徐 瀅，汪灝穎，王 薇

(浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院，杭州 310018)

一、引言

2018年后，伴隨著區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的快速興起，數(shù)字經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，《中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展白皮書(shū)(2020)》顯示，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模已由2005年的2.6萬(wàn)億元增長(zhǎng)到2020年的39.2萬(wàn)億元。為適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，貨幣形態(tài)出現(xiàn)了從實(shí)物貨幣到電子貨幣、數(shù)字貨幣的演變。全球代表性央行積極開(kāi)展以國(guó)家主權(quán)或中央銀行信用為基礎(chǔ)的法定數(shù)字貨幣(又稱央行數(shù)字貨幣，Central Bank Digital Currency，CBDC)探索和實(shí)踐。其中，中國(guó)法定數(shù)字貨幣試點(diǎn)領(lǐng)先全球，數(shù)字人民幣相繼在深圳、蘇州、雄安新區(qū)、成都等十個(gè)城市及冬奧場(chǎng)景啟動(dòng)試點(diǎn)測(cè)試，形成“10+1”的格局。

目前，全球各央行對(duì)法定數(shù)字貨幣的設(shè)計(jì)特征尚未統(tǒng)一。雖然中國(guó)央行已在2021年7月發(fā)布的《中國(guó)數(shù)字人民幣的研發(fā)進(jìn)展白皮書(shū)》中指明法定人民幣不計(jì)息、匿名性和零售性等特征，表明其偏向于現(xiàn)金的匿名性和無(wú)息的設(shè)計(jì)特征，但2021年10月G7發(fā)布的《13條CBDC指導(dǎo)原則》卻并未明確CBDC的匿名性—安全性偏向和是否計(jì)息的設(shè)計(jì)特征，僅確定相關(guān)原則。同時(shí)，學(xué)界對(duì)CBDC設(shè)計(jì)特征也未形成一致觀點(diǎn)。既有認(rèn)為應(yīng)定位于補(bǔ)充和替代傳統(tǒng)現(xiàn)金的觀點(diǎn)，也有認(rèn)為應(yīng)結(jié)合現(xiàn)金和存款共同特征的觀點(diǎn)。

由此，我們對(duì)下述幾個(gè)問(wèn)題進(jìn)行思考：一是引入法定數(shù)字貨幣后，多種支付工具并存的均衡是怎樣的？二是究竟何種法定數(shù)字貨幣的設(shè)計(jì)特征更優(yōu)，是偏向于現(xiàn)金的匿名性，還是偏向于銀行存款的安全性，亦或是兼具兩者特征的組合？另外，法定數(shù)字貨幣是否計(jì)息，以及計(jì)息和不計(jì)息情形下如何選擇法定數(shù)字貨幣的設(shè)計(jì)特征最優(yōu)？三是思考CBDC設(shè)計(jì)特征選擇對(duì)中國(guó)法定數(shù)字貨幣設(shè)計(jì)和實(shí)踐有怎樣的啟示？

為了更準(zhǔn)確地回答上述問(wèn)題，本文引入兩類摩擦。一是信息不對(duì)稱導(dǎo)致的信貸摩擦。我國(guó)金融體系呈現(xiàn)間接融資為主、直接融資為輔的“二八格局”[1]，企業(yè)投資依賴間接融資，信息不對(duì)稱程度較高，存在信貸摩擦。由于間接融資的資金來(lái)源是銀行存款，因此信貸摩擦的存在影響法定數(shù)字貨幣的設(shè)計(jì)特征選擇。二是電子支付等網(wǎng)絡(luò)技術(shù)導(dǎo)致的網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦。中國(guó)支付清算協(xié)會(huì)發(fā)布的《2020年移動(dòng)支付用戶問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告》顯示，每天使用移動(dòng)支付的用戶比例高達(dá)74%，說(shuō)明我國(guó)移動(dòng)支付等網(wǎng)絡(luò)技術(shù)應(yīng)用較為普及，存在網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦。網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦可能使現(xiàn)金消失，進(jìn)而影響法定數(shù)字貨幣的設(shè)計(jì)特征選擇。

