王斯彤

（北京工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，北京 100124）

一、引言

中小企業(yè)是社會就業(yè)的主要場所，用于穩(wěn)定財政基礎(chǔ)，提供物質(zhì)保障，起著舉足輕重的作用。根據(jù)《中國企業(yè)年鑒》的數(shù)據(jù)，中小企業(yè)具有“56789”的特點，即貢獻五成以上的稅收，六成以上的國內(nèi)生產(chǎn)總值，七成以上的科技創(chuàng)新成果，八成以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)，九成以上的企業(yè)數(shù)量。由此觀之，中小企業(yè)對于我國宏觀經(jīng)濟的運行、國民的生產(chǎn)生活都具有不可替代的意義。上市的中小企業(yè)具有“小而專”“小而精”的特點，同時具有較強的成長潛力，對其他非上市企業(yè)有積極的引導(dǎo)作用。深圳主板上市中小企業(yè)自上市以來整體發(fā)展較快，充滿活力，企業(yè)規(guī)模不斷擴大，全國中小企業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻率已達一半以上，因而成為不可忽視的一部分。

融資方式之于企業(yè)發(fā)展有很大影響，對于中小企業(yè)融資選擇的研究也就尤其重要。但是受制于客觀因素，中小企業(yè)財務(wù)報告可能存在紕漏，導(dǎo)致提供融資資金的機構(gòu)無法充分了解潛在風(fēng)險，提高了債權(quán)人的投資風(fēng)險和企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，從而使中小企業(yè)融資渠道少，融資困難，進而限制了中小企業(yè)板的發(fā)展。而資本結(jié)構(gòu)是對融資選擇的依據(jù)，因此研究我國中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素具有重要意義。在投資領(lǐng)域?qū)ζ髽I(yè)進行評估時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是一個重要的財務(wù)指標(biāo)，用于衡量企業(yè)當(dāng)前的營業(yè)能力、籌資能力、投資能力，和未來的發(fā)展能力，反映的是企業(yè)債權(quán)人權(quán)益和企業(yè)總資產(chǎn)之間的關(guān)系。債權(quán)人權(quán)益即負債，企業(yè)通過借債可以帶來資金流入，同時也要承擔(dān)到期日付息償債的義務(wù)；企業(yè)的總資產(chǎn)還包含股東權(quán)益部分，債權(quán)人和股東在企業(yè)中的角色和權(quán)利不同，但歸根到底二者都希望通過企業(yè)的經(jīng)營活動來實現(xiàn)自身利益最大化。

關(guān)于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的定義有廣義和狹義之分，廣義的資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)全部資本構(gòu)成及其比例關(guān)系。而狹義資本構(gòu)成則是指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。選擇從廣義的視角來研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，即用資本負債率這一指標(biāo)來反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，反映企業(yè)資本中通過借債完成籌資的比例，也反映企業(yè)的融資能力，從側(cè)面體現(xiàn)出企業(yè)未來財務(wù)的安全程度。

如果將企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)控制在良好的狀態(tài)，就可以降低企業(yè)融資的困難程度，進而增強其抵御風(fēng)險和資本市場動蕩的能力，使企業(yè)更好生存。首先，良好的資本結(jié)構(gòu)意味著企業(yè)享受債務(wù)融資帶來的財務(wù)杠桿收益，進而實現(xiàn)公司股東價值最大化。其次，良好的資本結(jié)構(gòu)會引導(dǎo)投資者積極評價企業(yè)未來的收益情況，進而吸引投資者投資。最后，企業(yè)債務(wù)融資會促進企業(yè)內(nèi)部管理層通過管理手段來保證企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)維持在相對穩(wěn)定的狀態(tài)以更好吸引投資，進而提高企業(yè)風(fēng)險防控能力，維持企業(yè)健康發(fā)展。

前人的研究更多針對某一行業(yè)或是基于大企業(yè)進行分析，不同行業(yè)之間對于良好資本結(jié)構(gòu)的評定方式有所差異，而且大企業(yè)數(shù)據(jù)更公開透明，會計核算也更規(guī)范，分析已形成較為成熟體系。但由于大企業(yè)和中小企業(yè)在公司運營情況中存在差異，再加之以我國中小企業(yè)占比巨大的實際情況，因此在研究前人文獻的基礎(chǔ)上開展研究，首先解釋數(shù)據(jù)選擇的指標(biāo)和數(shù)據(jù)來源，根據(jù)理論分析被解釋變量和解釋變量選擇的依據(jù)，從理論上對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行了分析與假設(shè)。在完成對樣本與指標(biāo)的選取的基礎(chǔ)上，具體分析各個因素與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。最后結(jié)合得出的結(jié)論，對影響因素進行總結(jié)概括，針對優(yōu)化中小企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)提出建議。

