摘 要：2019年以來，銀保監(jiān)會等相關(guān)部門不斷推動創(chuàng)新保險資金服務實體經(jīng)濟的渠道載體，鼓勵保險資產(chǎn)管理行業(yè)持續(xù)加大股權(quán)投資力度，為實體經(jīng)濟提供更多長期資本性資金，提高保險資金服務實體經(jīng)濟效能。我國保險資管機構(gòu)開展股權(quán)投資業(yè)務起步較晚，在“大資管”時代面臨市場競爭、團隊建設等方面的挑戰(zhàn)。保險資管公司可以統(tǒng)籌一二級市場投研能力，圍繞自身優(yōu)勢和保險主業(yè)，依托現(xiàn)有固定收益投資業(yè)務體系和經(jīng)驗積累，探索“證券—保險合作”模式，發(fā)展新三板掛牌公司等投資標的，逐步開拓保險資產(chǎn)管理新業(yè)務、新市場。

關(guān)鍵詞：保險資金;實體經(jīng)濟;股權(quán)投資;北交所;證保合作

本文索引：高曉東.<變量 2>[J].中國商論，2022（05）：-009.

中圖分類號：F810 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）03（a）--03

保險業(yè)始終是服務國家戰(zhàn)略、支持實體經(jīng)濟發(fā)展、激發(fā)經(jīng)濟增長動能的重要力量。近年來，保險資金以股權(quán)、債權(quán)、基金等直接融資方式向?qū)嶓w經(jīng)濟項目輸送血液，從資金端踐行保險業(yè)“回歸本源”的理念，為經(jīng)濟運行、民生保障、社會穩(wěn)定提供重要的安全屏障和助力支持。

保險資金具有規(guī)模大、久期長、來源穩(wěn)定的特點，開展股權(quán)投資業(yè)務，不僅能滿足國家大型基礎設施和重大項目建設對長期資金的需求，還能滿足中小企業(yè)與綠色金融發(fā)展的融資需要，降低企業(yè)綜合杠桿率，促進實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。本文圍繞保險資金開展股權(quán)投資業(yè)務的相關(guān)理論與實踐情況，就保險資管機構(gòu)通過股權(quán)投資服務實體經(jīng)濟發(fā)展提出相關(guān)工作建議。

1 文獻綜述

保險資金管理的主要目標是保證在一定流動性條件下創(chuàng)造投資收益，為未來可能的理賠和到期給付提供資金（繆建民，2014）。Harry Markowitz的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論是保險資金運用管理的主要理論依據(jù)，為保險資金分散、多元化投資提供堅實的指導理論，其中股權(quán)投資即其中重要的投資方式。

保險資金開展股權(quán)投資在投資期限、方式、收益及收益波動的特征與保險資產(chǎn)負債匹配的保險投資要求有較高的契合性。于良（2016）通過對保險資金開展股權(quán)投資各方收益分析認為，保險資金開展股權(quán)投資業(yè)務不僅能提高投資收益、分散投資風險，還有助于提高被投資公司和融資機構(gòu)的治理水平，實現(xiàn)投資人利益、被投資人利益和社會利益多方共贏。國際經(jīng)驗表明，在大多數(shù)國家保險資金投資股權(quán)（含股票）的比例一般為10%～30%，其中私募股權(quán)投資在股權(quán)（含股票）的投資占比為 30%～40%。銀保監(jiān)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年9月末，保險資金直接和間接投資企業(yè)股權(quán)規(guī)模2萬億元，占保險資金運用余額的10%左右，投資規(guī)模占比總體偏低。

究其原因，王顥（2016）的研究認為，股權(quán)投資的現(xiàn)金流匹配要求與投資人要求的實際回報現(xiàn)金流結(jié)果并不完全一致，保險資金不僅積極追求比債券投資更高的長期回報，還強烈渴望短期回報，同時迫切希望投資風險相對可控。這種矛盾要求保險資管機構(gòu)必須充分重視投資退出渠道是否暢通，以及是否能夠在短期內(nèi)即獲取一定的投資收益回報。對此，王顥（2016）的研究指出，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為一種創(chuàng)新型投資方式。

