■ 許澤想 葉 磊

（1.文華學院經(jīng)濟管理學部，湖北武漢 430073 2.湖北眾聯(lián)資產(chǎn)評估有限公司，湖北武漢 430022）

一、引言

隨著資本市場的迅速發(fā)展，私募股權投資基金已經(jīng)成為推動產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展、促進技術服務創(chuàng)新、激發(fā)實體經(jīng)濟活力的重要資本力量。特別是，在“管資本”改革基調(diào)下，國資背景的產(chǎn)業(yè)和金融集團成為私募基金市場的重要參與者，相關國企基于風險控制、產(chǎn)業(yè)布局、管理優(yōu)化等方面考慮，組建了一批市場化、專業(yè)化的股權投資基金，發(fā)揮國有資本市場化運作的平臺作用。另外，我國《企業(yè)會計準則第22 號——金融工具確認和計量》將私募股權投資歸為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)，要求依據(jù)《企業(yè)會計準則第39 號——公允價值計量》有關規(guī)定，按照估值技術對基金投資項目確定的資產(chǎn)有序交易價格進行公允價值計量。為此，對私募股權投資基金進行科學合理估值，顯得至關重要。

本文通過對私募股權投資基金價值評估過程中存在的重難點問題進行剖析，以涉及上市公司、國有企業(yè)的私募股權投資基金及其投資項目的價值評估案例為藍本，系統(tǒng)展示了不同評估方法的具體應用，為私募基金及其投資項目公允價值計量、私募基金項目投撤資、基金股權投資及轉(zhuǎn)讓等經(jīng)濟行為提供估值思路。

二、私募股權投資基金及其價值評估方法

(一）私募股權投資基金概述

私募股權投資基金是指以非上市公司股權和上市公司非公開交易股權為主要投資對象，采用“募集-投資-管理-退出”模式運營，為獲得存續(xù)期間股權分紅收益、退出股權時產(chǎn)生的超額收益的基金組織。

（二）私募股權投資基金價值評估方法及思路

中國資產(chǎn)評估協(xié)會頒布實施的《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準則——企業(yè)價值》明確了企業(yè)價值評估基本方法主要有資產(chǎn)基礎法、收益法、市場法及其衍生方法。在評估執(zhí)業(yè)活動中，應當綜合考量評估目的、評估對象、價值類型、資料收集情況等因素，分析評估方法的適用性，選擇合適的評估方法。

1.評估方法的適用性

資產(chǎn)基礎法評估結果是各單項資產(chǎn)評估結果的加總，單項資產(chǎn)的價值根據(jù)其自身適用的評估方法確定。對私募基金來說，其價值主要體現(xiàn)在所投資項目上，一般情況下，基金公司持有的投資項目股權份額體現(xiàn)在可供出售金融資產(chǎn)科目，確定了可供出售金融資產(chǎn)價值，即可確定私募基金的整體價值，因此，一般采用資產(chǎn)基礎法評估私募基金價值。

收益法主要從私募基金預期獲利能力來評估企業(yè)價值。私募基金收入主要來自于股權份額轉(zhuǎn)讓收入和投資項目股息分配收入，由于私募基金投資期限不確定，投資項目收益主要取決于被投資企業(yè)的實際經(jīng)營、盈利情況，股利分配同樣具有較大的不確定性，因此不具備采用收益法的條件。

市場法主要采用上市公司比較法和可比案例比較法等,但用市場法評估私募基金價值存在較為明顯的障礙：可比交易案例難以獲取，目前我國證券交易市場還未有私募基金公司上市的案例，也缺乏私募基金并購案例形成的估值數(shù)據(jù)體系,私募基金定價市場的欠缺使得市場法評估也不具備條件。

2.私募股權投資基金價值評估思路

（1）總體思路

可供出售金融資產(chǎn)的價值量大小直接決定基金公司的價值量高低，也是基金公司投資能力的直接體現(xiàn)，合理確定投資項目股權份額價值是采用資產(chǎn)基礎法確定基金價值的關鍵。資產(chǎn)基礎法是一種“自下而上”評估私募股權投資基金價值的有效方法。