二、數(shù)據(jù)樣本概況

（一）數(shù)據(jù)選擇與數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)取自CSMAR 數(shù)據(jù)庫深圳主板各中小上市公司2020 年度財務(wù)報表。為了保證數(shù)據(jù)的有效性和提高分析結(jié)果的可靠性，在收集過程中去除缺失值，進而降低對研究結(jié)果的影響。由于行業(yè)存在內(nèi)外部狀況的差別，不同行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在差異。就產(chǎn)業(yè)集中度而言，企業(yè)所處行業(yè)集中程度越低，競爭壓力越小，從而企業(yè)的負債可保持在較高的水平。行業(yè)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，因此樣品選取以制造業(yè)、批發(fā)與零售業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、建筑業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)五個行業(yè)的非ST 股上市公司為對象來研究中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，處理后得到樣本公司796 家。

（二）被解釋變量

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。介于不同的資本結(jié)構(gòu)理論對長期資本的定義不同，選用廣義的資本結(jié)構(gòu)概念，通過資本負債率來表征資本結(jié)構(gòu)作為被解釋變量，來研究中小企業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響因素。

（三）解釋變量

1.公司規(guī)模

規(guī)模較大的公司更注重內(nèi)部管理系統(tǒng)的建設(shè)，管理框架更規(guī)范，披露的信息也更加全面透明。具備更加良好的信用基礎(chǔ)，因此具備更好的信貸能力。除此以外，規(guī)模較大的公司具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為支撐，破產(chǎn)危機較小。而且根據(jù)權(quán)衡理論，規(guī)模較大的公司大多會采取負債較多的稅盾效用以實現(xiàn)利益最大化，負債率也因此提高。所以綜合兩點分析，公司規(guī)模與資本負債率應(yīng)呈正相關(guān)。

為了使觀測值更有效要統(tǒng)一數(shù)據(jù)的數(shù)量級，選擇采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)對公司規(guī)模進行衡量。

2.資產(chǎn)擔(dān)保價值

依據(jù)破產(chǎn)成本的定義：可用于擔(dān)保的資產(chǎn)是對債權(quán)人本金的保障，即在一定程度內(nèi)，當(dāng)公司具備的資產(chǎn)擔(dān)保價值越高時，公司破產(chǎn)成本越小，債權(quán)人的資產(chǎn)更有保障，那么企業(yè)在破產(chǎn)時可以提供更多的抵押保險，使得債務(wù)人承擔(dān)的風(fēng)險降低，從而使得企業(yè)有可能獲得更多的債務(wù)融資。同時資產(chǎn)擔(dān)保價值越高，公司償債能力越好，使得公司具有更加良好的信譽。因此綜上兩點，資產(chǎn)擔(dān)保價值與資產(chǎn)負債率應(yīng)表現(xiàn)為正相關(guān)。

采用存貨與固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重予以衡量。

3.產(chǎn)品獨特性

企業(yè)生產(chǎn)具有較強特殊性的產(chǎn)品時，由于其工人和供應(yīng)商可能需要具備特殊的工作技能，因此生產(chǎn)產(chǎn)品的成本會升高。此外，為保持產(chǎn)品的獨特性，企業(yè)需花費相對較多的研發(fā)費用。在以上兩個因素的影響下，產(chǎn)品獨特性較高的企業(yè)需要持有較多流動性較強的資金保障企業(yè)平穩(wěn)運行。再者，企業(yè)產(chǎn)品獨特性越強，其變現(xiàn)能力越低，使得公司很難取得貸款支持。因此，產(chǎn)品獨特性高的企業(yè)趨向于保持低負債比率，從而可能與資本負債率呈負相關(guān)。

選用銷售費用占主營業(yè)務(wù)收入的比重進行衡量。

4.企業(yè)盈利性

根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)在采取融資手段時，會先選用盈余進行企業(yè)內(nèi)部融資，后再按照先債券融資，后股權(quán)融資的方式進行外部融資，因為外部融資方式會降低企業(yè)自身價值。在此理論基礎(chǔ)上，企業(yè)盈利性較強時，內(nèi)部資金充沛，企業(yè)對外部資金的需求較低，因此企業(yè)負債占比較小，企業(yè)資本成本率較低，從而得出企業(yè)盈利性與資本負債率可能呈負相關(guān)。

