方重

資本市場是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，一個完備的資本市場可以實(shí)現(xiàn)科學(xué)的風(fēng)險定價、有效的資源配置?，F(xiàn)階段，我國正在推進(jìn)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量效益和提升核心競爭力，都離不開資本市場的有力支撐。作為聯(lián)系資金供需的紐帶，資本市場能夠引導(dǎo)更多資金向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中、向科技創(chuàng)新領(lǐng)域集中、向有增長潛力的產(chǎn)業(yè)集中，把風(fēng)險配置給有風(fēng)險識別和承受能力的主體，降低不確定性帶來的社會成本，能夠發(fā)揮對國民經(jīng)濟(jì)的樞紐功能，而注冊制改革正是消除沉疴積弊、更好發(fā)揮功能的治本之策，是全面深化資本市場改革的重要抓手，具有牽一發(fā)而動全身的“點(diǎn)穴”效用。

注冊制下A股發(fā)行定價機(jī)制的變革歷程

注冊制的推出，帶動了A股首次公開募股（IPO）規(guī)模逐年增長。2020年、2021年IPO募資分別達(dá)到4700億元和5351億元。從發(fā)行制度來看，注冊制下IPO發(fā)行規(guī)模占比已達(dá)65%。

如果將我國資本市場的改革視為氣勢磅礴的“交響樂”，以推出科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制和詢價“9.18新規(guī)”（2021年9月18日，證監(jiān)會對《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》進(jìn)行適當(dāng)優(yōu)化，簡稱“9.18新規(guī)”）改革作為“休止符”，則A股發(fā)行定價機(jī)制可以相應(yīng)地劃分為改革“奏鳴曲”（2017年1月1日至2019年7月21日）、改革1.0版（2019年7月22日至2020年8月23日）、改革2.0版（2020年8月24至2021年10月19日）和改革3.0版（2021年10月20日至12月31日）等幾個階段。

改革“奏鳴曲”階段：受23倍市盈率限制，出現(xiàn)連續(xù)漲停板。核準(zhǔn)制下A股傳統(tǒng)板塊IPO受到23倍發(fā)行市盈率的限制。在此階段，新股上市首日平均最大漲幅為44%，通常會連續(xù)漲停8～10個交易日，再進(jìn)入價格均衡過程。滬市主板、深市主板和創(chuàng)業(yè)板的平均未開板漲停天數(shù)分別為8.18天、8.38天和10.24天。可是，在改革1.0版階段和改革2.0版階段的平均未開板漲停天數(shù)已分別下降為6～8天和4～5天，這一定程度上是得益于注冊制改革的推進(jìn)，抑制了核準(zhǔn)制下新股的過度炒新情況，各板塊的新股均衡價格的形成時間均明顯縮短。

改革1.0版階段：科創(chuàng)板實(shí)現(xiàn)市場化定價，突破23倍市盈率限制。2019年7月22日，科創(chuàng)板打響了注冊制改革的“發(fā)令槍”，全面采用市場化的詢價定價方式。在此階段的159家科創(chuàng)板企業(yè)平均發(fā)行市盈率達(dá)到69.52倍，僅有1家企業(yè)的發(fā)行市盈率低于23倍。這在一定程度上反映出，該期間注冊制下成功上市的可選標(biāo)的相對有限，資本追逐存在過熱，整體定價水平偏高。特別值得一提的是，這期間共有13家未盈利企業(yè)實(shí)現(xiàn)在科創(chuàng)板上市，體現(xiàn)了制度的包容性。與此同時，“超募”成為注冊制下的常態(tài)，科創(chuàng)板在改革1.0版階段相較計劃募資的平均募資比例為128%。而傳統(tǒng)核準(zhǔn)制下的板塊不存在超募現(xiàn)象。而且，科創(chuàng)板新股上市首日平均漲跌幅達(dá)170%，上市后5日漲跌幅平均數(shù)為-2.84%，即基本進(jìn)入價格均衡過程。

