陳強 黃惠春

內容提要：基于2007-2019年A股非金融上市公司面板數(shù)據(jù)，系統(tǒng)分析了金融資產配置對企業(yè)短貸長投的影響。研究表明：金融資產總額越大，企業(yè)短貸長投程度越高，金融資產配置以資本套利動機為主；短期金融資產能夠緩解企業(yè)短貸長投，具有“蓄水池”效應，而長期金融資產則會加劇企業(yè)短貸長投，具有“擠出”效應。異質性分析發(fā)現(xiàn)，短期金融資產對短貸長投的緩解作用在融資約束較嚴重、外部監(jiān)督較強和內部治理較好的企業(yè)中更加明顯，而長期金融資產對短貸長投的加劇作用在融資約束較嚴重、外部監(jiān)督較弱和內部治理較差的企業(yè)中更加明顯。研究結論有助于全面認識金融資產配置的經(jīng)濟后果，為治理金融資產配置對企業(yè)短貸長投的負面效應提供了經(jīng)驗支持。

一、 引 言

隨著中國經(jīng)濟發(fā)展進入新階段，前期經(jīng)濟快速增長產生的結構性問題逐漸顯現(xiàn)，尤其是實體企業(yè)的債務問題受到了決策層的高度重視和學術界的廣泛關注。自2015年12月提出“去杠桿”政策以來，中央出臺了一系列措施以防范企業(yè)債務風險。實際上，厘清并治理中國企業(yè)債務問題不僅要關注企業(yè)杠桿率水平，還要重視企業(yè)普遍存在的短貸長投現(xiàn)象，即資產與負債期限錯配問題(李揚，2014)。然而，學者們對企業(yè)杠桿率問題展開了大量研究，對企業(yè)短貸長投現(xiàn)象的討論卻相對不足。短貸長投指的是企業(yè)將短期貸款資金用于固定資產、無形資產等長期投資活動，這種投融資期限錯配不僅會影響企業(yè)自身可持續(xù)發(fā)展，還可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

根據(jù)投融資期限匹配關系的不同，企業(yè)投融資期限結構可以分為保守型、穩(wěn)健型和激進型(Morris，1976)。相比保守型和激進型，穩(wěn)健型投融資期限結構可以緩解企業(yè)投資不足或投資過度問題，有助于構建激勵相容的投資模式，避免企業(yè)陷入財務困境(Myers，1977)。企業(yè)應盡可能選擇資產和負債期限匹配的穩(wěn)健型投融資期限結構，然而中國企業(yè)卻普遍存在短貸長投這種激進型投融資期限結構(鐘凱等，2016)。

已有文獻認為中國企業(yè)的短貸長投并不是為了節(jié)約融資成本的主動行為，而是被動接受的替代性融資方式(馬紅等，2018)。企業(yè)能夠自主選擇投融資期限結構需要滿足一個隱含的前提條件，即外部金融市場是完備且多層次的(Kahl等，2015)。現(xiàn)階段中國金融市場以間接融資為主，發(fā)展尚不成熟，仍然存在金融抑制程度高、融資渠道單一以及法律法規(guī)不健全等問題。銀行為降低信用風險，傾向于控制長期貸款比例，更愿意發(fā)放比較靈活的短期貸款。企業(yè)在貸款合約談判中相對比較被動，通常難以完全獲得與長期投資期限匹配的長期貸款，從而選擇將部分短期貸款用于長期投資。雖然短貸長投在一定程度上能夠填補企業(yè)長期資金缺口，但同時也會大幅加劇企業(yè)財務風險(賴黎等，2019)?；诖擞^點，部分學者從企業(yè)外部環(huán)境出發(fā)，在分析短貸長投影響因素的基礎上提出了相應的治理措施，例如放開利率管制，推進利率市場化(王紅建等，2018)；優(yōu)化銀行業(yè)市場競爭格局，增進銀企關系(洪金明等，2020)；完善法律環(huán)境，增強社會信任(張新民和葉志偉，2021)等。

