夏 倩，王 帥

(中南林業(yè)科技大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院， 湖南 長沙 410004)

1 引言

當(dāng)前，我國經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)出一種全新的模式，伴隨著“大智移云”為主導(dǎo)的新型電子技術(shù)，新材料、新能源的不斷突破，特別是近些年新型商業(yè)平臺，商業(yè)模式等紛紛涌現(xiàn)，技術(shù)創(chuàng)新逐漸成為熱點話題，新經(jīng)濟也越發(fā)被人們所提及。

一方面，新經(jīng)濟企業(yè)的創(chuàng)新能力水平對于我國實現(xiàn)創(chuàng)新型國家，早日實現(xiàn)“中國制造 2025”有極其重要的意義。但是，目前我國新經(jīng)濟企業(yè)發(fā)展面臨一系列障礙。比如，近幾年美國制裁華為事件，在貿(mào)易戰(zhàn)中以各種手段限制我國科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，設(shè)置壁壘。這些都可以體現(xiàn)出提高新一代技術(shù)導(dǎo)向性企業(yè)自主研發(fā)創(chuàng)新的緊迫性和艱巨性。

此外，“進口替代”是國家外貿(mào)戰(zhàn)略之一。據(jù)海關(guān)署統(tǒng)計，中國高新技術(shù)產(chǎn)品在2020年10月進口金額高達605.54 億美元。為了盡快扭轉(zhuǎn)當(dāng)前國內(nèi)外科技水平差異，實現(xiàn)核心科技產(chǎn)品進口替代，國家也有采取一系列產(chǎn)業(yè)支持政策，希望通過政府補助形式來為企業(yè)創(chuàng)新投入做支撐。但是，相對于一般的傳統(tǒng)制造業(yè)，新經(jīng)濟企業(yè)技術(shù)要求標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)，較其他產(chǎn)業(yè)投入資金也更多，產(chǎn)品研發(fā)周期長，成效慢。因此，如果僅僅依靠政府補助以及企業(yè)自身的資金積累是很難支撐其完成完整的研發(fā)活動，此時就必須運用資本杠桿來作為支撐，以利于企業(yè)的研發(fā)投入。

另一方面，如何使得“去杠桿”和“促創(chuàng)新”平衡發(fā)展一直是我國重點關(guān)注的問題。根據(jù)上市新經(jīng)濟企業(yè)報表數(shù)據(jù)顯示，新經(jīng)濟企業(yè)中杠桿率有的高達98.86%，有的低至5.26%。雖然，目前新經(jīng)濟企業(yè)整體杠桿率相對不高，但是，行業(yè)內(nèi)部，企業(yè)間杠桿率差異大，分化較為嚴(yán)重。一方面，過度借助于負債融資，償還債務(wù)壓力隨之增加，而其又會反過來限制企業(yè)的研發(fā)活動。另一方面，杠桿率過低，企業(yè)融資受到限制，無疑會阻礙企業(yè)的研發(fā)活動，也不利于企業(yè)進一步持續(xù)性發(fā)展。

因此，對于新經(jīng)濟企業(yè)而言，如何尋求一個適度的杠桿率水平區(qū)間，既可以利用負債融資來為創(chuàng)新投入做支撐，以提升企業(yè)績效，又可避免因此產(chǎn)生過大的償債壓力，以及導(dǎo)致存在的潛在風(fēng)險就顯得極其重要。

2 文獻綜述與研究假設(shè)

