摘 要：2019年以來，銀保監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門不斷推動(dòng)創(chuàng)新保險(xiǎn)資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道載體，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理行業(yè)持續(xù)加大股權(quán)投資力度，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多長(zhǎng)期資本性資金，提高保險(xiǎn)資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效能。我國(guó)保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)起步較晚，在“大資管”時(shí)代面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、團(tuán)隊(duì)建設(shè)等方面的挑戰(zhàn)。保險(xiǎn)資管公司可以統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)投研能力，圍繞自身優(yōu)勢(shì)和保險(xiǎn)主業(yè)，依托現(xiàn)有固定收益投資業(yè)務(wù)體系和經(jīng)驗(yàn)積累，探索“證券—保險(xiǎn)合作”模式，發(fā)展新三板掛牌公司等投資標(biāo)的，逐步開拓保險(xiǎn)資產(chǎn)管理新業(yè)務(wù)、新市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)資金;實(shí)體經(jīng)濟(jì);股權(quán)投資;北交所;證保合作

本文索引：高曉東.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2022（05）：-009.

中圖分類號(hào)：F810 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2022）03（a）--03

保險(xiǎn)業(yè)始終是服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的重要力量。近年來，保險(xiǎn)資金以股權(quán)、債權(quán)、基金等直接融資方式向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目輸送血液，從資金端踐行保險(xiǎn)業(yè)“回歸本源”的理念，為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、民生保障、社會(huì)穩(wěn)定提供重要的安全屏障和助力支持。

保險(xiǎn)資金具有規(guī)模大、久期長(zhǎng)、來源穩(wěn)定的特點(diǎn)，開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)，不僅能滿足國(guó)家大型基礎(chǔ)設(shè)施和重大項(xiàng)目建設(shè)對(duì)長(zhǎng)期資金的需求，還能滿足中小企業(yè)與綠色金融發(fā)展的融資需要，降低企業(yè)綜合杠桿率，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。本文圍繞保險(xiǎn)資金開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)的相關(guān)理論與實(shí)踐情況，就保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)通過股權(quán)投資服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出相關(guān)工作建議。

1 文獻(xiàn)綜述

保險(xiǎn)資金管理的主要目標(biāo)是保證在一定流動(dòng)性條件下創(chuàng)造投資收益，為未來可能的理賠和到期給付提供資金（繆建民，2014）。Harry Markowitz的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論是保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理的主要理論依據(jù)，為保險(xiǎn)資金分散、多元化投資提供堅(jiān)實(shí)的指導(dǎo)理論，其中股權(quán)投資即其中重要的投資方式。

保險(xiǎn)資金開展股權(quán)投資在投資期限、方式、收益及收益波動(dòng)的特征與保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債匹配的保險(xiǎn)投資要求有較高的契合性。于良（2016）通過對(duì)保險(xiǎn)資金開展股權(quán)投資各方收益分析認(rèn)為，保險(xiǎn)資金開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)不僅能提高投資收益、分散投資風(fēng)險(xiǎn)，還有助于提高被投資公司和融資機(jī)構(gòu)的治理水平，實(shí)現(xiàn)投資人利益、被投資人利益和社會(huì)利益多方共贏。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，在大多數(shù)國(guó)家保險(xiǎn)資金投資股權(quán)（含股票）的比例一般為10%～30%，其中私募股權(quán)投資在股權(quán)（含股票）的投資占比為 30%～40%。銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年9月末，保險(xiǎn)資金直接和間接投資企業(yè)股權(quán)規(guī)模2萬億元，占保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的10%左右，投資規(guī)模占比總體偏低。

究其原因，王顥（2016）的研究認(rèn)為，股權(quán)投資的現(xiàn)金流匹配要求與投資人要求的實(shí)際回報(bào)現(xiàn)金流結(jié)果并不完全一致，保險(xiǎn)資金不僅積極追求比債券投資更高的長(zhǎng)期回報(bào)，還強(qiáng)烈渴望短期回報(bào)，同時(shí)迫切希望投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。這種矛盾要求保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)必須充分重視投資退出渠道是否暢通，以及是否能夠在短期內(nèi)即獲取一定的投資收益回報(bào)。對(duì)此，王顥（2016）的研究指出，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為一種創(chuàng)新型投資方式。