與此同時，“脫實向虛”是現(xiàn)階段中國經(jīng)濟發(fā)展另一個主要的結構性問題。以房地產市場為主要代表的金融資產市場異常繁榮，經(jīng)濟發(fā)展顯現(xiàn)金融化趨勢(張成思，2019)。從微觀層面來看，企業(yè)越來越熱衷于金融投資，金融資產在企業(yè)資產中的占比日益上升。實體企業(yè)金融化引起了政府部門的高度重視，2017年中央金融工作會議指出金融要“緊緊圍繞服務實體經(jīng)濟”，2017—2019年中央經(jīng)濟工作會議均強調要實現(xiàn)“金融和實體經(jīng)濟良性循環(huán)”，重點“防控金融風險”。實體企業(yè)金融化也受到了學術界的持續(xù)關注，學者們圍繞金融資產配置的動因和后果展開了大量研究(蔡明榮和任世馳，2014；戴賾等，2018)。實際上，金融資產投資風險只是表征，實體經(jīng)濟發(fā)展才是關鍵所在，必須要在關注金融資產自身風險的基礎上，著重探討金融資產配置對企業(yè)基本面的影響(黃群慧，2017)。那么，在經(jīng)濟金融化背景下，金融資產配置是否以及如何影響企業(yè)實業(yè)投融資期限匹配關系？不同期限金融資產的影響是否存在差異？不同條件下二者關系是否會發(fā)生變化？解答上述問題不僅有助于優(yōu)化企業(yè)投融資期限結構，從企業(yè)層面防范和化解金融風險，同時還對于鞏固“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”的經(jīng)濟發(fā)展形勢具有重要意義。

盡管現(xiàn)有研究從多個角度探討了企業(yè)短貸長投的成因與治理，但著力點仍集中于企業(yè)外部環(huán)境，忽視了企業(yè)內部因素，尤其是金融化趨勢下金融資產配置的影響。有鑒于此，本文將利用2007—2019年A股非金融上市公司面板數(shù)據(jù)，實證檢驗金融資產配置是否以及如何影響企業(yè)短貸長投?？紤]到金融資產形式多樣，企業(yè)配置動機并非是單一的，產生的影響也可能是多元化的，本文將區(qū)分短期金融資產和長期金融資產，以考察不同期限金融資產對企業(yè)短貸長投的差異化影響。為了驗證結論的可靠性，本文將進行內生性處理和系列穩(wěn)健性檢驗，并分別考察金融資產配置對企業(yè)長期投資和貸款期限結構的影響以提供補充性證據(jù)。本文還將基于融資約束、外部監(jiān)督和內部治理進行異質性分析，以考察不同期限金融資產配置影響企業(yè)短貸長投的適用條件。

本文的邊際貢獻主要有：一是從金融資產配置視角補充了企業(yè)短貸長投影響因素的相關文獻，從企業(yè)內部解釋了短貸長投的成因，為企業(yè)短貸長投的治理提供了新思路，而已有文獻主要側重于企業(yè)外部環(huán)境視角。二是區(qū)別于已有文獻從單一總量維度來衡量企業(yè)金融資產配置，本文從短期金融資產和長期金融資產兩個細分層面出發(fā)，揭示了企業(yè)參與金融投資的雙重動機，從而更加全面地闡述了企業(yè)金融化的經(jīng)濟后果。三是從多個維度剖析了不同期限金融資產配置對企業(yè)短貸長投影響的異質性，為有效發(fā)揮短期金融資產對短貸長投的緩解作用以及抑制長期金融資產對短貸長投的加劇作用提供了經(jīng)驗支持。

二、 理論分析與研究假說

企業(yè)配置金融資產的動機主要有兩種解釋：資金儲備與資本套利(胡奕明等，2017)。根據(jù)預防性儲蓄理論，企業(yè)為應對未來時期的融資約束以及可能的財務困境，傾向于持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物等流動性資產。出于資金儲備動機，企業(yè)可以將金融資產作為“蓄水池”，降低未來現(xiàn)金流不確定性，從而平滑固定資產投資與研發(fā)創(chuàng)新投入(Brown 和Petersen，2011)。根據(jù)資源配置理論，企業(yè)為追求利潤最大化，會根據(jù)資產收益率和風險特征對固定資產與金融資產進行投資選擇。出于資本套利動機，企業(yè)為獲取超額的金融投資收益，會調整不同類型資產的投資優(yōu)先順序，增加金融資產，從而擠出實業(yè)投資，產生投資替代效應(Orhangazi，2008)。因此，金融資產配置動機不同，對企業(yè)短貸長投的影響會存在顯著差異。

