錢敏 呂黛娜

摘要：快速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)金融，使得我國(guó)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題得到了一個(gè)全新的解決思路。文章主要研究我國(guó)中小企業(yè)板2011～2018年的上市企業(yè)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融在一定程度上會(huì)促進(jìn)中小企業(yè)的研發(fā)投入，債務(wù)融資能力在其關(guān)系中具有部分中介效應(yīng);另一方面，在企業(yè)異質(zhì)性影響下，數(shù)字金融對(duì)于中小企業(yè)的研發(fā)投入效果不同。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè);研發(fā)投入;數(shù)字金融;債務(wù)融資能力

一、引言

當(dāng)前，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)需要經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的調(diào)整、轉(zhuǎn)換和發(fā)展關(guān)于新舊能源方面的動(dòng)力，但是要讓我國(guó)的經(jīng)濟(jì)保持在可持續(xù)高質(zhì)量快速發(fā)展的狀態(tài)，必須提供技術(shù)創(chuàng)新的多方面支持，創(chuàng)新活動(dòng)活躍的主場(chǎng)在于我國(guó)的中小企業(yè)，受近幾年經(jīng)濟(jì)低迷的影響，使得我國(guó)中小企業(yè)的融資難問(wèn)題更加明顯，導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)受到很大的影響。

近年來(lái)，數(shù)字金融已成為新時(shí)代金融、新經(jīng)濟(jì)的重要發(fā)展方向，中共十八屆三中全會(huì)首次提出“數(shù)字金融”的概念，在連續(xù)四年的政府工作報(bào)告中均強(qiáng)調(diào)了“數(shù)字金融”的重要性，數(shù)字金融無(wú)疑成為提高中小企業(yè)債務(wù)融資能力行之有效的路徑，有學(xué)者開始關(guān)注數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)中小企業(yè)研發(fā)投入的影響， 然而，在實(shí)踐過(guò)程中，債務(wù)融資能力能否在數(shù)字金融與中小企業(yè)研發(fā)投入之間起到中介作用，還需驗(yàn)證。

從已有研究來(lái)看，謝絢麗（2018）等通過(guò)理論分析發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)金融對(duì)于中小企業(yè)在服務(wù)方面產(chǎn)生的缺陷可以利用數(shù)字金融來(lái)彌補(bǔ)。萬(wàn)佳彧（2020）等研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融的大力發(fā)展可以利用其優(yōu)勢(shì)，一定程度上解決企業(yè)所面臨的融資困境，而融資困境解除后會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生一定的積極影響。本文引入債務(wù)融資能力，深入分析數(shù)字金融的發(fā)展通過(guò)債務(wù)融資能力作用于企業(yè)研發(fā)投入的機(jī)理，并且從企業(yè)的異質(zhì)性出發(fā)，深入分析數(shù)字金融對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，實(shí)證研究證明債務(wù)融資能力對(duì)數(shù)字金融和企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的中介效應(yīng)。

二、研究假設(shè)

企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，周期相對(duì)較長(zhǎng)，產(chǎn)出不確定，便使得銀行不太積極與創(chuàng)新活動(dòng)比較活躍的企業(yè)建立良好的合作關(guān)系，但企業(yè)只有強(qiáng)大的債務(wù)融資能力才能進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。喻平（2020）認(rèn)為中小企業(yè)做為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的弱勢(shì)群體，不被正規(guī)金融體系所重視，傳統(tǒng)金融市場(chǎng)不能有效支持中小企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。在全新運(yùn)行的金融模式下，數(shù)字金融能夠提高中小企業(yè)研發(fā)投入。因此，提出假設(shè)1。

