張兆芹，李麗鑫

（廣東工業(yè)大學 經(jīng)濟與貿(mào)易學院，廣東 廣州 510520）

一、引言

債券市場是資本市場不可或缺的部分，是資本市場法治化、市場化、國際化改革的重要陣地。2015年1月證監(jiān)會出臺的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》實施公司債券發(fā)行由交易所預審核、證監(jiān)會簡易核準的發(fā)行監(jiān)管制度，建立了公司債“注冊制”雛形。2020年3月1日新《證券法》正式實施，公司債券公開發(fā)行實行注冊制，債券市場正式迎來注冊制時代。注冊制實行后，公司債發(fā)行門檻下降、發(fā)行效率提升，勢必推動公司債市場快速擴容。

伴隨著債券市場的突飛猛進，近年我國債券違約步入常態(tài)化階段。實施注冊制后，公司債券發(fā)行主體范圍擴大進一步加大債券投資面臨的違約風險。公司債注冊制改革將債券選擇權(quán)交于市場，監(jiān)管部門、證券服務(wù)機構(gòu)、投資者等參與主體權(quán)責重新劃分，投資者必須樹立風險自擔、責任自負的意識。那么，新的市場環(huán)境下，債券投資者的風險意識有何變化呢？

本文以2019年10月至2020年9月在證券交易所交易的公司債為樣本，研究違約風險對公司債利差的影響及新《證券法》實施后公司債利差—違約風險敏感性的變化，了解投資者風險意識的轉(zhuǎn)變，為公司債注冊制實施后進行投資者風險教育、做好投資者保護提供借鑒。本文可能的創(chuàng)新點：一是以新《證券法》實施為時間節(jié)點，實證檢驗了公司債注冊制實施后投資者風險意識的變化；二是分別通過N S模型和K MV模型測算公司債利差以及債券違約概率，并檢驗兩者之間的關(guān)系，為研究我國資本市場對違約風險的定價效率提供了新的證據(jù)。

二、文獻綜述

在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，學者研究投資標的價格對投資標的信用記錄、還款能力等風險因素的敏感性，來檢驗投資者風險意識的變化(廖理等，2014；鄧東升和陳釗，2019)，研究發(fā)現(xiàn)投資者風險意識水平顯著影響投資者的風險定價行為。在債券研究中，亦有學者通過研究公司債利差對信用風險因素的敏感性變化，識別債券投資中的投資者風險意識。彭疊峰和程曉園(2018)研究發(fā)現(xiàn)“11超日債”違約后債券信用評級對信用利差的影響加強，剛性兌付的打破增強了債券投資者對債券違約風險的感知；張軍(2021)則對公司債信用評級與違約距離關(guān)系進行研究，發(fā)現(xiàn)2015年《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》實施后投資者對于違約距離更加重視，“注冊制”改革對投資者風險意識有增強作用。

公司債的定價備受學術(shù)界關(guān)注，并普遍以公司債收益率與同期國債到期收益率差距來進行度量公司債利差(方紅星等，2013；彭疊峰和程曉園，2018；張軍，2021)。這一度量方法的難點在于很多公司債找不到完全與之匹配的國債，解決方法是先通過多項樣條法、N S模型、SV模型等模型擬合出完整的國債收益率曲線。朱世武和陳健恒(2003)比較分析發(fā)現(xiàn)N S模型擬合結(jié)果更符合我國的實際情況；王興安等(2012)、高強和鄒恒甫(2015)、彭疊峰和程曉園(2018)、徐麗靜等(2021)，很多學者都采用了基于N S模型的方法度量公司債利差。擬合出國債收益率曲線之后，需要構(gòu)造公司債同等條件的虛擬國債并對虛擬國債定價、計算公司債和虛擬國債的到期收益率，進而得到公司債利差(王興安等，2012)。因此，本文選擇基于N S模型測算公司債利差。

傳統(tǒng)理論認為公司債利差是由債權(quán)人所承擔的違約風險決定的，即投資者承擔違約風險而要求得到的補償(M er t o n，1974)。后續(xù)研究卻發(fā)現(xiàn)，違約風險僅能部分解釋公司債利差，如H u a ng J i ng z hi和H u a ng M i ng(2012)，信用利差還受到基本面或其他經(jīng)濟變量的影響。但是，信用利差確實蘊含了大量與違約風險相關(guān)的信息(G ada n ec z，2008)，違約風險相關(guān)的溢價是公司債利差的重要構(gòu)成。違約風險的度量方面，K MV模型是目前較為有效和常用的債券違約風險度量模型(趙浩等，2018；張建同等，2019；徐詩穎，2019；廖果平，2020)。K MV模型以B SM期權(quán)定價模型為基礎(chǔ)，通過公司財務(wù)數(shù)據(jù)及股票交易數(shù)據(jù)來測算違約風險，適用于上市公司，本文使用K MV方法計算違約概率，度量違約風險。

