廖長(zhǎng)友 李楠楠

(西華大學(xué)，四川 成都 610039)

基金業(yè)績(jī)傳遞了關(guān)于基金經(jīng)理投資能力的信息。投資者一般認(rèn)為，前期取得較好業(yè)績(jī)的基金經(jīng)理一般具有較高水平的投資能力。因此，投資者總是追逐前期業(yè)績(jī)較好的基金。然而，基金業(yè)績(jī)可以采用不同方法，在不同期限內(nèi)計(jì)算，從而得到不同的基金業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。例如，采用基金原始收益率衡量基金業(yè)績(jī)，可以計(jì)算過(guò)去3個(gè)月、1年、3年等不同期限的業(yè)績(jī)。如果根據(jù)過(guò)去3個(gè)月的業(yè)績(jī)排序，一只基金可能排名前20%，在同類(lèi)基金中排名靠前；如果根據(jù)過(guò)去1年的業(yè)績(jī)排序，該基金業(yè)績(jī)排名可能位于前10%，排名處于領(lǐng)先地位；如果根據(jù)過(guò)去3年的業(yè)績(jī)排序，該基金排名可能位于前60%，排名處于中等地位。由此可見(jiàn)，即使采用一種方法(此處是原始收益率)，但在不同期限內(nèi)計(jì)算，基金業(yè)績(jī)也會(huì)有很大差異。投資者并不能確定何種業(yè)績(jī)才能真正反映基金經(jīng)理的投資能力。因此，當(dāng)投資者買(mǎi)賣(mài)基金時(shí)，這些業(yè)績(jī)信息對(duì)于投資者而言具有Knight不確定性。而Ellsberg悖論表明，投資者在Knight不確定性決策框架下的決策行為與風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策行為存在明顯差異。

廖長(zhǎng)友和趙修文(2016)指出，在中國(guó)基金市場(chǎng)，投資者一般采用原始收益率衡量基金業(yè)績(jī)，而且主要采用期限為3個(gè)月、1年、3年的原始收益率為標(biāo)準(zhǔn)。然而，當(dāng)投資者在同一時(shí)期面對(duì)期限不同的、以原始收益率計(jì)算的基金業(yè)績(jī)時(shí)，投資者并不知道哪種期限的業(yè)績(jī)能夠更準(zhǔn)確地反映基金經(jīng)理的投資能力。因此，如前文所述，這些基金業(yè)績(jī)所傳遞的關(guān)于基金經(jīng)理投資能力的信號(hào)具有不確定性。另外，在同一時(shí)期，不同期限的基金業(yè)績(jī)必然存在最差業(yè)績(jī)和最好業(yè)績(jī)。投資者在決策時(shí)更重視最差業(yè)績(jī)還是更重視最好業(yè)績(jī)？Larry G.Epstein和Martin Schneider(2008)與Ju和Miao (2012)研究證明，當(dāng)投資者得到具有不確定性的好消息和壞消息時(shí)，為了保證自己決策的穩(wěn)健性，對(duì)沖不利消息可能帶來(lái)的負(fù)面影響，投資者總是更重視壞消息。本文通過(guò)考察最差業(yè)績(jī)和最好業(yè)績(jī)與資金流量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者在買(mǎi)賣(mài)基金份額時(shí)重視最差業(yè)績(jī)而忽略最好業(yè)績(jī)。

Franzoni(2017)研究指出，基金的資金流量對(duì)業(yè)績(jī)的敏感程度在不同的市場(chǎng)狀態(tài)下是不同的。本文進(jìn)一步考察了在不同市場(chǎng)狀態(tài)下最差業(yè)績(jī)對(duì)資金流量的影響，并判斷投資者的買(mǎi)賣(mài)行為對(duì)最差業(yè)績(jī)的反應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)：在熊市狀態(tài)下，投資者并不重視最差業(yè)績(jī)；只有在牛市狀態(tài)下，最差業(yè)績(jī)的變化才會(huì)對(duì)投資者的決策行為產(chǎn)生影響。

在Knight不確定性決策框架下分析基金的資金流量與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，能夠了解投資者在買(mǎi)賣(mài)基金時(shí)對(duì)各種不同業(yè)績(jī)信息的處理過(guò)程，并且發(fā)現(xiàn)投資者基金買(mǎi)賣(mài)行為的新特點(diǎn)，有助于深入認(rèn)識(shí)基金投資者的決策行為。

一、文獻(xiàn)回顧

Ellsberg悖論提出后，研究者提出了多種不確定性條件下投資者的決策行為模型。Gilboa I和Schneider D(1989)提出了被廣泛采用的最大最小期望效用理論，該理論認(rèn)為不確定性厭惡者總是偏好用多重主觀(guān)概率而不是一個(gè)主觀(guān)概率描述不確定性事件。面對(duì)一系列主觀(guān)概率，不確定性厭惡者總是偏好使其效用最小的概率測(cè)度，然后采取行動(dòng)使最小效用最大化。