2020年，《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《資管產(chǎn)品辦法》）發(fā)布后，鄭偉厚、劉曉桐（2020）建議保險(xiǎn)資管公司在股權(quán)投資領(lǐng)域構(gòu)造一體化投研體系、打造特色產(chǎn)品，積極拓展第三方市場(chǎng)。

由于保險(xiǎn)資金實(shí)際開展股權(quán)投資時(shí)間較短，前述研究者主要提供了一些理論方面的參考，在對(duì)保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)開展股權(quán)投資面臨的現(xiàn)實(shí)問題和可行的操作建議方面存在一定的不足。本文主要針對(duì)保險(xiǎn)資管股權(quán)投資業(yè)務(wù)實(shí)際情況展開研究并提出工作建議。

2 保險(xiǎn)資金股權(quán)投資業(yè)務(wù)實(shí)踐情況

過去20年，我國(guó)貨幣資金市場(chǎng)利率高企，基礎(chǔ)建設(shè)和房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展。保險(xiǎn)行業(yè)因其較低的資金成本和較大的資金規(guī)模，在固定收益產(chǎn)品投資市場(chǎng)中獲得了較為豐厚的投資回報(bào)，開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)的動(dòng)力和積極性不足。

隨著市場(chǎng)利率不斷下探以及基礎(chǔ)建設(shè)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控，無論是監(jiān)管層面還是市場(chǎng)層面，保險(xiǎn)資金開始探索股權(quán)投資業(yè)務(wù)。由于發(fā)展速度較為緩慢，保險(xiǎn)資金股權(quán)投資行業(yè)目前仍然屬于新興產(chǎn)業(yè)。

2.1 保險(xiǎn)資金股權(quán)投資歷程

2006年，原保監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資商業(yè)銀行股權(quán)的通知》，明確保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以投資境內(nèi)國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行等未上市銀行的股權(quán)。實(shí)踐中，主要從混業(yè)經(jīng)營(yíng)角度參與了部分銀行和證券公司的股權(quán)投資，以及政策性參與了鐵路和地方重點(diǎn)市政建設(shè)的投融資改革活動(dòng)。

2010年，原保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，允許保險(xiǎn)資金投資未上市企業(yè)股權(quán)和私募股權(quán)基金，投資范圍擴(kuò)展至與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的汽車、醫(yī)療和養(yǎng)老等領(lǐng)域。2012年，《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問題的通知》進(jìn)一步將礦產(chǎn)能源類企業(yè)和農(nóng)業(yè)、物流業(yè)等相關(guān)行業(yè)企業(yè)股權(quán)納入保險(xiǎn)資金投資范圍。在此階段，由于資本市場(chǎng)改革緩慢，股權(quán)投資退出渠道受限，且非標(biāo)固定收益類產(chǎn)品收益普遍較高，保險(xiǎn)資金股權(quán)投資業(yè)務(wù)普遍操作為“明股實(shí)債”。

2020年，《關(guān)于保險(xiǎn)資金財(cái)務(wù)性股權(quán)投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《財(cái)務(wù)投資通知》）和《資管產(chǎn)品辦法》相繼發(fā)布，就保險(xiǎn)資金財(cái)務(wù)性股權(quán)投資的行業(yè)范圍、投資對(duì)象、投資方式等進(jìn)一步調(diào)整，正式取消了保險(xiǎn)資金財(cái)務(wù)性股權(quán)投資的行業(yè)限制，豐富和完善了投資產(chǎn)品類型，為保險(xiǎn)資金開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)創(chuàng)造了新的環(huán)境。

