李 航，梁占海，王明柱，王鐵霖

（山東高速集團(tuán)有限公司，山東 濟(jì)南 250098）

引 言

交通運(yùn)輸業(yè)具有戰(zhàn)略性、基礎(chǔ)性、先導(dǎo)性，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要支柱。

我國(guó)于2019 年9 月首次以中共中央和國(guó)務(wù)院的名義印發(fā)有關(guān)交通建設(shè)的綱要——《交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要》，該《綱要》充分表明了交通運(yùn)輸在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)性地位。以習(xí)近平同志為核心的黨中央在建設(shè)交通強(qiáng)國(guó)方面做了重大戰(zhàn)略部署，交通強(qiáng)國(guó)是全面建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)的重要組成部分，是現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的先行部分，是做好新時(shí)代交通建設(shè)的抓手。

在中共十九大上，中央提出，“到2035 年基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化、到本世紀(jì)中葉建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)”的目標(biāo)，中共十九屆五中全會(huì)提出“加快建設(shè)交通強(qiáng)國(guó)”，中國(guó)的交通運(yùn)輸即將迎來(lái)更加寶貴的“黃金時(shí)期”。

加快建設(shè)交通強(qiáng)國(guó)，開展好交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)試點(diǎn)，鼓勵(lì)地方在試點(diǎn)領(lǐng)域率先突破，進(jìn)一步擴(kuò)大交通固定資產(chǎn)有效投資，是建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)的重中之重?，F(xiàn)階段做好交通建設(shè)工作，在投融資方面應(yīng)該做到持續(xù)推進(jìn)交通運(yùn)輸行業(yè)投融資機(jī)制改革，在完善中央和地方各級(jí)財(cái)政收入投入保障的基礎(chǔ)上，建立健全多元化的籌資和風(fēng)控體系；拓寬市場(chǎng)化融資途徑，引入社會(huì)資本，增強(qiáng)企業(yè)活力；強(qiáng)化底線思維，加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控制度建設(shè)，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)底線；在全面實(shí)施過(guò)程中不斷完善預(yù)算績(jī)效管理，提高資金使用效率。

第一章 公路交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資問(wèn)題分析

高速公路是國(guó)民經(jīng)濟(jì)和交通運(yùn)輸體系的重要組成部分。當(dāng)前我國(guó)公路網(wǎng)不斷完善，客貨運(yùn)平均運(yùn)距持續(xù)增加，路網(wǎng)效應(yīng)的增強(qiáng)使得在部分區(qū)段上，高速公路快速運(yùn)輸比同運(yùn)距的鐵路運(yùn)輸具有了一定成本優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而使得行業(yè)對(duì)高速公路的需求也日趨增加。所以在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)高速公路行業(yè)具備較大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

隨著高速公路行業(yè)不斷發(fā)展，運(yùn)力需求不斷增加，高速公路的建設(shè)速度相對(duì)滯后，融資來(lái)源和資金量面臨的問(wèn)題也尤其突出。具體可表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：

一、高速公路企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，收費(fèi)高速公路收不抵支。

自1988 年我國(guó)第一條高速公路——滬嘉公路通車以來(lái)，經(jīng)過(guò)20 多年的建設(shè)，我國(guó)高速公路建設(shè)取得突出成績(jī)，截至2019 年末，我國(guó)高速公路里程達(dá)14.96 萬(wàn)公里，較2018年末增加0.70萬(wàn)公里，增幅為4.91%，連續(xù)六年位居世界第一。我國(guó)高速公路自2002年至2019 年的通車?yán)锍碳霸鲩L(zhǎng)趨勢(shì)見圖1。

圖1

高速公路的特點(diǎn)是前期投入資金量大，投資回報(bào)期長(zhǎng)，企業(yè)自有資金量有限，以舉債的融資方式為主，所以，隨著高速公路建設(shè)里程增加，企業(yè)債務(wù)規(guī)模也隨之快速膨脹。

由于舉借新債、借新還舊等原因，我國(guó)收費(fèi)高速公路在2015～2019年區(qū)間內(nèi)債務(wù)余額不斷增加，且占債務(wù)總額的比重也持續(xù)處于高位。在《2019 年全國(guó)收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)》中，我國(guó)收費(fèi)高速公路債務(wù)余額為58044.6 億元，占對(duì)應(yīng)債務(wù)總額的比重高達(dá)94.3%。見圖2。

圖2 2015 ～2019 年中國(guó)收費(fèi)高速公路債務(wù)余額規(guī)模和占比

從高速公路收入角度分析，高速公路里程數(shù)和客貨車運(yùn)量直接影響著通行費(fèi)收入，而經(jīng)濟(jì)水平和投入資金量決定著公路的需求和供求。目前國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，進(jìn)入新常態(tài)，疊加疫情影響、高速通行費(fèi)減免、“公轉(zhuǎn)鐵”等因素，國(guó)內(nèi)高速公路運(yùn)營(yíng)收入增速受限。2015 ～2019 年我國(guó)收費(fèi)高速公路通行費(fèi)收入總量逐年增加，到2019年收入總計(jì)為5551.0億元，較2018 年增加382.6 億元，增長(zhǎng)7.4%。但是增速?gòu)?018年開始逐年下降。見圖3。