改革2.0版階段：“抱團(tuán)壓價”現(xiàn)象突出，“首日爆炒”現(xiàn)象明顯。注冊制改革以來，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板采取市場化的詢價制度，基本符合市場預(yù)期。但是隨著改革的深入和市場的變化，實(shí)踐中也出現(xiàn)一些新情況、新問題，阻礙了市場化定價機(jī)制作用的充分發(fā)揮。為了發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)的價格發(fā)現(xiàn)優(yōu)勢，推動市場科學(xué)合理報價，注冊制下A股發(fā)行定價機(jī)制選擇機(jī)構(gòu)投資者為“主角”，圍繞“主角”構(gòu)建新股詢價、定價和配售機(jī)制。但是在機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)壓價”情形下，新股以低價發(fā)行，致使發(fā)行人募資不足影響企業(yè)的募投項(xiàng)目的實(shí)施和后續(xù)發(fā)展，而獲配售的詢價機(jī)構(gòu)則往往采用“短、平、快”的手段，在新股上市后迅速落袋為安，并未能有效“扮演”長期投資者的“角色”，打新也從無風(fēng)險的“盛宴”變成了高收益的“嘉年華”。

在此階段，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板IPO的398家（科創(chuàng)板185家、創(chuàng)業(yè)板213家）公司中詢價發(fā)行341家，報價有效上限和下限的平均差值為0.25元，其中211家的差值小于0.1元;科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板平均首發(fā)市盈率僅為45倍和28倍，首發(fā)市盈率低于23倍的達(dá)146家，占比為37%;同時，定價發(fā)行的公司均募足擬募金額，而詢價發(fā)行的公司中未募足的占比達(dá)69%;科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市首日漲跌幅均值分別達(dá)197%和254%，遠(yuǎn)高于境外成熟市場平均水平。與此同時，新股上市后短期換手率極高，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市后首日平均換手率分別達(dá)79%和66%，獲配投資者幾乎在上市首日均選擇賣出。

改革3.0版階段：有效報價區(qū)間顯著拓展，新股發(fā)行估值明顯上移。機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)壓價”行為不僅扭曲了市場價格，更是干擾了市場配置資源功能的發(fā)揮，破壞了買賣雙方間的均衡博弈。2021年9月18日，監(jiān)管部門痛定思痛，對新股發(fā)行承銷制度進(jìn)行了完善，從優(yōu)化定價機(jī)制安排和強(qiáng)化報價行為監(jiān)管兩個方面入手，將注冊制板塊網(wǎng)下發(fā)行高剔比例均降至1%，疊加投行突破四數(shù)孰低發(fā)行的流程簡化，進(jìn)而推動新股發(fā)行估值上移，平均發(fā)行市盈率（PE）上升，進(jìn)而帶動募資金額上行。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板募資不足家數(shù)從改革2.0版階段的120家（占比65%）、115家（54%）減少為8家（占比24%）、7家（14%）。相應(yīng)的，新股上市首日漲幅也顯著下行，甚至出現(xiàn)首日破發(fā)的現(xiàn)象，市場化定價的趨勢日漸明顯，有效報價區(qū)間大幅走闊，科創(chuàng)板由“9.18新規(guī)”前的1.03%擴(kuò)大至41.20%，創(chuàng)業(yè)板由“9.18新規(guī)”前的1.01%擴(kuò)大至40.86%。

