郭 捷, 谷利月

(中央民族大學(xué) 管理學(xué)院,北京 100081)

0 引言

鄉(xiāng)村振興是應(yīng)對全球化危機(jī)的壓艙石和國內(nèi)大循環(huán)的基礎(chǔ)。構(gòu)建鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)體系是“鄉(xiāng)村振興”的關(guān)鍵，而涉農(nóng)企業(yè)是服務(wù)“三農(nóng)”和實(shí)現(xiàn)“鄉(xiāng)村振興”的重要力量。涉農(nóng)企業(yè)和農(nóng)戶的金融服務(wù)需求呈現(xiàn)日益擴(kuò)大及多元化的趨勢，農(nóng)村金融如何乘勢而上，通過金融手段有效激活沉淀資產(chǎn)，把沉淀資產(chǎn)變成可以使用的資產(chǎn)，是以鄉(xiāng)村振興助力國內(nèi)大循環(huán)的關(guān)鍵[1]。長期以來，由于“三農(nóng)”的弱質(zhì)性，農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體普遍存在融資難、銷售難、風(fēng)險防控難等問題。涉農(nóng)企業(yè)在參與產(chǎn)業(yè)鏈時面臨自身的信貸約束問題[2]，即使是農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)，在種養(yǎng)殖技術(shù)革新、產(chǎn)品研究等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也都存在一定的融資約束[3]。

農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融(Agricultural Supply Chain Finance，ASCF)是以核心企業(yè)為中心，基于供應(yīng)鏈中“三流”的真實(shí)交易和核心企業(yè)的資信度，針對供應(yīng)鏈的上下游中小企業(yè)和農(nóng)戶等參與者展開的綜合性金融活動。其目的是通過金融優(yōu)化和夯實(shí)農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈，產(chǎn)生金融增值，從而促進(jìn)供應(yīng)鏈和各參與主體良性互動、持續(xù)健康發(fā)展。相比較一般供應(yīng)鏈，農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈的特殊性表現(xiàn)在：上游企業(yè)大部分是一些融資弱勢環(huán)節(jié)，資金回收慢、庫存持有成本高，而下游企業(yè)多為中小客戶，缺少固定資產(chǎn)或現(xiàn)金流的支撐；大多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品為非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，不能作為質(zhì)押；參與主體分散化，沒有形成集約化組織形態(tài)，分散化的農(nóng)戶無法有效應(yīng)對市場波動的風(fēng)險。同時，由于經(jīng)濟(jì)文化等原因，農(nóng)戶等參與主體的違約存在著蝴蝶效應(yīng)和羊群效應(yīng)，其道德風(fēng)險的放大尤為嚴(yán)重[4]。隨著鄉(xiāng)村振興的推進(jìn)，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)和農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融呈現(xiàn)集中化、生態(tài)化的特點(diǎn)，以核心企業(yè)為中心，參與各方協(xié)同管控，確保資金流的暢通、融資緩解、風(fēng)險防控和農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈的整體績效是關(guān)鍵。

自2014年起，中央“一號文件”明確積極推動農(nóng)業(yè)金融和農(nóng)業(yè)保險產(chǎn)品創(chuàng)新，鼓勵建立多層次的金融服務(wù)體系，支持金融機(jī)構(gòu)開展適合新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體的訂單融資和應(yīng)收賬款融資等供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)。黨的十八大以來，中央提出“精準(zhǔn)扶貧”戰(zhàn)略，出臺了一系列文件鼓勵和強(qiáng)化企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧。企業(yè)社會責(zé)任行為是重要的信號傳遞機(jī)制，可以提高企業(yè)聲譽(yù)、構(gòu)建企業(yè)良好形象[5]，參與精準(zhǔn)扶貧，可以提高企業(yè)對自身的信心和外部環(huán)境的信心[6]。涉農(nóng)企業(yè)在履行這一社會責(zé)任過程中，樹立了服務(wù)社會、助力地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好企業(yè)形象，傳遞積極地信號，增強(qiáng)投資者和債權(quán)人的信心，進(jìn)而可以在金融市場上籌集充足的資金支持自身的持續(xù)健康發(fā)展。從投入績效來看，企業(yè)加大精準(zhǔn)扶貧投入能夠提高財務(wù)績效[7]。同時，精準(zhǔn)扶貧具有引導(dǎo)社會經(jīng)濟(jì)資源分配的功能，參與精準(zhǔn)扶貧的企業(yè)可以獲得更多的經(jīng)濟(jì)資源，從而緩解其融資約束。