Larry G.Epstein和Martin Schneider(2008)在最大最小期望效用理論基礎(chǔ)上，提出了與標(biāo)準(zhǔn)貝葉斯信息處理模型完全不同的不確定性厭惡投資者的信息處理模型。這個(gè)模型假定投資者能夠估計(jì)信息的準(zhǔn)確性，但總是在對(duì)信息準(zhǔn)確性做最差評(píng)估的基礎(chǔ)上采取行動(dòng)。他們進(jìn)一步研究證明，投資者總是對(duì)信息做出非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)：忽視好消息而看重壞消息。Hansen L P和Sargent T J(2010)通過(guò)運(yùn)用穩(wěn)健控制理論分析了投資者的信息處理過(guò)程，發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)好消息和壞消息的反應(yīng)是不對(duì)稱(chēng)的。面對(duì)負(fù)面信息，不確定性厭惡投資者傾向于選擇負(fù)面沖擊持久的財(cái)富生成模型；面對(duì)好消息，投資者傾向于選擇正面沖擊短暫的財(cái)富生成模型。因此，投資者對(duì)負(fù)面消息反應(yīng)強(qiáng)烈而對(duì)正面消息反應(yīng)較弱。

隨后的研究者試圖為以上研究結(jié)論給出證據(jù)。Williams C D(2015)運(yùn)用美國(guó)上市公司1986—2006年季度收益公告數(shù)據(jù)，使用VIX指數(shù)度量市場(chǎng)的不確定性，研究了在市場(chǎng)不確定性上升和下降時(shí)，正面收益信息和負(fù)面收益信息對(duì)股票收益的影響。他發(fā)現(xiàn)：當(dāng)市場(chǎng)不確定性上升時(shí)，投資者對(duì)負(fù)面消息的反應(yīng)強(qiáng)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)對(duì)正面消息的反應(yīng)強(qiáng)度；當(dāng)市場(chǎng)不確定性下降時(shí)，投資者對(duì)負(fù)面消息和正面消息的反應(yīng)強(qiáng)度卻基本相同。Zhou(2015)提出了一個(gè)不確定性厭惡投資者的決策模型，并證明投資者對(duì)負(fù)面消息和正面消息的反應(yīng)是不對(duì)稱(chēng)的。對(duì)于負(fù)面消息，在市場(chǎng)行情較差時(shí)對(duì)股票價(jià)格的反應(yīng)強(qiáng)度大于在市場(chǎng)行情較好時(shí)對(duì)股票價(jià)格的反應(yīng)強(qiáng)度；對(duì)于正面消息，在任何市場(chǎng)行情下對(duì)股票價(jià)格的反應(yīng)強(qiáng)度都相同。Liy、Tiwariz和Tong(2016)計(jì)算了在每個(gè)季度末基金在過(guò)去1年、3年、5年的業(yè)績(jī)，并對(duì)比這3種業(yè)績(jī)得到每一個(gè)季度的最差業(yè)績(jī)，通過(guò)分析基金的資金流量與最差業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)最差業(yè)績(jī)總是顯著影響基金的資金流量，表明投資者傾向于采用最差業(yè)績(jī)作為決策依據(jù)。

王鵬(2013)、馮旭南和李心愉(2013)、肖峻和石勁(2011)、馮金余(2012)等通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，基金前期業(yè)績(jī)?cè)胶?，資金凈流入量越多，兩者之間存在同向變化關(guān)系，而并非簡(jiǎn)單的線(xiàn)性關(guān)系。基金前期業(yè)績(jī)?cè)胶?，投資者投入的資金越多；而當(dāng)基金業(yè)績(jī)變差時(shí)，投資者并不能及時(shí)從基金中撤出資金。因此，基金業(yè)績(jī)與資金流量之間的關(guān)系是凸的。

廖長(zhǎng)友和趙修文(2016)發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)基金市場(chǎng)上，投資者一般采用原始收益率衡量基金業(yè)績(jī)，而且主要采用期限為3個(gè)月、1年、3年的原始收益率判斷基金經(jīng)理的投資能力，但可能因此得到不同的結(jié)果。例如，以期限為3個(gè)月的短期業(yè)績(jī)作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，基金經(jīng)理的投資能力可能為優(yōu)秀；而以期限為3年的業(yè)績(jī)作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，基金經(jīng)理的投資能力可能較差。3種期限的業(yè)績(jī)中必然存在最差業(yè)績(jī)和最好業(yè)績(jī)。投資者在決策時(shí)更重視何種業(yè)績(jī)呢？首先，本文在每個(gè)季度末分別計(jì)算期限為3個(gè)月、1年、3年的原始收益率；其次，本文對(duì)每只基金分別以不同期限的業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)在同類(lèi)基金中排序，并根據(jù)排序結(jié)果在3種期限業(yè)績(jī)中確定出最差業(yè)績(jī)和最好業(yè)績(jī)；最后，在控制其他影響基金資金流量因素的基礎(chǔ)上，分析最差業(yè)績(jī)和最好業(yè)績(jī)對(duì)基金資金流量的影響，從而確定哪種業(yè)績(jī)信息能夠?qū)鹜顿Y者的決策產(chǎn)生更大的影響。此外，本文還進(jìn)一步分析了在不同市場(chǎng)狀態(tài)下的基金業(yè)績(jī)與資金流量之間的關(guān)系，以研究在不同市場(chǎng)狀態(tài)下投資者的基金決策行為是否存在差異。