注冊制下A股發(fā)行定價機(jī)制存在的困境

第一，大多數(shù)投資者依然將新股視為“東方不敗”，而趨之若鶩。抱團(tuán)壓價、“首日爆炒”現(xiàn)象的根源在于，大多數(shù)投資者盲目認(rèn)為新股是擁有“金鐘罩”和“鐵布衫”而成為“金身不破”的無風(fēng)險產(chǎn)品。因此，通過報低價搏入圍并快速交易換手獲取短期收益的手段，在很大程度上就被投資者視為無風(fēng)險套利的行為。而新股之所以“金身不破”，究其原因：一方面，是新股結(jié)構(gòu)性供不應(yīng)求。新股發(fā)行節(jié)奏尚未完全市場化，注冊制改革后，IPO進(jìn)入快車道，一級市場巨量供應(yīng)和二級市場限量接納之間的矛盾凸顯。因此，監(jiān)管部門試圖通過適度把控發(fā)行節(jié)奏，以有利于維護(hù)市場穩(wěn)定和保護(hù)投資者，但這一舉措同時也不利于消除“新股不敗”“首日爆炒”等投資陋習(xí)，再加上A股首發(fā)流通股比例較低，導(dǎo)致二級市場股價結(jié)構(gòu)性高估，同時，交易機(jī)制尚未完全市場化，盡管放寬了漲跌幅限制，有助于新股估值盡快回歸合理水平，倒逼投資者更加關(guān)注公司基本面和成長性。

但這實(shí)質(zhì)上仍是“二元交易機(jī)制”，未實(shí)現(xiàn)定價機(jī)制完全市場化。目前，新股仍屬于稀缺性資源，一二級市場仍存在巨大利差，新股發(fā)行定價市場博弈不充分，不利于對上市首日過度炒作的矯正和制衡，也是造成“首日爆炒”的主要原因之一。另一方面，是理性投資文化尚未形成，雖然注冊制改革以來，二級市場投資者群體正在發(fā)生深刻變化，主要體現(xiàn)在投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化和投資風(fēng)格變化上，例如截至2021年末，公募權(quán)益類基金規(guī)模達(dá)7.68萬億元，私募基金規(guī)模超4萬億元，年增長率達(dá)41.07%，境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和境外投資者所持流通股票市值占比分別為16.14%和5.17%，個人投資者認(rèn)購公募基金猛增，基民數(shù)量年增長率達(dá)14.12%。

但不可否認(rèn)的是，目前我國資本市場的投資者仍以“游兵散勇”為主。而散戶投資者的特點(diǎn)則是風(fēng)險意識較弱，“只見賊吃肉，不看賊挨揍”，投資行為“看心情”，容易盲目跟風(fēng)，具有較強(qiáng)的“羊群效應(yīng)”。第二，股票買賣雙方以“太極”方式博棄，多借力少發(fā)力。新股發(fā)行定價是多方市場主體動態(tài)博弈直至價格均衡的過程。各方市場主體從自身利益出發(fā)，根據(jù)市場變化，以動制動，以變應(yīng)變，動態(tài)決策，最終影響定價效率。在目前注冊制的制度安排下，新股定價權(quán)更偏向買方，發(fā)行人和主承銷商的定價權(quán)較為有限，發(fā)行定價有效性不足。一方面，“詢價新股”實(shí)施前定價制度一定程度上導(dǎo)致“價低者得”。10%高價剔除和不高于“四個數(shù)”（剔除最高報價部分后剩余報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，以及公開募集方式設(shè)立的證券投資基金和其他偏股型資產(chǎn)管理產(chǎn)品、全國社會保障基金和基本養(yǎng)老保險基金剩余報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)）孰低值的定價原則的出發(fā)點(diǎn)是防止“三高”（高市盈率、高發(fā)行價、高超募資金）現(xiàn)象，但是對低價的約束力較弱。這就導(dǎo)致詢價機(jī)構(gòu)在新股收益驅(qū)動下傾向于報低價搏入圍，而實(shí)踐中又不允許定價突破“四個數(shù)”孰低值，導(dǎo)致賣方定價決策空間缺失，成為價格被動接受者。另一方面，配售制度缺乏激勵約束機(jī)制。同一類投資者內(nèi)部采取同比例配售，在目前網(wǎng)下配售對象超過1萬名的情況下，導(dǎo)致單名網(wǎng)下投資者獲配股數(shù)很少，投資者定價研究動力不足，普遍存在投機(jī)心理，而主承銷商缺乏自主配售權(quán)，賣方喪失與買方進(jìn)行博弈最為有效的工具，難以通過市場化方式驅(qū)動投資者合理報價?？梢哉f，現(xiàn)有注冊制下的新股發(fā)行制度并未有效平衡發(fā)行人與投資者的雙邊博弈，導(dǎo)致新股發(fā)行沒有充分反映市場公允價格。