選用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比重予以衡量。

表1 研究變量定義表

（四）研究假設(shè)的提出

根據(jù)前期調(diào)研而選取的被解釋變量和四個解釋變量，可以提出以下五個研究假設(shè)：

H1：中小企業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)，存在顯著的行業(yè)間差異。

H2: 公司規(guī)模與資產(chǎn)負債率正相關(guān)

H3: 資產(chǎn)擔(dān)保價值與資產(chǎn)負債率正相關(guān)

H4: 產(chǎn)品獨特性與資產(chǎn)負債率負相關(guān)

H5：企業(yè)盈利性與資產(chǎn)負債率負相關(guān)

三、實證分析

基于五條假設(shè)，首先針對行業(yè)因素對中小企業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)是否存在顯著影響進行分析。

（一）行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響

以《上市公司行業(yè)分類指引》（2012 修訂）作為依據(jù)，對樣本公司按行業(yè)分成制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)與零售業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)五大類，刨除缺失數(shù)據(jù)的公司，篩選出796 家公司，見表2。

表2 各行業(yè)樣本公司資產(chǎn)負債率描述性統(tǒng)計

表2 中的數(shù)據(jù)可以得出，中小型企業(yè)中制造業(yè)企業(yè)數(shù)量最大，在樣本中占比達到85.68%，而另外四個行業(yè)所占比重均較小。由于僅剔除了有缺失值的企業(yè)，所以從所選樣本中在各行業(yè)中的分布情況也可以大致看出在全部中小企業(yè)在各行業(yè)的占比。資產(chǎn)負債率均值反映出不同行業(yè)之間的資產(chǎn)負債率水平存在較大差異，其中建筑業(yè)的平均資產(chǎn)負債率位于五個行業(yè)之首，達到63.79%，而信息技術(shù)業(yè)的平均資產(chǎn)負債率最低，為34.61%，幾乎只有建筑業(yè)的二分之一。出現(xiàn)這種現(xiàn)象主要是不同行業(yè)的盈利方式有所不同，建筑行業(yè)主要包含大型工程建設(shè)，在項目的前期需要較多資金投入，而工程款在項目交付時才會予以支付，為保證整個項目進行過程中現(xiàn)金流不斷裂，債務(wù)融資是較多企業(yè)傾向選擇的一種穩(wěn)健的融資方式；而信息技術(shù)行業(yè)是國家政策重點扶持領(lǐng)域，具有較強的創(chuàng)新性，再加上產(chǎn)品更新迭代快、靈活性高的特點，該領(lǐng)域企業(yè)內(nèi)部資金要始終保持較高的周轉(zhuǎn)效度，負債較少而企業(yè)總資產(chǎn)較多，所以平均資產(chǎn)負債率相對較低。

為研究行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)是否有顯著影響，選用方差分析對此進行檢驗。在進行方差分析前要保證來自不同總體方差相等，是方差可加原理的前提條件，故應(yīng)先進行方差齊性檢驗，在顯著性水平α=0.05 時， P 值為0.783 ＞0.05，不拒絕原假設(shè)，認為滿足方差齊性，可以對數(shù)據(jù)進行方差分析。對行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)進行ANOVA 方差分析，計算得出F 值為17.954，F(xiàn) 值對應(yīng)的P 值接近0，小于0.05，所以拒絕原假設(shè)，即認為不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著差異。假設(shè)H1 成立。

進行方差分析證明行業(yè)間顯著性差異后，為進一步研究任意兩個行業(yè)之間是否有顯著性差異，選擇LSD法進行檢驗。由表3 結(jié)果可得，當(dāng)顯著性＜0.05 時，可認為兩行業(yè)之間存在顯著性差異，制造業(yè)和批發(fā)與零售業(yè)、制造業(yè)和建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)和批發(fā)與零售業(yè)、信息技術(shù)業(yè)和建筑業(yè)、批發(fā)與零售業(yè)和農(nóng)林牧漁業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)和建筑業(yè)的資本結(jié)構(gòu)之間有顯著差異。