本文的主要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在以下兩方面：第一，本文基于不確定性決策理論研究資金流量與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了投資者買(mǎi)賣(mài)基金的決策行為的新特點(diǎn)。雖然目前已有大量文獻(xiàn)研究資金流量與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，但僅有Liy等(2016)在不確定性框架下研究基金的資金流量與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，而他們只采用原始收益率和Fama-French-Carhart模型這兩種方法，計(jì)算了期限為1年、3年、5年的基金業(yè)績(jī)，沒(méi)有考慮投資者運(yùn)用其他方法、在其他期限內(nèi)計(jì)算基金業(yè)績(jī)信息的可能性。事實(shí)上，投資者可供決策參考的基金業(yè)績(jī)信息種類(lèi)可能有許多種。本文基于廖長(zhǎng)友和趙修文(2016)的研究，在考慮投資者可能獲得采用不同方法，在不同期限內(nèi)計(jì)算基金業(yè)績(jī)的條件下，研究投資者在不確定性條件下決策行為的特點(diǎn)。第二，本文為Epstein和Schneider(2008)等的研究結(jié)論提供了完整證據(jù)。他們研究發(fā)現(xiàn)，在不確定性條件下，投資者總是忽視好消息而重視壞消息。Liy等(2016)研究了基金最差業(yè)績(jī)與資金流量之間的關(guān)系，但沒(méi)有研究投資者面對(duì)最好業(yè)績(jī)時(shí)的行為特點(diǎn)。本文全面分析了投資者對(duì)最好業(yè)績(jī)和最差業(yè)績(jī)的反應(yīng)，從而為前人的研究提供了完整證據(jù)。

二、數(shù)據(jù)與方法

(一)樣本

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自深圳國(guó)泰安信息技術(shù)公司開(kāi)發(fā)的中國(guó)開(kāi)放式基金數(shù)據(jù)庫(kù)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)CFM)。CFM將基金分為股票型基金、混合型基金、債券型基金和貨幣型基金等四種類(lèi)型，但這種分類(lèi)較為粗略。晨星基金評(píng)級(jí)公司增加了可轉(zhuǎn)債基金和保本型基金兩個(gè)類(lèi)別，并且將混合型基金進(jìn)一步分為激進(jìn)配置混合型基金、標(biāo)準(zhǔn)混合型基金和保守混合型基金等三種類(lèi)型。2014年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求，凡是基金名稱(chēng)中標(biāo)明“股票型”的基金，其資產(chǎn)組合中的股票持有比例不得低于80%(之前規(guī)定股票持有比例不低于70%)，因此導(dǎo)致中國(guó)股票型基金數(shù)量大幅減少。為了將更多的基金納入研究樣本，本文將晨星基金評(píng)級(jí)公司劃分的股票型基金和激進(jìn)配置混合型基金作為研究對(duì)象，并排除了各種指數(shù)型基金，包括LOF基金、分級(jí)基金以及ETF基金。同時(shí)，考慮到QDII基金的投資標(biāo)的與投資國(guó)內(nèi)的基金存在較大差異，基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)也完全不同，因此，樣本排除了QDII基金。本文使用的樣本涵蓋的時(shí)間范圍是2005年1月—2015年12月。此外，基金的成立時(shí)間各不相同，本文將成立時(shí)間不足3年的基金排除在樣本外。截至2015年12月，本文所研究樣本共有354只基金。由于基金管理公司僅在每個(gè)季度公布基金凈資產(chǎn)、基金份額申購(gòu)、贖回?cái)?shù)據(jù)，因此本文建立了這354只基金2005—2015年共44個(gè)季度之間的非平衡面板數(shù)據(jù)。