第三，市場主體樂于“吃瓜”，盛行“打醬油”。究其原因：一方面，是能力短板下的不作為。承銷商承銷能力不足?，F(xiàn)有制度實(shí)際上為承銷商在定價配售等方面提供了一定自主決策空間，然而承銷商未充分運(yùn)用制度的靈活性安排，發(fā)行方案設(shè)計同質(zhì)化，未對網(wǎng)下投資者市值門檻、分類配售原則、鎖定期安排等進(jìn)行差異化安排，部分詢價機(jī)構(gòu)報價“搭便車”。注冊制下新股發(fā)行頻率提高，部分詢價機(jī)構(gòu)不具備充足的研究資源以支撐其研究各行業(yè)新股的報價，選擇跟風(fēng)報價，進(jìn)而不利于發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)的市場功能，嚴(yán)重影響了注冊制改革的實(shí)施效果。另一方面，是利益驅(qū)動下的違規(guī)報價。注冊制改革以來，網(wǎng)下投資者數(shù)量大幅增加，以打新收益為主要盈利來源的投資者占比提升，壓低發(fā)行價格的沖動較強(qiáng)。部分網(wǎng)下投資者在利益驅(qū)使下抱團(tuán)壓價，其他原本可以堅(jiān)持長期投資、價值投資理念的投資者也被迫或主動跟隨該部分網(wǎng)下投資者報價。而機(jī)構(gòu)投資者為提高中簽率，也報價扎推且集中報低價，損害了部分發(fā)行人的利益。這種現(xiàn)象在優(yōu)質(zhì)公司身上更加突出，甚至出現(xiàn)部分公司首發(fā)募集資金不足的情形。這在很大程度上沖擊了二級市場健康穩(wěn)定的發(fā)展，也破壞了資本市場有效配置資源功能的發(fā)揮。交易所在針對網(wǎng)下投資者報價違規(guī)問題進(jìn)行的檢查中，就發(fā)現(xiàn)了網(wǎng)下投資者在制度流程健全性、報價依據(jù)充分性、決策流程規(guī)范性、底稿資料完備性等方面均存在一定問題。進(jìn)一步優(yōu)化注冊制下A股發(fā)行定價機(jī)制的思考

第一，充分發(fā)揮市場“看不見的手”功效，堅(jiān)守新股發(fā)行定價市場化初心。推進(jìn)注冊制改革的邏輯起點(diǎn)是，充分發(fā)揮市場“看不見的手”功效，由“市場之手”來進(jìn)行資源配置，推動市場主體間的博弈進(jìn)而實(shí)現(xiàn)供需平衡，其面臨的任務(wù)是提升市場的“質(zhì)與效”。核準(zhǔn)制下，信息披露沒有上升到資本市場核心制度的高度，公開發(fā)行信息披露制度體系建設(shè)還不完善，市場化的股票價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制還未完全實(shí)現(xiàn)，弱化了發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，降低了市場參與者的風(fēng)險判斷與投資決策要求，不利于市場自我約束機(jī)制的培育和形成，限制了資本市場的股權(quán)融資功能。當(dāng)前，我國資本市場發(fā)展還不平衡不充分，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、提升市場規(guī)范程度等方面還任重道遠(yuǎn)，發(fā)行定價機(jī)制改革面臨著諸多挑戰(zhàn)。因此，在市場自我修正的過程中，“三高”、發(fā)行失敗、破發(fā)等現(xiàn)象是難以避免的。