表3 行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)多重比較

（二）公司特征因素對資本結(jié)構(gòu)的影響

1.描述性統(tǒng)計分析

為研究被解釋變量與各解釋變量的關(guān)系，首先進行描述性統(tǒng)計分析。將各樣本公司的資產(chǎn)負債率劃分為5個區(qū)間 [0,0.2)，[0.2,0.4)，[0.4,0.6)，[0.6,0.8)，[0.8,∞)，這些企業(yè)的資產(chǎn)負債率主要集中在20%～60%之間，并且通過描述性統(tǒng)計量之間的變動趨勢可以大致看出各解釋變量與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的關(guān)系：資產(chǎn)負債率與公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值有同向變動趨勢，與產(chǎn)品獨特性、企業(yè)盈利性有反向變動趨勢，描述性分析可以用來初步驗證猜想。

2.相關(guān)性分析

采用Pearson 相關(guān)系數(shù)檢驗變量間的相關(guān)關(guān)系。對這五個變量做相關(guān)性分析，得到相關(guān)系數(shù)和顯著性，結(jié)果如表4 所示。

表4 相關(guān)性結(jié)果

由上表可以看出，公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)都為正，且都通過1%水平下的顯著性檢驗，表明公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)有正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值越大，資本負債率就越低。產(chǎn)品獨特性、企業(yè)盈利性與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)都為負，且均通過1%水平下的顯著性檢驗，表明產(chǎn)品獨特性、企業(yè)盈利性與資本結(jié)構(gòu)有負相關(guān)關(guān)系，產(chǎn)品獨特性、企業(yè)盈利性越高，資產(chǎn)負債率就越低。且表中解釋變量間的相關(guān)系數(shù)都不超過0.8，這表明解釋變量之間并沒有明顯相關(guān)關(guān)系，可作為初步預(yù)測為回歸分析提供參考。

3.模型的構(gòu)建

數(shù)據(jù)選取的是2020 年796 家企業(yè)財務(wù)報表中最新披露的數(shù)據(jù)，并對收集到的該年的截面數(shù)據(jù)進行分析。依據(jù)上文對資本結(jié)構(gòu)影響因素的初步描述性分析和相關(guān)性分析，建立線性回歸模型如下：

4.回歸分析

表5 模型回歸系數(shù)表

5.對回歸分析結(jié)果的解釋

（1）公司規(guī)模

公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)，與假設(shè)H2 相符。公司規(guī)模越大，財務(wù)狀況越穩(wěn)定，償債能力越強。債權(quán)人更愿意對這樣的企業(yè)進行債權(quán)投資，風(fēng)險更小，同時企業(yè)也更容易從金融機構(gòu)中獲取融資，因此公司的資產(chǎn)負債率較高。

（2）資產(chǎn)擔(dān)保價值

資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)，與假設(shè)H3 相符。公司在進行債務(wù)融資時，債權(quán)人與公司之間存在信息不對稱，債權(quán)人只能利用已有信息盡量降低投資風(fēng)險。資產(chǎn)擔(dān)保價值一定程度上反映了企業(yè)償還欠款的能力，因此資產(chǎn)擔(dān)保價值越大，債權(quán)人可能進行投資，公司獲得貸款的可能性越大，通過債券融資獲得的貸款也越多，因此公司的資產(chǎn)負債率較高。

（3）產(chǎn)品獨特性

產(chǎn)品獨特性與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負相關(guān)，與假設(shè)H4相符。生產(chǎn)獨特產(chǎn)品的公司，在研發(fā)時易面臨較大前期投入，并且在公司清算時，處理擠壓存貨也會面臨較高的成本，因此為降低破產(chǎn)可能性，產(chǎn)品獨特性較高的公司，不傾向使用債權(quán)融資，故公司的負債水平較低，即公司的資產(chǎn)負債率較低。

（4）企業(yè)盈利性

企業(yè)盈利性與資本結(jié)構(gòu)之間呈顯著負相關(guān)，與假設(shè)H5 相符。企業(yè)傾向優(yōu)先用公司的留存收益來滿足融資需求。企業(yè)盈利性越高，留存收益越多，外部的債務(wù)融資需求就越少，故公司負債水平會維持較低的水平，即公司的資產(chǎn)負債率較低。

四、總結(jié)

（一）結(jié)論

通過方差分析、參數(shù)檢驗和多元回歸分析的方法對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行分析，得出如下結(jié)論：

1.各行業(yè)上市中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著差異；

2.企業(yè)規(guī)模、資本擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系；產(chǎn)品獨特性、企業(yè)盈利性與資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系；