圖3 2015 ～2019 年中國(guó)收費(fèi)高速公路通行費(fèi)收入情況

從公路支出來(lái)看，養(yǎng)護(hù)經(jīng)費(fèi)、運(yùn)營(yíng)管理占據(jù)行業(yè)支出的大部分，養(yǎng)護(hù)經(jīng)費(fèi)方面，小修保養(yǎng)一般每年3 ～5 萬(wàn)元/公里，中修周期為5 ～8 年，大修周期為10 年左右，由于大修往往跨地域、跨地形，損壞程度也較大，所以成本較高。當(dāng)前國(guó)內(nèi)大量公路由于建設(shè)時(shí)間超10 年，已經(jīng)產(chǎn)生了大中修需求，但是由于公路企業(yè)還貸壓力大，資金量不足，只能小修，保證通行的最低要求，中修大修進(jìn)入排隊(duì)序列。同時(shí)，養(yǎng)護(hù)成本受人力、原材料價(jià)格上漲的影響而逐年升高，所以未來(lái)公路養(yǎng)護(hù)經(jīng)費(fèi)會(huì)逐漸增加，融資壓力也會(huì)隨之增大。

根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，我國(guó)收費(fèi)高速公路支出總額在2015 ～2019 年逐年增長(zhǎng)，到2019年我國(guó)收費(fèi)高速公路支出總計(jì)10224.9億元，較2018 年增加1199.2 億元。高速公路行業(yè)整體基本處于虧損狀態(tài)。見圖4。

圖4 2015 ～2019 年我國(guó)收費(fèi)高速公路通行費(fèi)支出情況

由于不同債務(wù)主體的債務(wù)償還模式不同，其對(duì)應(yīng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)也存在區(qū)別，根據(jù)還貸方式可以分為政府還貸和經(jīng)營(yíng)收入還貸。政府還貸的高速公路投融資主體是政府交通部門，利用財(cái)政資金或者貸款、或者政府債來(lái)投入到公路建設(shè)中。經(jīng)營(yíng)收入還貸投資主體是市場(chǎng)化程度較高的企業(yè)，在資本市場(chǎng)上融資，自負(fù)盈虧，高速公路的收入和債務(wù)都由企業(yè)承擔(dān)。2019 年末，我國(guó)經(jīng)營(yíng)收入還貸的收費(fèi)高速公路債務(wù)余額為27154.9億元，占債務(wù)總額的46.8%，而政府還貸性收費(fèi)高速公路債務(wù)余額占比為53.2%。相比之下，政府還貸公路的盈利能力較經(jīng)營(yíng)性高速公路弱一些，所以虧損情況也更嚴(yán)重。見圖5。

圖5 2019 年中國(guó)收費(fèi)高速公路債務(wù)余額結(jié)構(gòu)（按公路類型分）

由于高速公路建設(shè)周期長(zhǎng)、投資資金量大，企業(yè)面臨較大資金壓力，不得不采用重資產(chǎn)、高負(fù)債的模式運(yùn)營(yíng)。國(guó)內(nèi)高速公路運(yùn)營(yíng)主體面臨較大債務(wù)壓力，進(jìn)而導(dǎo)致地方政府債務(wù)居高不下，采用新型融資模式勢(shì)在必行。

二、高速公路企業(yè)融資渠道較為單一，證券化程度低。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，高速公路建設(shè)資金來(lái)源以銀行借款為主，在2019 年我國(guó)收費(fèi)高速公路債務(wù)總額中，來(lái)自銀行的貸款余額達(dá)48322.4 億元，占比83.3%，其他債務(wù)余額為9722.2 億元，占比16.7%。見圖6。

圖6 2019 年我國(guó)收費(fèi)高速公路債務(wù)余額結(jié)構(gòu)

對(duì)高速公路企業(yè)來(lái)說(shuō)，債務(wù)支出增速最快的年份是高速公路密集開通的年份，因?yàn)楦咚俟返闹饕Y金來(lái)源為銀行借款，銀行在項(xiàng)目啟動(dòng)前發(fā)放貸款，建設(shè)期內(nèi)一般只需支付利息，到高速公路通車后再要求還本付息。所以高速公路通車節(jié)奏快的時(shí)候，債務(wù)支出量大；通車節(jié)奏放緩的時(shí)候，債務(wù)支出增速也隨之放緩。只有在高速公路沒(méi)有新增通車?yán)锍痰臅r(shí)候，企業(yè)才不會(huì)新增債務(wù)支出負(fù)擔(dān)，余額才會(huì)減少。