已有的研究主要探討了中小企業(yè)融資約束的存在現(xiàn)象及其成因，少量研究發(fā)現(xiàn)精準(zhǔn)扶貧能有效緩解其融資約束。但鮮有基于鞏固拓展脫貧攻堅成果，接續(xù)推進(jìn)鄉(xiāng)村全面振興的國家戰(zhàn)略背景，從農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融視角，來探討參與精準(zhǔn)扶貧對農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈融資的影響。本文的研究貢獻(xiàn)如下：

第一，隨著“鄉(xiāng)村振興”提升為國家戰(zhàn)略，中央明確推進(jìn)農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的要求，鼓勵發(fā)展農(nóng)業(yè)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，開拓農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融。越來越多的企業(yè)參與到精準(zhǔn)扶貧中，植根于“三農(nóng)”、服務(wù)于“三農(nóng)”，參與“精準(zhǔn)扶貧”、助力“鄉(xiāng)村振興”是新時期涉農(nóng)企業(yè)社會責(zé)任的具體要求。因此，本文在國家“鄉(xiāng)村振興”發(fā)展戰(zhàn)略的制度背景下，探索企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧與涉農(nóng)企業(yè)的融資約束問題，豐富了企業(yè)社會責(zé)任的相關(guān)研究。

第二，農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融借助于供應(yīng)鏈和金融真正服務(wù)于處于劣勢地位的農(nóng)戶和涉農(nóng)企業(yè)，打造持續(xù)可循環(huán)、具有競爭力的農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈，這也是供應(yīng)鏈金融社會責(zé)任的體現(xiàn)。供應(yīng)鏈金融下一個藍(lán)海是農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈服務(wù)和金融[8]，有關(guān)農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈有很多亟待解決的問題。本研究擬補(bǔ)充供應(yīng)鏈金融方面的相關(guān)研究。

1 文獻(xiàn)述評與研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)述評

供應(yīng)鏈金融的初衷是通過產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈和金融活動的創(chuàng)新來推動金融服務(wù)實(shí)體，是解決中小企業(yè)融資難、融資貴問題的重要途徑。Berger et al.在分析系中小企業(yè)信貸可得性的理論框架中，首次提出把供應(yīng)鏈金融作為中小企業(yè)融資的一種方式[9]。隨后眾多學(xué)者針對不同模式供應(yīng)鏈金融對企業(yè)融資的影響展開研究，提出存貨質(zhì)押融資、產(chǎn)出不確定的供應(yīng)鏈應(yīng)收賬款抵押融資、探索供應(yīng)鏈上各個多主體主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融等模式[10～12]。農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融作為我國供應(yīng)鏈金融的發(fā)展趨勢之一[8]，助力農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈和再循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，承擔(dān)可持續(xù)發(fā)展的社會責(zé)任。農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融多贏的局面保證了農(nóng)村供應(yīng)鏈金融服務(wù)的穩(wěn)定和可持續(xù)。同時，農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融為鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的實(shí)施提供了金融保障，有利于推進(jìn)農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，為農(nóng)村地區(qū)提供了有效的金融供給[13]?，F(xiàn)有研究主要聚焦農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融風(fēng)險防范[14～16]，助農(nóng)增收效果和運(yùn)營績效等[17,18]。