2.1 杠桿率對企業(yè)績效影響

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為財務(wù)杠桿會顯著影響企業(yè)績效。而具體二者之間為何種關(guān)系，學(xué)術(shù)界一直處于深入研究中。Adewale等[1]發(fā)現(xiàn)尼日利亞上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率與其績效水平之間為正向關(guān)系。何宜慶[2]認(rèn)為公司降低負債水平會顯著提升企業(yè)的經(jīng)營績效。但是，Le 等[3]以 2007～2012 年越南非金融上市公司為研究對象發(fā)現(xiàn)，長期與短期債務(wù)融資均不利于企業(yè)績效的提升?？悼4]也提出創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負債率顯著地負相關(guān)于企業(yè)的經(jīng)營績效。此外，Campello[5]基于 115 個行業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)適度負債與相對于競爭對手的銷售收益相關(guān)，但是高負債會導(dǎo)致其產(chǎn)品在市場上銷路受限。馬靜等[6]發(fā)現(xiàn)我國旅游上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率與績效之間并非為簡單的單一關(guān)系，而顯示出復(fù)雜的“倒 U 型”關(guān)系。

2.2 杠桿率對研發(fā)投入的影響

目前在我國，企業(yè)如果想有穩(wěn)定而持續(xù)的現(xiàn)金流來支撐研發(fā)項目的資金投入，都離不開資本杠桿的助力，即以一種借債的形式，來穩(wěn)定所需的研發(fā)創(chuàng)新資金。學(xué)者Popov等[7]以21 個歐洲國家新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)融資資本推動了新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，融資結(jié)構(gòu)正相關(guān)于研發(fā)強度。然而，這并非代表著企業(yè)可以隨意舉債。一旦杠桿率過高，可能會由于財務(wù)風(fēng)險等問題，反而阻礙企業(yè)的研發(fā)投入。張曉琳等[8]研究分析了中國上市A股企業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)長期的債務(wù)契約會顯著削弱企業(yè)的研發(fā)效率。此外，Berzkalne等[9]也實證研究發(fā)現(xiàn)一些企業(yè)債務(wù)水平一旦表現(xiàn)為非常低或者非常高的程度時，創(chuàng)新水平都很低，即二者之間為“倒U型”關(guān)系。

2.3 研發(fā)投入對企業(yè)績效影響

以熊彼特創(chuàng)新理論為基礎(chǔ)，國內(nèi)外學(xué)者開始深入探討技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)投入。一部分學(xué)者重點關(guān)注創(chuàng)新投入的增加是否會促進企業(yè)利潤的相應(yīng)提高。Rafiq等[10]發(fā)現(xiàn)他們所研究的168 家美、中礦業(yè)企業(yè)中，無論是從平均銷售額還是利潤指標(biāo)方面來看，從事研發(fā)活動的礦業(yè)公司都要比未從事研發(fā)活動的公司高出一定比例。潘雄鋒等[11]通過對2011～2015 年198 家中國上市公司數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)無論是在研究階段還是開發(fā)階段，其費用支出都會增加企業(yè)最終的利潤收益。但相較于開發(fā)階段，研究階段的花費的正向促進作用會更明顯一些。但是，由于R&D投入強度的增加使得開發(fā)成本隨之上升，由于該類企業(yè)利潤回報相對較慢，導(dǎo)致研發(fā)投入強度的不斷上升反而減少企業(yè)利潤[12]。此外，Yeh等[13]研究發(fā)現(xiàn)臺灣上市資訊科技及電子企業(yè)的研發(fā)強度與企業(yè)績效之間呈“倒U型”相關(guān)。劉學(xué)之等[14]研究了209 家中美范圍內(nèi)工業(yè)制造業(yè)上市企業(yè)，得出研發(fā)費用支出與企業(yè)績效之間為非線性的“倒U型”關(guān)系。