公司債注冊制落地后，證券監(jiān)管部門不再對公司債提供隱性擔保，投資者需要對債券違約風險進行自主判斷并定價。投資者在這種背景下的定價行為發(fā)生何種變化是一個值得探究的問題，張軍(2021)基于公司債一級市場的數(shù)據(jù)探討了2015年《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》實施后投資者風險意識的變化。本文將通過公司債二級市場的數(shù)據(jù)檢驗新《證券法》實施后投資者風險意識的變化。

三、理論分析及研究假設(shè)

公司債利差包含了投資者對公司債信用風險、流動性風險以及相較于國債的稅收劣勢等原因而要求的補償。違約概率是違約風險的直接體現(xiàn)，代表了債務(wù)人無法按期償本付息的可能性。一般來說，違約概率越大，投資者遭受損失的可能性越大，會要求更高的風險溢價，導致信用利差擴大。即公司債利差與違約概率為正相關(guān)關(guān)系。在不同的違約風險水平下，公司債利差對違約概率的敏感程度可能存在差異。行為金融學中的前景理論揭示了人為判斷和決策中的非理性因素，包括人有損失厭惡性，表現(xiàn)為人對概率的反應具有非線性。對債券投資者而言，違約概率上升時引起的價值減少的絕對值大于違約概率下降時引起的價值增加的絕對值。因此，違約概率上升時風險溢價的增加量大于違約概率下降時風險溢價的減少量，公司債利差與違約概率實際上為非線性關(guān)系。在低信用組，公司債利差隨違約概率的增加而快速增加，公司債利差與違約概率之間表現(xiàn)出更強烈的正相關(guān)關(guān)系?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：公司債利差與違約概率正相關(guān)，且這種正相關(guān)關(guān)系在低信用評級公司債中更強烈。

新《證券法》實施后，公司債發(fā)行實行注冊制，降低了公司債發(fā)行門檻，有利于一些資質(zhì)相對較弱的企業(yè)在債券市場融資。這些企業(yè)抗擊風險能力較弱，更易受到經(jīng)濟環(huán)境的影響，存在相對更高的違約風險。在債市整體債券質(zhì)量相對核準制下有所下降且債券價值完全由投資者自行判斷的情況下，投資者風險意識增強，對于債券投資中面臨的債券違約風險會向市場索要更高的風險溢價，相對于注冊制實施前產(chǎn)生了額外的風險溢價。在違約概率同等程度增加時，注冊制實施后投資者要求的風險溢價高于注冊制實施前，即注冊制實施后公司債利差對違約概率的敏感性增強，兩者之間的正向關(guān)系被強化。在不同的違約風險水平下，投資者風險意識增強對公司債利差—違約概率敏感性帶來的影響不同。由于損失厭惡，投資者違約概率同等程度的增加時，其投資低信用公司債要求的額外風險溢價要高于投資高信用組公司債的情況。因此，與高信用組公司相比，低信用組公司債信用利差—違約概率敏感性增強作用更顯著，即兩者正相關(guān)關(guān)系被強化的程度更高?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)：

假設(shè)2：新《證券法》實施后，公司債利差與違約概率的正相關(guān)關(guān)系變得更強烈，且這種變化在低信用評級公司債中表現(xiàn)更明顯。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2019年10月至2020年9月的公司債月度數(shù)據(jù)為樣本。并進行了如下處理：只選取上市公司發(fā)行的公司債，便于獲取數(shù)據(jù)進行預期違約概率的測算；剔除金融類上市公司發(fā)行的債券；剔除了樣本期內(nèi)存在數(shù)據(jù)缺失的公司債。最終，本文以交易所交易的201只公司債作為研究對象，最終獲得樣本2403個。本文按照評級機構(gòu)對發(fā)行人主體的信用評級將所有樣本分成兩個子樣本，信用評級為AA及以上的樣本歸為高信用組，AA以下的樣本歸為低信用組。本文的主要數(shù)據(jù)來自于W i n d數(shù)據(jù)庫。

(二)基于NS模型計算信用利差

N S模型是利率期限結(jié)構(gòu)參數(shù)模型，通過求解模型參數(shù)擬合利率期限結(jié)構(gòu)，被廣泛用于債券信用利差的刻畫。N S模型將即期利率表述為：