若企業(yè)出于資金儲備動機，則金融資產配置能夠補充部分長期投資資金，降低對短期貸款的依賴，緩解短貸長投。由于固定資產等實業(yè)投資具有長期特征，調整成本較高，項目中斷必將損失重大，企業(yè)為了平滑投資需要外部融資的長期支持(于蔚等，2012)。在長期貸款可得性受到抑制時，相對容易獲得的短期貸款就成為企業(yè)的優(yōu)先選擇，從而產生短貸長投。相對固定資產，金融資產的可逆性較高，能夠靈活變現(xiàn)，企業(yè)配置金融資產可以看作一種替代的融資途徑。當現(xiàn)金流充裕時，企業(yè)配置金融資產可以盤活閑散或多余資金，進行資金儲備；當現(xiàn)金流緊張時，企業(yè)可以將金融資產變現(xiàn)，應對資金短缺，滿足長期投資資金需求的同時降低融資成本。由于金融資產期限短且可逆性高，金融資產與債務融資之間的替代關系將首先作用于短期貸款(劉貫春等，2018)，即金融資產的增加可以降低企業(yè)對短期貸款的依賴，從而緩解短貸長投。

若企業(yè)出于資本套利動機，則金融資產配置會長期占據(jù)部分可用資金，削弱償債和融資能力，加劇短貸長投。經(jīng)濟金融化背景下，相比實業(yè)投資代表的長遠收益，企業(yè)投資金融資產能夠在短期內獲取高于實業(yè)投資的超額利潤。金融渠道獲利占比逐漸上升意味著企業(yè)的投資偏好由實業(yè)資產轉向金融資產(張成思和張步曇，2016)。在企業(yè)資源有限的情況下，金融投資與實業(yè)投資存在相互替代關系，持有過多的金融資產會擠出實業(yè)投資，造成企業(yè)內部現(xiàn)金流緊張，償債能力下降(黃賢環(huán)等，2018)。同時，固定資產等實業(yè)投資的減少使得企業(yè)通過抵押擔保籌集資金的能力下降，進而更加難以獲得長期貸款(劉貫春等，2019)。金融資產配置的增加會造成企業(yè)內部資金短缺以及長期融資不足，導致企業(yè)對短期貸款的依賴程度上升，從而加劇短貸長投。

綜上所述，金融資產配置對企業(yè)短貸長投的影響取決于企業(yè)金融投資究竟以何種動機為主，故本文提出下列競爭性的研究假說：

H1a：金融資產總額越大，企業(yè)短貸長投程度越低；

H1b：金融資產總額越大，企業(yè)短貸長投程度越高。

根據(jù)中國企業(yè)會計準則，金融資產涵蓋的科目眾多，且風險、收益和期限等特征各不相同，企業(yè)配置不同期限金融資產的動機和產生的影響也會存在一定差異。本文按照財務報表科目排列順序和具體特征，將金融資產劃分為短期金融資產和長期金融資產。前者持有期限相對較短，通常在1年以內，變現(xiàn)能力較強；而后者持有期限相對較長，通常在1年及以上，變現(xiàn)能力較弱。由于短期金融資產占用企業(yè)內部資金的周期較短，具有較好的流動性，持有短期金融資產更加符合資金儲備動機，能夠產生“蓄水池”效應。當企業(yè)面臨長期投資資金不足時，短期金融資產可以迅速變現(xiàn)，補充所需資金，降低企業(yè)對于外部融資尤其是短期貸款的依賴，從而緩解短貸長投(楊箏等，2017)。與之相反，長期金融資產存在一定的調整成本，缺乏良好的流動性，但風險收益率較高，資本套利功能明顯，容易產生“擠出”效應。長期金融資產會長期占據(jù)企業(yè)內部資金，造成企業(yè)長期可用資金減少，從而擴大實業(yè)投資長期資金缺口。此外，長期金融資產的“擠出”效應還會使得企業(yè)抵押融資能力下降，導致企業(yè)更加依賴短期貸款，從而加劇短貸長投?；诖耍疚奶岢鱿铝醒芯考僬f：

H2a：短期金融資產主要產生“蓄水池”效應，會緩解企業(yè)短貸長投；

H2b：長期金融資產主要產生“擠出”效應，會加劇企業(yè)短貸長投。

三、 實證設計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2007年中國開始執(zhí)行與國際準則趨同的新會計準則，故本文選擇2007—2019年A股上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本篩選過程如下：剔除金融業(yè)和房地產業(yè)上市公司；剔除特別處理(ST)類上市公司；剔除關鍵數(shù)據(jù)缺失的上市公司；剔除2013年以后上市的公司，以確保樣本區(qū)間足夠長。為了消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行1%雙邊縮尾處理，最終得到13094個企業(yè)—年度觀測值。