企業(yè)精準(zhǔn)扶貧是企業(yè)履行社會責(zé)任的重要體現(xiàn)之一。為響應(yīng)國家號召，企業(yè)紛紛開展精準(zhǔn)扶貧活動，成為脫貧攻堅的主力軍。2016年9月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于發(fā)揮資本市場作用，服務(wù)國家脫貧攻堅戰(zhàn)略的意見》，支持和鼓勵上市公司履行社會責(zé)任，服務(wù)國家脫貧攻堅戰(zhàn)略；同年年底，上交所和深交所先后發(fā)布相關(guān)通知，強(qiáng)制要求上市公司及時在公司年度報告“重要事項”章節(jié)的“社會責(zé)任情況”項目中充分披露相關(guān)精準(zhǔn)扶貧概要、扶貧工作具體成果、后續(xù)精準(zhǔn)扶貧計劃等內(nèi)容。部分研究發(fā)現(xiàn)，影響上市企業(yè)精準(zhǔn)扶貧行為的主要因素是公司業(yè)績、公司規(guī)模和國有產(chǎn)權(quán)[19],企業(yè)加大產(chǎn)業(yè)精準(zhǔn)扶貧投入能夠提高財務(wù)績效，且這種影響效應(yīng)與企業(yè)管理權(quán)集中度存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[20]?？傮w上來看，現(xiàn)有研究較少直接聚焦企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧和投融資活動。

1.2 研究假設(shè)

涉農(nóng)企業(yè)在“鄉(xiāng)村振興”戰(zhàn)略中，為解決三農(nóng)問題做出了重要貢獻(xiàn)。但同時，涉農(nóng)企業(yè)面臨著較為嚴(yán)重的融資約束問題。其原因主要集中在以下幾個方面：涉農(nóng)企業(yè)的一大部分資產(chǎn)不滿足抵押貸款的條件；涉農(nóng)企業(yè)的產(chǎn)品科技含量較低，盈利性差，金融機(jī)構(gòu)不愿意為企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模和追加投資提供資金支持；涉農(nóng)企也通常規(guī)模較小，企業(yè)制度和公司治理不夠完善和規(guī)范，信息披露不夠及時準(zhǔn)確，金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避違約風(fēng)險壓縮甚至放棄了通過為涉農(nóng)企業(yè)提供資金而獲利的業(yè)務(wù)。另外，目前我國尚未形成系統(tǒng)的農(nóng)業(yè)扶持政策，涉農(nóng)企業(yè)在參與全球性的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)競爭過程中處于弱勢地位[21]。另外，涉農(nóng)企業(yè)的資金需求具有多元化、期限短、頻率高等特點(diǎn)，這無疑加重了銀行授信的成本和費(fèi)用，同時，由于涉農(nóng)企業(yè)財務(wù)制度不完善，銀行為規(guī)避信用風(fēng)險，會選擇提高預(yù)期的必要報酬率，這無疑增加了涉農(nóng)企的融資約束。最后，我國的農(nóng)業(yè)信用體系和農(nóng)業(yè)保險體系不夠完善。農(nóng)業(yè)保險制度的缺失加大了涉農(nóng)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險，提高了其融資成本，增加了涉農(nóng)企業(yè)的融資約束?；诖?，提出本文的第一個假設(shè)：

H1我國涉農(nóng)企業(yè)普遍存在融資約束。

農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融的應(yīng)用與實(shí)踐，在各利益主體之間建立起了有效的信貸聯(lián)結(jié)機(jī)制，協(xié)調(diào)了各參與方的利益沖突，為涉農(nóng)企業(yè)融資提供了新的思路。首先，解決了涉農(nóng)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱問題。作為農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈核心的龍頭企業(yè)，連接著農(nóng)戶、中小涉農(nóng)企業(yè)和物流企業(yè)等多方利益相關(guān)者，長期密切的業(yè)務(wù)往來，相互之間的信息披露更加真實(shí)。另外，龍頭企業(yè)在甄選上下游的客戶時就會對涉農(nóng)企業(yè)的各方面信息進(jìn)行審查核實(shí)，在一定程度初步篩選出了經(jīng)營狀況和發(fā)展能力都比較優(yōu)良的涉農(nóng)企業(yè)。其次，弱化了委托代理問題。農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融模式下，存在涉農(nóng)企業(yè)與龍頭企業(yè)、涉農(nóng)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)與物流企業(yè)等多組的委托代理關(guān)系。金融機(jī)構(gòu)通過與第三方物流企業(yè)達(dá)成合作，可以對涉農(nóng)企業(yè)的貸后履約問題進(jìn)行更加全面的了解和監(jiān)督，涉農(nóng)企業(yè)考慮到整個農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈條的穩(wěn)定性會積極履約。最后，降低了交易成本。農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融使得參與各方形成了利益聯(lián)結(jié)機(jī)制，金融機(jī)構(gòu)與其建立的是一種穩(wěn)定、重復(fù)和可持續(xù)的交易關(guān)系。一方面促使交易各方充分交換信息，增強(qiáng)互信，進(jìn)而降低交易成本；另一方面，可以幫助金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益?；诖?，提出本文的第二個假設(shè)：