其中r(0，t)表示即期利率，t表示距離時刻0的時間長度，β、β、β分別代表利率曲線水平因子、斜率因子和曲率因子。λ決定了曲線峰的位置，根據(jù)王安興等(2012)對參數(shù)的處理，本文取固定值0.51235。本文于每月末采用國債收益率曲線信息進行一次國債即期利率期限結(jié)構(gòu)的擬合，共獲得12組參數(shù)。

本文對每只公司債構(gòu)造與之發(fā)行條件完全相同的虛擬國債，并基于每月擬合的國債利率期限結(jié)構(gòu)于每月末對虛擬國債進行定價；最后，根據(jù)所得虛擬國債的價格計算虛擬國債到期收益率，并根據(jù)每月末公司債的市場價格計算公司債到期收益率，兩者差值即為公司債利差(C S)。

(三)基于K M V模型計算預期違約概率

K MV模型的基本思想是：企業(yè)資不抵債的時候會違約，把企業(yè)資產(chǎn)距離違約點(D P)的遠近定義為違約距離(DD)，并進一步根據(jù)違約距離計算預期違約概率(E D F)。違約距離越大，企業(yè)違約概率越小。

本文首先計算公司資產(chǎn)市場價值及其波動率。公司股權(quán)可以看作一個歐式看漲期權(quán)，其價值公式如式(2)；根據(jù)伊藤引理，公司股權(quán)價值波動率和資產(chǎn)價值波動率的關(guān)系如式(3)。

V為公司股權(quán)價值，D為公司負債價值，V為公司資產(chǎn)價值，σ為公司股權(quán)價值的波動率，σ為公司資產(chǎn)價值的波動率，T為公司債務(wù)剩余期限，r為無風險利率，N(d)為標準正態(tài)累積分布函數(shù)。V和σ為上市公司股票的月末市值及月度波動率；V為公司債務(wù)的賬面價值；T的取值參照現(xiàn)有學者的做法(張建同等，2019)，取值為1年；r取值為一年期定期存款基準利率1.5%。聯(lián)立以上兩式可以求得資產(chǎn)價值V和資產(chǎn)價值波動率σ。

然后基于資產(chǎn)價值及其波動率計算違約距離(式(4))和預期違約概率(式(5))。其中，違約點(DP)取值為公司流動負債與0.75%倍長期負債之和(張玲，2005)。如果違約距離(DD)越大，則違約概率(EDF)越小。

(四)變量定義

本文的被解釋變量為公司債利差(C S)，是基于N S模型計算的公司債到期收益率與同期同等發(fā)行條件的虛擬國債到期收益率之差。

解釋變量包括預期違約概率(E D F)和新證券法實施(D um)。E D F是采用上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)及市值變化信息等，基于K MV模型計算的預期違約概率。D um的定義是新證券法實施(2020年3月1日)后取值為1；否則取0。

控制變量包括：換手率(T u r n o v er)是公司債券的月度換手率，反映債券的流動性；期限利差(T er m)是剩余期限30年國債和剩余3個月國債的收益率之差，反映期限套利空間；股市收益率(Y i e l d)和波動率(V o l)分別是滬深300指數(shù)的月度收益率和月度波動率，反映了股票市場的收益水平和波動率狀況；C PI增長率(C p i)為消費者物價指數(shù)的月度增長率，反映宏觀經(jīng)濟狀況。所有變量的描述見表1：

表1 變量符號和名稱說明

(五)模型構(gòu)建

為了檢驗違約風險對公司債利差的影響，本文構(gòu)建回歸模型(6)：

若EDF的回歸系數(shù)α顯著為正，且子樣本回歸中低信用組回歸系數(shù)α

1明顯大于高信用組回歸系數(shù)α，則驗證了假設(shè)1。

為了進一步檢驗新證券法實施對公司債利差—違約風險敏感性的影響，本文構(gòu)建回歸模型(7)：

若EDF×Dumb的回歸系數(shù)α顯著為正，且子樣本回歸中低信用組回歸系數(shù)α明顯大于高信用組回歸系數(shù)α，則驗證了假設(shè)2。

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文所有變量的基本特征見表2。為了初步證明公司債利差和預期違約概率測算的有效性，本文對高信用組和低信用組的公司債利差和預期違約概率分別進行了描述性統(tǒng)計。低信用組的公司債利差、預期違約概率均值分別為0.235%和0.016%，遠大于高信用組的公司債利差、預期違約概率均值(分別為0.029%和0.003%)，符合預期?？傮w來看，公司債收益率相對于同期同等條件虛擬國債收益率的溢價僅約0.080%，投資者們對于公司債要求的風險溢價不算太高，對于公司債投資的風險容忍度較高；樣本中公司債利差最高達到10.985%，來自于債券“H6銀億07”，其信用評級為C并在2019年因未能按時償還利息而發(fā)生實質(zhì)違約，其發(fā)行人因經(jīng)營和財務(wù)狀況惡化面臨退市風險。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)回歸分析