2. 實證模型設定

考慮到金融資產配置對企業(yè)短貸長投的影響可能存在時滯，同時為降低可能存在的內生性，本文借鑒張成思和鄭寧(2020)的做法，將實證模型中所有解釋變量滯后一期。為了檢驗研究假說H1a和H1b以及H2a和H2b，本文構建如下實證模型：

Sfliit=β0+β1FAi,t-1+β2Controli,t-1+μi+λt+εit

(1)

在模型(1)中，Sfli為短貸長投；FA為金融資產配置；Control為控制變量；μi為個體效應；λt為時間效應；i為企業(yè)，t為年份。本文重點關注金融資產配置FA的系數(shù)β1，它反映了金融資產配置影響企業(yè)短貸長投的方向和程度，若該系數(shù)顯著為正，則說明金融資產配置加劇了企業(yè)短貸長投；若該系數(shù)顯著為負，則說明金融資產配置緩解了企業(yè)短貸長投。本文將運用雙向固定效應模型進行回歸。

3. 變量定義

本文通過計算企業(yè)長期資金缺口的方法來定義被解釋變量短貸長投Sfli，具體計算方法為“購建固定資產、無形資產和其他長期資產的現(xiàn)金支出-(長期借款增加額+所有者權益增加額+經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量+出售固定資產現(xiàn)金流入)”，并用總資產標準化(Frank和Goyal，2004)。

本文通過金融資產總額Fin、短期金融資產Sfin以及長期金融資產Lfin這三個指標來刻畫金融資產配置FA，以揭示不同層面金融資產的差異化影響。金融資產總額Fin等于短期金融資產Sfin與長期金融資產Lfin之和；短期金融資產Sfin包括交易性金融資產；長期金融資產Lfin包括可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、衍生金融資產、發(fā)放貸款及墊款凈額、長期金融股權投資、投資性房地產凈額。需要說明的是，2018年財政部發(fā)布新會計準則調整了部分金融資產的會計處理，故2018-2019年長期金融資產Lfin還包括債權投資、其他債權投資、其他權益工具投資、其他非流動性金融資產。

結合已有文獻和實證模型設定，控制變量包括企業(yè)規(guī)模、杠桿率、現(xiàn)金流量、總資產收益率、托賓Q、固定資產占比。主要變量的詳細定義如表1所示。

4. 描述性統(tǒng)計

表2匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。樣本企業(yè)短貸長投Sfli的平均值為-0.0717，標準差為0.1385，最小值為-0.6549，最大值為0.5019，說明樣本企業(yè)短貸長投程度差異較大。約有24.48%的樣本企業(yè)短貸長投Sfli大于0，說明約有1/4的樣本企業(yè)短貸長投現(xiàn)象較為明顯。樣本企業(yè)金融資產總額Fin的平均值為0.0442，約有86.96%的樣本企業(yè)金融資產總額Fin大于0，說明實體企業(yè)配置金融資產的現(xiàn)象十分普遍。短期金融資產Sfin的平均值為0.0058，長期金融資產Lfin的平均值為0.0385，說明

表1 主要變量定義

樣本企業(yè)金融資產配置以長期金融資產為主。從標準差和極值來看，樣本企業(yè)金融資產總額、短期金融資產和長期金融資產均差異明顯。

四、 實證結果及分析

1. 基準回歸結果分析

為了從整體層面探究金融資產配置對企業(yè)短貸長投的影響，本文將金融資產總額代入模型(1)進行基準回歸，回歸結果如表3第(1)列所示。金融資產總額影響企業(yè)短貸長投的回歸系數(shù)為0.1196且在5%水平上顯著，說明金融資產配置總額越大，企業(yè)短貸長投程度越高。企業(yè)配置金融資產整體上以資本套利動機為主，研究假說H1b得到驗證。