2.2 股權(quán)投資計(jì)劃投資實(shí)踐情況

股權(quán)投資計(jì)劃作為保險(xiǎn)資金投資股權(quán)的一種形式，早在2008年就有所實(shí)踐。2008年6月，經(jīng)原保監(jiān)會(huì)審批，中國(guó)平安旗下平安資管作為牽頭人和受托管理人，發(fā)起設(shè)立“平安—京滬高鐵股權(quán)投資計(jì)劃”，組織國(guó)內(nèi)7家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資160億元于京滬高鐵公司，占總股份的13.9%。京滬高鐵于2020年1月上市，目前由平安資管持有并按規(guī)定有序減持。

2020年，《資管產(chǎn)品辦法》《股權(quán)投資計(jì)劃實(shí)施細(xì)則》《財(cái)務(wù)投資通知》發(fā)布實(shí)施后，保險(xiǎn)資管股權(quán)投資計(jì)劃迎來新的發(fā)展機(jī)遇。截至2021年6月底，保險(xiǎn)資管行業(yè)協(xié)會(huì)共登記（注冊(cè)）股權(quán)投資計(jì)劃75只，規(guī)模3380.09億元;2021年上半年，保險(xiǎn)資管業(yè)協(xié)會(huì)共登記股權(quán)投資計(jì)劃3只，規(guī)模40.70億元，同比增加68.18%。

典型的投資案例包括國(guó)壽投資—睿力集成股權(quán)投資計(jì)劃 （非上市公司股權(quán)），規(guī)模5.1億元（持股1.4085%），期限6年;國(guó)壽投資—德州扒雞股權(quán)投資計(jì)劃（非上市公司股權(quán)），規(guī)模8100萬元，期限10年。

股權(quán)投資計(jì)劃模式兼具保險(xiǎn)資金直投模式的靈活性和私募基金模式的獨(dú)立性特點(diǎn)，對(duì)資管公司豐富投資產(chǎn)品、提高投資收益、拓展第三方業(yè)務(wù)具有顯著優(yōu)勢(shì)。

3 保險(xiǎn)資管開展股權(quán)投資面臨的重要機(jī)遇

保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)開展股權(quán)投資核心要素包括兩個(gè)方面，一是投資退出渠道暢通。二是投資估值合理。隨著資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革的深化及“大資管”時(shí)代的來臨，保險(xiǎn)資管開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)迎來重要的發(fā)展機(jī)遇。

一是資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革效果顯著，一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資退出渠道更加通暢。2020年以來，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和新三板精選層注冊(cè)制改革接踵落地，資本市場(chǎng)年度公開發(fā)行股票并上市（精選層掛牌）企業(yè)數(shù)量超過400家，是2019年的2倍;2021年全市場(chǎng)公開發(fā)行上市數(shù)量保守估計(jì)將超過600家;北京證券交易所的設(shè)立和轉(zhuǎn)板機(jī)制的推出為股權(quán)投資提供了更加多元的退出渠道，市場(chǎng)退出渠道向好。

二是股權(quán)投資市場(chǎng)逐漸回歸理性，市場(chǎng)環(huán)境利于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。2015年以來，私募股權(quán)基金發(fā)展較快，一級(jí)市場(chǎng)參與資金較多，導(dǎo)致市場(chǎng)估值虛高、投資環(huán)境較差。隨著多數(shù)私募基金募集期限臨近，市場(chǎng)面臨重新調(diào)整，機(jī)構(gòu)投資將逐漸分化。保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)具有長(zhǎng)周期資金募集能力和較強(qiáng)的投研能力、風(fēng)控能力，將成為重要的市場(chǎng)參與主體。

三是一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)或成新業(yè)態(tài)，一體化投資管理體系優(yōu)勢(shì)凸顯。投資機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)投向的界限越來越模糊，以公司成長(zhǎng)性和產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)性為驅(qū)動(dòng)型的投資模式，將逐漸替代以流動(dòng)性差價(jià)帶來盈利的投資模式。保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期深耕二級(jí)市場(chǎng)，在投研能力方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，有利于打造一體化特色財(cái)富管理品牌。