由以上學(xué)者研究可知，目前對于杠桿率、研發(fā)投入與企業(yè)績效兩兩相互之間關(guān)系，研究成果較為豐富，但是鮮有將三者納入同一體系框架內(nèi)研究。并且由于新經(jīng)濟企業(yè)在我國起步相對較晚，研究對象為新經(jīng)濟企業(yè)的文獻也較少。而其融資需求量大，且多用于研發(fā)投入，研發(fā)周期長，技術(shù)要求高等，與其他產(chǎn)業(yè)存在較大區(qū)別，因此，本文以新經(jīng)濟企業(yè)作為研究主體，將杠桿率水平、創(chuàng)新投入與企業(yè)績效納入統(tǒng)一體系研究三者之間關(guān)系，具有針對性。不僅可為新經(jīng)濟上市企業(yè)保持適度杠桿率水平，合理安排研發(fā)資金，以提升企業(yè)績效，也可為經(jīng)濟管理決策提供服務(wù)，能夠使管理者對新經(jīng)濟企業(yè)部門杠桿率能夠?qū)崿F(xiàn)有效監(jiān)測。

通過對文獻的整理歸總，本文提出假設(shè)1：

H1：以杠桿率水平為門檻變量時,研發(fā)投入對企業(yè)當(dāng)期績效存在門檻效應(yīng)。

特別的，也有一部分學(xué)者認(rèn)為研發(fā)投入并非對當(dāng)期企業(yè)績效，而是對其未來績效有顯著影響，即存在滯后性。Ravelj等[15]研究了斯洛文尼亞和世界研發(fā)公司的研發(fā)支出與企業(yè)績效之間的關(guān)系，提出在短期內(nèi)企業(yè)績效并不會受到研發(fā)支出的顯著影響，但是長期而言，會產(chǎn)生一定的效益。李健英等[16]以京津冀地區(qū)上市公司為樣本進行實證研究，結(jié)果也顯示研發(fā)投入會給企業(yè)未來帶來顯著的回報收益，也即證明了影響的滯后性的存在。

因此，本文提出假設(shè)2：

H2：以杠桿率水平為門檻變量時,研發(fā)投入對企業(yè)未來績效存在門檻效應(yīng)。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)說明

本文主要選取2012～2019 年度上市新經(jīng)濟企業(yè)，并對其篩查、處理。首先，去掉主要變量數(shù)據(jù)不足的企業(yè)。再者，為防止異常值造成研究結(jié)論出現(xiàn)偏差，剔除樣本期內(nèi) ST、*ST及退市的公司。最后選擇了207家新經(jīng)濟企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)取自于國泰君安數(shù)據(jù)庫以及上市公司披露的財務(wù)報表，對所有變量在 1% 和 99% 水平進行縮尾處理，以防止一些極端值對數(shù)據(jù)分析結(jié)果產(chǎn)生影響，本文使用 Stata 15.0軟件來進行數(shù)據(jù)分析處理。

3.2 變量選取

(1)被解釋變量。企業(yè)績效指標(biāo)借鑒凌江懷[17]學(xué)者文獻，采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)，即公司息稅前利潤與凈資產(chǎn)總額之比來衡量。

(2)解釋變量。企業(yè)的研發(fā)投入(tech)采用王燕妮[18]的做法，采用研發(fā)投入與營業(yè)收入之比衡量，杠桿率(Lev)參考劉曉光[19]做法，采用總負債與總資產(chǎn)之比來衡量。

(3)控制變量。通過對相關(guān)文獻閱讀與整理，本文選取企業(yè)規(guī)模(size)、股權(quán)集中度(control)、企業(yè)成長性(growth)、企業(yè)市場競爭強度(compete)、資產(chǎn)流動性(liquid)、企業(yè)性質(zhì)(ownership)為控制變量。

變量選取如表1所示。

表1 變量描述

3.3 模型設(shè)計

本文參照Hansen[20]提出的門檻模型進行以下模型設(shè)計。模型1即以杠桿率為門檻變量，研究研發(fā)投入對當(dāng)期企業(yè)績效是否存在門檻效應(yīng)。模型2 和模型3 分別以企業(yè)未來一期和未來二期的凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量,檢驗以企業(yè)杠桿率為門檻變量時,研發(fā)投入強度對未來企業(yè)績效是否存在門檻效應(yīng)?；貧w模型如下：

ROEit=αi+β1techIit(levit≤λ1)+β2techIit(levit>λ1)+γcontit+μit

(1)