作為監(jiān)管部門，必須堅(jiān)守新股發(fā)行定價市場化的初心，理性、全面、冷靜、客觀地審視市場動態(tài)，完善股價穩(wěn)定措施。一是要正確處理政府與市場的關(guān)系，政府應(yīng)當(dāng)堅(jiān)定不移地放松管制，加強(qiáng)市場監(jiān)管，要審時度勢不斷調(diào)整監(jiān)管，在需要活力的地方用“寬”，在需要治理的地方用“嚴(yán)”，力求寬嚴(yán)適度。二是正確處理交易與市場的關(guān)系，應(yīng)當(dāng)深刻認(rèn)識到?jīng)]有交易就沒有市場，扭曲交易必然扭曲市場，必須堅(jiān)持交易視角，推進(jìn)新股發(fā)行定價機(jī)制的優(yōu)化進(jìn)程。三是正確處理市場化與法治化的關(guān)系，確保市場化改革進(jìn)程與法治化水平相適應(yīng)，市場化與法治化不能互相超越發(fā)展階段，既要符合實(shí)際，又要有所突破。同時，加大對新股上市首日交易風(fēng)險的宣傳，強(qiáng)化投資者理性投資理念，提升市場容忍度，防止投資者情緒非理性化。

為此，我們可以考慮以下優(yōu)化舉措：一是以發(fā)行定價市場化改革為突破口，推動形成融資端市場化約束機(jī)制。采取更加多元化市場化的定價機(jī)制，促進(jìn)市場充分博弈，最高、最低報價同時剔除，允許發(fā)行人自主選擇詢價確定的發(fā)行價格并承擔(dān)發(fā)行失敗風(fēng)險或享有溢價發(fā)行好處，考慮采用直接定價等多種定價方式等。保持新股發(fā)行常態(tài)化，進(jìn)一步加大新股供應(yīng)，豐富投資者選擇。嚴(yán)厲打擊合謀壓低報價等違法違規(guī)行為，減少資金抱團(tuán)現(xiàn)象。建立以風(fēng)險為導(dǎo)向的跟投機(jī)制和彈性鎖定期安排。根據(jù)板塊定位和企業(yè)風(fēng)險特點(diǎn)，進(jìn)一步增加保薦機(jī)構(gòu)推薦特殊項(xiàng)目的跟投力度，適當(dāng)延長并建立差異化的跟投持股鎖定期要求。二是以引導(dǎo)長期資金入市為抓手，培養(yǎng)理性長期投資文化，推動形成投資端市場化約束機(jī)制。有步驟、有節(jié)奏地拓寬長期資金入市的渠道，著力推動養(yǎng)老基金、社?；鸬绕跫s型儲蓄機(jī)構(gòu)入市并參與戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下詢價，進(jìn)一步拓寬市場長期穩(wěn)定的資金來源。

大力發(fā)展基金投顧業(yè)務(wù)，引導(dǎo)中小投資者投資公募基金，改善投資者結(jié)構(gòu)。三是以逐步放松交易限制為抓手，穩(wěn)步推動形成交易端市場化約束機(jī)制。推動交易機(jī)制改革，提升交易效率，發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，是注冊制下新股發(fā)行定價機(jī)制優(yōu)化的必要補(bǔ)充，是形成市場化約束機(jī)制的必然要求。注冊制改革以來，投資者結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，投資風(fēng)格趨向價值化，為交易環(huán)節(jié)市場化改革營造了良好環(huán)境。穩(wěn)步推進(jìn)交易機(jī)制市場化改革，初期可適當(dāng)先引入差異化漲跌幅限制政策，建立逐步放寬漲跌幅限制的“試驗(yàn)田”，以配套完善盤中臨時停牌、“價格籠子”等市場穩(wěn)定機(jī)制為“化肥”“農(nóng)藥”，加強(qiáng)監(jiān)管和投資者風(fēng)險教育。隨著投資環(huán)境更加完善，再逐步全面放開漲跌幅限制。待到市場成熟完善后，完全取消漲跌幅限制。探索在部分板塊試點(diǎn)開放回轉(zhuǎn)交易制度，在股市進(jìn)一步成熟穩(wěn)定之后再全面放開。