圖1 資產(chǎn)基礎法評估思路

由上圖可得，基金價值=可供出售金融資產(chǎn)價值+其他資產(chǎn)價值-負債價值。

（2）項目價值評估思路

對可供出售金融資產(chǎn)的評估，即是對投資項目的評估，應根據(jù)被投資項目實際情況，合理確定評估方法。

①資產(chǎn)基礎法

參照上一節(jié)對資產(chǎn)基礎法的介紹，一般情況下，由于被評估主體對項目公司持股比例低，一般難以考慮項目公司單項資產(chǎn)的增值對可供出售金融資產(chǎn)評估值的影響，因此，實務中一般直接按照凈資產(chǎn)和持股比例，確定可供出售金融資產(chǎn)價值。

②收益法——企業(yè)自由現(xiàn)金流模型

其中：企業(yè)整體價值=企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值+溢余資產(chǎn)價值+非經(jīng)營性資產(chǎn)-非經(jīng)營性負債，付息債務=基準日賬面上有息負債，企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值=預測期的企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值+期末終值折現(xiàn)值。

Ⅰ.預測期的確定。一般根據(jù)企業(yè)實際經(jīng)營情況，分為有限年期和永續(xù)年期。預測期分段進行。其中：第一階段為評估基準日至企業(yè)有明確經(jīng)營目標的年期；第二階段為永續(xù)期。

Ⅲ.折現(xiàn)率的確定。按照收益額與折現(xiàn)率口徑一致的原則，本次評估收益額口徑為企業(yè)自由現(xiàn)金流量，故本次評估采用資本資產(chǎn)加權平均成本模型（WACC）確定折現(xiàn)率：

③市場法——以市凈率估值模型為例

眾所周知，市場法使用的前提：存在活躍、公開的交易市場；市場上有相同或相似的可比資產(chǎn)；存在充分的成交案例信息和報價數(shù)據(jù)。根據(jù)可比對象選擇的不同，市場法有兩種具體形式，即將上市公司作為可比對象（可比公司）來評估企業(yè)價值的上市公司比較法（Guideline Public Company Method or GPC）和將市場上出現(xiàn)的并購或收購交易案例作為可比對象（可比公司）來評估企業(yè)價值的交易案例比較法（Merger & Acquisition Transaction Method or M&A）。本文研究對象為私募股權投資基金，涉及上市公司股權，側重于前者，然二者的評估思路基本一致。

企業(yè)基本狀況分析，主要包括行業(yè)、經(jīng)營范圍、規(guī)模和財務狀況等因素；可比上市公司選擇；主要財務和經(jīng)營指標的對比分析，包括盈利能力、成長能力、營運能力、財務狀況等多方面指標；選擇可比價值比率，采用適當?shù)姆椒▽ζ溥M行修正、調(diào)整，計算被評估企業(yè)的價值比率；在考慮缺乏市場流動性折扣的基礎上，確定被評估對象的股權價值。具體評估模型如下。

其中，被評估公司經(jīng)營性權益價值=被評估公司凈資產(chǎn)×PB，PB =修正后可比公司PB 的平均值=可比公司PB×可比公司PB 修正系數(shù)，可比公司P/B=可比公司市值/凈資產(chǎn)，可比公司PB 修正系數(shù)=Π 影響因素 的調(diào)整系數(shù)，影響因素 的調(diào)整系數(shù)=被評估公司系數(shù)/可比公司系數(shù)。

（三）評估方法的選擇

為引導私募投資基金非上市股權投資估值專業(yè)化，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會制定了《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》（下稱“《指引》”），自2018年7月1日起施行?！吨敢放c資產(chǎn)評估準則界定的評估方法大部分內(nèi)容保持一致，但在操作思路與方法上存在一些區(qū)別。

1.兩種思路的比較

《指引》介紹的估值方法與評估準則界定的評估方法主要有如下區(qū)別：

（1）市場法種類更加豐富和靈活

在對非上市股權的公允價值進行估值時，使用的市場法方法種類比評估準則界定的方法要多，包括參考市場乘數(shù)法、行業(yè)指標法、最近融資價格法；而資產(chǎn)評估準則中界定的市場是上市公司比較法、交易案例比較法。