ROEit=αi+β3techIit-1(levit≤λ2)+β4techIit-1(levit>λ2)+γcontit+μit

(2)

ROEit=αi+β5techIit-2(levit≤λ3)+β2techIit-2(levit>λ3)+γcontit+μit

(3)

式(1)～(3)中，ROEit表示企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，t代表時間，i代表觀察個體，αi表示個體效應(yīng)，techit代表企業(yè)研發(fā)投入，levit代表門檻變量杠桿率，λ為待確定的門檻值，contit代表控制變量，μit代表模型中的誤差項，β和γ均為系數(shù)。I(·)是指示性函數(shù),滿足括號中條件時，其值取1，反之取0。

4 實證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

由表2可見，企業(yè)績效均值為0.0729，極小值為-0.5037， 極大值為 0.342，說明各個企業(yè)之間的效益存在比較大的差距，并且有些企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了不同程度的虧損。研發(fā)投入強度均值為0.0619，表明當(dāng)前新經(jīng)濟行業(yè)研發(fā)投入整體不夠高，其次極小值為0.0011，極大值為0.4325，說明當(dāng)前企業(yè)間研發(fā)投入水平差距明顯較大。企業(yè)杠桿率均值為0.4067，相較于其他傳統(tǒng)行業(yè)，總體而言杠桿率水平不高。但是企業(yè)杠桿率極小值是0.0526 ，極大值是0.8157，說明全樣本中各企業(yè)杠桿率存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計分析

4.2 門檻回歸分析

表3和表4分別顯示了門限檢驗結(jié)果和門限回歸系數(shù)估計結(jié)果。模型(1)中，門檻變量杠桿率的3 個門檻區(qū)間，分別為 5.26%～63.78%，63.78%～75.06%，75.06%～81.57%。其中，在5.26%～63.78%區(qū)間內(nèi)，研發(fā)投入對企業(yè)績效影響并不顯著。在63.78%～75.06%區(qū)間內(nèi)，企業(yè)杠桿率在 1%的顯著性水平上對在二者之間產(chǎn)生負向作用，作用系數(shù)為 -1.377，在75.06%～81.57%區(qū)間內(nèi)，企業(yè)杠桿率在 1%的顯著性水平上對在二者之間產(chǎn)生負向作用，作用系數(shù)為-4.042 ，其斜率比63.78%～75.06%區(qū)間內(nèi)更大，則意味著一旦杠桿率過高，研發(fā)投入對企業(yè)績效的抑制作用會更加強，不利于企業(yè)績效提升。因此基于杠桿率對當(dāng)期績效影響，新經(jīng)濟企業(yè)應(yīng)將杠桿率控制在63.78%以內(nèi)。

表3 門限效應(yīng)檢驗結(jié)果

表4 門限模型系數(shù)及其檢驗

由模型(2)得到分別為 5.26%～38.70%，38.70%～74.47%，74.47%～81.57%這3 個杠桿率的門檻區(qū)間。其中，在 5.26%～38.70%區(qū)間內(nèi)，研發(fā)投入對滯后一期企業(yè)績效影響不顯著。在38.70%～74.47%區(qū)間內(nèi)，企業(yè)杠桿率在1%的顯著性水平上對二者之間產(chǎn)生負向作用，作用系數(shù)為-0.500，在74.47%～81.57%區(qū)間內(nèi)，企業(yè)杠桿率在1%的顯著性水平上對二者之間產(chǎn)生負向作用，作用系數(shù)為-4.132，其斜率比63.78%～75.06%區(qū)間內(nèi)更大，則意味著隨著杠桿率過高，研發(fā)投入對滯后一期企業(yè)績效的抑制作用會更強，不利于企業(yè)績效提升。因此對于杠桿率對滯后一期績效影響而言，新經(jīng)濟企業(yè)應(yīng)將杠桿率控制在74.47%以內(nèi)。