H2農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融對涉農(nóng)企業(yè)的融資約束具有緩解效應(yīng)。

履行社會責(zé)任較好的企業(yè)披露的企業(yè)信息更加透明，加強(qiáng)了其與利益相關(guān)者的聯(lián)系，使利益相關(guān)者對企業(yè)有更加全面的了解和認(rèn)可[22]。首先，參與精準(zhǔn)扶貧的涉農(nóng)企業(yè)與農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈上的客戶、第三方物流以及金融機(jī)構(gòu)之間信息披露更加及時全面，互相之間的交流更加充分，涉農(nóng)企業(yè)通過農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融獲取資金支持就更加容易。同時，企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧有著特殊的政策性的地位，企業(yè)積極履行社會責(zé)任加強(qiáng)了企業(yè)與政府之間的關(guān)聯(lián)[23]，而政治關(guān)聯(lián)作為一種特殊的企業(yè)資本，使得企業(yè)更容易在資本市場上獲得資本的青睞。金融機(jī)構(gòu)對其資本實(shí)力、營運(yùn)能力更加信任，風(fēng)險評估也更加積極。此外，涉農(nóng)企業(yè)積極參與精準(zhǔn)扶貧活動并在財務(wù)報告中規(guī)范披露，將“多余”的資金用作精準(zhǔn)扶貧等公益活動，向外界展示了企業(yè)自身的財務(wù)實(shí)力和發(fā)展?jié)摿?。另外，企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧表現(xiàn)出了其履行社會責(zé)任積極性，樹立了良好的企業(yè)品牌形象，使得銀行等金融機(jī)構(gòu)更愿意為其提供資金支持。因此，參與精準(zhǔn)扶貧能夠影響農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融對涉農(nóng)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。基于此，提出本文的第三個假設(shè)：

H3企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧對農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融緩解涉農(nóng)企業(yè)融資約束有正向調(diào)節(jié)作用。

3 模型構(gòu)建與定義變量

3.1 模型構(gòu)建

本文借鑒Almedia等提出的現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感模型[24]對假設(shè)1進(jìn)行驗證。現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感模型有基模型和拓展模型兩種形式，其中，基準(zhǔn)模型只考慮了現(xiàn)金流、公司規(guī)模和投資機(jī)會三個因素對企業(yè)現(xiàn)金持有量變動的影響，而拓展模型在此基礎(chǔ)上加入了短期債務(wù)變動、非現(xiàn)金凈營運(yùn)資本和資本支出等三個控制變量。本文主要利用拓展模型進(jìn)行驗證和分析。

基準(zhǔn)模型：ΔCashHoldingsit=α0+α1CashFlowit+α2Growthit+α3Sizeit+μi+εit

(1)

拓展模型：ΔCashHoldingsit=α0+α1CashFlowit+α2Growthit+α3Sizeit+α4ΔShortDebtit+

α5ΔNWCit+α6Expendituresit+μi+εit

(2)

為了檢驗農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融對涉農(nóng)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)，本文在模型2的基礎(chǔ)上，加入反映農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融水平的量化指標(biāo)，進(jìn)一步構(gòu)建模型3。利用農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融水平量化指標(biāo)與現(xiàn)金流的交互項來檢驗農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融對企業(yè)現(xiàn)金持有量變化的影響，從而驗證其對企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。此外，通過對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分組回歸，進(jìn)一步研究企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧對農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融緩解涉農(nóng)企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

模型3:ΔCashHoldingsit=α0+α1CashFlowit+α2SCFit+α3CashFlowit×SCFit+α4Growthit+

α5Sizeit+α6ΔShortDebtit+α7ΔNWCit+α8Expendituresit+μi+εit

(3)