進一步地，為了從細分層面探究金融資產配置對企業(yè)短貸長投的影響，本文分別將短期金融資產和長期金融資產代入模型(1)進行基準回歸，回歸結果如表3第(2)列和第(3)列所示。短期金融資產影響企業(yè)短貸長投的回歸系數(shù)為-0.3170且在5%水平上顯著，說明短期金融資產緩解了企業(yè)短貸長投，具有“蓄水池”效應，研究假說H2a得到驗證。長期金融資產影響企業(yè)短貸長投的回歸系數(shù)為0.1720且在1%水平上顯著，說明長期金融資產加劇了企業(yè)短貸長投，具有“擠出”效應，研究假說H2b得到驗證。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

綜上所述，由于樣本企業(yè)短期金融資產平均份額遠小于長期金融資產，對應的“蓄水池”效應也會明顯弱于“擠出”效應，在短期金融資產和長期金融資產相反方向的綜合影響下，金融資產總額表現(xiàn)出對企業(yè)短貸長投的加劇作用。

表3 金融資產配置與企業(yè)短貸長投：基準回歸

(續(xù)表)

2. 內生性處理和穩(wěn)健性檢驗

(1) 內生性處理。前文所有回歸中對解釋變量均滯后一期，但依然可能存在遺漏變量、反向因果等內生性問題。為了進一步克服內生性問題，考慮到企業(yè)投融資決策具有連續(xù)性，本文將金融資產配置、杠桿率、現(xiàn)金流量、總資產收益率視為內生變量，將其滯后2-3期作為工具變量，運用動態(tài)GMM模型進行檢驗，回歸結果如表4所示。在控制內生性的影響后，金融資產配置的回歸結果均與基準回歸基本一致。此外，AR(2)統(tǒng)計量顯示殘差項基本滿足正態(tài)分布，Hansen檢驗結果顯示工具變量是有效的。

(2) 穩(wěn)健性檢驗。為了確認研究結論的穩(wěn)健性，本文采用替換被解釋變量的方法再次檢驗金融資產配置與企業(yè)短貸長投之間的關系。首先，本文構造短貸長投虛擬變量Dsfli，若企業(yè)短貸長投程度Sfli大于0，則取值為1，否則為0。其次，借鑒劉曉光和劉元春(2019)的研究，本文將企業(yè)短期負債比例(短期負債/總負債)與短期資產比例(短期資產/總資產)之差Ls作為短貸長投的替代性指標。變量Ls屬于存量指標，而本文基準被解釋變量Sfli屬于流量指標，二者可以互補。替換被解釋變量的回歸結果如表5所示，金融資產配置的回歸結果均與基準回歸基本一致，說明本文的結論是可靠的。

表4 金融資產配置與企業(yè)短貸長投：動態(tài)GMM估計

本文還進行了下列穩(wěn)健性檢驗：一是改變樣本年份區(qū)間。自2018年起企業(yè)對金融資產采取新的會計處理方式，不再使用“可供出售金融資產”和“持有至到期投資”科目，故本文將研究年份區(qū)間限定于2007—2017年，回歸結果如表6第(1)至(3)列所示。二是將短期金融資產和長期金融資產同時引入模型，回歸結果如表6第(4)列所示。上述實證策略中金融資產配置的回歸結果均與基準回歸基本一致，說明本文的結論十分穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗一

3. 補充性證據(jù)

理論而言，短期金融資產與企業(yè)短貸長投的負向關系還可能存在一種替代性解釋：短期金融資產的增加擠出企業(yè)長期投資，長期投資規(guī)模的下降使得短貸長投程度下降。若該替代性解釋成立，則短期金融資產與企業(yè)長期投資負相關，此時短期金融資產對企業(yè)短貸長投的負向影響可能不利于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，“蓄水池”效應不成立。相應地，長期金融資產與企業(yè)短貸長投的正向關系也可能存在一種替代性解釋：長期金融資產的增加促進企業(yè)擴大長期投資，長期投資規(guī)模的上升使得短貸長投程度上升。若該替代性解釋成立，則長期金融資產與企業(yè)長期投資正相關，此時長期金融資產對企業(yè)短貸長投的正向影響可能有利于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，“擠出”效應不成立。如果上述兩種替代性解釋均不成立，則有以下兩點合理推斷：一是短期金融資產的增加會降低企業(yè)短期貸款比重，抑制企業(yè)貸款期限結構短期化，從而緩解短貸長投；二是長期金融資產的增加會提高企業(yè)短期貸款比重，促使企業(yè)貸款期限結構短期化，從而加劇短貸長投。