在我國(guó)高速公路建設(shè)歷程中，2010～2015年完工里程數(shù)值最大，增速最快，年均完工里程約1 萬(wàn)公里，隨之快速增加的是高速公路債務(wù)余額和年均還本付息金額。到2016 年通車?yán)锍毯蛡鶆?wù)余額、還本付息支出增速放緩。預(yù)計(jì)2025 年高速公路新增里程降至低位，屆時(shí)債務(wù)余額和每年還本付息支出有可能回落。所以預(yù)計(jì)2016 ～2025 年將是債務(wù)償還的高峰期。

截至2020 年末，在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的高速公路公司共有21 家，除招商公路外，其余公司都是在2011 年之前上市的。之所以會(huì)出現(xiàn)高速公路公司上市數(shù)量少的現(xiàn)象，是因?yàn)榻陙?lái)這類公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，公路收費(fèi)權(quán)有年限限制，自建自營(yíng)創(chuàng)收的公路企業(yè)盈利能力弱，較難滿足公開發(fā)行股票上市的條件。

總體來(lái)看，我國(guó)高速公路企業(yè)融資仍以非市場(chǎng)化銀行貸款為主，此外通過(guò)股權(quán)融資、發(fā)行債券融資、地方政府債融資、非標(biāo)融資等輔助手段進(jìn)行融資，融資渠道單一，市場(chǎng)化、證券化程度低，融資成本較高。未來(lái)我國(guó)高速公路銀行貸款債務(wù)償還將迎來(lái)高峰期，高速公路企業(yè)需要進(jìn)一步拓寬融資渠道，探索更加多元化的融資方式。

三、交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)提速，資金需求陡增。

在2020 年9 月中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)的《交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要》中提到：到2020 年，完成小康社會(huì)中的交通建設(shè)任務(wù)和“十三五”現(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系的各項(xiàng)任務(wù)，為交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，到2035 年，我國(guó)將基本建設(shè)成為交通強(qiáng)國(guó)。

2021 年2 月，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)了《國(guó)家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》。從總體目標(biāo)來(lái)看，《國(guó)家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》提出到2035 年，要打造全國(guó)都市區(qū)、城市群和全國(guó)主要城市1/2/3 小時(shí)級(jí)出行交通圈；從主要內(nèi)容看，要打造極、組群、組團(tuán)三類區(qū)域化發(fā)展經(jīng)濟(jì)圈以及樞紐系統(tǒng)，形成6 條主軸、7 條走廊和8 條通道的全國(guó)交通運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，體現(xiàn)出交通進(jìn)一步支撐我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化和國(guó)際化發(fā)展的布局。

為達(dá)成交通強(qiáng)國(guó)的目標(biāo)，需要強(qiáng)有力的建設(shè)資金保障。在高速公路企業(yè)當(dāng)前不斷膨脹的債務(wù)壓力下，單一的銀行貸款途徑已經(jīng)無(wú)法支撐行業(yè)快速發(fā)展，進(jìn)而影響高速公路規(guī)劃目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此亟需擴(kuò)充企業(yè)融資模式，創(chuàng)新多元化融資渠道，在政府和社會(huì)資本有效合作的基礎(chǔ)上，積極引入社會(huì)資本，為高速公路企業(yè)注入資金和活力。

第二章 改革建議和相關(guān)實(shí)踐

進(jìn)一步優(yōu)化交通運(yùn)輸行業(yè)投融資體制機(jī)制，提高建設(shè)資金的支持力度，是建設(shè)交通強(qiáng)國(guó)的重要內(nèi)容和有力保障。為做好融資支持工作，本文提出以下建議：

一、持續(xù)推進(jìn)交通運(yùn)輸行業(yè)投融資機(jī)制改革，在完善中央和地方各級(jí)財(cái)政收入投入保障的基礎(chǔ)上，建立健全多元化的籌資和風(fēng)控體系。

（一）探索地方政府債券用于收費(fèi)公路項(xiàng)目資本金出資模式，充分利用專項(xiàng)債券引導(dǎo)市場(chǎng)化融資。

地方政府債券由中央或地方政府相關(guān)部門主導(dǎo)發(fā)行，資金投向?yàn)榻煌?、住宅、教育、通訊和公共衛(wèi)生等領(lǐng)域，以政府稅收作為還本付息的來(lái)源保障。

為解決以上領(lǐng)域單純依靠政府財(cái)政資金支持，發(fā)展受限的問(wèn)題，中央政府層面鼓勵(lì)與支持在重大區(qū)域發(fā)展及交通、水利、公立醫(yī)院和高校、保障性住房、生態(tài)環(huán)保、鄉(xiāng)村振興等領(lǐng)域合適的項(xiàng)目，發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券。