2020年，《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》（以下簡稱《資管產(chǎn)品辦法》）發(fā)布后，鄭偉厚、劉曉桐（2020）建議保險資管公司在股權(quán)投資領(lǐng)域構(gòu)造一體化投研體系、打造特色產(chǎn)品，積極拓展第三方市場。

由于保險資金實際開展股權(quán)投資時間較短，前述研究者主要提供了一些理論方面的參考，在對保險資管機構(gòu)開展股權(quán)投資面臨的現(xiàn)實問題和可行的操作建議方面存在一定的不足。本文主要針對保險資管股權(quán)投資業(yè)務實際情況展開研究并提出工作建議。

2 保險資金股權(quán)投資業(yè)務實踐情況

過去20年，我國貨幣資金市場利率高企，基礎建設和房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展。保險行業(yè)因其較低的資金成本和較大的資金規(guī)模，在固定收益產(chǎn)品投資市場中獲得了較為豐厚的投資回報，開展股權(quán)投資業(yè)務的動力和積極性不足。

隨著市場利率不斷下探以及基礎建設、房地產(chǎn)市場的調(diào)控，無論是監(jiān)管層面還是市場層面，保險資金開始探索股權(quán)投資業(yè)務。由于發(fā)展速度較為緩慢，保險資金股權(quán)投資行業(yè)目前仍然屬于新興產(chǎn)業(yè)。

2.1 保險資金股權(quán)投資歷程

2006年，原保監(jiān)會發(fā)布實施《關(guān)于保險機構(gòu)投資商業(yè)銀行股權(quán)的通知》，明確保險機構(gòu)可以投資境內(nèi)國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行等未上市銀行的股權(quán)。實踐中，主要從混業(yè)經(jīng)營角度參與了部分銀行和證券公司的股權(quán)投資，以及政策性參與了鐵路和地方重點市政建設的投融資改革活動。

2010年，原保監(jiān)會發(fā)布《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》，允許保險資金投資未上市企業(yè)股權(quán)和私募股權(quán)基金，投資范圍擴展至與保險業(yè)務相關(guān)的汽車、醫(yī)療和養(yǎng)老等領(lǐng)域。2012年，《關(guān)于保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)有關(guān)問題的通知》進一步將礦產(chǎn)能源類企業(yè)和農(nóng)業(yè)、物流業(yè)等相關(guān)行業(yè)企業(yè)股權(quán)納入保險資金投資范圍。在此階段，由于資本市場改革緩慢，股權(quán)投資退出渠道受限，且非標固定收益類產(chǎn)品收益普遍較高，保險資金股權(quán)投資業(yè)務普遍操作為“明股實債”。

2020年，《關(guān)于保險資金財務性股權(quán)投資有關(guān)事項的通知》（以下簡稱《財務投資通知》）和《資管產(chǎn)品辦法》相繼發(fā)布，就保險資金財務性股權(quán)投資的行業(yè)范圍、投資對象、投資方式等進一步調(diào)整，正式取消了保險資金財務性股權(quán)投資的行業(yè)限制，豐富和完善了投資產(chǎn)品類型，為保險資金開展股權(quán)投資業(yè)務創(chuàng)造了新的環(huán)境。

2.2 股權(quán)投資計劃投資實踐情況

股權(quán)投資計劃作為保險資金投資股權(quán)的一種形式，早在2008年就有所實踐。2008年6月，經(jīng)原保監(jiān)會審批，中國平安旗下平安資管作為牽頭人和受托管理人，發(fā)起設立“平安—京滬高鐵股權(quán)投資計劃”，組織國內(nèi)7家保險機構(gòu)投資160億元于京滬高鐵公司，占總股份的13.9%。京滬高鐵于2020年1月上市，目前由平安資管持有并按規(guī)定有序減持。

2020年，《資管產(chǎn)品辦法》《股權(quán)投資計劃實施細則》《財務投資通知》發(fā)布實施后，保險資管股權(quán)投資計劃迎來新的發(fā)展機遇。截至2021年6月底，保險資管行業(yè)協(xié)會共登記（注冊）股權(quán)投資計劃75只，規(guī)模3380.09億元;2021年上半年，保險資管業(yè)協(xié)會共登記股權(quán)投資計劃3只，規(guī)模40.70億元，同比增加68.18%。