(二)方法

已有的研究表明，國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)上的投資者采用原始收益率衡量基金業(yè)績(jī)，而且采用期限為3個(gè)月、12個(gè)月和36個(gè)月的原始收益率判斷基金經(jīng)理的投資能力。在同一時(shí)期各期限的基金業(yè)績(jī)中，投資者可以區(qū)分出最差業(yè)績(jī)和最好業(yè)績(jī)。這些業(yè)績(jī)信息對(duì)投資者而言分別是壞消息和好消息。Larry G.Epstein和Martin Schneider(2008)研究證明，投資者對(duì)好消息和壞消息的反應(yīng)存在差異。本文通過(guò)建立如下回歸模型檢驗(yàn)壞消息和好消息對(duì)資金流量的影響。

flowi,t=ai+β1r3mi,t-1+β2r12mi,t-1+β3r36mi,t-1+β4r3mi,t-1×d_r3mi,t-1+β5r12mi,t-1×d_r12mi,t-1+β6r36mi,t-1×d_r36mi,t-1+βccontrolvariablesi,t-1+ui,t

(1)

其中，ai是不隨時(shí)間變化的基金個(gè)體效應(yīng)，ui,t是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，其余各變量的定義及計(jì)算進(jìn)行如下說(shuō)明。

1.flow是資金流量，本文采用兩種方法衡量資金流量。

(1)隱含資金流量(iflow)。隱含資金流量是在缺少具體的基金申購(gòu)、贖回?cái)?shù)據(jù)的情況下對(duì)基金資金流動(dòng)數(shù)量的估計(jì)。因?yàn)殡[含資金流量受到前期凈資產(chǎn)規(guī)模的影響，所以必須對(duì)隱含資金流量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。隱含資金流量的計(jì)算方法參考王鵬(2013)等的研究。

iflowi,t=[TNAi,t-TNAi,t-1×(1+ri,t)]/TNAi,t-1

其中，TNAi,t為基金i在t季度末的凈資產(chǎn)，ri,t為基金i在t季度的原始收益率。iflow為正，意味著資金凈流入；反之，意味著資金凈流出。為了消除iflow的極端值影響，本文采用與Brown和Wu(2016)、王鵬(2013)一致的計(jì)算方法，剔除iflow大于99%分位數(shù)和小于1%分位數(shù)的觀(guān)測(cè)值。

(2)申購(gòu)率(purchaserate)、贖回率(redemptionrate)和凈申購(gòu)率(netpurchaserate)。深圳國(guó)泰安信息技術(shù)公司的中國(guó)開(kāi)放式基金數(shù)據(jù)庫(kù)提供了基金在每個(gè)季度的期初總份額(totalbeginningshares)、當(dāng)季度申購(gòu)份額(purchaseshares)和贖回份額(redemptionshares)的數(shù)據(jù)。采用這些數(shù)據(jù)，本文計(jì)算了申購(gòu)率、贖回率和凈申購(gòu)率以度量基金的資金流量：

netpurchaserate=

由于申購(gòu)(贖回)份額乘以基金凈值即是申購(gòu)(贖回)總金額，在基金凈值增長(zhǎng)幅度較小的條件下，申購(gòu)(贖回)率能夠較為準(zhǔn)確地反映基金的資金流入與資金流出狀況。

2.r3m是期限為3個(gè)月的基金原始收益率。r3m在基金日凈值收益率(dailyreturn)基礎(chǔ)上進(jìn)行計(jì)算。

其中，T為計(jì)算基金業(yè)績(jī)的時(shí)間長(zhǎng)度，是過(guò)去3個(gè)月內(nèi)的交易日數(shù)。同理，當(dāng)T是過(guò)去12個(gè)月和36個(gè)月的交易日數(shù)時(shí)，可得到r12m和r36m。

根據(jù)廖長(zhǎng)友和趙修文(2016)的研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)基金市場(chǎng)上，只有期限為3個(gè)月、12個(gè)月和36個(gè)月的業(yè)績(jī)對(duì)基金資金流量會(huì)產(chǎn)生顯著影響，即投資者主要根據(jù)這三種期限的業(yè)績(jī)做出投資決策。因此，在式(1)中本文只納入期限為3個(gè)月、12個(gè)月和36個(gè)月的基金業(yè)績(jī)。在同一時(shí)期的三種期限的業(yè)績(jī)中，投資者并不確定哪一種期限的業(yè)績(jī)更能代表基金經(jīng)理的投資能力。因此，三種期限的業(yè)績(jī)所傳遞的關(guān)于基金經(jīng)理投資能力的信息具有不確定性。另外，在同一時(shí)期，投資者通過(guò)簡(jiǎn)單比較即可在不同期限的業(yè)績(jī)中挑選出最差業(yè)績(jī)(worstreturn)和最好業(yè)績(jī)(bestreturn)。對(duì)于投資者而言，這些業(yè)績(jī)傳遞了關(guān)于基金經(jīng)理投資能力的不同(最差的和最好的)信息。因此，這些業(yè)績(jī)具有額外信息內(nèi)涵，可能對(duì)投資者的買(mǎi)賣(mài)決策產(chǎn)生額外的影響。