同時(shí)，中央還鼓勵(lì)地方政府和企業(yè)創(chuàng)新債券品種，以獲取更多建設(shè)資金。2019 年6月，國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱“《通知》”），明確提出對(duì)于有收益能力但商業(yè)化合規(guī)融資能力較弱的重大公益性項(xiàng)目可以多采用專項(xiàng)債券的模式，重點(diǎn)項(xiàng)目范圍涵蓋：鐵路、公路等交通基礎(chǔ)設(shè)施，城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)等能源項(xiàng)目，農(nóng)田水利，城鎮(zhèn)污水垃圾處理等生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目，職業(yè)教育和醫(yī)療、養(yǎng)老等民生服務(wù)，冷鏈物流設(shè)施和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，以及棚戶區(qū)改造等保障性安居工程。這一類項(xiàng)目的特點(diǎn)就是投資回報(bào)期長(zhǎng)，社會(huì)民生性質(zhì)強(qiáng)，一直都是商業(yè)化融資難度大的項(xiàng)目。

同時(shí)，《通知》明確規(guī)定專項(xiàng)債券融資不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、借新還舊以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，就是為了再次強(qiáng)調(diào)專項(xiàng)債券的推出目的，聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域，支持薄弱環(huán)節(jié)。

《通知》中提到，符合上述投向的重大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的項(xiàng)目，尤其是國(guó)家重點(diǎn)支持的鐵路、高速公路、供電、供氣項(xiàng)目，在具備融資條件的基礎(chǔ)上，發(fā)行專項(xiàng)債融得的資金允許作為項(xiàng)目資本金，資本金比例從此前的20%提至25%，但不得超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過(guò)度融資。符合條件的專項(xiàng)債資金作為項(xiàng)目資本金且比例提高，進(jìn)一步緩解了地方財(cái)政的壓力與負(fù)擔(dān)，同時(shí)也減輕了企業(yè)資本金出資的壓力。

對(duì)于其中企業(yè)化經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目，在發(fā)行合規(guī)的專項(xiàng)信用債券項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)銀行機(jī)構(gòu)向其發(fā)放項(xiàng)目貸款，引導(dǎo)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)向其中中長(zhǎng)期限專項(xiàng)債券項(xiàng)目提供融資支持。此類商業(yè)化合規(guī)融資方式，較傳統(tǒng)政府發(fā)行債券有更多優(yōu)勢(shì)。

隨著一系列政策逐步落地，為地方政府債用于資本金出資從法律法規(guī)層面提供了可能。一方面，可解決高速公路企業(yè)自有資金占用問(wèn)題，緩解資金需求；另一方面，專項(xiàng)債投向高速公路建設(shè)項(xiàng)目并用于資本金出資，有利于盡快形成實(shí)物工作量，公路開通后的營(yíng)收又為企業(yè)贏得收入，形成良性循環(huán)，相當(dāng)于為項(xiàng)目增加資金保障，可吸引帶動(dòng)更多社會(huì)資本跟進(jìn)；還可在一定程度上降低高速公路企業(yè)在公開債券市場(chǎng)融資時(shí)的資金成本。目前，已有多個(gè)地方政府債資金用于高速公路資本金出資案例，隨著該模式進(jìn)一步推廣，必將極大程度緩解高速公路建設(shè)企業(yè)債務(wù)壓力。

（二）探索專項(xiàng)債券本金分期償還模式

在政府支持下，發(fā)行專項(xiàng)債券近年來(lái)已經(jīng)成為地方政府舉債融資的主要合法渠道，2015 ～2020 年全國(guó)分別發(fā)行新增專項(xiàng)債券1000億元、4000億元、8000億元、13500億元、21500億元、37500億元，共計(jì)85500億元。隨著專項(xiàng)債覆蓋領(lǐng)域和債券規(guī)模的擴(kuò)大，部分地方政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的防控被弱化，可能為今后按期還本付息埋下隱患。因此，探索政府專項(xiàng)債券新的償還方式變得愈發(fā)迫切。針對(duì)此類問(wèn)題，《通知》中提到在保障到期一次性償還本金的基礎(chǔ)上，嘗試采用本金分期償還方式，可以將企業(yè)償債壓力均勻分?jǐn)傊撩科冢瑴p小地方政府債務(wù)壓力。

2020 年11 月4 日，財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》指出，地方財(cái)政部門可以因地制宜，合理設(shè)計(jì)債券期限，允許地方結(jié)合實(shí)際情況，采取到期還本、提前還本、分期還本等不同還本方式。

在政府專項(xiàng)債券市場(chǎng)上，分年還本方式主要分為兩種：

1.等額本金償還。如：2020 年河北省政府專項(xiàng)債券（三十期）、2020 年湖北省政府專項(xiàng)債券（一百一十二期）、2020 年深圳市政府專項(xiàng)債券（三十一期）等。見表1。

表1

2.按照一定比例償還本金。如：2020 年湖北省政府專項(xiàng)債券（一百一十六期）、2020年湖南省政府專項(xiàng)債券（九十期）、2020 年深圳市政府專項(xiàng)債券（三十四期）等。見表2。

表2

二、拓寬市場(chǎng)化融資途徑，引入社會(huì)資本，增強(qiáng)企業(yè)活力。

（一）多元化融資渠道，積極探索公募REITs 等方式，提高融資效率。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，增速放緩，邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)的轉(zhuǎn)型升級(jí)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、投資效率提出了新要求，社會(huì)資金的旺盛供給和公路建設(shè)行業(yè)迫切的資金需求形成了鏈接短板，因此REITs 應(yīng)運(yùn)而生。