由模型(3)得到分別為5.26%～38.70%，38.70%～74.64%，74.64%～81.57%這3 個杠桿率的門檻區(qū)間。其中，在[5.26%,38.70%]區(qū)間內(nèi)，企業(yè)杠桿率在5%的顯著水平上，研發(fā)投入對滯后2期企業(yè)績效之間產(chǎn)生促進作用，作用系數(shù)為0.263。在[38.70%,74.64%]區(qū)間內(nèi)，企業(yè)杠桿率在研發(fā)投入與企業(yè)績效之間無顯著影響。在[74.64%,81.57%]區(qū)間內(nèi)，企業(yè)杠桿率在1%的顯著性水平上對在二者之間產(chǎn)生負向作用，作用系數(shù)為-3.375 ，此時研發(fā)投入對滯后2期企業(yè)績效的抑制作用會更加強，不利于企業(yè)績效提升。因此長期看來，新經(jīng)濟企業(yè)杠桿率水平最佳為38.70%，且杠桿率水平控制在63.78%以內(nèi)，以防止負債水平過高對績效提升產(chǎn)生過度負向影響。

分析控制變量系數(shù)可得，企業(yè)成長性、股權(quán)集中度對企業(yè)績效都有顯著的正向影響，企業(yè)市場競爭強度對企業(yè)績效有顯著的負向影響，而企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)流動性、企業(yè)性質(zhì)對企業(yè)績效不存在顯著影響。

綜上所述，企業(yè)的杠桿率在研發(fā)投入與企業(yè)績效之間不僅存在門檻效應(yīng)，且具有時滯性，研究假設(shè)得到證實。研發(fā)投入對當(dāng)期以及滯后一期企業(yè)績效影響的實證結(jié)果可見，都為顯著的抑制作用。原因可能為杠桿率代表負債融資水平，負債即需面對還本付息的壓力，而新經(jīng)濟企業(yè)多為科創(chuàng)型企業(yè)，特點為利潤回報時長慢，導(dǎo)致短期內(nèi)研發(fā)費用支出增加，而卻未能及時獲取一定的企業(yè)利潤，表現(xiàn)出來的即為企業(yè)績效的下降。但是實證表明，研發(fā)投入對滯后2期績效提升具有推動作用，表明雖然短期內(nèi)，研發(fā)投入可能無法促進企業(yè)利潤的提升，但是從長遠看來，只要杠桿率適度，企業(yè)能承擔(dān)自身實力范圍內(nèi)的負債壓力，研發(fā)投入的增加會轉(zhuǎn)移到企業(yè)產(chǎn)品的價值中去，而最終也會彌補企業(yè)相應(yīng)研發(fā)等費用支出，轉(zhuǎn)化為企業(yè)的利潤，提高公司的績效。

此外，根據(jù)以上回歸結(jié)果顯示，企業(yè)杠桿率水平存在最優(yōu)區(qū)間[5.26%～38.70%]和次優(yōu)區(qū)間[38.70%～74.47%]。在最優(yōu)企業(yè)杠桿水平區(qū)間內(nèi),此時的研發(fā)投入強度的增加短期會有抑制作用，但會顯著促進未來兩年企業(yè)績效，即短期效用表現(xiàn)為負債所帶來的還本付息壓力會抑制企業(yè)利潤上升，但是長期來看，負債資本的融入最終會因用于研發(fā)生產(chǎn)等投入環(huán)節(jié)，最終轉(zhuǎn)化為企業(yè)生產(chǎn)利潤。在次優(yōu)企業(yè)杠桿率水平區(qū)間內(nèi),研發(fā)投入的增加雖然抑制了企業(yè)利潤的上升，但是相對而言，消極作用較小，而一旦杠桿率水平高于警戒值74.47%，研發(fā)投入對企業(yè)績效負向抑制作用會大幅度加強，因為當(dāng)新經(jīng)濟企業(yè)資產(chǎn)負債率過高時，企業(yè)極易處于財務(wù)負擔(dān)重、債務(wù)風(fēng)險高的困難境地，此時任何一點內(nèi)外部沖擊都可能會給企業(yè)帶來風(fēng)險，嚴(yán)重甚至不排除倒閉破產(chǎn)的可能。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