（2）成本法稱謂上的區(qū)別

《指引》將企業(yè)價值評估中的成本法稱為凈資產(chǎn)法；在資產(chǎn)評估準則中的稱謂是資產(chǎn)基礎法。

2.《指引》中的個別方法介紹

（1）行業(yè)指標法

行業(yè)指標法是指行業(yè)存在特定的指標，可以直接作為判斷被評估企業(yè)公允價值的依據(jù)，是一種驗證其他方法得出評估結論合理性的方法，其適用性一般局限于發(fā)展比較成熟的行業(yè)。

（2）參考最近融資價格法

根據(jù)被投資企業(yè)最近一次融資的價格，確定其股權在評估基準日的價值。初創(chuàng)企業(yè)雖然通常尚未產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，但其融資活動相對比較頻繁，相關投資機構都會基于其融資規(guī)模，給出一定的投后估值水平。因此，參考最近融資價格法在此類企業(yè)的估值中應用較多。

在運用參考最近融資價格法時，評估相關人員應當基于如下因素對最近融資價格的公允性做出判斷：是否有主要的新投資人參與；最近融資金額是否重大；是否為有序交易，即是否為被迫出售。如果滿足上述相關條件，融資價格一般可以作為被投資企業(yè)公允價值的最佳估計使用。

3.本文所應用的評估方法

本文對私募基金項目價值評估方法的研究、應用，除了依據(jù)資產(chǎn)評估準則界定的相關方法，對評估準則中未界定，但在《指引》中提出的在實踐中運用較多的方法也適當引用，比如參考最近融資價格法。在評估方法選擇上，也不局限于評估準則與《指引》所確定的常用估值方法。本文在評估范圍或估值方法選擇上的特點：

（1）與《指引》比較，本文涉及的投資項目范圍更大?！吨敢匪缍ǖ墓乐祵ο笾饕獮榉巧鲜泄蓹嗤顿Y；本文涉及的項目不僅包括非上市股權投資，還包括上市的股權投資。

（2）與評估準則比較，本文在估值方法上有新的嘗試。一方面借鑒了《指引》中界定的適合私募基金投資項目的評估方法；另一方面引入在新的形勢下，適合部分產(chǎn)業(yè)、行業(yè)發(fā)展的評估方法。

三、私募股權投資基金價值評估中的重難點問題

私募基金所投資項目發(fā)展階段、財務與經(jīng)營狀況、行業(yè)及研發(fā)實力等因素各不相同，往往給評估帶來一定的困難和挑戰(zhàn)。本文總結了私募基金價值評估理論和實務中常見問題，提出了相應的評估方法。

（一）項目生命周期與評估方法

從私募基金的投資特點看，一般傾向投資初創(chuàng)期、成長期的企業(yè)，就初創(chuàng)期企業(yè)及成長期企業(yè)特點及價值評估展開闡述。

1.初創(chuàng)期企業(yè)與價值評估

初創(chuàng)期企業(yè)擁有一定科技含量的專利技術、實用新型技術等知識產(chǎn)權，產(chǎn)品具有一定的市場空間，但由于成立時間不長，產(chǎn)品處于實驗、試產(chǎn)，或初步量產(chǎn)階段，需要投入大量資金；研發(fā)風險，市場開拓風險較大；其價值更多來源于潛在成長性帶來的未來獲利能力，即期權價值。初創(chuàng)期企業(yè)一般可以采用實物期權定價法及最近融資價格法確定企業(yè)價值。

2.成長期企業(yè)與價值評估

成長期企業(yè)的業(yè)務、技術、產(chǎn)品、服務逐步得到市場認可，前期的技術開發(fā)、投入及市場開拓，逐漸產(chǎn)生現(xiàn)金流量，企業(yè)相比初創(chuàng)期盈利能力提高，但企業(yè)為了追求高速發(fā)展，投入還在不斷的增加，在無形資產(chǎn)的構建、新產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)品市場占有等方面仍需投入大量資金。因此，處于成長期的企業(yè)，企業(yè)業(yè)務模式還未定型，現(xiàn)金流也不穩(wěn)定，企業(yè)的經(jīng)營風險較大，屬于發(fā)展的高風險、高收益階段。成長期企業(yè)一般可以采用實物期權定價法、最近融資價格法、市場比較法及收益法估算企業(yè)價值。

