郝嘉仁

一、高收益型債券的介紹

高收益?zhèn)瑒e稱高息債券、非投資級債券，也被叫作垃圾債券，垃圾債券一詞譯自英文Junk Bond。Junk 意指舊貨、假貨、廢品、哄騙等，之所以將其作為債券的形容詞，是因為這種投資利息高（一般較國債高4 個百分點）、風(fēng)險大，對投資人本金保障較弱。垃圾債的叫法起源于美國，出現(xiàn)在20 世紀(jì)二三十年代，70 年代以前，垃圾債主要是一些小型公司為開拓業(yè)務(wù)籌集資金而發(fā)行的，于80 年代開始急劇膨脹并步入鼎盛時期。盡管從1988 年開始，由于熊市壓力以及債券質(zhì)量日益下降，垃圾債市場規(guī)模一度萎縮，但其仍然保持著向上發(fā)展的趨勢。中國垃圾債市場也在不斷發(fā)展，發(fā)債主體不斷增加，發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大。同時，與之相適應(yīng)的規(guī)章制度也在逐步完善。盡管如此，中國本土的高收益?zhèn)?guī)模與其他品種債券相比仍然很小。

二、高收益型債券風(fēng)險分析

1.利率風(fēng)險

債券的利率風(fēng)險，是指由于利率變動而使投資者遭受損失的風(fēng)險，由利率變化導(dǎo)致價格變化的大小可以用久期來衡量。久期也稱持續(xù)期，是1938 年由F.R.Macaulay提出的，因此也被稱為麥考利久期。它是以未來時間發(fā)生的現(xiàn)金流，按照目前的收益率折算成現(xiàn)值，再用每筆現(xiàn)值乘以現(xiàn)在距離該筆現(xiàn)金流發(fā)生時間點的時間年限，然后進(jìn)行求和，以這個總和除以債券價格得到的數(shù)值就是久期。概括來說，就是債券各期現(xiàn)金流支付所需時間的加權(quán)平均值，即金融概念的加權(quán)現(xiàn)金流與未加權(quán)現(xiàn)金流之比。其公式為麥考利久期=∑t＊PVCF/∑PVCF，其中t 為每一期現(xiàn)金流發(fā)放時間，PVCF（present value of cash flow）代表每一期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。用此公式可以計算出債券持有人在收到其債券現(xiàn)值時的平均持有時間。而在麥考利久期的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的修正久期則可以計算出每單位利率變動使得債券價格變動的百分比，其公式為修正久期=-Δ%P/Δy=麥考利久期/1+（y/m），其中-ΔP%為債券價格變動百分比，Δy 為利率變化值，y 為利率大小，m 為債券的付利頻次。而在債券折現(xiàn)求其凈值時，通常采用該債券的到期收益率，到期收益率（Yield To Maturity，YTM）是債券的一個重要指標(biāo)。當(dāng)而對債券具有不同的價格，不同的券息率，不同的期限的時候我們很難判斷到底誰的投資回報率高，更難以在不同的債券中做出選擇，這個時候我們就需要引入到期收益率。即我們可以將YTM 定義為使得某一債券將來的所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和等于其現(xiàn)今價格的貼現(xiàn)值。更準(zhǔn)確地定義為：相當(dāng)于投資者按照當(dāng)前市場價格購買并且一直持有到滿期時可以獲得的年平均收益率，其中隱含了每期的投資收入現(xiàn)金流均可以按照到期收益率進(jìn)行再投資。

到期收益率由多方面因素所影響，對于高收益?zhèn)绊懕容^大的為無風(fēng)險利率和信用利差的波動。無風(fēng)險利率一般由國債利率代替，國庫券和國債是政府借入自身貨幣而發(fā)行的金融產(chǎn)品，通常認(rèn)為一個政府不會對自己發(fā)行并以自己貨幣為單位的債務(wù)違約，因此國債利率為無風(fēng)險利率。無風(fēng)險利率和YTM 的變動是正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)無風(fēng)險利率上調(diào)時，會導(dǎo)致高收益?zhèn)腨TM 同時上升。無風(fēng)險利率的上升表明市場上借入資金的成本及難度會一起增加，同時高收益?zhèn)陌l(fā)行主體往往是信用資質(zhì)較差的企業(yè)，此類企業(yè)本身財務(wù)面臨困境，而受緊縮的貨幣政策的影響，導(dǎo)致其融資成本與難度進(jìn)一步提升，從而加大信用利差上升的幅度，導(dǎo)致其債券的YTM 進(jìn)一步擴(kuò)大。當(dāng)YTM 被用來當(dāng)作折現(xiàn)率時，會導(dǎo)致此債券的修正久期更高，也就是債券價格波動的幅度更大。而折現(xiàn)率變高，會使債券價格進(jìn)一步下跌，使持有債券頭寸的投資者遭受更大幅度的虧損。負(fù)面信息以及市場情緒變化對高收益的債券的估值沖擊更大，部分機(jī)構(gòu)由于防止在信息披露時顯現(xiàn)出持有違約債券而導(dǎo)致投資者大量贖回的現(xiàn)象，會大量拋售違約債券，進(jìn)一步導(dǎo)致債券價格劇烈下跌。