不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金簡(jiǎn)稱REITs，通過(guò)在交易所公開發(fā)行份額籌集資金，在指定托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行基金托管，專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)對(duì)籌集而來(lái)的資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流按比例給投資者分紅。REITs 將原本尚未具備IPO 資格的項(xiàng)目在資本市場(chǎng)打包上市，發(fā)行人獲得了穩(wěn)定的資金來(lái)源，投資人憑借出資的份額獲取分紅，并可在轉(zhuǎn)讓中獲取資產(chǎn)增值收益，同時(shí)門檻較低，小份額資金即可參與不動(dòng)產(chǎn)投資。相比于其他公募基金，REITs 的優(yōu)勢(shì)在于充分分紅，而且政府為鼓勵(lì)其發(fā)展，對(duì)滿足一定條件的項(xiàng)目分紅給與稅收優(yōu)惠，所以能吸引到不少投資者投資。

由于向公眾發(fā)行，所以REITs 的底層資產(chǎn)需要具備價(jià)值和收益的穩(wěn)定性，通常需要滿足以下兩個(gè)基本條件：1.底層資產(chǎn)必須是產(chǎn)權(quán)清晰完整的實(shí)體資產(chǎn)。即原始權(quán)益人應(yīng)享有完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利，不存在重大經(jīng)濟(jì)或法律糾紛，且不存在他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定。清晰的產(chǎn)權(quán)界定能夠有效地保護(hù)投資者的權(quán)益。2.底層資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期、穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。這可以是各類經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)產(chǎn)生的租金（不包括銷售型物業(yè)），或是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目產(chǎn)生的運(yùn)營(yíng)收入。所以綜合來(lái)看，REITs 的底層資產(chǎn)和現(xiàn)金流都必須長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。

高速公路憑借其自身特性，成為基礎(chǔ)設(shè)施REITs 基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)先選擇，首批公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目中亦出現(xiàn)多個(gè)以高速公路為基礎(chǔ)資產(chǎn)的案例，其優(yōu)勢(shì)主要有以下幾點(diǎn)：

1.抵抗經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。高速公路正是服務(wù)于民眾的出行需求的一類特殊的資產(chǎn)，受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響較小，因此現(xiàn)金流穩(wěn)定性較強(qiáng)，波動(dòng)較小。由于現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性更高，因此估值的合理性更高。

2.與主體的經(jīng)營(yíng)運(yùn)營(yíng)能力關(guān)系較弱。相比于物流園區(qū)、IDC 機(jī)房等類型的資產(chǎn)，原始權(quán)益人的資信水平和運(yùn)維能力對(duì)現(xiàn)金流并沒(méi)有決定性的影響，高速公路的現(xiàn)金流更多的考慮區(qū)位因素。在估值的時(shí)候，可以摒除原始權(quán)益人主體水平而考量資產(chǎn)本身，估值橫向可比性更強(qiáng)，估值更加透明。同時(shí)高速公路資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)期的復(fù)雜程度較低，因此資產(chǎn)管理服務(wù)的市場(chǎng)化程度越高，投資人的利益更容易得到保障。

3.后續(xù)維護(hù)成本較低，不存在技術(shù)迭代。

相比于建設(shè)期的投入，高速公路資產(chǎn)在運(yùn)營(yíng)期間內(nèi)的維護(hù)成本較低，也不涉及設(shè)備和技術(shù)頻繁、大規(guī)模更新。在發(fā)行了REITs 產(chǎn)品進(jìn)行債務(wù)重組后，金額最大的財(cái)務(wù)費(fèi)用問(wèn)題已經(jīng)解決，流出REITs 結(jié)構(gòu)的現(xiàn)金比例將非常小，基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)金流入除了基本的日常運(yùn)營(yíng)、維修成本以外，基本上可以全部用于向投資人分紅，這很符合監(jiān)管推行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的宗旨要求，也使得高速公路REITs 產(chǎn)品能夠常葆生命力。

4.資產(chǎn)有較長(zhǎng)的生命周期。高速公路的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)一般為20 ～30 年，公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)基本剩余收費(fèi)年限在10 年以上，在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)覆蓋范圍內(nèi)都能獲得保障。

當(dāng)前首批9 只基礎(chǔ)設(shè)施REITs 已經(jīng)完成注冊(cè)，投資者認(rèn)購(gòu)踴躍，說(shuō)明發(fā)行制度不斷成熟，投資者接受度逐步提高，其中高速公路REITs 也將隨之獲得長(zhǎng)足發(fā)展，一定程度上緩解企業(yè)融資壓力?；A(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)穩(wěn)定，現(xiàn)金分紅可持續(xù)，能夠有效提高資金使用效率，拓寬地方交投集團(tuán)融資渠道，未來(lái)收費(fèi)公路REITs 的落地有望幫助解決當(dāng)前收費(fèi)公路收不抵支、負(fù)債率持續(xù)惡化的局面，進(jìn)一步提高交通企業(yè)資產(chǎn)證券化率和市場(chǎng)化率。