表6 穩(wěn)健性檢驗二

為排除上述替代性解釋，增強結論說服力，本文將企業(yè)長期投資Inv和企業(yè)貸款期限結構Lts作為被解釋變量分別引入模型(1)進行回歸。長期投資Inv為購建固定資產、無形資產和其他長期資產的現(xiàn)金支出除以總資產；貸款期限結構Lts為新增短期貸款除以新增短期貸款與新增長期貸款之和。

金融資產配置影響企業(yè)投融資的回歸結果如表7所示。短期金融資產與長期投資正相關但不顯著，長期金融資產與長期投資在5%水平上顯著負相關，說明短期金融資產不會擠出企業(yè)長期投資，而長期金融資產則會抑制企業(yè)長期投資。短期金融資產與貸款期限結構在5%水平上顯著負相關，長期金融資產與貸款期限結構在1%水平上顯著正相關，說明短期金融資產會抑制企業(yè)貸款期限結構短期化，而長期金融資產則會促使企業(yè)貸款期限結構短期化。總而言之，上述回歸結果排除了替代性解釋，從企業(yè)投融資層面為金融資產配置與短貸長投之間的關系提供了補充性證據(jù)，進一步驗證了短期金融資產的“蓄水池”效應和長期金融資產的“擠出”效應。

五、 異質性分析

前文實證結果詳細地揭示了金融資產配置對企業(yè)短貸長投的影響，但二者關系還可能受到企業(yè)其他特征的影響，從而表現(xiàn)出顯著差異。特別地，短期金融資產和長期金融資產存在著相反兩個方向的影響，厘清不同期限金融資產發(fā)揮作用的具體情形，對于從金融資產配置視角來治理企業(yè)短貸長投具有重要意義。本文將根據(jù)融資約束、外部監(jiān)督以及內部治理的不同進行分樣本回歸，以檢驗不同期限金融資產影響企業(yè)短貸長投的異質性。

1. 基于融資約束的分組檢驗

融資約束決定了企業(yè)可用資金的規(guī)模，是企業(yè)投融資決策時要考慮的重要因素。企業(yè)融資約束程度越低，意味著銀行信貸供給與企業(yè)投融資需求契合度越高，企業(yè)越容易獲得所需的信貸資金。融資約束的降低可以提高企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性，縮小長期投資資金缺口，降低企業(yè)發(fā)生短貸長投的可能性。

表7 金融資產配置與企業(yè)投融資

本文采用SA指數(shù)來測度企業(yè)融資約束程度，該指數(shù)僅由企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個基礎指標計算所得，比較簡約且隨時間變化不大，具有較強的外生性(鞠曉生等，2013)。本文根據(jù)SA指數(shù)的中位數(shù)進行分組，回歸結果如表8所示。當企業(yè)融資約束程度較高時，短期金融資產對短貸長投的緩解作用以及長期金融資產對短貸長投的加劇作用均更加顯著。這說明對于融資約束程度較高的企業(yè)而言，有限的資金不能滿足所有投資項目，配置短期金融資產以進行預防性儲蓄的必要性和作用尤為明顯，配置長期金融資產對可用資金的擠出效應也隨之上升。

表8 金融資產配置與企業(yè)短貸長投：融資約束分組檢驗

2. 基于外部監(jiān)督的分組檢驗

完善的資本市場監(jiān)督機制是促進上市企業(yè)高質量發(fā)展的必要條件。投資者通過外部監(jiān)督機制獲取高質量的企業(yè)信息，能夠充分了解企業(yè)投融資決策的動機和后果，并及時約束代理人的自利和激進行為。在外部監(jiān)督不足的企業(yè)中，企業(yè)信息披露可能存在不主動、不及時、不真實以及不完整等諸多問題。高額的金融投資收益促使管理層更傾向于隱藏金融資產配置產生的負面效應，尤其是本身就具有隱蔽性的短貸長投行為。

本文采用分析師關注度Ana來測度企業(yè)受外部監(jiān)督程度，分析師作為專業(yè)化的企業(yè)信息收集者、解讀者以及企業(yè)經(jīng)營前景的預測者，具有重要的信息傳遞和外部監(jiān)督作用(司登奎等，2021)。企業(yè)被分析師跟蹤分析的次數(shù)越多，說明受到的外部監(jiān)督程度越高。本文根據(jù)分析師關注度Ana的中位數(shù)進行分組，回歸結果如表9所示。當分析師關注度較高時，短期金融資產對短貸長投的緩解作用更加顯著；當分析師關注度較低時，長期金融資產對短貸長投的加劇作用更加顯著。這說明對于外部監(jiān)督較強的企業(yè)而言，企業(yè)更加關注金融資產配置的經(jīng)濟后果，能夠有效地發(fā)揮短期金融資產對財務狀況的改善作用，降低長期金融資產配置對投融資行為的負面效應。