由于原始收益率的計(jì)算期限不同，直接比較各種不同期限原始收益率的大小并據(jù)此確定最差業(yè)績(jī)、中等業(yè)績(jī)和最好業(yè)績(jī)是不合理的。因此，本文進(jìn)一步將基金不同期限原始收益率轉(zhuǎn)換成序數(shù)收益率。具體方法是: 在每一個(gè)季度末，將樣本內(nèi)所有基金的某種期限的原始收益率從小到大進(jìn)行排序，令原始收益率最低的基金序數(shù)收益率為0，原始收益率最高的基金序數(shù)收益率為1，其余基金的序數(shù)收益率根據(jù)其原始收益率大小在(0，1)之間取值。

3.d_r3m是二元指示變量。當(dāng)期限為3個(gè)月的序數(shù)收益率在同時(shí)期的序數(shù)收益率(r3m、r12m、r36m)中是最差(好)業(yè)績(jī)時(shí)，d_r3m取值為1，否則取值為0。同理，可以定義d_r12m和d_r36m。

4.估計(jì)系數(shù)β4，β5，β6是本文關(guān)注的重點(diǎn)。這些系數(shù)估計(jì)值分別度量了當(dāng)期限為3個(gè)月、12個(gè)月、36個(gè)月的基金業(yè)績(jī)發(fā)生變化，并且該期限業(yè)績(jī)恰好也是同時(shí)期各期限業(yè)績(jī)中的最差業(yè)績(jī)(或最好業(yè)績(jī))時(shí)，投資者對(duì)該期限業(yè)績(jī)變化的反應(yīng)程度。例如，當(dāng)以申購(gòu)率度量基金的資金流量時(shí)，如果β4在統(tǒng)計(jì)上是顯著為正，則可以認(rèn)為如果當(dāng)期限為3個(gè)月的基金業(yè)績(jī)?cè)黾樱以撈谙薜臉I(yè)績(jī)恰好也是同時(shí)期三種期限業(yè)績(jī)中的最差業(yè)績(jī)(或最好業(yè)績(jī))時(shí)，投資者會(huì)增加對(duì)基金份額的購(gòu)買(mǎi)，也就是說(shuō)投資者在投資決策時(shí)重視最差業(yè)績(jī)(或最好業(yè)績(jī))。

5.控制變量。式(1)中還控制了影響資金流量的其他變量，這些變量及其計(jì)算方法如下：

(1)基金成立時(shí)間(fdage)和基金管理公司成立時(shí)間(fmage)，以年為單位計(jì)算。

(2)基金規(guī)模(tna)，以基金資產(chǎn)凈值總額衡量，并取對(duì)數(shù)。

(3)基金管理公司規(guī)模(fmtna)，以基金管理公司資產(chǎn)凈值總額衡量，并取對(duì)數(shù)。

(4)基金業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)差(stdev_3，stdev_12，stdev_36)，以?xún)糁凳找媛实臉?biāo)準(zhǔn)差衡量。有研究發(fā)現(xiàn)，基金風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金的資金流入量和流出量都有顯著影響。本文添加了原始收益率的標(biāo)準(zhǔn)差以控制基金風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金資金流量的影響。由于期限為3個(gè)月、12個(gè)月和 36個(gè)月的基金業(yè)績(jī)對(duì)資金流量有顯著影響，因此我們同時(shí)將期限為3個(gè)月、12個(gè)月和 36個(gè)月的原始收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為控制變量。

6.前期的資金流量。式(1)中所有解釋變量都滯后一期，主要有兩個(gè)原因：第一，持有人在觀(guān)察到這些解釋變量后才能做出基金份額買(mǎi)賣(mài)決策；第二， 能夠消除模型中變量的內(nèi)生性問(wèn)題。

(三)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

我國(guó)股票型基金的凈資產(chǎn)規(guī)模平均為36.60億元，規(guī)模最大的基金凈資產(chǎn)為295.00億元，規(guī)模最小的基金則僅有0.22億元，相差巨大；基金管理公司的凈資產(chǎn)規(guī)模平均為543.00億元，規(guī)模最大的達(dá)7 260.00億元，最小的僅有1.82億元，相差同樣巨大；基金的平均年齡不到5年，最長(zhǎng)的只有15年，我國(guó)第一只股票型基金出現(xiàn)在2002年，基金成立時(shí)間整體較短；資金凈流入量在不同時(shí)期差異極大，資金流入量大的基金在一個(gè)季度內(nèi)資金流入量增長(zhǎng)了2.22倍，資金流入量增長(zhǎng)率小的基金在一個(gè)季度內(nèi)資金凈流出60%，如表1所示。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