第二，優(yōu)化新股發(fā)行定價機(jī)制，筑牢市場穩(wěn)健運(yùn)行的內(nèi)在基礎(chǔ)。近兩年以來，有些科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)新股發(fā)行定價過程出現(xiàn)了一些新情況新問題，對此，監(jiān)管部門需要及時剖析原因，從夯實(shí)市場誠信基礎(chǔ)、增強(qiáng)市場主體規(guī)則意識入手，加強(qiáng)監(jiān)控監(jiān)測，下大力氣開展檢查和追責(zé)。在此基礎(chǔ)上，再動態(tài)評估新股發(fā)行定價制度規(guī)則的適應(yīng)性和優(yōu)化度。

一是優(yōu)化發(fā)行定價方式，采用網(wǎng)上競價、直接定價、網(wǎng)下詢價三種方式并行，給予公司必要的自主選擇權(quán)，允許更多的公司自主決策，規(guī)避詢價發(fā)行方式中的機(jī)構(gòu)詢價環(huán)節(jié)，自主選擇網(wǎng)上直接定價發(fā)行的方式，進(jìn)而擴(kuò)大網(wǎng)上直接定價發(fā)行的使用范圍。目前，科創(chuàng)板新股發(fā)行，既沒有采用網(wǎng)上競價的方式，也沒有采用直接定價的方式，而是完全采取了詢價發(fā)行的方式。而創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行雖然允許選擇采用詢價發(fā)行或直接定價發(fā)行的方式，但對采取直接定價發(fā)行方式設(shè)置了一定的“門檻”，即只有發(fā)行數(shù)量不超過2000萬股且不存在老股轉(zhuǎn)讓的公司才有資格采取網(wǎng)上直接定價方式發(fā)行。

為此，建議考慮，對于采用網(wǎng)上直接定價發(fā)行方式的公司，豁免其發(fā)行數(shù)量“不超過2000萬股”的限制條件，堅(jiān)守新股發(fā)行定價市場化的初心，讓發(fā)行人從市場出發(fā)，自主選擇發(fā)股方式，根據(jù)市場化原則，進(jìn)行新股發(fā)行定價。二是完善詢價配售制度，促進(jìn)投資者合理報價。目前采用同一類別的配售對象按照其申購量的占比進(jìn)行同比例配售，單個配售對象獲配的金額非常小。在調(diào)整配售比例方面，我們可以探索差額配售機(jī)制，逐步將新股配售權(quán)交還給市場。一方面，將競價方式嵌入網(wǎng)下詢價環(huán)節(jié)，探索網(wǎng)下配售“高價多得”模式?？紤]改變配售時一類投資者同一個配售比例的模式，根據(jù)報價高低不同采用不同的配售比例。對同一類機(jī)構(gòu)，可以考慮將有效報價劃分為幾個區(qū)間，每個價格區(qū)間內(nèi)的同一類機(jī)構(gòu)采用同一個配售比例，給予報價高者高配售比例。如此一來，報價機(jī)構(gòu)不僅要博配售入圍，還要考慮入圍后如何拿到更高的配售比例、更多的股票。另一方面，為了培育投資者長期投資的理念，還應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的按詢價配售產(chǎn)品鎖定期的機(jī)制，有意識地進(jìn)行差異配售，對于自愿承諾長期持有的，給以更高配售比例，并且，上述“高價多得”“長期多得”的配售模式也可以搭配使用。三是試行差異化高價剔除機(jī)制，視項(xiàng)目風(fēng)險、融資規(guī)模等多種因素，靈活調(diào)整剔除比例。對于基本面優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，允許取消高價剔除;對于未盈利企業(yè)等風(fēng)險較高的項(xiàng)目，適度提高剔除比例，同時，不再取消高價除部分投資者的入圍資格，只在計算價格時剔除，削弱投資者報低價搏入圍的動機(jī)。四是鼓勵新股發(fā)行定價方案設(shè)計差異化，強(qiáng)化承銷商專業(yè)能力，鼓勵承銷商加強(qiáng)詢價對象適當(dāng)性管理，綜合判斷網(wǎng)下投資者投資能力和估值能力，合理設(shè)置網(wǎng)下投資者門檻，盡量避免缺乏投資經(jīng)驗(yàn)和研究能力的機(jī)構(gòu)參與報價，靈活設(shè)計分類配售方案。承銷商在現(xiàn)有規(guī)則下，可以將配售對象的機(jī)構(gòu)類別、產(chǎn)品屬性、持有期限等作為合理參數(shù)，分門別類，科學(xué)設(shè)置，因人而異，分類配售，向研究實(shí)力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)和長期投資者傾斜。