（二）市場法（上市公司比較法）中關鍵變量的確定

運用市場法（上市公司比較法）對企業(yè)價值評估時，會面臨流動性折扣、控股權溢價及少數(shù)股權折價、大宗交易折扣等影響價值評估的因素，如何確定這些因素對評估價值的影響，進而量化該影響是評估的關鍵。本文重點分析運用市場法（上市公司比較法）時，流動性折扣對投資項目價值評估的影響。

1.限售股流動性折扣的確定

限售股流動性折扣一般采用期權定價模型（B-S模型）計算。具體公式如下：

（1）限售股價值計算公式

（2）引入看跌期權模型計算流動性折扣

（3）看跌期權價值評估的B-S 模型

根據(jù)中評協(xié)發(fā)布的《實物期權評估指導意見》，看跌期權的價值采用“B-S”模型確定。模型如下：

2.非上市公司股權缺少流動性折扣的確定

基本思路是通過比較非上市公司并購市盈率與上市公司市盈率，計算非上市公司缺少流動性折扣比例。根據(jù)主流財經(jīng)資訊軟件計算的部分行業(yè)的非流動性折扣比例情況整理如表1。

表1 分行業(yè)流動性折扣比例

（三）基金中的特別條款對評估的影響

1.有限合伙制私募基金中對GP 與LP 收益約定與價值評估

在合伙制基金中，GP 是公司的普通合伙人，執(zhí)行合伙事務、進行項目投資、履行管理人職責；由于GP 與LP 相比，在執(zhí)行合伙事務中承擔的風險不同、權限不同，在合伙企業(yè)章程中，對執(zhí)行合伙事務的GP 享有的投資收益一般有特殊的約定。比如當私募基金投資收益超過或達到約定的閾值，私募基金管理人享有超額收益部分的多數(shù)收益。因此，在私募基金價值評估時，需明確條款對評估值的影響。

2.項目增資協(xié)議與價值評估

處于初創(chuàng)期和成長期的投資項目，股權融資活動相對比較活躍，每一輪股權融資，相關機構都給投資項目一定的估值水平。因此，該類項目存在所謂的“近期融資價格”。最近融資價格法在非上市股權估值中已在私募股權投資領域有廣泛應用，但在評估界并未作為一種方法引入。

3.業(yè)績承諾與價值評估

業(yè)績承諾協(xié)議是對被投資方投資進行保護的“兜底”協(xié)議，是合理確定基金退出價值的重要參考。常見的補償形式包括股份補償和回購。

業(yè)績補償是指在投資時，投資人和融資方對未來約定的期間實現(xiàn)目標經(jīng)營業(yè)績的承諾，若承諾方未實現(xiàn)的預期目標業(yè)績，則對投資者需要按照一定的標準和方式進行補償，補償形式包括現(xiàn)金、股份補償?shù)刃问?。股權回購是指投資人和融資方約定在某一條件成就時，投資人有權要求締約對手方按照一定的標準對投資人所持股權進行回購。回購的情形主要有投資公司按照一定的時間進度完成上市、業(yè)績承諾、或投資公司違反投資協(xié)議約定的承諾或保證等。

四、私募股權投資基金價值評估案例分析——以H 基金為例

（一）資產(chǎn)評估相關情況介紹

1.H 基金介紹及評估相關事項

（1）公司簡介

H 基金公司于2014年10月注冊成立，注冊資本5 億元，是“央企-省級投資平臺-地方政府”三級共同合作設立的創(chuàng)業(yè)投資基金，重點投資于智能制造、生物醫(yī)藥等領域。

（2）評估相關事項介紹

評估目的：某國有投資公司G 持有H 基金公司10%股權，擬將其全部轉(zhuǎn)讓，需對該部分股東權益進行價值評估；價值類型：市場價值；評估基準日：2019年12月31日；評估方法：資產(chǎn)基礎法。