具體地，本文設(shè)計(jì)了法定數(shù)字貨幣兩個(gè)設(shè)計(jì)特征參數(shù)現(xiàn)金相似度和CBDC利率，引入信貸摩擦和網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦，構(gòu)建了支付工具模型，確定了支付工具均衡結(jié)果，并通過(guò)社會(huì)福利分析，定性和定量討論了現(xiàn)金和非現(xiàn)金均衡下CBDC設(shè)計(jì)特征選擇的優(yōu)化問(wèn)題，提出了相應(yīng)的政策建議。文章邊際貢獻(xiàn)如下：第一，從社會(huì)福利的視角探討法定數(shù)字貨幣設(shè)計(jì)特征選擇的優(yōu)化問(wèn)題，為相關(guān)研究提供新視角；第二，結(jié)合現(xiàn)金相似度和CBDC利率兩個(gè)設(shè)計(jì)特征參數(shù)，建立支付工具模型，為央行選擇并優(yōu)化CBDC設(shè)計(jì)提供了理論依據(jù)；第三，引入信貸摩擦和網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦，使支付工具模型更符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的現(xiàn)實(shí)規(guī)律，提高了模型與現(xiàn)實(shí)的擬合度。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有關(guān)于法定數(shù)字貨幣的研究主要圍繞其設(shè)計(jì)特征展開(kāi)，如匿名性、安全性和計(jì)息與否。其中，對(duì)于設(shè)計(jì)特征選擇問(wèn)題，學(xué)界尚未形成一致結(jié)論。對(duì)現(xiàn)有的法定數(shù)字貨幣設(shè)計(jì)特征研究進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，目前研究主要包括兩個(gè)方面。

一是對(duì)法定數(shù)字貨幣是偏向于現(xiàn)金，還是偏向于銀行存款，即匿名性—安全性偏向的討論。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于法定數(shù)字貨幣是偏向于現(xiàn)金還是偏向于銀行存款持有不同看法。部分中央銀行及學(xué)者支持法定數(shù)字貨幣應(yīng)偏向于現(xiàn)金，突出匿名性特征。范一飛(2016)、姚前(2018)指出現(xiàn)階段我國(guó)法定數(shù)字貨幣主要是對(duì)傳統(tǒng)實(shí)物現(xiàn)金M0的補(bǔ)充和替代；瑞典中央銀行為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)金使用量的持續(xù)下降危機(jī)，啟動(dòng)e-krona項(xiàng)目研發(fā)數(shù)字貨幣即為“數(shù)字克朗”，顯示了央行對(duì)數(shù)字貨幣的現(xiàn)金定位。謝星和封思賢(2019)認(rèn)為法定數(shù)字貨幣會(huì)對(duì)流通中現(xiàn)金產(chǎn)生替代和補(bǔ)充作用[2]。另有學(xué)者支持法定數(shù)字設(shè)計(jì)特征偏向于銀行存款，突出安全性特征。David(2018)將法定數(shù)字貨幣定義為公眾直接持有、類似于銀行存款的中央銀行直接負(fù)債[3]。Bordo 和 Levin(2017)認(rèn)為基于賬戶的法定數(shù)字貨幣可進(jìn)行快速安全的支付交易，而基于代幣的法定數(shù)字貨幣確定代幣數(shù)量難度較大，傾向于法定數(shù)字貨幣偏向于銀行存款，有助于提高中央銀行支付系統(tǒng)效率[4]。此外，大多數(shù)學(xué)者傾向于法定數(shù)字貨幣是現(xiàn)金和銀行存款特征的組合。Todd和Daniel(2021)認(rèn)為法定數(shù)字貨幣應(yīng)結(jié)合現(xiàn)金和存款的特征，金融摩擦較小和較大的國(guó)家應(yīng)分別選擇偏向于現(xiàn)金和銀行存款的法定數(shù)字貨幣。徐忠和鄒傳偉(2018)指出區(qū)塊鏈技術(shù)“去中心化”使法定數(shù)字貨幣具有完全“匿名性”，給違法行為監(jiān)管帶來(lái)了阻力，央行數(shù)字貨幣應(yīng)實(shí)行部分“中心化”[5]。姚前(2018)和范一飛(2018)認(rèn)為法定數(shù)字貨幣設(shè)計(jì)是在保護(hù)用戶隱私(偏向現(xiàn)金)和打擊違法犯罪(偏向存款)之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)[6]。