4 保險(xiǎn)資管股權(quán)投資的主要問題及建議

保險(xiǎn)資管行業(yè)通過股權(quán)投資計(jì)劃方式開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)，面臨“市場(chǎng)新、產(chǎn)品新、業(yè)務(wù)新”的“三新”問題，必須牢牢把握合規(guī)經(jīng)營(yíng)、穩(wěn)步推進(jìn)的指導(dǎo)思想，突出服務(wù)保險(xiǎn)主業(yè)，在充分發(fā)揮投研能力、風(fēng)控能力的基礎(chǔ)上，探索股權(quán)投資業(yè)務(wù)新模式。

4.1 保險(xiǎn)資管股權(quán)投資業(yè)務(wù)的主要問題

一是外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。保險(xiǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高，偏好中后期項(xiàng)目，但成熟項(xiàng)目估值高，份額爭(zhēng)搶激烈。保險(xiǎn)資管非標(biāo)投資長(zhǎng)期聚焦固收債權(quán)類業(yè)務(wù)，銀保合作、信保合作較多，股權(quán)類業(yè)務(wù)市場(chǎng)拓展壓力較大。

二是業(yè)務(wù)體系尚不完善。股權(quán)投資業(yè)務(wù)投資周期較長(zhǎng)、投資收益不穩(wěn)定，與權(quán)益類投資業(yè)務(wù)和非標(biāo)債權(quán)投資業(yè)務(wù)存在一定差異。因此，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)，除了緊緊依靠投研能力外，在項(xiàng)目開發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)管理、投資決策等環(huán)節(jié)還需要進(jìn)一步完善投資風(fēng)控和投資決策體系。

三是投后管理能力存在短板。與非標(biāo)固收類產(chǎn)品不同，股權(quán)投資投后管理不僅要關(guān)注融資主體等償債能力風(fēng)險(xiǎn)，還需確保投資企業(yè)能夠順利實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)，從而獲得超額投資收益。保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)在投后管理理念、投后管理機(jī)制、投后管理人才建設(shè)方面存在較大的提升空間。

四是投資退出渠道較難滿足投資需要。股權(quán)投資存在“J曲線效應(yīng)”，在投資前期無法體現(xiàn)業(yè)績(jī)，凈值負(fù)增長(zhǎng)，影響投資主體當(dāng)期利潤(rùn)和償付能力，由此產(chǎn)生了長(zhǎng)/短期目標(biāo)不一致問題。因此，需要?jiǎng)?chuàng)新投資產(chǎn)品和退出機(jī)制，提高保險(xiǎn)資金股權(quán)投資流動(dòng)性，更好地促進(jìn)股權(quán)投資業(yè)務(wù)的開展。

4.2 保險(xiǎn)資管開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)相關(guān)建議

一是市場(chǎng)展業(yè)方面。目前，市場(chǎng)大部分保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)，前期多采用與第三方私募基金合作的方式進(jìn)行業(yè)務(wù)開發(fā)，通過間接投資私募基金、重點(diǎn)項(xiàng)目參與跟投的方式，逐步培養(yǎng)股權(quán)投資業(yè)務(wù)能力。保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)可以充分發(fā)揮團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步拓展與證券公司、財(cái)務(wù)顧問、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)的合作機(jī)會(huì)，尤其是針對(duì)手握大量擬上市公司資源的證券公司，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)可以加強(qiáng)“證保合作”，與擬上市企業(yè)、證券公司實(shí)現(xiàn)多方共贏。

二是業(yè)務(wù)體系建設(shè)方面。保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)在非標(biāo)固收投資領(lǐng)域具有重要的實(shí)踐積累，可以充分發(fā)揮債權(quán)投資業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)控機(jī)制和行業(yè)投研積累，重點(diǎn)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、能源、不動(dòng)產(chǎn)、公用事業(yè)等領(lǐng)域開展分紅型股權(quán)投資、債轉(zhuǎn)股、國(guó)企混改等業(yè)務(wù)，探索債權(quán)—股權(quán)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，逐步建立和完善股權(quán)投資業(yè)務(wù)模式、風(fēng)控機(jī)制和相關(guān)人員配置，逐步完善股權(quán)投資業(yè)務(wù)體系。