2.H 基金公司財務狀況

H 基金資產(chǎn)及負債情況如表2所示：

表2 H 基金經(jīng)審計的資產(chǎn)及負債情況 單位：人民幣萬元

3.H 基金公司投資項目情況

評估基準日，H 基金公司投資項目、持股比例、持股賬面價值情況介紹情況如表3所示：

表3 H 基金公司投資項目、持股比例、持股賬面價值情況

（二）R 科技股份有限公司

1.項目基本情況

R 科技股份有限公司（下稱“R 公司”）于2019年4月初在創(chuàng)業(yè)板上市，H 基金持有上市公司3%股權，對應的股份數(shù)為100 萬股。根據(jù)相關規(guī)定，該部分股權待R 公司上市滿1年，方可通過二級市場公開轉(zhuǎn)讓。截至評估基準日，限售期還有3 個月整。R 公司是一家以智能機器人系統(tǒng)解決方案，集研發(fā)、設計、生產(chǎn)、服務為一體的高新技術企業(yè)。評估基準日，公司股價截止收盤為76.5 元/股。

2.評估方法的適用性分析

由于該公司已經(jīng)上市，且股份存在市場公開報價，因此，可以直接根據(jù)評估基準日股票交易收盤價確定計算股權價值，在計算時，需考慮評估基準日限售股的流動性折扣對評估值的影響。

3.評估過程

根據(jù)期權定價模型，確定各項參數(shù)的取值如下：

評估日在交易所上市交易的股票的市場價格S及行權價格X 均為76.5 元；剩余限售期T 為0.25年；股票的剩余限售期內(nèi)的股價預期年化波動率σ為35.5%；市場無風險利率通過查詢對應期限的國債到期收益率r 為2.08%。

注：以上數(shù)據(jù)非真實交易數(shù)據(jù)；對波動率的計算一般直接參考上市公司與剩余到期時間相匹配的歷史期波動率數(shù)據(jù)；若上市公司歷史期數(shù)據(jù)不充分，可參考同類型上市公司的波動率數(shù)據(jù)的平均值。

通過上述數(shù)據(jù)帶入B-S 模型，得出看跌期權的價值：

看跌期權價值=5.2 元；限售股的價值=市價-看跌期權價值=76.5-5.2=71.30 元；股權價值=71.30×100=7 130.00 萬元（未考慮大宗交易折扣的影響）；因此，H 基金持有的R 公司的股權價值為7 130.00 萬元。

（三）W 新能源科技有限公司

1.項目基本情況

2016年1月8日，H 基金與W 新能源科技有限公司（下稱“W 公司”）簽署《投資協(xié)議》，投資方以總金額2500 萬元進行投資。截止評估基準日，H基金持有W 公司股權比例為1.5%；W 公司是以新能源材料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的民營高科技企業(yè)，公司主要生產(chǎn)汽車鋰離子動力電池和儲能電池正極材料。

表4 W 公司主要財務數(shù)據(jù) 單位：人民幣萬元

2.評估方法的適用性

公司作為發(fā)展相對成熟的企業(yè)，擁有良好的現(xiàn)金流和收益預期；同時，擁有的細分產(chǎn)品領域的可比上市公司，企業(yè)公司各項財務數(shù)據(jù)與可比企業(yè)相比均具備一定的可比性。因此，具備采用收益法和市場法的前提條件?？紤]到本次評估事項是基金公司的股權資產(chǎn)部分轉(zhuǎn)讓，在獲取企業(yè)的預測期財務數(shù)據(jù)上存在一定的障礙，歷史年度的財務數(shù)據(jù)較易獲得，因此，市場法更符合評估的實際情況。

3.評估過程

通過對企業(yè)所在行業(yè)、生產(chǎn)的產(chǎn)品、業(yè)務規(guī)模等因素分析，選擇鋰電池行業(yè)的相關上市公司作為可比公司，選擇市凈率模型作為市場法的具體方法?？杀绕髽I(yè)基準日的市凈率如表5。