二是對(duì)法定數(shù)字貨幣是否計(jì)息的討論。多數(shù)學(xué)者對(duì)法定數(shù)字貨幣計(jì)息持贊成態(tài)度。張雙長(zhǎng)和孫浩(2018)、Noriyuki和Hiromi(2019)等從理論上分析計(jì)息法定數(shù)字貨幣的影響[7][8]，而B(niǎo)arrdear 和Kumhof(2016)、姚前(2019)、謝星(2020)和呂江林等(2020)構(gòu)建DSGE模型模擬計(jì)息法定數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，認(rèn)為計(jì)息法定數(shù)字貨幣為中央銀行提供了一種新型貨幣政策工具，提高了貨幣政策傳導(dǎo)渠道的有效性[9][10][11][12]。Koning(2017)和管弋銘等(2020)還討論了CBDC負(fù)利率情形，認(rèn)為對(duì)法定數(shù)字貨幣收取保管費(fèi)，等同實(shí)行負(fù)利率，有利于打破“零利率下限”，擴(kuò)大貨幣政策操作空間[13][14]。也有學(xué)者支持法定數(shù)字貨幣無(wú)息。Broadbent(2016)認(rèn)為法定數(shù)字貨幣計(jì)息可能會(huì)引起法定數(shù)字貨幣對(duì)銀行存款的替代[15]。姚前(2019)認(rèn)為無(wú)息法定數(shù)字貨幣只是一種支付工具，不會(huì)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

總體來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)法定數(shù)字貨幣的設(shè)計(jì)特征研究存在以下不足：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于法定數(shù)字貨幣設(shè)計(jì)特征的選擇優(yōu)化研究較多集中于不同特征的定性介紹和比較，較少借助于理論模型；第二，對(duì)于引入CBDC對(duì)家庭部門(mén)使用原有支付工具效用和企業(yè)融資行為產(chǎn)生的影響沒(méi)有進(jìn)行相應(yīng)的反映；第三，較少?gòu)纳鐣?huì)福利的角度探討法定數(shù)字貨幣設(shè)計(jì)特征選擇的問(wèn)題。

三、支付工具模型

假設(shè)家庭選擇的支付工具具有異質(zhì)的匿名性和安全性偏好，通過(guò)組合(θ,rcbdc)將反映上述偏好的CBDC設(shè)計(jì)特征引入支付工具模型。用j代表支付工具類型，xj[0,1]表示支付工具類型j的匿名安全性尺度?，F(xiàn)金(用c表示)位于尺度上端，即xc=1，銀行存款(用d表示)位于尺度下端，即xd=0。假設(shè)CBDC位于xcbdc=θ的位置，θ[0,1]，θ是央行決定的CBDC設(shè)計(jì)特征參數(shù)，稱為現(xiàn)金相似度，可以靈活地將現(xiàn)金和銀行存款的匿名性和安全性特征結(jié)合設(shè)計(jì)。當(dāng)θ接近于0時(shí)， CBDC設(shè)計(jì)偏向于銀行存款；當(dāng)θ接近于1時(shí)， CBDC設(shè)計(jì)偏向于現(xiàn)金。同時(shí)，另一個(gè)設(shè)計(jì)特征參數(shù)利率rcbdc也由央行決定，可以取正、負(fù)或零值。當(dāng)rcbdc為零時(shí)，央行和使用人雙方無(wú)需進(jìn)行利息支付；當(dāng)rcbdc為正時(shí)，央行向使用人付息；當(dāng)rcbdc為負(fù)時(shí)，使用人向央行支付利息。姚前(2018)指出可以向使用人收取一定的保管費(fèi)作為負(fù)利率的替代。

模型還引入了兩個(gè)重要摩擦：信貸摩擦和網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦。信貸摩擦可以衡量銀行中介(即間接融資)對(duì)產(chǎn)出的重要性。信息不對(duì)稱導(dǎo)致的信貸摩擦阻礙了家庭直接貸款給企業(yè)，當(dāng)企業(yè)有需要融資的正凈現(xiàn)值項(xiàng)目，會(huì)選擇依靠銀行中介融資，否則只能清算企業(yè)的其他項(xiàng)目。因此，存在銀行中介時(shí)，企業(yè)從銀行貸款，項(xiàng)目以生產(chǎn)率A進(jìn)行生產(chǎn)；不存在銀行中介時(shí)，企業(yè)只能以固定收益率φ清算項(xiàng)目，銀行中介價(jià)值等于企業(yè)項(xiàng)目生產(chǎn)率A和項(xiàng)目固定收益率φ之間的差值(A-φ)。