3.2 變量選取與定義

(1)因變量

ΔCashHoldingsit為貨幣資金持有量變動額，此處貨幣資金不僅包括企業(yè)持有的現(xiàn)金，也包括有價證券等現(xiàn)金等價物。如果企業(yè)存在較為嚴(yán)重的融資約束，意味著未來外部融資時會面臨融資難問題，從而導(dǎo)致錯失良好的投資機(jī)會。為避免這種風(fēng)險，企業(yè)傾向于持有更多的貨幣資金。而融資約束較弱或者不存在融資約束的企業(yè)，能快速地籌集到資金，不會出現(xiàn)嚴(yán)重的資金缺口，而大量持有貨幣資金會產(chǎn)生機(jī)會成本，這些企業(yè)貨幣資金持有量會保持在較低水平。因此，可以用企業(yè)當(dāng)期貨幣資金變動額來量化企業(yè)的融資約束。

(2)自變量與調(diào)節(jié)變量

CashFlow為經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和持續(xù)發(fā)展提供資金支持和保障。當(dāng)企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的融資約束時，企業(yè)通常會將一部分經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行留存。經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與企業(yè)貨幣資金持有量的變動之間存在正相關(guān)關(guān)系[25]，因此，可以用這兩者之間的系數(shù)大小來衡量企業(yè)融資約束的強(qiáng)弱。

SCF是農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融水平的量化指標(biāo)。本文借鑒文獻(xiàn)[26]，采用短期借款和應(yīng)付票據(jù)之和來量化供應(yīng)鏈金融水平。存貨質(zhì)押融資和應(yīng)收賬款質(zhì)押融資在企業(yè)的財務(wù)報告中為短期借款，預(yù)付賬款融資在企業(yè)的財務(wù)報告中為應(yīng)付票據(jù)。CashFlow×SCF為經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量和農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融水平的交乘項，該變量的系數(shù)用來衡量農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融對企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。

Growth表示企業(yè)未來的投資機(jī)會，用來衡量公司的發(fā)展能力，若企業(yè)預(yù)期未來有良好的投資機(jī)會就會產(chǎn)生投資需求，從而增加其貨幣資金持有量為投資做儲備。借鑒Almedia等用Tobin Q值對企業(yè)未來的投資機(jī)會進(jìn)行量化。

Size為企業(yè)規(guī)模，本文用企業(yè)資產(chǎn)總額進(jìn)行衡量。一般來說，企業(yè)規(guī)模越大，生產(chǎn)經(jīng)營越穩(wěn)定，投資者對企業(yè)未來發(fā)展越看好，企業(yè)面臨的融資約束就會減弱。

FP為表示企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧的調(diào)節(jié)變量。自2016年企上市公司需要在年度財務(wù)報告中披露精準(zhǔn)扶貧的相關(guān)信息。若涉農(nóng)企業(yè)開展精準(zhǔn)扶貧并在年度報告中披露，則FP=1，若企業(yè)在年度報告中披露“未開展精準(zhǔn)扶貧工作”，則FP=0。

(3)控制變量

ΔShortDebt為企業(yè)流動負(fù)債變動額，若企業(yè)本期流動負(fù)債增加說明企業(yè)可以通過外部融資渠道籌集資金，本期貨幣資金持有量下降。ΔNWC為非現(xiàn)金營運(yùn)資本變動。非現(xiàn)金營運(yùn)資本常被用來衡量企業(yè)的短期償債能力。Expenditures為企業(yè)資本支出，企業(yè)資本支出增加能夠反映出企業(yè)良好的經(jīng)營能力和未來收益能力，且當(dāng)期資本的流出會直接導(dǎo)致現(xiàn)金持有的減少，因此其與企業(yè)現(xiàn)金持有量變動存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。相關(guān)變量說明如表1所示。