表5 可比企業(yè)的市凈率

通過比較分析歷史年度財務數(shù)據(jù)，可比企業(yè)與被評估企業(yè)的各項財務指標比較得分情況如表6。

表6 財務指標比較得分情況

根據(jù)上述修正系數(shù)對市凈率進行調(diào)整（修正系數(shù)=總得分/100），如表7。

表7 修正結果一覽表

4.評估結論

被評估企業(yè)價值（未考慮流動性折扣）=被評估企業(yè)評估基準日經(jīng)審計的歸屬于母公司凈資產(chǎn)×市凈率=100 000.00×2.64=264 000.00 萬元。非上市公司非流動性折扣比例，取值23.00%。因此，考慮流動性折扣后的被評估企業(yè)價值=被評估企業(yè)價值（未考慮流動性折扣）×（1-流動性折扣）=264 000.00×（1-23.00%）×1.5%=3 049.20 萬元。

（四）S 儲能材料技術有限公司

1.項目基本情況

2018年11月，H 基金與S 儲能材料技術有限公司（下稱“S 公司”）簽署《增資協(xié)議》，H 基金認購S 公司股權，總金額3 000 萬元。截止評估基準日，H 基金對S 公司持股比例為20%。S 公司于2016年5月31日成立，主要生產(chǎn)軟包電池鋁塑膜，同時從事儲能電池領域軟膜材料的研發(fā)、制造、銷售。2019年11月5日，N 創(chuàng)業(yè)投資公司與S 公司簽署《增資協(xié)議》，N 創(chuàng)業(yè)投資公司出資4 000 萬，增資后持有S 公司20%股權，S 公司投后估值為2億元。

2.評估方法的適用性

公司2019年11月發(fā)生過一筆融資，該筆融資距離評估基準日較近、融資規(guī)模相對企業(yè)整體規(guī)模重大且是企業(yè)正常的融資活動，符合采用最近融資價格法的條件，因此可以應用最近融資價格法進行評估。

3.評估過程

根據(jù)2019年11月的《增資協(xié)議》，S 公司投資方增資投后估值為2 億元人民幣；H 基金持有的20%比例的股權增資后的持股變更比例為18%。因此，H 公司持有的S 公司18% 股權的價值為20 000 萬×18%=3 600 萬元。

（五）B 生物科技公司

1.項目基本情況

2017年6月，H 基金與B 生物科技股份有限公司（下稱“B 公司”）簽署《增資協(xié)議》，H 基金認購B 公司股權，總金額1 000 萬元。截止至評估基準日，H 基金對S 公司持股比例為20%。B 公司創(chuàng)建于2014年，以自主知識產(chǎn)權創(chuàng)新藥物的研究和開發(fā)為主，在免疫細胞治療領域的臨床研究水平走在前列，主要研發(fā)產(chǎn)品為K 藥品；2017年5月獲得臨床批件，目前已完成臨床I 期進入臨床II 期。

K 藥品所在乙肝用藥市場分析：近年來，我國乙肝用藥的市場規(guī)模迅速擴大，已從2011年的68.81億元增長到2015年的162.76 億元；醫(yī)院市場份額為80%，是肝病藥物銷售的主要渠道。Global Data 預計我國乙肝用藥市場規(guī)模遠期將達300 億元，未來將保持持續(xù)高增長態(tài)勢。作為一款新藥產(chǎn)品，K 藥品抗乙肝病毒的目標是縮短患者服用時長，做到短期服藥，長期停藥的目的，目前設計的療程周期為6 個月，即服用K 藥品6 個月后，到達一定時期，甚至終生停藥的結果。

2.評估方法適用性

收益法可理解為概率均為百分之一百的決策樹，r-NPV是一種基于概率的評估方法，是在收益法現(xiàn)金流折現(xiàn)的基礎上額外考慮了現(xiàn)金流能否實現(xiàn)的概率問題。決策樹考慮了事件成功的可能性，與傳統(tǒng)的收益法相比更為靈活動態(tài)，對于特定評估對象而言，更貼近資產(chǎn)實際運營情況。因此，r-NPV在此處具有較強的適用性。

3.評估過程

簡化后的預測數(shù)據(jù)及計算結果如表8所示。

表8 預測數(shù)據(jù)一覽表 單位：人民幣萬元

根據(jù)r-NPV，對商業(yè)化后的凈現(xiàn)值進行調(diào)整，評估基準日在研新藥整體處于臨床II 期，已完成I期臨床試驗，根據(jù)項目方提供的相關資料，假設項目費用均發(fā)生于每個階段的期初一次性投入，臨床試驗進展及相關費用情況如表9。

