psload的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為正，且psload的系數(shù)大于plload的系數(shù)，說(shuō)明債務(wù)治理有效地緩解了地方融資平臺(tái)對(duì)于長(zhǎng)短期貸款的依賴，但是債務(wù)治理的效果并沒(méi)有完全解決地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配問(wèn)題，因?yàn)樵趥鶆?wù)治理之后，地方融資平臺(tái)績(jī)效仍然主要依賴于短期貸款，而不是長(zhǎng)期貸款。

本文繼續(xù)檢驗(yàn)劃分行政級(jí)別子樣本情況下，債務(wù)治理對(duì)地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系,回歸結(jié)果如表6所示。第(1)～(2)列中，可以看出債務(wù)治理降低了省及省會(huì)(單列市)融資平臺(tái)的負(fù)債程度，增加了該類地方融資平臺(tái)績(jī)效，其中對(duì)短期負(fù)債的依賴由1.5784下降為1.1928。第(3)～(4)列中，可以看出債務(wù)治理對(duì)除省及省會(huì)(單列市)之外的地方融資平臺(tái)的治理效應(yīng)不顯著，其中policy和pload的系數(shù)都不顯著，psload的系數(shù)在10%水平下顯著為負(fù)，反而表現(xiàn)為降低了地方融資平臺(tái)績(jī)效。這可能是因?yàn)槭〖笆?huì)(單列市)的地方融資平臺(tái)無(wú)論在資金實(shí)力還是業(yè)務(wù)能力上都優(yōu)于其他行政級(jí)別的地方融資平臺(tái)，因此能更加積極的響應(yīng)政府的債務(wù)治理政策，積極配合政策要求進(jìn)行地方融資平臺(tái)的市場(chǎng)化改革，而實(shí)力較弱的地方融資平臺(tái)受到債務(wù)治理的影響后，失去了融資來(lái)源，甚至出現(xiàn)了投資款不足導(dǎo)致項(xiàng)目爛尾的情況，反而降低了企業(yè)績(jī)效。

本文繼續(xù)檢驗(yàn)兩大主要類型(土木工程類和房地產(chǎn)類)的地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配受債務(wù)治理，對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，回歸結(jié)果如表7所示。在第(1)～(2)列中，債務(wù)治理降低土木工程類融資平臺(tái)的負(fù)債行為不顯著，但是在一定程度上降低了土木工程類融資平臺(tái)的短期負(fù)債依賴，緩解了該類地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配問(wèn)題，增加了企業(yè)績(jī)效。第(3)～(4)列回歸結(jié)果中，債務(wù)治理不僅有效的降低了房地產(chǎn)類融資平臺(tái)的負(fù)債，而且相對(duì)于土木工程類融資平臺(tái)，更加有效的降低了房地產(chǎn)類融資平臺(tái)對(duì)于短期負(fù)債依賴，債務(wù)治理更加顯著的緩解了該類地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配，增加了房地產(chǎn)類地方融資平臺(tái)績(jī)效。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)安慰劑檢驗(yàn)

本文假定地方融資平臺(tái)績(jī)效提升并不是由于債務(wù)治理的實(shí)施，而是隨著時(shí)間推移，地方融資平臺(tái)自身運(yùn)營(yíng)環(huán)境改善所引起的，那么這種提升與債務(wù)治理沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)。為了排除這種影響，本文構(gòu)建虛擬債務(wù)治理政策實(shí)施年份進(jìn)行相應(yīng)的安慰劑檢驗(yàn)。第(1)和(2)列設(shè)定樣本區(qū)間為(2010～2012年)，(當(dāng)區(qū)間為2010～2011年時(shí)，policy取值為0，當(dāng)年份為2012年時(shí)，policy取值為1。檢驗(yàn)在該假設(shè)下，債務(wù)治理對(duì)地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效的影響，第(3)～(8)列設(shè)定方法與此類似，其中假設(shè)虛擬的債務(wù)治理實(shí)施年份依次為：2013年、2016年、2017年。