表1 相關(guān)變量計算方法說明

4 實(shí)證結(jié)果分析

本文的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)和農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融水平數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，企業(yè)開展精準(zhǔn)扶貧的數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)公布的企業(yè)年度財務(wù)報告。選取了2016～2018年上市涉農(nóng)企業(yè)的數(shù)據(jù)。結(jié)合本文的相關(guān)定義，在CSMAR數(shù)據(jù)庫中篩選了“農(nóng)、林、牧、漁業(yè)”、“農(nóng)副食品加工行業(yè)”、“紡織業(yè)”、“木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)”四類共144家企業(yè)。在進(jìn)行實(shí)證分析前，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了簡要篩選：(1)剔除2016年及以后上市的企業(yè)；(2)剔除被特殊處理(ST/PT)的企業(yè)；(3)為了剔除極端值造成的影響，本文對模型中所有的連續(xù)變量進(jìn)行1%的Winsorize縮尾處理。經(jīng)過篩選后，本文最終得到了70家中小企業(yè)上市公司的3年的觀察數(shù)據(jù)，形成平衡的短面板數(shù)據(jù)。

4.1 描述性統(tǒng)計分析

涉農(nóng)企業(yè)的貨幣資金持有量變動額的均值為0.0041且比中位數(shù)大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0703，說明涉農(nóng)企業(yè)貨幣資金持有量存在一定波動。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的最大值和最小值相差較大，說明涉農(nóng)企業(yè)經(jīng)營狀況和經(jīng)營活動收現(xiàn)存在明顯區(qū)別。供應(yīng)鏈金融的中位數(shù)為0.0924，最大值為0.4096，最小值為0及尚未參與農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融，說明涉農(nóng)企業(yè)參與農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融的水平存在較大的差異。Tobin Q值的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明樣本中涉農(nóng)企業(yè)未來發(fā)展能力波動較大。其余的各個控制變量中短期貸款變動額、資本支出和精準(zhǔn)扶貧情況較為平穩(wěn)。

4.2 相關(guān)性分析

從整體上看各變量間的相關(guān)系數(shù)都比較小，基本說明除變量間未出現(xiàn)多重共線性的問題，各變量的VIF值大都小于2，只有ΔShortDebt和ΔNWC兩個控制變量的VIF系數(shù)大于2小于3，進(jìn)一步排除了變量間存在嚴(yán)重多重共線性的可能。ΔCashHoldings和CashFlow之間的系數(shù)為0.267，并且在1%的水平上顯著，與假設(shè)1保持一致。代表企業(yè)未來發(fā)展能力的TobinQ值與ΔCashHoldings出現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，其他幾個控制變量和ΔCashHoldings之間的相關(guān)關(guān)系不顯著，需要重點(diǎn)關(guān)注。

4.3 實(shí)證結(jié)果分析

通過前期的數(shù)據(jù)篩選與處理，形成了N=70，T=3的平衡短面板數(shù)據(jù)。進(jìn)一步進(jìn)行F檢驗和Hausman檢驗后，決定采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析?？紤]到截面相關(guān)、異方差和序列相關(guān)等問題，為了保證估計結(jié)果的穩(wěn)健性，采用Driscoll-Kraay方法(Driscoll-Kraay standard errors)對模型進(jìn)行修正。

(1)涉農(nóng)企業(yè)融資約束的實(shí)證結(jié)果分析

通過對模型2進(jìn)行回歸分析，來驗證假設(shè)1是否成立，回歸結(jié)果如表2所示。全樣本涉農(nóng)企業(yè)的回歸結(jié)果顯示模型整體的顯著性良好。CashFlow的系數(shù)為0.2879，且在1%的水平上顯著，說明涉農(nóng)企業(yè)的貨幣資金持有量變動額與經(jīng)營活動現(xiàn)金流存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，涉農(nóng)企業(yè)普遍存在融資約束的假設(shè)得以驗證。Tobin Q值與貨幣資金持有量變動額存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是回歸系數(shù)較小。通常情況下，處于快速成長和發(fā)展階段的企業(yè)為了保證生產(chǎn)運(yùn)營和投資需求會產(chǎn)生大量的資金需求，如果其面臨較強(qiáng)的融資需求，則會持有大量的貨幣資金，而不再僅僅考慮持有現(xiàn)金的機(jī)會成本。ΔShortDebt、ΔNWC和Expenditures的系數(shù)都在1%的水平上與ΔCashHoldings呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，均與預(yù)期一致，短期貸款、非現(xiàn)金營運(yùn)資本和現(xiàn)金資本支出都可以視為貨幣資金的抵減項。代表企業(yè)規(guī)模的資產(chǎn)總額與貨幣資金持有量變動額呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，這可能是由于一方面涉農(nóng)企業(yè)雖然資產(chǎn)規(guī)模較大，但是眾多的生物資產(chǎn)并不符合進(jìn)行抵質(zhì)押貸款的條件，進(jìn)而無法緩解企業(yè)的融資約束；而另一方面隨著企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增加和生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)對貨幣資金的持有量需求也增加，進(jìn)而引起了企業(yè)貨幣資金持有量產(chǎn)生較大幅度的增加。