典型的投資案例包括國壽投資—睿力集成股權(quán)投資計劃 （非上市公司股權(quán)），規(guī)模5.1億元（持股1.4085%），期限6年;國壽投資—德州扒雞股權(quán)投資計劃（非上市公司股權(quán)），規(guī)模8100萬元，期限10年。

股權(quán)投資計劃模式兼具保險資金直投模式的靈活性和私募基金模式的獨立性特點，對資管公司豐富投資產(chǎn)品、提高投資收益、拓展第三方業(yè)務具有顯著優(yōu)勢。

3 保險資管開展股權(quán)投資面臨的重要機遇

保險資管機構(gòu)開展股權(quán)投資核心要素包括兩個方面，一是投資退出渠道暢通。二是投資估值合理。隨著資本市場注冊制改革的深化及“大資管”時代的來臨，保險資管開展股權(quán)投資業(yè)務迎來重要的發(fā)展機遇。

一是資本市場注冊制改革效果顯著，一級市場股權(quán)投資退出渠道更加通暢。2020年以來，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和新三板精選層注冊制改革接踵落地，資本市場年度公開發(fā)行股票并上市（精選層掛牌）企業(yè)數(shù)量超過400家，是2019年的2倍;2021年全市場公開發(fā)行上市數(shù)量保守估計將超過600家;北京證券交易所的設立和轉(zhuǎn)板機制的推出為股權(quán)投資提供了更加多元的退出渠道，市場退出渠道向好。

二是股權(quán)投資市場逐漸回歸理性，市場環(huán)境利于保險機構(gòu)。2015年以來，私募股權(quán)基金發(fā)展較快，一級市場參與資金較多，導致市場估值虛高、投資環(huán)境較差。隨著多數(shù)私募基金募集期限臨近，市場面臨重新調(diào)整，機構(gòu)投資將逐漸分化。保險資管機構(gòu)具有長周期資金募集能力和較強的投研能力、風控能力，將成為重要的市場參與主體。

三是一二級市場聯(lián)動或成新業(yè)態(tài)，一體化投資管理體系優(yōu)勢凸顯。投資機構(gòu)在一級市場和二級市場投向的界限越來越模糊，以公司成長性和產(chǎn)業(yè)成長性為驅(qū)動型的投資模式，將逐漸替代以流動性差價帶來盈利的投資模式。保險資管機構(gòu)長期深耕二級市場，在投研能力方面具有顯著優(yōu)勢，有利于打造一體化特色財富管理品牌。

4 保險資管股權(quán)投資的主要問題及建議

保險資管行業(yè)通過股權(quán)投資計劃方式開展股權(quán)投資業(yè)務，面臨“市場新、產(chǎn)品新、業(yè)務新”的“三新”問題，必須牢牢把握合規(guī)經(jīng)營、穩(wěn)步推進的指導思想，突出服務保險主業(yè)，在充分發(fā)揮投研能力、風控能力的基礎上，探索股權(quán)投資業(yè)務新模式。

4.1 保險資管股權(quán)投資業(yè)務的主要問題

一是外部市場競爭激烈。保險資金風險厭惡程度高，偏好中后期項目，但成熟項目估值高，份額爭搶激烈。保險資管非標投資長期聚焦固收債權(quán)類業(yè)務，銀保合作、信保合作較多，股權(quán)類業(yè)務市場拓展壓力較大。

二是業(yè)務體系尚不完善。股權(quán)投資業(yè)務投資周期較長、投資收益不穩(wěn)定，與權(quán)益類投資業(yè)務和非標債權(quán)投資業(yè)務存在一定差異。因此，保險資管機構(gòu)開展股權(quán)投資業(yè)務，除了緊緊依靠投研能力外，在項目開發(fā)、風險管理、投資決策等環(huán)節(jié)還需要進一步完善投資風控和投資決策體系。