回歸結(jié)果如表8所示。第(1)～(4)列pload的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明債務(wù)治理通過(guò)減少地方融資平臺(tái)負(fù)債降低了企業(yè)績(jī)效，psload和plload的回歸結(jié)果不顯著，說(shuō)明債務(wù)治理沒(méi)有對(duì)地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配產(chǎn)生影響，也沒(méi)有對(duì)地方融資平臺(tái)績(jī)效產(chǎn)生影響。第(5)～(8)列pload的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明對(duì)地方融資平臺(tái)負(fù)債的債務(wù)治理有利于地方融資平臺(tái)績(jī)效增長(zhǎng)，另外plload的回歸結(jié)果顯著為正，說(shuō)明債務(wù)治理更加明顯的治理了地方融資平臺(tái)的長(zhǎng)期負(fù)債依賴，并增加了企業(yè)績(jī)效。由此，可以認(rèn)為債務(wù)治理的實(shí)施對(duì)治理地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配和增加企業(yè)績(jī)效，并不是偶然引起的，債務(wù)治理的實(shí)施在此過(guò)程中發(fā)揮了重要的作用。

(2)更換被解釋變量。為使得估計(jì)結(jié)果更加穩(wěn)健，本文進(jìn)一步采用投入資本回報(bào)率作為被解釋變量，對(duì)主回歸模型(3)和(4)再次進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表9所示。在第(1)～(2)列中，再次驗(yàn)證了債務(wù)治理緩解了地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配，并增加了地方融資平臺(tái)績(jī)效，表明研究假設(shè)穩(wěn)健。

(3)刪除試點(diǎn)當(dāng)年的樣本觀測(cè)值。前文研究將2009～2014年定義為債務(wù)治理實(shí)施之前，2015～2018定義為債務(wù)治理實(shí)施之后。因?yàn)閭鶆?wù)治理的43號(hào)文首次提出在2014年9月，出于穩(wěn)健性考慮，剔除2014年樣本觀測(cè)值，重新對(duì)主回歸模型(3)和(4)進(jìn)行檢驗(yàn)。在表9第(3)～(4)列中，policy、pload和psload的系數(shù)均顯著為正，再次驗(yàn)證了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

4 結(jié)論與政策建議

本文以2014年出臺(tái)的43號(hào)文件為例采用連續(xù)型DID方法，基于2193個(gè)地方融資平臺(tái)2009～2018年的數(shù)據(jù)探討了債務(wù)治理、地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。結(jié)果表明，債務(wù)治理緩解了地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配問(wèn)題。進(jìn)一步，發(fā)現(xiàn)債務(wù)治理對(duì)地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配的調(diào)整增加了企業(yè)績(jī)效，以上結(jié)果都經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)仍然成立。

本文肯定了43號(hào)文制度的規(guī)制成效，降低了地方融資平臺(tái)對(duì)于短期貸款的依賴，最終增加了企業(yè)績(jī)效。但可以發(fā)現(xiàn)，43號(hào)文制度并沒(méi)有完全扭轉(zhuǎn)地方融資平臺(tái)期限錯(cuò)配的局面，地方融資平臺(tái)投資仍然以短期貸款為主，只是短期貸款的數(shù)量有所減少。因此，本文提出如下建議：(1)繼續(xù)保障43號(hào)文的順利開(kāi)展，推動(dòng)地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，爭(zhēng)取利用自身的盈利資金進(jìn)行項(xiàng)目再投資，減少對(duì)循環(huán)性短期借款的依賴。(2)完善我國(guó)金融市場(chǎng)制度和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，為地方融資平臺(tái)等企業(yè)貸款拓寬融資渠道，積極推進(jìn)地方融資平臺(tái)通過(guò)股權(quán)、債券等市場(chǎng)化的方式進(jìn)行融資，避免地方融資平臺(tái)融資渠道過(guò)于單一。(3)借助43號(hào)文出臺(tái)的有利形勢(shì)，加速推進(jìn)地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，提升企業(yè)的造血能力，只有構(gòu)建起依靠自身盈利資金實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目投資收益的正向循環(huán)，才能推動(dòng)地方融資平臺(tái)的健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)地方融資平臺(tái)的長(zhǎng)期收益。