潘靜

一個思維誤區(qū)

根據(jù)筆者觀察，國內(nèi)研究機構(gòu)大多從美國國債供求關(guān)系的角度討論縮表的問題。大家簡單地把美聯(lián)儲當(dāng)作一個國債市場投資者，其邏輯推理是，美聯(lián)儲減少債券購買，造成市場需求下降，供求關(guān)系失衡導(dǎo)致美債價格下跌，進(jìn)而推升美債利率。筆者認(rèn)為這一觀點值得商榷，它不僅與事實不符，更重要的是對中央銀行運行機制理解存在思維誤區(qū)。

上輪美聯(lián)儲縮表進(jìn)程始于2017年第四季度，終于2019年第三季度，持續(xù)時間近兩年。圖1顯示，在2018年第四季度之前，美債利率呈上行趨勢，在此之后轉(zhuǎn)為大幅下行。其間美聯(lián)儲保持持續(xù)縮表，后半程縮表進(jìn)度甚至略有加快。顯然，縮表的影響不能簡單地認(rèn)為導(dǎo)致利率上行，這一觀點從過程到結(jié)果都出現(xiàn)了嚴(yán)重偏差。

進(jìn)一步觀察，我們會發(fā)現(xiàn)，2019年下半年起，美聯(lián)儲再次啟動量化寬松，其擴表速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了之前的縮表速度。需要特別注意的是，此時美聯(lián)儲的政策利率仍然保持在2%附近的水平，還遠(yuǎn)沒有降到零利率。這與量化寬松是對零利率導(dǎo)致貨幣政策空間不足的補充的傳統(tǒng)觀念相左。

那么，是什么原因?qū)е旅缆?lián)儲于2019年第三季度開始，同時啟動降息和擴表的貨幣寬松政策？對這一政策做出合理解釋，需要首先介紹美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表。

剖析美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表

一般在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成中，資產(chǎn)端主要是官方儲備，負(fù)債端主要是基礎(chǔ)貨幣。在現(xiàn)代中央銀行制度建立之前，貨幣實行金本位制。如果有資產(chǎn)負(fù)債表的話，不難想象，央行資產(chǎn)端是黃金等貴金屬。現(xiàn)代信用貨幣制度建立后，貨幣與黃金逐漸分離，貨幣發(fā)行轉(zhuǎn)向采用國家信用。

包括美聯(lián)儲在內(nèi)，各國央行的資產(chǎn)端首先是黃金和外匯，稱之為儲備貨幣;其次主要購買本國國債。之所以選擇政府債券，主要是出于防范信用風(fēng)險的角度考慮。實際上在日本，央行甚至購買了股票、基金等。

美聯(lián)儲稍有不同的是，在布雷頓森林體系瓦解之后，美元本身作為國際儲備貨幣，不需要再持有官方儲備?？梢钥吹?，20世紀(jì)70年代以來，美聯(lián)儲的資產(chǎn)構(gòu)成主要是政府債券?？梢姡胄匈徺I國債屬于正常行為，并非金融危機以后才出現(xiàn)。

現(xiàn)在我們來分析負(fù)債端?；A(chǔ)貨幣可分為流通貨幣和存款準(zhǔn)備金兩部分。我們發(fā)現(xiàn)一個顯著的變化是，在金融危機爆發(fā)之前，流通貨幣占美聯(lián)儲負(fù)債的主體，是基礎(chǔ)貨幣的主要構(gòu)成部分。而在金融危機之后，流通貨幣占比明顯下降，同時存款準(zhǔn)備金大幅度提升。2007年，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中存款準(zhǔn)備金僅為200億美元，占比降至2%的歷史最低水平，到2021年存款準(zhǔn)備金接近4萬億美元，占比接近50%。

至此，我們可以得出結(jié)論，出于某種原因造成美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化，導(dǎo)致其資產(chǎn)規(guī)模大幅擴張，進(jìn)而量化寬松大量購買美債。這一原因就是銀行準(zhǔn)備金的大幅增加，從危機前的幾乎可以忽略不計到目前的接近4萬億美元。據(jù)此測算，美國商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率超過18%。同樣，影響縮表進(jìn)程的關(guān)鍵也是存款準(zhǔn)備金規(guī)模的變化。

論信用功能的喪失

金融危機為全球金融市場帶來巨大變革。從中央銀行的角度分析，這一變革可以總結(jié)歸納為：從輕資產(chǎn)到重資產(chǎn)模式，從信用保證到資產(chǎn)抵押模式。

在金融危機爆發(fā)之前，中央銀行普遍采取輕資產(chǎn)模式。2007年，美聯(lián)儲總資產(chǎn)為9500億美元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重為6.5%。到2021年，美聯(lián)儲總資產(chǎn)接近9萬億美元，增長了近10倍，占GDP比重上升到37%。