H1：數(shù)字金融促進(jìn)中小企業(yè)研發(fā)投入并且債務(wù)融資能力在其之中起著中介作用

從企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)在融資難問(wèn)題上更為迫切，則數(shù)字金融在民營(yíng)企業(yè)中運(yùn)用會(huì)更加明顯地提高債務(wù)融資能力，所以融資難問(wèn)題由所有權(quán)屬性導(dǎo)致。余明桂（2019）認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)使得企業(yè)在獲取市場(chǎng)信息時(shí)成本高和信息不對(duì)稱，這就導(dǎo)致了相比較國(guó)有企業(yè)，其在獲取外部融資成本高。言而總之，在我國(guó)現(xiàn)行環(huán)境下，國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資能力的確大于民營(yíng)企業(yè)。當(dāng)數(shù)字金融出現(xiàn)時(shí)，中小企業(yè)的融資渠道被便利的數(shù)字金融拓寬。為了達(dá)到利潤(rùn)最大化，民營(yíng)企業(yè)將優(yōu)化債務(wù)融資資金，用于研發(fā)投入等促進(jìn)經(jīng)營(yíng)效果提升。鑒于上述分析，提出假設(shè)2。

H2：相對(duì)于國(guó)企，民營(yíng)企業(yè)受數(shù)字金融促進(jìn)中小企業(yè)研發(fā)投入作用更明顯

不同地域，則經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在不同，制度環(huán)境也存在較大差異，便使得各地的數(shù)字金融發(fā)展水平存在較大差異。好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，政府更愿意投資更多在研發(fā)投入方面，制度體系越完善的地區(qū)，其地域的創(chuàng)新活動(dòng)也會(huì)更加活躍，因而使得數(shù)字金融能夠積極主動(dòng)地促進(jìn)中小企業(yè)在研發(fā)方面投入更多資金。鑒于上述分析，提出假設(shè)3。

H3：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，制度越完善的地域，數(shù)字金融更加促進(jìn)中小企業(yè)研發(fā)投入

三、數(shù)據(jù)與實(shí)證模型

（一）樣本的選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2011～2018年中國(guó)中小企業(yè)板企業(yè)，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了剔除金融、ST、相關(guān)數(shù)據(jù)缺失等處理，此外，為了消除極端值的無(wú)關(guān)影響，對(duì)樣本主要變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行了 1%以下和 99%以上的Winsorize數(shù)據(jù)處理，最后構(gòu)造面板數(shù)據(jù)。

（二）變量選取

北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)。由北京大學(xué)的數(shù)字金融研究中心所發(fā)布，本文選取 2011～2018年城市級(jí)數(shù)字金融指數(shù)作為解釋變量。變量定義見表1所示。

（三）模型構(gòu)建

借鑒現(xiàn)有研究，本文式（1）表示數(shù)字金融與研發(fā)投入的實(shí)證關(guān)系，即：

為進(jìn)一步檢驗(yàn)債務(wù)融資能力在數(shù)字金融和研發(fā)投入促進(jìn)關(guān)系中起中介效應(yīng)，參考溫忠麟等（2014）提出的方法對(duì)其假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

模型（2）中系數(shù)α1反映了自變量數(shù)字金融（difi）對(duì)中介變量債務(wù)融資能力（dfc）的影響。模型（3）中系數(shù)γ1反映了數(shù)字金融（difi）對(duì)中小企業(yè)研發(fā)投入（innov）的直接效應(yīng)，若系數(shù)γ2與模型（2）中系數(shù)α1的結(jié)果顯著，那么債務(wù)融資能力在數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)研發(fā)投入的顯著促進(jìn)關(guān)系中起到了中介效應(yīng)。若系數(shù)γ2不顯著，需要sobel檢驗(yàn)債務(wù)融資能力在數(shù)字金融與中小企業(yè)研發(fā)關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)。

四、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）數(shù)字金融對(duì)研發(fā)投入的回歸分析

基于Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果，本文選取面板固定效應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證。表2的回歸結(jié)果是驗(yàn)證數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系。第1列報(bào)告了式（1）數(shù)字金融（difi）與研發(fā)投入（innov）的回歸結(jié)果，第2～4列報(bào)告了依次將數(shù)字金融的三個(gè)緯度作為解釋變量加入到式（1）中的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，數(shù)字金融（difi）及其三個(gè)緯度均在1%水平下顯著正相關(guān)關(guān)系。這一實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)數(shù)字金融的發(fā)展確實(shí)在一定程度上有利于中小企業(yè)研發(fā)投入。