（二）充分發(fā)揮交通運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)投資基金的帶動(dòng)作用

根據(jù)2016 年發(fā)布的《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于深化投融資體制改革的意見》的要求，在創(chuàng)新企業(yè)融資機(jī)制時(shí)，可以設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，由政府引導(dǎo)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)、社保資金、保險(xiǎn)資金等社會(huì)資本參加，以合規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)可控的市場(chǎng)化方式運(yùn)作，投資者通過(guò)認(rèn)購(gòu)份額來(lái)獲取分紅收益和資產(chǎn)增值收益。在中央政府支持下，交通運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)基金可能成為投融資的重要模式。

（三）拓寬債轉(zhuǎn)股融資方式

債轉(zhuǎn)股，即債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，指商業(yè)銀行按照《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法（試行）》、《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》的相關(guān)規(guī)定，成立資產(chǎn)管理公司，代表銀行將其原有的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成企業(yè)的股權(quán)，此時(shí)銀行不再是企業(yè)的債權(quán)人，而是成為企業(yè)的股東，并按照股權(quán)比例獲得分紅收益。債轉(zhuǎn)股具有如下優(yōu)點(diǎn)：一是企業(yè)可以將債務(wù)存量出售，將債務(wù)轉(zhuǎn)化為股份，減輕企業(yè)的債務(wù)壓力，降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；二是通過(guò)債轉(zhuǎn)股優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)后，提升企業(yè)的融資能力，形成良性循環(huán)；三是有利于推動(dòng)企業(yè)市場(chǎng)化改革，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。當(dāng)項(xiàng)目公司完成了債轉(zhuǎn)股融資后，能夠有效降低項(xiàng)目投入正常運(yùn)營(yíng)之前的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)壓力，而投資者出于自身利益也會(huì)合理地進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化來(lái)降低利息或其他支出。另外，實(shí)施債轉(zhuǎn)股后可引進(jìn)多股東參與管理，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中無(wú)疑更能加速市場(chǎng)化進(jìn)程、具備更高層次的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。需要注意的是，債轉(zhuǎn)股的核心要素即為市場(chǎng)化，而其資金來(lái)源主要為社會(huì)集資，故而此類項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)狀況必然會(huì)受到投資群體的廣泛關(guān)注。此外，這類融資方式目前主要針對(duì)不良資產(chǎn)較多的企業(yè)而實(shí)施的，對(duì)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的地區(qū)或不良資產(chǎn)較多的地區(qū)可以借鑒這種融資方式，以債權(quán)換股權(quán)，資產(chǎn)負(fù)債率下降，為下一步市場(chǎng)化融資增信。

（四）進(jìn)一步推廣政府與社會(huì)資本合作（PPP）模式，引入社會(huì)資本，提高資金使用效率。

收費(fèi)高速公路的償債方式分為政府資金支持還貸和自負(fù)盈虧以營(yíng)收還貸，后者可以采取PPP 模式開展，通過(guò)公開招標(biāo)方式選擇符合條件的社會(huì)出資方。根據(jù)國(guó)發(fā)43 號(hào)文件和《預(yù)算法》的要求，政府債務(wù)不得通過(guò)企事業(yè)單位方式發(fā)債償還，只能依托政府自身及其部分以債券方式籌資，納入政府債券發(fā)行渠道。如果是政府還貸收費(fèi)公路，只能以省級(jí)政府為主體，授權(quán)平臺(tái)公司作為建設(shè)業(yè)主，發(fā)行收費(fèi)公路專項(xiàng)債券，平臺(tái)公司收取的通行費(fèi)作為還本付息的來(lái)源，貸款本息還清后，立刻停止收費(fèi)。

如果采用PPP 模式，按照《收費(fèi)公路政府和社會(huì)資本合作操作指南》、《經(jīng)營(yíng)性公路建設(shè)項(xiàng)目投資人招標(biāo)投標(biāo)管理規(guī)定》的文件要求，首先是項(xiàng)目實(shí)施方案審批，通過(guò)后公開招標(biāo)符合條件的建設(shè)業(yè)主，建設(shè)業(yè)主全流程負(fù)責(zé)融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、收費(fèi)等工作，期滿時(shí)業(yè)主獲利退出，政府無(wú)償獲得資產(chǎn)。