表2 涉農(nóng)企業(yè)融資約束回歸結(jié)果

通過對涉農(nóng)企業(yè)是否參與精準(zhǔn)扶貧進(jìn)行分樣本的回歸也可以發(fā)現(xiàn)，兩組樣本的CashFlow系數(shù)均為正，且分別在1%和10%的水平上顯著，但是未參與精準(zhǔn)扶貧的涉農(nóng)企業(yè)樣本系數(shù)遠(yuǎn)大于參與精準(zhǔn)扶貧的企業(yè)，說明前者面臨的資金約束更強(qiáng)。

(2)農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)融資約束實(shí)證分析

通過對模型3進(jìn)行回歸分析，驗證假設(shè)2。根據(jù)涉農(nóng)企業(yè)是否參與精準(zhǔn)扶貧進(jìn)行分樣本分組回歸，回歸結(jié)果匯總?cè)绫?所示。

表6 農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融緩解融資約束回歸結(jié)果

全樣本企業(yè)的回歸結(jié)果顯示SCF和CashFlow交乘項的回歸系數(shù)為負(fù)(-0.8394)，且在1%的水平上顯著，說明農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融顯著緩解了涉農(nóng)企業(yè)的融資約束，假設(shè)2得以驗證。涉農(nóng)企業(yè)參與到農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融中，其作為融資方與出資方之間的的信息不對稱得到緩解，使得涉農(nóng)企業(yè)的外部融資渠道得以拓寬，因而這些企業(yè)的投資和生產(chǎn)不再嚴(yán)重依賴內(nèi)部經(jīng)營活動的現(xiàn)金流，其融資約束在一定程度上得到了緩解。此外，加入交乘項后，其他變量的回歸結(jié)果與模型2的回歸結(jié)果并無較大差異，模型整體顯著，R2達(dá)到0.36，說明擬合效果更好。

在檢驗企業(yè)精準(zhǔn)扶貧調(diào)節(jié)效應(yīng)的分組回歸中，兩組SCF和CashFlow的交乘項系數(shù)均顯著為負(fù)，進(jìn)一步證實(shí)了農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融對涉農(nóng)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。此外，參與精準(zhǔn)扶貧涉農(nóng)企業(yè)樣本的R2達(dá)到了0.4，擬合效果良好。同時，未參與精準(zhǔn)扶貧涉農(nóng)企業(yè)組的交乘項系數(shù)絕對值小于參與精準(zhǔn)扶貧涉農(nóng)企業(yè)組的系數(shù)，說明企業(yè)精準(zhǔn)扶貧對農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融緩解涉農(nóng)企業(yè)融資約束存在正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3得到驗證。企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧，向相關(guān)利益方傳遞了積極履行社會責(zé)任的信號，一方面顯示出了較強(qiáng)的營運(yùn)能力、獲利能力和償債能力，一方面樹立起良好的企業(yè)形象，進(jìn)一步降低了信息不對稱程度，使得涉農(nóng)企業(yè)更容易通過農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融獲得外部資金，減緩融資約束。

(3)穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性檢驗

為了檢驗回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選擇對企業(yè)現(xiàn)金流影響較大的總資產(chǎn)增長率(Growth-TotalAsset)和營業(yè)收入增長率(Growth-Sales)代替Tobin Q值衡量企業(yè)的成長性，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。經(jīng)檢驗，表2、表3 的各項主要研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變，表明上述的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。為了避免潛在的內(nèi)生性問題，如農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融與融資約束可能同時受到其他因素的共同影響而呈現(xiàn)出相關(guān)關(guān)系，本文使用工具變量法來緩解潛在的內(nèi)生性。選擇解釋變量的行業(yè)均值作為工具變量，對上述主要回歸模型進(jìn)行檢驗，本文的結(jié)果依然存在。由于篇幅有限，主要變量描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)、各變量間的相關(guān)系數(shù)和顯著性水平和檢驗結(jié)果等未進(jìn)行列表報告。