（二）債務(wù)融資能力的作用機(jī)理

為了進(jìn)一步驗(yàn)證數(shù)字金融（difi）能否通過(guò)債務(wù)融資能力（dfc）進(jìn)一步影響中小企業(yè)研發(fā)投入（innov）。表2中第 1列為數(shù)字金融（difi）對(duì)債務(wù)融資能力（dfc）回歸結(jié)果在1%水平上顯著。第2列回歸結(jié)果顯示：數(shù)字金融（difi）與中小企業(yè)研發(fā)投入（innov）的回歸結(jié)果在1%水平下顯著正相關(guān)，而債務(wù)融資能力（dfc）與中小企業(yè)研發(fā)投入無(wú)相關(guān)性，根據(jù)溫忠麟的方法，對(duì)其進(jìn)行sobel檢驗(yàn)，其結(jié)果在5%水平上顯著，債務(wù)融資能力在數(shù)字金融與中小企業(yè)研發(fā)投入之間起到的是不完全中介效應(yīng)，即部分中介效應(yīng)。

（三）異質(zhì)性分析

1. 所有制下數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)研發(fā)投入的異質(zhì)性影響

表4第（3）列和第（4）列數(shù)字金融的實(shí)證結(jié)果表明，數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系在1%水平上顯著，所以促進(jìn)作用在民營(yíng)企業(yè)中更強(qiáng)。驗(yàn)證了本文的理論假設(shè)2。根據(jù)中介效應(yīng)理論，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，債務(wù)融資能力在數(shù)字金融與中小企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系中具有中介效應(yīng)。反之可以從表4看出數(shù)字金融與研發(fā)投入在國(guó)有企業(yè)不存在相關(guān)性，并且債務(wù)融資能力對(duì)其中介效應(yīng)不明顯。

2. 不同制度環(huán)境下數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)研發(fā)投入的差異性影響

借鑒王亞南的研究方法，考察在不同地域下，發(fā)展數(shù)字金融會(huì)對(duì)中小企業(yè)研發(fā)投入多大差異影響。本文采用兩個(gè)變量分別是制度信用環(huán)境和市場(chǎng)化水平，并分別對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行分組及排序，樣本數(shù)值小于中位數(shù)則制度環(huán)境較差組，否則是制度環(huán)境較好的地域?？梢詮谋?可以看出，制度環(huán)境較好組的相關(guān)性關(guān)系均在1%水平顯著，這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)水平高、制度環(huán)境好的地域能夠使得數(shù)字金融的發(fā)展明顯促進(jìn)中小企業(yè)研發(fā)投入，卻對(duì)制度環(huán)境較差地區(qū)并無(wú)顯著影響，驗(yàn)證理論假設(shè)3正確。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保上述結(jié)論具有可靠性，本文將采用更換核心變量的方式對(duì)上述結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。關(guān)于創(chuàng)新的度量有不同方式，本文將換個(gè)角度利用產(chǎn)出量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新變量重新進(jìn)行衡量，用innov2等于企業(yè)期末無(wú)形資產(chǎn)的增量/期末總資產(chǎn)表示，更進(jìn)一步檢驗(yàn)數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，將研發(fā)投入替換為研發(fā)產(chǎn)出水平（innov2），上述結(jié)論依然存在，證明了本文結(jié)論的可靠性。

五、結(jié)論與啟示

本文從中國(guó)中小企業(yè)板上市企業(yè)出發(fā)，用多個(gè)角度探討并檢驗(yàn)了數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用，并且驗(yàn)證了債務(wù)融資成本在其兩者之間起著不完全中介效應(yīng)，并且更加深入地探究了其作用機(jī)制和影響路徑。并從異質(zhì)性入手，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)在數(shù)字金融與研發(fā)投入關(guān)系中均受所有權(quán)性質(zhì)、制度環(huán)境經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響。

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（作者單位：西安科技大學(xué)管理學(xué)院）

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