第三，完善獎優(yōu)罰劣機(jī)制，強(qiáng)化正向激勵和反向制約。注冊制簡化了發(fā)行條件、增強(qiáng)了市場包容性、提高了審核注冊效率，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)可以在更規(guī)范透明的監(jiān)管環(huán)境下謀劃推動上市工作。實(shí)施注冊制改革，將是去行政化下市場各方歸位盡責(zé)的過程，監(jiān)管部門、中介機(jī)構(gòu)和投資者的權(quán)、責(zé)、利都會發(fā)生變化。中介機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人上市的第一道把關(guān)者，其職責(zé)和作用將越發(fā)凸顯，不僅將承擔(dān)著一線盡職調(diào)查和前置審核工作，而且還要保證承銷保薦證券的質(zhì)量，在很大程度上起到“擔(dān)?！被颉氨硶钡淖饔?。注冊制的實(shí)施，意味著中介機(jī)構(gòu)將發(fā)揮更廣泛的作用，也意味著其將面臨更直接的風(fēng)險和承擔(dān)更嚴(yán)格的責(zé)任。而監(jiān)管部門不再對投資價值做判斷。在監(jiān)管部門強(qiáng)化自身約束的同時，中介機(jī)構(gòu)要扮演更重要的角色，在執(zhí)業(yè)質(zhì)量、職業(yè)操守等方面經(jīng)受更大考驗(yàn)。我們必須清醒地認(rèn)識到，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任是優(yōu)化新股發(fā)行定價機(jī)制的重要保障。注冊制改革并不是簡單的“監(jiān)管退、市場進(jìn)”，而是應(yīng)在監(jiān)管換位而不缺位的同時，充分發(fā)揮包括中介機(jī)構(gòu)在內(nèi)的市場主體作用，因而壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任是伴隨著其作用突出化、責(zé)任實(shí)質(zhì)化的必然結(jié)果。