網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦指的是移動(dòng)支付等網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展導(dǎo)致不常用的支付工具停止使用。用η(j)代表使用支付工具類型j的網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦成本，函數(shù)形式如下。sj代表家庭持有支付工具類型j的份額。

ηj=max{0,g(sj)}?j{c,cbdc,d}，g(1)<0,g(0)>0,g′(.)<-1

(1)

下面將詳細(xì)解釋家庭、銀行、企業(yè)和央行的行為和目標(biāo)，然后描述均衡特征并進(jìn)行福利分析。

(一)各主體均衡

Cj=1+rj-T+π

(2)

其中，Cj是消費(fèi)，π是來(lái)自企業(yè)利潤(rùn)的股息，rj是持有貨幣所獲得的凈利息。

(3)

T=rcbdcscbdc是一次總付稅，用于支付CBDC利率。家庭效用最大化問(wèn)題表示為：

(4)

式(4)受到預(yù)算約束(2)的限制。|xj-i|表示選擇不同于家庭匿名性—安全性偏好i的支付工具類型的效用損失，ρ表示相對(duì)于支付偏好的消費(fèi)邊際效用，ρ>0。ηj即為式(1)定義的網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦成本。根據(jù)式(2)—(4)，家庭效用最大化問(wèn)題可以轉(zhuǎn)化為具有偏好的家庭支付工具類型選擇問(wèn)題。

偏好現(xiàn)金多于CBDC：1-i+ηc<|θ-i|-ρrcbdc+ηcbdc

(5)

偏好現(xiàn)金多于銀行存款：1-i+ηc

(6)

偏好CBDC多于銀行存款：|θ-i|-ρrcbdc+ηcbdc

(7)

2.銀行。銀行以存款利率rd從家庭吸收銀行存款d，以貸款利率R向企業(yè)發(fā)放貸款l，預(yù)算約束為：

l=d

(8)

銀行在存款和貸款市場(chǎng)上都是風(fēng)險(xiǎn)中性和價(jià)格接受者，利潤(rùn)最大化一階條件為：

rd=R

(9)

3.企業(yè)。假設(shè)企業(yè)間完全競(jìng)爭(zhēng)，期初有相同稟賦的生產(chǎn)性項(xiàng)目k0需要融資來(lái)推進(jìn)。代表性企業(yè)使用銀行貸款l為項(xiàng)目k=l提供融資，這部分項(xiàng)目的產(chǎn)出為式(10)，約束條件k=l。A表示生產(chǎn)率(A>1)，生產(chǎn)性項(xiàng)目的剩余部分(k0-k)以固定收益率φ(0,1)進(jìn)行清算。企業(yè)利潤(rùn)最大化問(wèn)題表示為式(11)：

(10)

(11)

利潤(rùn)最大化的一階條件為：

1+R=A-φ-l

(12)

由式(12)可知，固定收益率φ下降，企業(yè)貸款需求上升，銀行中介價(jià)值即間接融資對(duì)產(chǎn)出的增加值(A-φ)提高。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)金融體系呈現(xiàn)間接融資為主、直接融資為輔的“二八格局”，企業(yè)主要依賴于間接融資渠道，信貸摩擦較大，銀行中介價(jià)值(A-φ)處于較高水平。

4.中央銀行。央行目標(biāo)是社會(huì)福利最大化，定義為家庭效用的總和：

(13)

其中，j*(i)代表家庭i所選擇的支付工具類型。當(dāng)央行引入CBDC，設(shè)計(jì)特征為(θ,rcbdc)，央行的設(shè)計(jì)問(wèn)題表示為：

(14)

約束條件式(15)確保有足夠高的CBDC份額來(lái)克服網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦：

(15)

(二)均衡和福利分析

1．支付工具均衡結(jié)果。由上文推導(dǎo)得到，式(16)為銀行存款、貸款和資本市場(chǎng)出清的競(jìng)爭(zhēng)均衡。sd=d=l=k

(16)

參考Agur(2019)簡(jiǎn)化支付工具均衡的方法，引入下列系數(shù)限制[16]：

(17)