中央銀行從輕資產(chǎn)向重資產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)型并非美聯(lián)儲所獨享。歐央行、日本央行更是有過之而無不及。我們認(rèn)為，導(dǎo)致這一模式轉(zhuǎn)變的表觀原因是價格型政策工具的失靈，需要數(shù)量型工具補位，其內(nèi)在原因是金融市場信用功能的喪失。

次貸危機造成信用市場的急劇崩塌，并快速傳染到資金市場，嚴(yán)重擾亂了金融機構(gòu)的正常資金結(jié)算。此時，為保障金融系統(tǒng)的有效運行，商業(yè)銀行將大量資金放置于美聯(lián)儲賬戶，僅僅用于保證正常的資金清算。美聯(lián)儲行使了最后貸款人角色。

試想一下，如果所有日常的資金交易無法在銀行間市場完成，而是全部需要中央銀行作為經(jīng)紀(jì)商承接，央行作為資金市場所有交易的對手方，那么央行的資產(chǎn)負(fù)債表將會無比龐大。事實上，這就是美聯(lián)儲面臨的實際問題。

為應(yīng)對信用市場與資金市場的風(fēng)險傳染，保障金融市場的正常運轉(zhuǎn)，資金市場從之前的信用保證，轉(zhuǎn)為資產(chǎn)質(zhì)押模式。金融危機以來，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)增加，說明這一狀況并未得到改善，相反在愈演愈烈。保證長期信用市場和短期資金市場的風(fēng)險隔離，不發(fā)生交叉?zhèn)魅荆蔀槊缆?lián)儲需要解決的新課題。

影響全球流動性的價格指標(biāo)

分析至此，我們可以討論影響全球流動性的指標(biāo)。顯然，我們討論的流動性載體是美國商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金，同時也是美聯(lián)儲的主要負(fù)債科目。

我們知道，美聯(lián)儲縮表的關(guān)鍵并不在資產(chǎn)端，而在于商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金規(guī)模的變化。如果金融系統(tǒng)流動性寬松，商業(yè)銀行無須通過美聯(lián)儲做中間商進(jìn)行交易，就不需要那么多存款準(zhǔn)備金，相應(yīng)的，美聯(lián)儲就可以減少持有美債規(guī)模。相反，如果金融系統(tǒng)流動性緊張，商業(yè)銀行就需要在美聯(lián)儲增加存款準(zhǔn)備金，這時，美聯(lián)儲縮表進(jìn)程受阻。

那么，如何判斷當(dāng)前流動性的松緊呢？美聯(lián)儲主要觀察資金市場的利率價格，并通過對市場利率和政策利率的利差進(jìn)行比較來判斷。其中，主要的市場利率是聯(lián)邦基金利率（EFFR），政策利率是存款準(zhǔn)備金利率（IORB）。

當(dāng)市場利率高于政策利率時，市場價格告訴美聯(lián)儲，目前資金面緊張，銀行準(zhǔn)備金不足。相反，當(dāng)市場利率低于政策利率時，表示當(dāng)前流動性寬松。

從2018年第四季度開始，市場利率接近甚至高于政策利率，表示銀行準(zhǔn)備金不足，造成市場流動性緊張。為解決流動性緊張的困境，商業(yè)銀行需要大量購買美國國債，以滿足正常的資金市場需求。這就解釋了為什么同樣的縮表期間，在2018年第四季度前后，美債利率先升后降，呈現(xiàn)相反走勢。這是因為美國商業(yè)銀行入場購買國債。

2019年，美聯(lián)儲終于觀察到了資金市場的流動性緊張。于是，美聯(lián)儲于第三季度同時啟動降息和擴表的貨幣寬松政策。通過之前的分析，我們可以充分了解，此時美聯(lián)儲必須同時使用量價工具組合，而不能單純地只靠降息。而自2021年下半年以來，利率價格信號已經(jīng)持續(xù)顯示了銀行準(zhǔn)備金充足，流動性寬松。因此，美聯(lián)儲才在2021年下半年重提減少債券購買、加息、縮表的三板斧政策組合拳。跟通脹并沒有太多關(guān)系。

當(dāng)然，現(xiàn)實中，美聯(lián)儲的貨幣政策機制遠(yuǎn)比筆者描述的要復(fù)雜得多。但是，我們必須了解其政策分析邏輯，才能做出正確應(yīng)對。

本輪美聯(lián)儲縮表規(guī)模？

我們的問題是，合適的央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模是多少？盡管沒人知道準(zhǔn)確答案，我們還是試圖從貨幣乘數(shù)和存款準(zhǔn)備金率這兩個維度來做一下回答。