三、不確定性狀態(tài)下的基金業(yè)績(jī)與資金流量

(一)最差業(yè)績(jī)與資金流量

本文首先考察當(dāng)基金某期限的業(yè)績(jī)同時(shí)也是最差業(yè)績(jī)時(shí)，投資者是否重視該期限業(yè)績(jī)的變化從而影響投資者的投資決策。在式(1)中，當(dāng)期限為3個(gè)月的業(yè)績(jī)r(jià)3m(r12m，r36m)在同時(shí)期三種期限的業(yè)績(jī)中是最差業(yè)績(jī)時(shí)，令二元指示變量d_r3m(d_r12m、d_r36m)取值為1，否則取值為0。式(1)中基金個(gè)體效應(yīng)ai與各解釋變量xi,t之間一般存在聯(lián)系，因此，cov(ai,xi,t)≠0，故采用固定效應(yīng)法估計(jì)式(1)。Hausman 檢驗(yàn)也支持固定效應(yīng)法，估計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 最差業(yè)績(jī)與資金流量

由表2(1)可見(jiàn)，r3m,r12m和r36m估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明當(dāng)基金的業(yè)績(jī)?cè)黾訒r(shí)，投資者會(huì)增加基金份額的申購(gòu)，投資者追逐業(yè)績(jī)好的基金。這與馮旭南和李心愉(2013)等的結(jié)論一致。

由表2(2)可見(jiàn)，在5%的顯著性水平下，r3m×d_r3m和r36m×d_r36m的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，在10%的顯著性水平下，r12m×d_r12m的估計(jì)系數(shù)也顯著為正。這表明，當(dāng)基金的某期限業(yè)績(jī)恰好是同時(shí)期各期限業(yè)績(jī)中的最差業(yè)績(jī)時(shí)，投資者將增加對(duì)該基金的申購(gòu)。由此可見(jiàn)，最差業(yè)績(jī)的存在會(huì)影響投資者的決策，受到投資者的重視。為什么最差業(yè)績(jī)的存在會(huì)促使投資者增加申購(gòu)呢？其原因在于，當(dāng)基金在過(guò)去一段時(shí)間取得最差業(yè)績(jī)時(shí)，基金的凈值下降很多或增長(zhǎng)很少，這會(huì)誘使采取反向投資策略的投資者增加對(duì)基金份額的購(gòu)買(mǎi)，從而導(dǎo)致基金申購(gòu)率上升。

由表2(3)可見(jiàn)，r3m×d_r3m和r12m×d_r12m的估計(jì)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。這表明當(dāng)投資者贖回基金時(shí)，并不重視期限為3個(gè)月以及12個(gè)月的最差業(yè)績(jī)。r36m×d_r36m的估計(jì)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著為正，這表明當(dāng)期限為36個(gè)月的基金業(yè)績(jī)恰好是最差業(yè)績(jī)時(shí)，投資者將會(huì)增加贖回。這意味著投資者重視期限為36個(gè)月的最差業(yè)績(jī)傳遞的信號(hào)。

由表2(4)可見(jiàn)，r3m×d_r3m、r12m×d_r12m和r36m×d_r36m的估計(jì)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上均顯著為正，這表明最差業(yè)績(jī)的存在會(huì)導(dǎo)致投資者增加對(duì)基金份額的凈申購(gòu)，基金規(guī)模因此而擴(kuò)張。當(dāng)基金的資金流量以隱含資金流量衡量時(shí)，式(1)的估計(jì)結(jié)果由表2(5)給出。

由上述可見(jiàn)，最差業(yè)績(jī)的存在會(huì)影響投資者的決策，投資者重視最差業(yè)績(jī)。

(二)最好業(yè)績(jī)與資金流量

接下來(lái)本文將繼續(xù)考察當(dāng)基金某期限的業(yè)績(jī)同時(shí)也是最好業(yè)績(jī)時(shí)，投資者是否重視該期限業(yè)績(jī)的變化。在式(1)中，當(dāng)期限為3個(gè)月的業(yè)績(jī)r(jià)3m(r12m,r36m)在同時(shí)期的三種期限的業(yè)績(jī)中是最好業(yè)績(jī)時(shí)，令二元指示變量d_r3m(d_r12m,d_r36m)取值為1，否則取值為0。同樣，我們采用固定效應(yīng)法估計(jì)式(1)，估計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3 最好業(yè)績(jī)與資金流量

由表3(1)可見(jiàn)，在5%的顯著性水平下，r3m×d_r3m、r12m×d_r12m和r36m×d_r36m的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)。這表明,最好業(yè)績(jī)的存在會(huì)降低基金的申購(gòu)率，意味著投資者會(huì)減少對(duì)基金的申購(gòu)。說(shuō)明最好業(yè)績(jī)的存在也會(huì)顯著影響投資者的決策，投資者同樣重視最好業(yè)績(jī)的存在。為什么面對(duì)最好業(yè)績(jī)時(shí)投資者會(huì)減少申購(gòu)呢？Odean(1998)研究發(fā)現(xiàn)，投資者更愿意賣(mài)出盈利的投資。當(dāng)基金在過(guò)去一段時(shí)間取得最好業(yè)績(jī)時(shí)，基金投資者取得了較好的收益，因而傾向于賣(mài)出基金份額，導(dǎo)致申購(gòu)率降低。