為驗證回歸結(jié)果是否真實，本文對企業(yè)績效變量上采用ROA(總資產(chǎn)收益率 = 凈利潤 / 資產(chǎn)總額)替換ROE，再次進行實證回歸，結(jié)果如表5、表6所示。

表5 門限效應(yīng)檢驗結(jié)果

表6 門限模型系數(shù)及其檢驗

穩(wěn)定性檢驗的結(jié)果較為一致。表現(xiàn)為杠桿率最優(yōu)區(qū)間為[5.26%，38.70%]，此時研發(fā)投入顯著正相關(guān)于企業(yè)未來績效，次優(yōu)區(qū)間為[38.70%,75.06%]，此時雖然杠桿率顯著負相關(guān)于企業(yè)績效，但是抑制作用較小。

5 結(jié)論及對策建議

本文以 2012～2019 年中國207家上市的新經(jīng)濟企業(yè)為樣本，通過門檻回歸模型，探究在不同杠桿率水平區(qū)間，研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響。研究結(jié)果表明 ：①企業(yè)杠桿率對研發(fā)投入與企業(yè)當(dāng)期以及滯后一期績效關(guān)系產(chǎn)生抑制作用；②企業(yè)杠桿率對研發(fā)投入與企業(yè)滯后兩期績效關(guān)系存在雙門檻效應(yīng)，當(dāng)杠桿率低于一定水平時，研發(fā)投入對長期企業(yè)績效有顯著促進作用，當(dāng)高于一定水平時，則反會產(chǎn)生抑制作用；③在適度的杠桿率水平區(qū)間內(nèi)，研發(fā)投入才會提升未來企業(yè)的績效，而一旦超過警戒值，研發(fā)投入的持續(xù)增加會嚴(yán)重影響企業(yè)績效，甚至可能引發(fā)財務(wù)危機。

對此，提出建議：①對于杠桿率較低水平企業(yè)，政府應(yīng)當(dāng)加大扶持力度，擴展融資渠道，例如成立技術(shù)研發(fā)專項資金，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金扶持相關(guān)企業(yè)，加大研發(fā)稅費優(yōu)惠政策等，以助于企業(yè)獲得充足資金用以研發(fā)投入。②對于杠桿率水平過高，或已超越臨界值水平的企業(yè)，一方面，企業(yè)自身應(yīng)當(dāng)注意減少過度負債，合理安排資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)管理者應(yīng)當(dāng)對研發(fā)項目合理評估，以自身企業(yè)經(jīng)濟實力為基礎(chǔ)，合理運用資本杠桿，權(quán)衡研發(fā)項目風(fēng)險與收益。另一方面，政府部門應(yīng)加強監(jiān)管，加強對企業(yè)披露的報告等信息的監(jiān)察。此外，對于發(fā)展?jié)摿Υ?，產(chǎn)品市場競爭力強的企業(yè)，可促進銀企雙方協(xié)商按市場化、法制化原則，進行債轉(zhuǎn)股等方式以降低企業(yè)債務(wù)水平。③雖然部分企業(yè)目前杠桿率水平處于適度區(qū)間，但是，由于新經(jīng)濟企業(yè)具有投入大、周期長、成效慢等特點，相較于傳統(tǒng)制造業(yè)，其風(fēng)險更大。因此，公司自身應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎評估研發(fā)項目，兼顧收益與成本雙方，合理運用資金進行研發(fā)投入。此外，相關(guān)監(jiān)管部門也要進行適時監(jiān)管，引導(dǎo)新經(jīng)濟企業(yè)正確投資，保持適度的杠桿率水平。