5 結(jié)論

本文以涉農(nóng)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)為樣本，借鑒現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感模型對融資約束的衡量方法，使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析，得到以下結(jié)論：第一，我國涉農(nóng)企業(yè)普遍存在融資約束。第二，農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融對涉農(nóng)企業(yè)的融資約束具有緩解效應(yīng)。第三，企業(yè)精準(zhǔn)扶貧對農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融緩解涉農(nóng)企業(yè)融資約束有正向調(diào)節(jié)作用。此外，涉農(nóng)企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧進(jìn)一步降低了信息不對稱程度，相比未參與精準(zhǔn)扶貧的涉農(nóng)企業(yè)，農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融對參與精準(zhǔn)扶貧的涉農(nóng)企業(yè)融資約束緩解效應(yīng)更加明顯。

本文的研究同樣具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。首先，本研究證明了農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融緩解涉農(nóng)企業(yè)融資約束的重要性和必要性。政府要建立健全農(nóng)業(yè)金融服務(wù)體系，為農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融的發(fā)展?fàn)I造良好的金融環(huán)境，加快涉農(nóng)企業(yè)信用管理體系的構(gòu)建，鼓勵農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融中的龍頭企業(yè)、第三方物流企業(yè)和各類金融機(jī)構(gòu)等多方參與者積極主導(dǎo)開展農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，進(jìn)一步鼓勵企業(yè)積極參與精準(zhǔn)扶貧，形成政府、企業(yè)等共同承擔(dān)社會責(zé)任的多元化減貧治理機(jī)制，打破以往以政府為主導(dǎo)的一元化減貧治理模式。第二，金融機(jī)構(gòu)積極創(chuàng)新農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融模式，要加強(qiáng)與龍頭企業(yè)、第三方物流企業(yè)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)之間的合作。發(fā)揮新興金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新動力，推動農(nóng)業(yè)智慧供應(yīng)鏈金融，進(jìn)一步提高信息透明度，降低交易成本，提高涉農(nóng)企業(yè)利用農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融融資的效率。第三，涉農(nóng)企業(yè)要不斷提升科技創(chuàng)新能力，增強(qiáng)產(chǎn)品和企業(yè)自身在市場化中的競爭力，提高了其自身風(fēng)險識別和風(fēng)險管理能力。同時，積極參與精準(zhǔn)扶貧不能僅僅依靠政府的推動，一方面要主動發(fā)揮企業(yè)的優(yōu)勢，為貧困地區(qū)和貧困人口提供生產(chǎn)要素，既要提供資本和勞動力的支持又要進(jìn)行技術(shù)的指導(dǎo)；另一方面要扶持和培育適合貧困地區(qū)實(shí)際情況的產(chǎn)業(yè)，保證脫貧的穩(wěn)定性和可持續(xù)。

本研究也存在一些局限：首先，在實(shí)證研究的樣本選擇方面，涉農(nóng)企業(yè)的數(shù)據(jù)選取存在片面性。未上市的涉農(nóng)企業(yè)由于受到企業(yè)經(jīng)營規(guī)模和企業(yè)管理水平的限制，信息不對稱現(xiàn)象更為嚴(yán)重，面臨的融資約束問題可能更加突出，選取有限的上市涉農(nóng)企業(yè)作為研究樣本很難保證樣本良好的代表性。另外，在變量選擇上，反映農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融水平的變量存在不足。本文對反映供應(yīng)鏈金融水平的指標(biāo)進(jìn)行了改進(jìn)，但是選用應(yīng)付票據(jù)和短期借款之和來衡量農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融水平有待進(jìn)一步探討。目前關(guān)于農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融的研究大多集中于案例研究，缺乏專門的農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，而且尚不存在統(tǒng)一的農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融的評價指標(biāo)，今后研究的可以圍繞更加科學(xué)準(zhǔn)確地測度農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融水平以及規(guī)范農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融信息披露制度進(jìn)行展開。