由表3(2)可見(jiàn)，r3m×d_r3m、r12m×d_r12m的估計(jì)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，表明投資者并不重視期限為3個(gè)月以及期限為12個(gè)月的最好業(yè)績(jī)傳遞的信號(hào)。r36m×d_r36m的估計(jì)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著為負(fù)，表明基金過(guò)去36個(gè)月的基金業(yè)績(jī)恰好是最好業(yè)績(jī)時(shí)，投資者減少贖回。因此，最好業(yè)績(jī)的存在會(huì)影響投資者的決策。

由表3(3)可見(jiàn)，r3m×d_r3m、r12m×d_r12m和r36m×d_r36m的估計(jì)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上均顯著為負(fù)，表明當(dāng)基金業(yè)績(jī)?nèi)〉米詈脴I(yè)績(jī)時(shí)，投資者會(huì)減少對(duì)基金的凈投資。當(dāng)基金的資金流量以隱含資金流量衡量時(shí)，式(1)的估計(jì)結(jié)果由表3(4)給出。

由上述可見(jiàn)，最好業(yè)績(jī)的存在會(huì)影響投資者的決策。投資者在買(mǎi)賣(mài)基金份額時(shí)，同樣重視最好業(yè)績(jī)的存在。

四、最差業(yè)績(jī)、最好業(yè)績(jī)與市場(chǎng)狀態(tài)

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，在不同的市場(chǎng)狀態(tài)下，投資者的決策行為存在差異。Franzoni(2017)發(fā)現(xiàn)，基金資金流量對(duì)業(yè)績(jī)的敏感程度在不同的市場(chǎng)狀態(tài)下是不同的。當(dāng)市場(chǎng)處于平穩(wěn)狀態(tài)時(shí)，資金流量對(duì)業(yè)績(jī)的敏感程度較大；而當(dāng)市場(chǎng)處于大幅波動(dòng)時(shí)，資金流量對(duì)業(yè)績(jī)的敏感程度較小。肖峻(2013)發(fā)現(xiàn)，在牛市和熊市階段，資金流量對(duì)于基金業(yè)績(jī)的敏感性存在差異。投資者在牛市期間熱衷于追逐業(yè)績(jī)，而在熊市期間傾向于忽視業(yè)績(jī)。本文已經(jīng)發(fā)現(xiàn)投資者重視最差業(yè)績(jī)，也重視最好業(yè)績(jī)，而需要進(jìn)一步回答的問(wèn)題是，在牛市和熊市的不同階段，最差業(yè)績(jī)和最好業(yè)績(jī)對(duì)投資者買(mǎi)賣(mài)行為的影響是否存在差異呢？本節(jié)在式(1)中引入市場(chǎng)狀態(tài)與最差業(yè)績(jī)的交互變量，以檢驗(yàn)在不同市場(chǎng)狀態(tài)下最差業(yè)績(jī)對(duì)資金流量的影響是否存在差異。建立模型如下：

flowi,t=ai+β1r3mi,t-1×d_r3mi,t-1×d_statei,t-1+β2r12mi,t-1×d_r12mi,t-1×d_statei,t-1+β3r36mi,t-1×d_r36mi,t-1×d_statei,t-1+β4r3mi,t-1×d_r3mi,t-1+β5r12mi,t-1×d_r12mi,t-1+β6r36mi,t-1×d_r36mi,t-1+β7r3mi,t-1+β8r12mi,t-1+β9r36mi,t-1+βccontrolvariablesi,t-1+ui,t

(2)

其中，d_state是市場(chǎng)狀態(tài)虛擬變量，其余變量與式(1)中的變量定義相同。肖峻(2013)認(rèn)為,在金融市場(chǎng)上，代表性指數(shù)上漲或下降20%是劃分牛市和熊市的標(biāo)準(zhǔn)。本文采用國(guó)內(nèi)上證綜合指數(shù)作為代表性指數(shù)。若上證綜合指數(shù)過(guò)去一個(gè)季度累計(jì)漲幅大于或等于20%，則定義該段時(shí)間的市場(chǎng)為牛市；若上證綜合指數(shù)過(guò)去一個(gè)季度跌幅大于或等于20%，則定義該段時(shí)間的市場(chǎng)為熊市。

(一)最差業(yè)績(jī)、最好業(yè)績(jī)與牛市

本文以式(2)為基礎(chǔ)分析當(dāng)市場(chǎng)是牛市時(shí)，最差業(yè)績(jī)和最好業(yè)績(jī)對(duì)投資者決策的影響。當(dāng)市場(chǎng)是牛市時(shí)，令d_state等于1。