表 可能的支付工具均衡

情形1：現(xiàn)金均衡。在現(xiàn)金均衡中現(xiàn)金份額較高，不受網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦影響的現(xiàn)金均衡。利用家庭偏好均勻分布的性質(zhì)，可以求解式(5)—(7)得到家庭持有每種支付工具類型的份額：

(18)

(19)

(20)

(21)

(22)

(23)

(24)

(25)

(26)

(27)

結(jié)合式(18)，引入CBDC設(shè)計(jì)特征參數(shù)θ和rcbdc，式(27)改寫(xiě)成 ：

(28)

式(28)表明隨著設(shè)計(jì)特征參數(shù)θ上升或者rcbdc上升，CBDC與現(xiàn)金競(jìng)爭(zhēng)，式(28)條件不滿足，現(xiàn)金消失，出現(xiàn)無(wú)現(xiàn)金均衡。

2. 福利分析。在均衡狀態(tài)下，社會(huì)福利如式(29)所示。

(29)

為了具體討論兩個(gè)設(shè)計(jì)特征參數(shù)θ和rcbdc如何影響福利，結(jié)合式(5)—(7)和式(24)—(26)，對(duì)社會(huì)福利表達(dá)式(29)進(jìn)行整理，得到網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦不產(chǎn)生影響的現(xiàn)金均衡和無(wú)現(xiàn)金均衡下的社會(huì)福利表達(dá)式，如式(30)和式(31)，再次合并得到式(34)。

Wce(θ,rcbdc)=

(30)

Wnce(θ,rcbdc)=

(31)

其中w1和w2是常量的集合。

w1≡ρ(7+4k0φ(2+ρ)+ρ(6+2A2-4A(1+φ)+2φ(2+φ)))-2

(32)

w2≡ρ2(3+A2-2A(1+φ)+φ(2+2k0+φ))+ρ(3+4k0φ)-2

(33)

(34)

對(duì)式(34)現(xiàn)金均衡福利表達(dá)式進(jìn)行分解，觀察式(30)和(31)可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金均衡和無(wú)現(xiàn)金均衡下的社會(huì)福利表達(dá)式各項(xiàng)結(jié)構(gòu)和系數(shù)正負(fù)符號(hào)是一致的，僅存在系數(shù)大小的區(qū)別，因此分析結(jié)論同樣適用于無(wú)現(xiàn)金均衡下的情形。

第二、三項(xiàng)4(1-θ)θ-3ρθ2反映了相似度特征θ與支付工具多樣性的關(guān)系對(duì)福利的影響，將其合并得到4θ-(3ρ+4)θ2，ρ>0。即可以通過(guò)增加支付工具多樣性以增加福利，將CBDC設(shè)計(jì)特征參數(shù)設(shè)置為θ(0,1)，設(shè)計(jì)出既不同于現(xiàn)金，也不同于存款的CBDC。進(jìn)一步的，為實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利最大化，應(yīng)將θ設(shè)計(jì)成更接近于0的銀行存款，減少與現(xiàn)金競(jìng)爭(zhēng)，使現(xiàn)金份額高于臨界值防止網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦導(dǎo)致現(xiàn)金消失，損失社會(huì)總福利。

綜上，對(duì)社會(huì)福利表達(dá)式定性分析得到以下結(jié)論：第一，從首項(xiàng)來(lái)看，當(dāng)信貸摩擦較大時(shí)，CBDC設(shè)計(jì)應(yīng)偏向于現(xiàn)金；第二，從二、三項(xiàng)來(lái)看，CBDC設(shè)計(jì)應(yīng)偏向于銀行存款；第三，從第四項(xiàng)來(lái)看，現(xiàn)金均衡和無(wú)現(xiàn)金均衡下，無(wú)息CBDC是最優(yōu)設(shè)計(jì)特征選擇。研究發(fā)現(xiàn)前兩項(xiàng)結(jié)論指向并不一致。當(dāng)前我國(guó)金融體系正處于直接融資和間接融資占比的“二八格局”，即銀行中介價(jià)值(A-φ)較高，此時(shí)究竟是考慮(A-φ)的影響將 CBDC設(shè)計(jì)偏向于現(xiàn)金，還是基于支付工具多樣性將 CBDC設(shè)計(jì)偏向于銀行存款？此外，考慮網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦產(chǎn)生的影響時(shí)，rcbdc=0是否仍是社會(huì)福利最優(yōu)解？這些問(wèn)題需要進(jìn)一步分析。