表9 臨床試驗的進展及相關費用情況

2025年初的企業(yè)現(xiàn)金流凈現(xiàn)值144 760.03 萬元，結合臨床研究概率、發(fā)生的資本性支出，根據(jù)前述公式，進行逐步調(diào)整，最終得到評估時點的價值量。

表10 投資時點評估表

采用r-NPV評估的B 生物科技公司的股東全部權益價值為8 359.09 萬元，H 基金持有的股權價值=8 359.09×20%=1 671.82 萬元。

（六）評估結論

根據(jù)上述的對H 基金投資項目持有的股權價值進行估算后，H 基金可供出售金融資產(chǎn)的評估結果如表11：

表11 基金可供出售金融資產(chǎn)的評估結果

H 基金的貨幣資金及負債的評估值按照賬面值列示。因此，H 基金的股東全部權益價值為10 000+15 451.02-5 000=20 451.02 萬元。

五、結論與展望

本文主要從私募股權投資基金整體價值評估、私募基金投資項目價值評估兩方面展開研究，試圖以點帶面構建私募基金價值評估及投資項目評估重難點問題的解決體系，為國有或上市公司所屬私募股權投資或投資公司相關經(jīng)濟行為提供參考。從私募基金投資項目著手，根據(jù)投資項目適用的評估方法，確定投資項目全部股權價值，進而確定私募基金權益份額的價值，得到可供出售金融資產(chǎn)的評估價值，進一步采用資產(chǎn)基礎法確定私募基金的價值。閾于研究水平有限，本文還存在以下不足和困惑，尚待深入研究：

1.盡職調(diào)查資料的獲取對評估方法選擇的影響。私募投資基金股東退出基金的項目評估時，獲取投資項目相關財務及經(jīng)營資料存在一定的困難，收益法的運用往往存在一定困難，需要尋找替代方法進行，對于獲利能力強，現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的企業(yè)來講，收益法評估相對能更加客觀、公允反映企業(yè)價值，但由于客觀條件的限制，只能運用其他方法進行替代。

2.應用非傳統(tǒng)評估方法的效度可能存疑。類似r-NPV、實物期權法等方法，由于其并未作為評估準則明確的評估方法或作為一種并不成熟的評估方法，在評估工作中，是否滿足評估準則對于評估假設、評估依據(jù)的規(guī)定和要求，如何合理確定相關參數(shù)，參數(shù)確定是否公允等均存在一定的技術性的爭議，使得在評估實務中，新的方法運用會放大評估風險，評估機構基于風險和審慎考慮，往往對非傳統(tǒng)方法持保留態(tài)度，從而降低其適用性。

3.最近融資價格法在評估準則框架下的適用性。隨著私募股權交易市場，投融資活動的日益頻繁，企業(yè)的投前、投后估值日益被市場所接受，私募基金在進行資產(chǎn)會計計量、股權轉(zhuǎn)讓評估中應用最近融資交易法是一個相對可行的思路，但在評估準則的規(guī)范框架下，是否需要謹慎斟酌其適用性。

4.采用資產(chǎn)基礎法評估是否公允可靠。盡管基金的價值主要表現(xiàn)在投資項目的價值上，但對于擁有較多項目資源，較強的投研、管理、募資能力，具有較高知名度的私募基金，存在大量的無形資產(chǎn)，對無形資產(chǎn)如何界定及進行價值評估，是發(fā)掘私募基金價值的重要一環(huán)。如前文所述，由于私募基金預期收益的不確定性，采用收益預測的途徑確定資產(chǎn)的價值的條件不充分，而無形資產(chǎn)價值的評定又與預期收益息息相關。因此，應用資產(chǎn)基礎法評估知名私募股權投資基金價值的公允性可靠性存在疑問。

總而言之，在評估實務中，項目股權價值評估既存在傳統(tǒng)三大評估方法適用性的重難點問題，又存在傳統(tǒng)評估方法無法匹配產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟、項目投資發(fā)展對評估執(zhí)業(yè)活動提出新要求的問題，亟需優(yōu)化現(xiàn)有評估方法，開發(fā)適用性更強的新途徑。