三是投后管理方面。保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)可以積極發(fā)揮投研、投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，結(jié)合自身人才隊(duì)伍優(yōu)勢(shì)，為投資企業(yè)提供行業(yè)政策咨詢服務(wù)、多元化融資渠道、上市并購(gòu)咨詢等增值服務(wù)，助力企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，盡快滿足上市退出條件，實(shí)現(xiàn)投資收益。

四是退出管理方面。保險(xiǎn)資金具有高度的風(fēng)險(xiǎn)敏感性，必須將絕對(duì)收益目標(biāo)放在更加重要的位置，在保證絕對(duì)收益的基礎(chǔ)上追求更高收益。保險(xiǎn)資管可以根據(jù)對(duì)被投企業(yè)的發(fā)展研判，充分發(fā)揮一二級(jí)市場(chǎng)投研聯(lián)動(dòng)，選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)退出。在投資環(huán)節(jié)，還可以積極發(fā)掘諸如北交所上市公司、新三板掛牌公司多元化退出渠道產(chǎn)品，設(shè)計(jì)分階段批量減持股份，盡早回收投資本金，確保投資收益和風(fēng)險(xiǎn)可控。

5 結(jié)語

隨著市場(chǎng)利率的進(jìn)一步走低，傳統(tǒng)基礎(chǔ)建設(shè)、城市建設(shè)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等保險(xiǎn)資金主流投資領(lǐng)域不斷收縮，保險(xiǎn)資金亟須轉(zhuǎn)變投資理念，積極參與股權(quán)投資市場(chǎng)。保險(xiǎn)資金投資企業(yè)股權(quán)，不僅是滿足自身投資需要，還與國(guó)家“十四五”規(guī)劃發(fā)展要求相符，對(duì)推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)在開展權(quán)益投資方面具有一定的投研積累，通過發(fā)揮自身投研、風(fēng)控優(yōu)勢(shì)，探索一二級(jí)市場(chǎng)研究聯(lián)動(dòng)，深耕制造、醫(yī)療、能源等與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、保險(xiǎn)業(yè)主業(yè)高度相關(guān)產(chǎn)業(yè)，逐漸形成投研品牌特色和系列明星產(chǎn)品，從而吸引第三方資金，全面提高服務(wù)保險(xiǎn)主業(yè)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，具有良好的管理效益和市場(chǎng)效益。

參考文獻(xiàn)

于良.我國(guó)保險(xiǎn)資金股權(quán)投資動(dòng)因及風(fēng)險(xiǎn)研究[D].北京：對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2016.

銀保監(jiān)會(huì).關(guān)于保險(xiǎn)資金財(cái)務(wù)性股權(quán)投資有關(guān)事項(xiàng)的通知[N]. 2020（11）.

王顥.保險(xiǎn)資金私募股權(quán)投資研究[J].國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索，2016（9）：69-83.

姜順琪，高若然.保險(xiǎn)資金投資優(yōu)先股問題研究[J].上海金融，2020（7）：65-71.

鄭偉厚，劉曉桐.關(guān)于保險(xiǎn)資管公司應(yīng)對(duì)《保險(xiǎn)資管產(chǎn)品管理暫行辦法》實(shí)施的思考與建議[J].中國(guó)保險(xiǎn)，2020（5）：56-60.

曹德云.支持保險(xiǎn)資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展[N].中國(guó)銀行保險(xiǎn)報(bào)，2020（7）.

繆建民.保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的理論與實(shí)踐[M].北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2014（4）.

張智超，郭振華.保險(xiǎn)業(yè)支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的路徑和建議[J].上海保險(xiǎn)，2020（10）：25-31.

郭金龍，朱晶晶.“十四五”時(shí)期保險(xiǎn)業(yè)須更好服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展[J].中國(guó)保險(xiǎn)，2021（1）：11-14.