當(dāng)市場(chǎng)是牛市時(shí)，最好業(yè)績(jī)的存在對(duì)投資者決策的影響如表4所示。

表4 最好業(yè)績(jī)與牛市

由表4(1)、(2)可見(jiàn)，含有d_state的交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明最好業(yè)績(jī)的存在會(huì)促使投資者增加申購(gòu)，也會(huì)增加贖回，最終基金會(huì)獲得資金流入。由此可見(jiàn)，在牛市狀態(tài)下投資者重視最好業(yè)績(jī)。

當(dāng)市場(chǎng)是牛市時(shí)，最差業(yè)績(jī)的存在對(duì)投資者決策的影響如表5所示。

表5 最差業(yè)績(jī)與牛市

由表5(1)可見(jiàn)，當(dāng)被解釋變量為申購(gòu)率時(shí)，r12m×d_r12m×d_state和r36m×d_r36m×d_state的估計(jì)系數(shù)均顯著為正。由表5(2)可見(jiàn)，當(dāng)被解釋變量為贖回率時(shí)，只有r36m×d_r36m×d_state的估計(jì)系數(shù)顯著為正。這表明，在牛市狀態(tài)下，對(duì)于獲得更長(zhǎng)期限的最差業(yè)績(jī)的基金，投資者會(huì)增加申購(gòu)和贖回。

(二)最好業(yè)績(jī)、最差業(yè)績(jī)與熊市

本文以式(2)為基礎(chǔ)分析當(dāng)市場(chǎng)是熊市時(shí)，最差業(yè)績(jī)和最好業(yè)績(jī)對(duì)投資者決策的影響。當(dāng)市場(chǎng)是熊市時(shí)，令d_state等于1。

當(dāng)市場(chǎng)是熊市時(shí)，最好業(yè)績(jī)的存在對(duì)投資者決策的影響如表6所示。

表6 最好業(yè)績(jī)與熊市

由表6(1)可見(jiàn)，當(dāng)被解釋變量是申購(gòu)率時(shí)，含有d_state的交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù),表明在熊市中，最好業(yè)績(jī)的存在會(huì)促使投資者減少申購(gòu)，導(dǎo)致申購(gòu)率降低。由表6(2)可見(jiàn)，當(dāng)被解釋變量是贖回率時(shí)，含有d_state的交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)均不顯著,表明在熊市中，最好業(yè)績(jī)的存在不會(huì)影響投資者的贖回決策。

當(dāng)市場(chǎng)是熊市時(shí)，最差業(yè)績(jī)的存在對(duì)投資者決策的影響如表7所示。

表7 最差業(yè)績(jī)與熊市

由表7(1)、(2)可見(jiàn)，含有d_state的交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明在熊市中最差業(yè)績(jī)的存在既會(huì)減少投資者的申購(gòu)，也會(huì)減少投資者的贖回，但基金申購(gòu)會(huì)減少更多，最終資金流出基金。

由上文可見(jiàn)，在牛市中，無(wú)論是最好業(yè)績(jī)還是最差業(yè)績(jī)都會(huì)引起投資者增加對(duì)基金的申購(gòu)和贖回，資金流入基金；而在熊市中，無(wú)論是最好業(yè)績(jī)還是最差業(yè)績(jī)都會(huì)引起投資者減少對(duì)基金的申購(gòu)和贖回，資金流出基金。因此，無(wú)論在何種市場(chǎng)狀態(tài)下，最好業(yè)績(jī)和最差業(yè)績(jī)都會(huì)受到投資者更多重視和關(guān)注。

五、結(jié)論

基金前期業(yè)績(jī)是投資者判斷基金經(jīng)理投資能力的重要信息?；饦I(yè)績(jī)可以采用不同方法,在不同期限內(nèi)計(jì)算。投資者據(jù)此判斷基金經(jīng)理投資能力也會(huì)得到不同的結(jié)論。然而，投資者并不知道何種基金業(yè)績(jī)更能反映基金經(jīng)理的投資能力，也不知道各種期限業(yè)績(jī)代表基金經(jīng)理投資能力的可能性。因此，當(dāng)面臨各種基金業(yè)績(jī)時(shí)，基金投資者的決策具有Knight不確定性，但投資者可以通過(guò)對(duì)比在各種基金業(yè)績(jī)中確定最差業(yè)績(jī)和最好業(yè)績(jī)。首先,本文研究了最差業(yè)績(jī)和最好業(yè)績(jī)對(duì)資金流量的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)最好業(yè)績(jī)和最差業(yè)績(jī)都對(duì)資金流量具有顯著影響，表明投資者對(duì)最差業(yè)績(jī)和最好業(yè)績(jī)都同樣重視。其次，本文分析了在不同市場(chǎng)狀態(tài)下，最差業(yè)績(jī)和最好業(yè)績(jī)對(duì)資金流量的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)無(wú)論在牛市還是熊市，最差業(yè)績(jī)和最好業(yè)績(jī)對(duì)投資者的基金買(mǎi)賣(mài)行為都有顯著影響。