在高速公路等大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，PPP模式較傳統(tǒng)模式有較多優(yōu)勢(shì)：一是動(dòng)員了社會(huì)資本的力量，為社會(huì)資本提供了新的投向，社會(huì)資本與國(guó)營(yíng)資本的合作關(guān)系有助于促進(jìn)市場(chǎng)公平、公正、公開，給與更多社會(huì)資本開放、平等的發(fā)展機(jī)會(huì)；二是有效緩解了地方政府的融資壓力，降低了地方政府債務(wù)率，有助于政府資金向盈利能力更弱的基建行業(yè)傾斜；三是在引入社會(huì)資金的同時(shí)，也引入了更市場(chǎng)化的理念和更先進(jìn)的技術(shù)，倒逼企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)建設(shè)能力；四是讓“專業(yè)的人做專業(yè)的事”，經(jīng)驗(yàn)更為豐富的社會(huì)資本方接管項(xiàng)目的具體建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，減輕政府的運(yùn)營(yíng)壓力，政府以監(jiān)管者的角度監(jiān)督項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)。

PPP 模式很好地解決了政府債務(wù)壓力較大、專業(yè)能力較為不足等問(wèn)題，也為社會(huì)資本參與國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了渠道，鏈接了資金攻擊方和需求方，盤活了國(guó)有基建資產(chǎn)的存量，激發(fā)了建設(shè)活力。在未來(lái)經(jīng)營(yíng)性還貸公路的規(guī)模將憑借PPP 模式得到顯著提升，政府主導(dǎo)還貸的收費(fèi)公路占比將逐步縮小，PPP 模式發(fā)展空間巨大。

（五）探索政企合作新模式

當(dāng)已知淺部地層剖面、地震數(shù)據(jù)及測(cè)井資料時(shí)，可通過(guò)地層剖面大致確定淺層氣的范圍及深度，提取地震屬性來(lái)對(duì)淺水流進(jìn)行識(shí)別，結(jié)合測(cè)井資料進(jìn)行驗(yàn)證及校核。某深水井測(cè)井曲線見圖3。

為進(jìn)一步拓寬融資渠道，也可推動(dòng)項(xiàng)目建設(shè)與養(yǎng)護(hù)結(jié)合、交通與旅游等融合的新型合作發(fā)展模式，將土地產(chǎn)業(yè)、水電資源、交通港口開發(fā)與旅游開發(fā)相結(jié)合，進(jìn)一步挖掘基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的開發(fā)潛力。鼓勵(lì)條件適宜的地區(qū)在公路建設(shè)規(guī)劃時(shí)將輻射范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)、旅游景區(qū)開發(fā)、礦場(chǎng)等資源地區(qū)開發(fā)納入規(guī)劃方案，提高公路利用率和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值，增厚竣工后的現(xiàn)金流入，創(chuàng)造多贏格局。

三、強(qiáng)化底線思維，加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控制度建設(shè)，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)底線。

根據(jù)《2019 年全國(guó)收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，我國(guó)收費(fèi)高速公路債務(wù)余額截至2019 年末為58044.6 億元，占收費(fèi)公路債務(wù)總額的比重高達(dá)94.3%，龐大的債務(wù)規(guī)模和余額占比給地方政府和企業(yè)帶來(lái)了較為沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，隨著公路建設(shè)的進(jìn)一步推進(jìn)，以政府為主體的舉債難以為繼，潛藏著一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在地方政府和基建企業(yè)債務(wù)率高企的背景下，要強(qiáng)化底線思維，在隱形債務(wù)增量上謹(jǐn)慎防控，在現(xiàn)有債務(wù)存量上疏導(dǎo)緩釋，將債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)化解在發(fā)生前，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)底線。

在收費(fèi)高速公路建設(shè)中，為防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，要做到“心中有數(shù)、手上有招”，全面統(tǒng)計(jì)顯性和隱形的債務(wù)規(guī)模，對(duì)新增債務(wù)量嚴(yán)防死守，對(duì)存量初步化解。國(guó)家在宏觀政策和微觀制度方面都給與了高速公路交通建設(shè)重視和支持，綱領(lǐng)性文件指導(dǎo)和融資制度的創(chuàng)新都為公路建設(shè)融資提供了機(jī)遇。地方政府和高速公路企業(yè)要充分利用多元化的化債工具，不斷創(chuàng)新融資渠道，化解當(dāng)前債務(wù)存量，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，將“負(fù)重前行”逐步改變?yōu)椤拜p裝上陣”。在引入社會(huì)資本同時(shí)，政府更好地發(fā)揮監(jiān)管者的作用，既要引流資金，又要防控風(fēng)險(xiǎn)，科學(xué)制定預(yù)警措施，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的底線。

四、在全面實(shí)施過(guò)程中不斷完善預(yù)算績(jī)效管理，提高資金使用效率。

全面預(yù)算績(jī)效管理市場(chǎng)適應(yīng)性和效應(yīng)性都較好，在現(xiàn)代企業(yè)的管理模式中占據(jù)重要地位。在高速公路企業(yè)債務(wù)規(guī)模和債務(wù)率高企的背景下，企業(yè)更需要注重防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以要切實(shí)執(zhí)行全面預(yù)算績(jī)效管理制度，通過(guò)提高資金使用效率、防范控制風(fēng)險(xiǎn)來(lái)進(jìn)一步促進(jìn)資源合理配置，推動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。以下是兩個(gè)可行的切入點(diǎn)：