中介機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人、上市公司與投資者之間信息不對稱的“連通器”，肩負(fù)著盡職調(diào)查、核查驗(yàn)證的把關(guān)責(zé)任，一方面，原有的盡職調(diào)查義務(wù)和核查把關(guān)責(zé)任絲毫不能放松，在核問題、下結(jié)論時要慎之又慎，充分體現(xiàn)專業(yè)精神;另一方面，也要著力拓展核心能力，培育起適應(yīng)注冊制要求的綜合研判能力、估值定價能力、規(guī)則把握能力、文字表達(dá)能力等。從當(dāng)前監(jiān)管實(shí)踐看，許多中介機(jī)構(gòu)搶項(xiàng)目、輕審核，執(zhí)業(yè)質(zhì)量不高，尚不能適應(yīng)注冊制改革。同時，當(dāng)前存在的招股說明書不嚴(yán)謹(jǐn)、各項(xiàng)申報材料拖沓冗長、對重大事項(xiàng)不及時報告、對保薦業(yè)務(wù)質(zhì)控不到位等問題，都是中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量不過關(guān)的表現(xiàn)。長期以來，有些中介機(jī)構(gòu)還沒有徹底轉(zhuǎn)換理念，“一切以通過審批為導(dǎo)向”，闖關(guān)心態(tài)還根深蒂固，沒有把積累好項(xiàng)目、好材料、好口碑作為長遠(yuǎn)發(fā)展的“生命線”用心去維護(hù)。近年來，監(jiān)管部門強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，已經(jīng)對中介機(jī)構(gòu)設(shè)定了比較嚴(yán)格的責(zé)任，對促進(jìn)轉(zhuǎn)變執(zhí)業(yè)理念、提高執(zhí)業(yè)水平起到一定效果?，F(xiàn)階段，監(jiān)管部門既要努力為中介機(jī)構(gòu)發(fā)展培育好環(huán)境，也要通過嚴(yán)格監(jiān)管倒逼中介機(jī)構(gòu)盡快成長，要界定清楚中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任所在，大力建設(shè)規(guī)范的執(zhí)業(yè)環(huán)境，使中介機(jī)構(gòu)樹立正確行為模式和價值取向，以專業(yè)性和責(zé)任心來換取業(yè)務(wù)前景。具體可以采取以下措施：一是建立網(wǎng)下投資者分類評價機(jī)制，強(qiáng)化獎優(yōu)限劣的差異化監(jiān)管。綜合評價網(wǎng)下投資者合規(guī)報價、獨(dú)立估值、專業(yè)決策等情況，將存在串通報價等干擾定價行為的機(jī)構(gòu)列入限制性“黑名單”，限制其參與網(wǎng)下詢價;將堅(jiān)持價值投資、長期投資理念的優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)列入“白名單”，在配售等方面予以政策傾斜，促進(jìn)網(wǎng)下投資者規(guī)范報價。二是探索“我的地盤我做主”的理念，賦予承銷商必要的自主配售權(quán)。當(dāng)然，在我國市場機(jī)制不夠成熟、新股供不應(yīng)求的背景下，承銷商自主配售權(quán)可能會演變成尋租的特權(quán)，可能惡化買賣雙方博弈失衡的狀況。但當(dāng)投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化、新股供求狀況趨于平衡和市場規(guī)范程度較高等各項(xiàng)條件成熟時，可適時賦予承銷商自主配售權(quán)。與此同時，需要配套完善約束機(jī)制，加強(qiáng)對承銷商配售權(quán)行使情況的監(jiān)管。三是強(qiáng)化監(jiān)管威懾，進(jìn)一步完善全方位追責(zé)機(jī)制。堅(jiān)決貫徹“零容忍”理念，“一手抓規(guī)則完善、一手抓加強(qiáng)監(jiān)管”，加大對于“抱團(tuán)”“串謀”等違法違規(guī)行為的調(diào)查和打擊力度，明確網(wǎng)下投資者報價違規(guī)具體情形以及相應(yīng)的監(jiān)管措施和紀(jì)律處分，例如列入限制性名單、取消詢價資格等，對于違反法律法規(guī)的，堅(jiān)決立案查處追究法律責(zé)任。完善違規(guī)信息公示機(jī)制，集中公布檢查結(jié)果，突出典型案例威懾。對于違法違規(guī)的中介機(jī)構(gòu)，監(jiān)管部門要“敢當(dāng)惡人”，敢于亮劍，善于運(yùn)用“硬手段”，提高執(zhí)法嚴(yán)肅性。

綜上所述，新股發(fā)行定價的制度設(shè)計和機(jī)制安排，就是要以市場化為宗旨，更好地服務(wù)于社會經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，更大范圍內(nèi)動員和配置社會資本，促進(jìn)科技創(chuàng)新驅(qū)動和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，通過新股發(fā)行定價機(jī)制的優(yōu)化，筑牢市場穩(wěn)健運(yùn)行的內(nèi)在基礎(chǔ)，擺脫慣性思維的干擾，轉(zhuǎn)型到與注冊制相適應(yīng)的市場化模式上來。