表9 金融資產配置與企業(yè)短貸長投：外部監(jiān)督分組檢驗

3. 基于內部治理的分組檢驗

良好的公司治理機制有助于提高企業(yè)投融資決策的合理性和信息披露的透明度，從而提高企業(yè)資源配置效率，降低短貸長投的發(fā)生概率。在公司治理水平較低的企業(yè)中，委托代理問題突出，內部代理成本較大，管理層為了追求私利更熱衷于高風險、高收益的金融投資。此外，較差的公司治理還會降低企業(yè)財務報告信息質量，加劇信息不對稱，進而削弱企業(yè)融資能力，造成債務融資結構短期化。

本文綜合第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例、機構持股比例、A股流通股比例、高管持股比例、高管薪酬、董事會規(guī)模、獨立董事比例、兩職合一、委員會個數(shù)等十個公司治理指標，運用主成分分析法構建公司治理水平指數(shù)Gov(嚴若森等，2018)。本文根據(jù)公司治理水平Gov的中位數(shù)進行分組，回歸結果如表10所示。當公司治理水平較高時，短期金融資產對短貸長投的緩解作用更加顯著；當公司治理水平較低時，長期金融資產對短貸長投的加劇作用更加顯著。這說明對于公司治理水平較高的企業(yè)而言，管理層投融資決策更加穩(wěn)健，具有較強的項目管理和風險控制能力，能夠更加合理恰當?shù)匕才沤鹑谕顿Y與實業(yè)投資，發(fā)揮金融資產配置的積極效果。

六、 結論與政策建議

在中央強調防范化解重大風險和經(jīng)濟“脫實向虛”背景下，本文基于中國企業(yè)普遍存在的短貸長投現(xiàn)象，利用2007—2019年A股非金融上市公司面板數(shù)據(jù)，實證檢驗了金融資產配置對企業(yè)短貸長投的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：金融資產總額與企業(yè)短貸長投顯著正相關，企業(yè)配置金融資產整體上加劇了短貸長投，資本套利動機起主導作用。短期金融資產在企業(yè)投融資活動中表現(xiàn)出“蓄水池”效應，緩解了短貸長投；而長期金融資產則產生了“擠出”效應，加劇了短貸長投。異質性分析表明，短期金融資產對短貸長投的緩解作用在融資約束較嚴重的企業(yè)、外部監(jiān)督較強的企業(yè)以及內部治理較好的企業(yè)中更加顯著；長期金融資產對短貸長投的加劇作用在融資約束較嚴重的企業(yè)、外部監(jiān)督較弱的企業(yè)以及內部治理較差的企業(yè)中更加顯著。

表10 金融資產配置與企業(yè)短貸長投：內部治理分組檢驗

為實現(xiàn)企業(yè)投融資期限匹配的可持續(xù)發(fā)展，預防和化解短貸長投可能造成的隱蔽性和突發(fā)性債務風險，短貸長投的治理不僅要完善企業(yè)外部制度環(huán)境，還要優(yōu)化企業(yè)自身投融資行為。本文提出以下政策建議：一是嚴格控制企業(yè)金融資產總額，調整金融資產期限結構，發(fā)揮短期金融資產對投融資活動的財務緩沖器作用，避免過度配置長期金融資產。二是繼續(xù)深化金融供給側改革，增強銀行長期貸款供給能力，加快債券市場規(guī)范發(fā)展，建立健全多層次的股權融資市場，通過多種途徑保障企業(yè)長期合理融資需求。三是加強資本市場外部監(jiān)督，提高企業(yè)信息披露質量，緩解企業(yè)與投資者、監(jiān)管層之間的信息不對稱，降低企業(yè)掩蓋不良信息以及過度追求金融投資收益的動機。四是完善內部治理機制，提升管理層決策水平，確保投融資決策的科學性和謹慎性，盡可能遵循投融資期限匹配原則，避免非效率的過度投資和長期占用流動資金。