一是堅(jiān)持戰(zhàn)略引領(lǐng)，優(yōu)化完善預(yù)算管理體系。樹立全面預(yù)算管理理念，充分發(fā)揮預(yù)算的統(tǒng)領(lǐng)作用，緊緊圍繞本企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃制定年度預(yù)算目標(biāo)，并按照全員、全過(guò)程、全要素的要求建立全面預(yù)算管理體系，將預(yù)算落實(shí)到各個(gè)預(yù)算責(zé)任主體，推動(dòng)戰(zhàn)略規(guī)劃、年度發(fā)展目標(biāo)、企業(yè)資源配置與風(fēng)險(xiǎn)管控有效銜接，促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃目標(biāo)逐步落地達(dá)成，從被動(dòng)預(yù)算拉動(dòng)型管理變?yōu)橹鲃?dòng)驅(qū)動(dòng)型管理。

二是全面實(shí)施預(yù)算績(jī)效管理，發(fā)揮價(jià)值創(chuàng)造功能。建立完善預(yù)算執(zhí)行評(píng)價(jià)體系，加強(qiáng)對(duì)預(yù)算執(zhí)行情況的分析、監(jiān)督和評(píng)價(jià)，實(shí)現(xiàn)預(yù)算剛性約束和有效管控。同時(shí)，配備合理的預(yù)算考核制度，分階段、分時(shí)點(diǎn)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)度進(jìn)行考核，形成切實(shí)有效的激勵(lì)約束機(jī)制，做到有獎(jiǎng)有懲，獎(jiǎng)懲分明，將考核貫通到每個(gè)預(yù)算責(zé)任主體，實(shí)現(xiàn)預(yù)算的閉環(huán)管理，進(jìn)一步發(fā)揮全面預(yù)算管理在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中的引導(dǎo)作用。

結(jié) 論

2021 年是建黨100 周年，是我國(guó)現(xiàn)代化進(jìn)程中具有特殊重要性的一年，也是加快建設(shè)交通強(qiáng)國(guó)和實(shí)施“十四五”規(guī)劃的開局之年，做好交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工作使命光榮、任務(wù)艱巨。要立足新發(fā)展階段，貫徹新發(fā)展理念，服務(wù)構(gòu)建新發(fā)展格局。

保持戰(zhàn)略定力，認(rèn)清變化表象、把握不變大勢(shì)，堅(jiān)定必勝信念，把握潮流大勢(shì)，抓住有利條件，變挑戰(zhàn)為機(jī)遇，謀定后動(dòng)，從最壞處著想、向最好處努力，牢牢把握戰(zhàn)略主動(dòng)——要準(zhǔn)確把握新發(fā)展階段對(duì)交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的新要求。

以“當(dāng)好現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系協(xié)調(diào)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)支撐、當(dāng)好內(nèi)外經(jīng)濟(jì)循環(huán)相互促進(jìn)的重要紐帶、當(dāng)好產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定的保障基石、當(dāng)好改善人民生活品質(zhì)促進(jìn)共同富裕的開路先鋒”為坐標(biāo)定位，履職盡責(zé)，在國(guó)家現(xiàn)代化建設(shè)新實(shí)踐中展現(xiàn)交通人的擔(dān)當(dāng)；要以新發(fā)展理念為指引構(gòu)建新發(fā)展格局。把新發(fā)展理念貫穿發(fā)展全過(guò)程和各領(lǐng)域，科學(xué)把握新形勢(shì)、新任務(wù)、新要求，在重要戰(zhàn)略機(jī)遇期謀發(fā)展、闖新路，實(shí)踐構(gòu)建新發(fā)展格局，加快構(gòu)建安全、便捷、高效、綠色、經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系，推動(dòng)交通運(yùn)輸高質(zhì)量發(fā)展。

錨定2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)，強(qiáng)化前贍性思考，進(jìn)一步明確實(shí)現(xiàn)交通強(qiáng)國(guó)遠(yuǎn)景目標(biāo)的路徑舉措，強(qiáng)化“十四五”規(guī)劃的全局性謀劃和戰(zhàn)略性布局，強(qiáng)化交通強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略規(guī)劃的整體性推進(jìn)，在統(tǒng)籌兼顧中實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展、提升整體效能。

當(dāng)前，交通運(yùn)輸業(yè)正從高速發(fā)展升級(jí)為高質(zhì)量發(fā)展，讓我們更加緊密團(tuán)結(jié)在以習(xí)近平同志為核心的黨中央周圍，進(jìn)一步發(fā)揚(yáng)斗爭(zhēng)精神、增強(qiáng)斗爭(zhēng)本領(lǐng)，同心協(xié)力、銳意進(jìn)取，加快建設(shè)交通強(qiáng)國(guó)，建設(shè)人民滿意的交通，以優(yōu)異成績(jī)迎接建黨100 周年，為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家、實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興的中國(guó)夢(mèng)不懈奮斗。