三是投后管理能力存在短板。與非標固收類產(chǎn)品不同，股權(quán)投資投后管理不僅要關(guān)注融資主體等償債能力風險，還需確保投資企業(yè)能夠順利實現(xiàn)投資目標，從而獲得超額投資收益。保險資管機構(gòu)在投后管理理念、投后管理機制、投后管理人才建設方面存在較大的提升空間。

四是投資退出渠道較難滿足投資需要。股權(quán)投資存在“J曲線效應”，在投資前期無法體現(xiàn)業(yè)績，凈值負增長，影響投資主體當期利潤和償付能力，由此產(chǎn)生了長/短期目標不一致問題。因此，需要創(chuàng)新投資產(chǎn)品和退出機制，提高保險資金股權(quán)投資流動性，更好地促進股權(quán)投資業(yè)務的開展。

4.2 保險資管開展股權(quán)投資業(yè)務相關(guān)建議

一是市場展業(yè)方面。目前，市場大部分保險資管機構(gòu)開展股權(quán)投資業(yè)務，前期多采用與第三方私募基金合作的方式進行業(yè)務開發(fā)，通過間接投資私募基金、重點項目參與跟投的方式，逐步培養(yǎng)股權(quán)投資業(yè)務能力。保險資管機構(gòu)可以充分發(fā)揮團隊優(yōu)勢，進一步拓展與證券公司、財務顧問、律師事務所等機構(gòu)的合作機會，尤其是針對手握大量擬上市公司資源的證券公司，保險資管機構(gòu)可以加強“證保合作”，與擬上市企業(yè)、證券公司實現(xiàn)多方共贏。

二是業(yè)務體系建設方面。保險資管機構(gòu)在非標固收投資領(lǐng)域具有重要的實踐積累，可以充分發(fā)揮債權(quán)投資業(yè)務經(jīng)驗、風控機制和行業(yè)投研積累，重點在基礎設施建設、能源、不動產(chǎn)、公用事業(yè)等領(lǐng)域開展分紅型股權(quán)投資、債轉(zhuǎn)股、國企混改等業(yè)務，探索債權(quán)—股權(quán)業(yè)務聯(lián)動，逐步建立和完善股權(quán)投資業(yè)務模式、風控機制和相關(guān)人員配置，逐步完善股權(quán)投資業(yè)務體系。

三是投后管理方面。保險資管機構(gòu)可以積極發(fā)揮投研、投行業(yè)務優(yōu)勢，結(jié)合自身人才隊伍優(yōu)勢，為投資企業(yè)提供行業(yè)政策咨詢服務、多元化融資渠道、上市并購咨詢等增值服務，助力企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，盡快滿足上市退出條件，實現(xiàn)投資收益。

四是退出管理方面。保險資金具有高度的風險敏感性，必須將絕對收益目標放在更加重要的位置，在保證絕對收益的基礎上追求更高收益。保險資管可以根據(jù)對被投企業(yè)的發(fā)展研判，充分發(fā)揮一二級市場投研聯(lián)動，選擇適當?shù)臅r機實現(xiàn)退出。在投資環(huán)節(jié)，還可以積極發(fā)掘諸如北交所上市公司、新三板掛牌公司多元化退出渠道產(chǎn)品，設計分階段批量減持股份，盡早回收投資本金，確保投資收益和風險可控。

5 結(jié)語

隨著市場利率的進一步走低，傳統(tǒng)基礎建設、城市建設、房地產(chǎn)市場等保險資金主流投資領(lǐng)域不斷收縮，保險資金亟須轉(zhuǎn)變投資理念，積極參與股權(quán)投資市場。保險資金投資企業(yè)股權(quán)，不僅是滿足自身投資需要，還與國家“十四五”規(guī)劃發(fā)展要求相符，對推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

保險資管機構(gòu)在開展權(quán)益投資方面具有一定的投研積累，通過發(fā)揮自身投研、風控優(yōu)勢，探索一二級市場研究聯(lián)動，深耕制造、醫(yī)療、能源等與實體經(jīng)濟、保險業(yè)主業(yè)高度相關(guān)產(chǎn)業(yè)，逐漸形成投研品牌特色和系列明星產(chǎn)品，從而吸引第三方資金，全面提高服務保險主業(yè)、服務實體經(jīng)濟能力，具有良好的管理效益和市場效益。

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