3.各因素對資本結(jié)構(gòu)影響的程度從大到小依次為：企業(yè)盈利性、產(chǎn)品獨特性、資本擔(dān)保價值、企業(yè)規(guī)模。

（二）優(yōu)化中小上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的建議

1.行業(yè)層面

行業(yè)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在顯著影響，因此企業(yè)決策中應(yīng)結(jié)合外部環(huán)境和內(nèi)部橫向現(xiàn)狀進行決策。如整體行業(yè)盈利能力較低，則可進行債權(quán)融資；較高，則可采用留存收益融資。如整體市場環(huán)境競爭激烈，則應(yīng)適當(dāng)減少負債融資；較低，則可用財務(wù)杠桿進行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

2.企業(yè)層面

中小企業(yè)首先應(yīng)提高自身盈利能力，解決資金緊缺問題，進而直接促進良好資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)建。盈利性高的企業(yè)更易獲得貸款，但是也更易選擇留存收益的融資方式。因此，企業(yè)若想在籌資活動掌握自主選擇權(quán)，就應(yīng)保證自身的盈利能力。

中小企業(yè)還可以通過擴大規(guī)模降低融資難度。在選擇外部融資進行籌資時，金融機構(gòu)會將企業(yè)規(guī)模作為重要指標(biāo)，企業(yè)規(guī)模越大，財務(wù)狀況越穩(wěn)定，投資風(fēng)險越小，企業(yè)也越容易籌得資金。若企業(yè)規(guī)模較小，在外部融資時更要慎重考慮，避免到期日由于資金周轉(zhuǎn)不靈難以償還本金和利息而造成風(fēng)險。

產(chǎn)品獨特性較高的企業(yè)，更應(yīng)加強企業(yè)自身的財務(wù)管理，轉(zhuǎn)變 “重技術(shù)，輕管理”的思想觀念。重視企業(yè)資產(chǎn)的流動性，保證企業(yè)維持健康的現(xiàn)金流。進行融資決策前充分考慮產(chǎn)品獨特性，以及產(chǎn)品推向市場時收益的不穩(wěn)定性，這需要企業(yè)現(xiàn)金流有更強的抵御風(fēng)險的能力，也要求企業(yè)做好風(fēng)險評估。

另外，企業(yè)應(yīng)盡量做好規(guī)劃，增加資產(chǎn)擔(dān)保價值。不僅要提高內(nèi)部資金的利用率和資產(chǎn)管理能力，還要注重財務(wù)信息披露的真實和準(zhǔn)確。由于存在信息不對稱的情況，金融機構(gòu)在對中小企業(yè)進行信用評定時會根據(jù)財務(wù)信息披露質(zhì)量適當(dāng)調(diào)低信用額度，因此企業(yè)應(yīng)加強內(nèi)部管理，盡量提高資產(chǎn)擔(dān)保價值進而降低企業(yè)融資的困難。

3.政府層面

完善市場監(jiān)管機制，對不成熟的監(jiān)管機制及時撤銷更改。為中小企業(yè)建立多種特殊金融渠道，緩解融資難的問題。建立中小企業(yè)政策性銀行或其他非正式金融機構(gòu)，由央行政府主導(dǎo)發(fā)行特種國家債券。同時有針對地為中小企業(yè)設(shè)立信用擔(dān)保體系，并建立統(tǒng)一的信用評級標(biāo)準(zhǔn)，要求相關(guān)機構(gòu)科學(xué)公正地開展信用評級工作；在完成信用評級的基礎(chǔ)上規(guī)范擔(dān)保基金運作，建設(shè)透明公正的監(jiān)管制度，監(jiān)督中小企業(yè)建立科學(xué)的財務(wù)制度并依實依法完成財務(wù)報表的撰寫，實施推進擔(dān)保責(zé)任分擔(dān)。完善貸款制度，貸款前對操作對象審核，結(jié)合企業(yè)自身經(jīng)營管理現(xiàn)狀，參考信用評級制度結(jié)果，對篩選評估后有合理需求的中小企業(yè)實施扶持政策，必要時可直接向處于創(chuàng)業(yè)初期需資金投入的中小企業(yè)提供低息貸款，為經(jīng)過評估認為合理的商業(yè)性貸款提供特定的政策性擔(dān)保，為中小企業(yè)發(fā)展提供必要的融資服務(wù)。