四、CBDC最優(yōu)設(shè)計(jì)

接下來(lái)將定量討論無(wú)息CBDC和計(jì)息CBDC情形下為實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利最大化的CBDC最優(yōu)設(shè)計(jì)。本部分先討論無(wú)息情形，再討論計(jì)息情形。

(一)無(wú)息CBDC情形

假設(shè)CBDC設(shè)計(jì)為無(wú)息(rcbdc=0)，設(shè)計(jì)優(yōu)化問(wèn)題如下：

(35)

結(jié)合式(30)和式(31)，對(duì)式(35)求導(dǎo)，可以得到網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦不產(chǎn)生影響的現(xiàn)金均衡和無(wú)現(xiàn)金均衡下CBDC現(xiàn)金相似度θ，如式(36)和式(37)。兩式的經(jīng)濟(jì)意義是：當(dāng)支付工具多樣性增加而提高的福利效應(yīng)等于銀行中介價(jià)值(A-φ)升高而增加的福利損失時(shí)，社會(huì)福利最大化實(shí)現(xiàn)，參數(shù)θ最優(yōu)。

(36)

(37)

將式(31)減去式(30)可得現(xiàn)金均衡與無(wú)現(xiàn)金均衡的社會(huì)福利之差大于0，即相較無(wú)現(xiàn)金均衡，現(xiàn)金均衡由于支付工具多樣性增加，異質(zhì)性家庭總福利也同步上升。

(38)

(39)

(二)計(jì)息CBDC情形

假設(shè)CBDC利率可以調(diào)整，為實(shí)現(xiàn)福利最大化，對(duì)式(30)和(31)中的θ和rcbdc進(jìn)行一階求導(dǎo)，一階條件為式(40)。

(40)

求解得到CBDC最優(yōu)設(shè)計(jì)利率如式(41)所示，網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦不產(chǎn)生影響的現(xiàn)金均衡或者無(wú)現(xiàn)金均衡下， CBDC最優(yōu)設(shè)計(jì)的利率為零，即無(wú)息CBDC最優(yōu)。這一結(jié)論與前述分解社會(huì)福利表達(dá)式第4項(xiàng)的結(jié)論一致。

(41)

然后考慮網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦產(chǎn)生影響的現(xiàn)金均衡下CBDC最優(yōu)設(shè)計(jì)特征。對(duì)于計(jì)息CBDC，式(28)約束條件同時(shí)影響θ和rcbdc，對(duì)式(30)求解CBDC最優(yōu)設(shè)計(jì)為：

(42)

(43)

五、結(jié)論和啟示

基于上述結(jié)論，本文得出以下啟示：一是當(dāng)前階段我國(guó)應(yīng)堅(jiān)持定位于現(xiàn)金M0，不付息的法定數(shù)字貨幣設(shè)計(jì)特征。只要現(xiàn)金份額不低于臨界值，支付工具均衡處于網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦不產(chǎn)生影響的現(xiàn)金均衡，金融體系仍表現(xiàn)為間接融資為主，應(yīng)定位于現(xiàn)金M0，不計(jì)付利息的法定數(shù)字貨幣設(shè)計(jì)特征。二是法定數(shù)字貨幣的設(shè)計(jì)特征應(yīng)跟隨金融體系特點(diǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。隨著直接融資發(fā)展，金融深化程度提高，即信貸摩擦下降時(shí)，CBDC應(yīng)轉(zhuǎn)向偏向銀行存款的設(shè)計(jì)特征。同時(shí)，當(dāng)現(xiàn)金份額低于臨界值時(shí)，處于網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦產(chǎn)生影響的現(xiàn)金均衡下，可以考慮將無(wú)息CBDC轉(zhuǎn)為計(jì)息。三是隨著法定數(shù)字貨幣的推廣和應(yīng)用深入，當(dāng)現(xiàn)金份額低于臨界值，處于網(wǎng)絡(luò)外部性摩擦產(chǎn)生影響的現(xiàn)金均衡時(shí)，可以考慮將法定數(shù)字貨幣負(fù)利率作為一種新的價(jià)格型貨幣政策工具，這有助于打破零利率下限，豐富貨幣政策工具箱，擴(kuò)大貨幣政策空間。