首先，本文采用固定效應檢驗了違約風險對公司債利差的影響，回歸結(jié)果見表3。第(1)列為基于全樣本的回歸結(jié)果，預期違約概率的系數(shù)為0.345，且在1%水平下顯著。說明在控制其他變量之后，違約風險對公司債利差仍有顯著的解釋能力，違約風險的確是公司債利差的重要來源。第(2)列和第(3)列分別為基于低信用評級子樣本和高信用評級子樣本的回歸結(jié)果，低信用組中預期違約概率的系數(shù)1.345遠大于高信用組系數(shù)(0.220)，驗證了假設(shè)1，公司債利差與違約風險的正向關(guān)系在低信用組公司債中更強烈。相對于優(yōu)質(zhì)債券，投資者持有低信用公司債時風險意識會強得多。這可以通過投資者的損失厭惡等心理特征加以解釋，當投資者面臨更高的違約概率時，會要求更高的風險溢價來彌補增加的違約風險。

表3 違約風險對公司債利差的影響

接下來，本文檢驗了公司債注冊制實施對公司債利差—信用風險敏感性的影響，回歸采用了固定效應模型，具體結(jié)果見表4。第(1)列基于全樣本的回歸結(jié)果顯示，交叉項E D F×D um的回歸系數(shù)為1.232，且在1%水平下顯著。平均意義上講，當預期違約概率增加1%時，注冊制實施前公司債利差增加0.428%，而注冊制實施后公司債利差增加1.660%。對于違約概率的同等上升，注冊制實施后投資者會要求更高的風險溢價，導致公司債利差擴大，說明投資者風險意識有明顯上升。第(2)列和第(3)列分別為基于低信用評級子樣本和高信用評級子樣本的回歸結(jié)果，低信用組中交叉項系數(shù)為2.138而高信用組中交叉項系數(shù)為-0.084，均在1%水平上顯著，驗證了假設(shè)2。注冊制實施后，投資者對于高信用公司債并沒有提出更高的風險溢價要求，相反的對這些優(yōu)質(zhì)債券變得更加寬容；而低信用公司債本來就具有更高的風險溢價，注冊制實施后公司債利差—違約概率的敏感性又產(chǎn)生了更大幅度的正向提升，投資者對于這類債券的風險意識大幅增強，變得更加謹慎。

表4 公司債注冊制實施對公司債利差—違約風險敏感性的影響

六、結(jié)論與建議

我國債券市場以往存在的剛性兌付對投資者提供了過度保護，使投資者風險意識薄弱、風險識別能力不足。伴隨著債券市場破除剛性兌付、市場化改革日漸深入，提升投資者風險意識迫在眉睫。本文以公司債注冊制實施為契機，分別采用N S模型和K MV模型計算信用利差和預期違約概率，研究違約風險對公司債利差的影響及注冊制實施后公司債利差—違約風險敏感性的變化，探究投資者風險意識在注冊制實施前后的變化。研究發(fā)現(xiàn)，低信用組公司債利差對違約風險敏感程度高于高信用組，在注冊制實施后低信用組公司債利差—違約風險敏感性大幅上升、高信用組敏感程度下降。結(jié)果表明注冊制實施提升了投資者風險意識，使投資者對于低信用公司債的違約風險更加關(guān)切。由此可見，注冊制落地后，在提升投資者風險意識方面初見成效。

為了更好推動公司債注冊制改革，提升服務(wù)實體經(jīng)濟能力，培養(yǎng)投資者風險意識，保障債券市場良性發(fā)展，本文建議：第一，證券監(jiān)管部門要加強投資者教育，徹底打破剛兌信仰、樹立風險自擔理念，提升投資者風險意識；第二，要提升投資者風險識別能力，避免投資者因風險識別能力不足而盲目抬升公司債利差，反而提升企業(yè)融資成本；第三，要加強投資者保護，在公司債違約常態(tài)化的背景下，要提升公司治理機制、健全信息披露制度、完善違約善后機制，將投資者保護貫穿始終。

[注釋]

①根據(jù)我國發(fā)改委、銀行間交易商協(xié)會、中國結(jié)算對債券發(fā)行的要求來看，只有發(fā)行人不低于AA級的債券才有發(fā)債和質(zhì)押資格。