如果以2019年中為壓力測試，認(rèn)為美國的貨幣乘數(shù)達(dá)到4.6的水平，存款準(zhǔn)備金率達(dá)到10%的水平時，代表流動性極度緊張。以2021年中，美國的貨幣乘數(shù)達(dá)到3.3的水平，存款準(zhǔn)備金率達(dá)到18%的水平時，代表流動性極度寬松。那么簡單取中值，我們可以認(rèn)為，當(dāng)貨幣乘數(shù)達(dá)到4左右，或者存款準(zhǔn)備金率達(dá)到14%附近，代表流動性處于均衡水平。按此靜態(tài)測算，筆者認(rèn)為美聯(lián)儲僅有6000億—7000億美元的縮表空間。

重新認(rèn)識金融周期

我們認(rèn)為，當(dāng)前美元流動性從信用保證轉(zhuǎn)向資產(chǎn)抵押模式，這一根本性改變與美元占據(jù)全球儲備貨幣主導(dǎo)地位發(fā)生直接沖突。造成這一矛盾的根源是過度金融化，解決這一矛盾必須重塑金融周期。

傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論認(rèn)為，經(jīng)濟發(fā)展需要投入土地、勞動力、資本三大生產(chǎn)要素。其中，自工業(yè)革命以來，資本成為相對最稀缺的生產(chǎn)要素。為解決資本的稀缺性，歷史上的資本主義國家用盡各種手段?；仡櫄v史，一段時間內(nèi)率先解決資本稀缺性的國家，都站到了歷史進(jìn)程的前列。然而，資本的另一面就是債務(wù)。統(tǒng)計顯示，隨著金融市場化的改革創(chuàng)新，以及政策制定者的隱性期權(quán)保障，各國債務(wù)率呈階梯式抬升走勢。據(jù)統(tǒng)計，目前美國非金融部門債務(wù)率達(dá)到280%的水平。托馬斯·皮凱蒂在《21世紀(jì)資本論》中指出，美國的資本收入比小于5。如果債務(wù)率再上一個新臺階，將注定會對美國的信用造成嚴(yán)重影響，進(jìn)而影響到以美元為主導(dǎo)的現(xiàn)代全球貨幣體系。債務(wù)不會消亡，但債務(wù)擴張必有終結(jié)。

對中國資本市場的影響

境外投資者已經(jīng)成為境內(nèi)資本市場主要的參與者之一。隨著中國資本市場的加快開放，吸引了海外資金的大量流入。從存量看，截至2021年12月，境外主體持有境內(nèi)人民幣股票、債券、貸款及存款等金融資產(chǎn)金額合計為10.8萬億元，同比增長20.5%。其中，持有股票資產(chǎn)3.9萬億元，同比增長15.7%，占滬深兩市股票總市值的4.3%;持有債券資產(chǎn)4.1萬億元，同比增長22.6%，占國內(nèi)債券市場托管余額的3.1%。

開放是高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。隨著國內(nèi)金融不斷融入全球市場，全球資金流動性對國內(nèi)資本市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。對政策制定者，我們認(rèn)為，金融危機以來的市場脆弱性是導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表增加的原因。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表變遷對我們的啟示是，中國尤其需要加強對金融市場信用風(fēng)險的前瞻性、全局性、有效性管理，有效隔離信用風(fēng)險與資金市場的風(fēng)險傳染，保證金融體系信用投放功能的正常運轉(zhuǎn)，避免央行陷入重資產(chǎn)模式的陷阱。

短期而言，政策制定者需要綜合運用價格型和數(shù)量型等多種政策工具的結(jié)合，同時加強金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)金融市場信用創(chuàng)造功能釋放。長期而言，保障金融有效支持實體經(jīng)濟，千萬不要過度債務(wù)化，防范系統(tǒng)性風(fēng)險，保障國家金融安全。

對市場參與者，我們建議，全面認(rèn)識以美聯(lián)儲為代表的全球流動性變化對國內(nèi)資產(chǎn)價格的影響。研究表明，自金融危機以來，美元流動性變化對國內(nèi)股票和債券市場都造成了重要的影響。觀察美國基礎(chǔ)貨幣，每次流動性拐點的邊際變化，都造成全球資產(chǎn)配置的再平衡，進(jìn)而影響國內(nèi)資本市場。我們認(rèn)為，下一步可能的縮表是美聯(lián)儲回收過剩流動性的正常行為，建議重點觀察美國資金市場利率價格，如果流動性再次緊張，美聯(lián)儲一定會隨時停止縮表。