2.違約風(fēng)險

顧名思義，當(dāng)債券發(fā)行人因為財務(wù)問題導(dǎo)致無法按時還本付息時，往往會做出違約的選擇，這也通常會使投資人血本無歸。在2014 年之前，中國企業(yè)發(fā)行的債券往往會到時還本付息，但“11 超日債”正式成為國內(nèi)首例違約的債券。這同時也宣告“中國式”剛性兌付最為核心的領(lǐng)域—公募債務(wù)的“零違約”被正式打破。從發(fā)行時的主體信用評級看，2018 年以前，違約主體以AA 以下的中低評級為主，高評級債券違約不多。但近兩年違約主體評級不斷上移，AA 級以上債券違約占比逐年提高，甚至出現(xiàn)了一些財務(wù)狀況尚好、評級較高的上市公司的突發(fā)性違約。2018 年，AAA 評級的滬華信發(fā)行的多只債券違約拉開了高評級主體違約的序幕，也打破了我國公司債“AAA 級”零違約記錄。此后，青海鹽湖、北大方正等AAA 級主體亦發(fā)生違約。諸如永泰、樂視等AA+主體，以及處于互保鏈上的大海、金茂、宏圖高科、洛娃等地方重要性企業(yè)相繼出現(xiàn)違約。當(dāng)前，我國約有2000 余家公司參與債券發(fā)行，信用評級整體偏高。AAA、AA+和AA 基本涵蓋了80%以上的公司債，而在違約后，基本全部歸為C 類從2014 年“11 超日債”違約到2021 年6 月，高收益違約債券達(dá)572 只，違約債券余額高達(dá)5488.86 億元。違約問題是投資者面臨的最主要的問題。導(dǎo)致違約的原因主要有：

主要原因 具體表現(xiàn)形式盈利能力下降 業(yè)績較差，企業(yè)長時間處于虧損狀態(tài)企業(yè)資金流動性不足，現(xiàn)金流量枯竭 短時間內(nèi)無法還本付息資本結(jié)構(gòu)較差 企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平不合理債務(wù)壓力較大 短期債務(wù)過高，大量短債被長期使用企業(yè)進(jìn)入衰退階段 難以開展新業(yè)務(wù)經(jīng)營能力不足 決策失誤，內(nèi)外部矛盾激烈控制權(quán)糾紛 股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生糾紛債務(wù)糾紛 對外大額舉債或擔(dān)保引發(fā)債務(wù)糾紛導(dǎo)致公司資產(chǎn)凍結(jié)

由表格內(nèi)容可以看出，高收益?zhèn)`約與其自身因素與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切聯(lián)系，任何一個方面出現(xiàn)較大問題都會導(dǎo)致債券違約的概率增加。而高收益?zhèn)l(fā)行主體往往會有上述問題中的某些情況，這會使投資者面臨血本無歸境況的概率大大增加。

3.流動性風(fēng)險

流動性是指一項資產(chǎn)在不受損失的情況下轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力。對于債券來說，可以用換手率來反映流動性，該指標(biāo)既可反映債券的交易頻率，也可反映將持有債券賣出所需的時間，因此換手率越高，債券持有時間越短，流動性也越高。但由于換手率無法直接體現(xiàn)出對債券流動性風(fēng)險的影響，我們在此引入票面利率，剩余到期期限和發(fā)行規(guī)模來衡量債券的流動性風(fēng)險。當(dāng)票面利率越高時，投資者會更傾向于購買此類債券，從而獲得更高的收益，因此債券票面利率與流動性呈正相關(guān)關(guān)系。剩余到期期限與流動性的關(guān)系與債券的貼現(xiàn)率有關(guān)，當(dāng)債券貼現(xiàn)率大于其票面利率時，債券價值是逐步上升的，最終回歸面值。因此在債券到期日臨近時，投資者會傾向于在二級市場上買入并最終獲得本息。當(dāng)票面利率大于折現(xiàn)率時，債券價值在逐步下降，到期期限越短時，其流動性也越差。從發(fā)行規(guī)模來看，發(fā)行規(guī)模越大，流動性越弱，流動風(fēng)險越大。

三、投資建議

由于高收益型債券風(fēng)險很大，投資者要對自己的風(fēng)險承受能力和風(fēng)險偏好有清晰的認(rèn)識。投資者應(yīng)該準(zhǔn)確掌握自身財務(wù)狀況，在扣除一系列需要支出的金額后，得出可用于投資的金額，并在此基礎(chǔ)上根據(jù)自身性格、所處環(huán)境等因素設(shè)立風(fēng)險偏好，并嚴(yán)格按照風(fēng)險偏好來配置債券投資（如投資者是穩(wěn)健型投資者，則應(yīng)以現(xiàn)金、國債等低風(fēng)險產(chǎn)品作為主要投資對象；投資者的風(fēng)險偏好是風(fēng)險中立型，則可根據(jù)實際情況合理配置；投資者的風(fēng)險偏好是激進(jìn)型的，則可投資大量高風(fēng)險債券從而獲得巨額回報）因此下文所闡述的內(nèi)容主要針對風(fēng)險偏好型人群，不適用于風(fēng)險中立和規(guī)避型投資者。

1.利率風(fēng)險對策

如果所投資的債券的YTM 較大，可以在對所投資債券做多的基礎(chǔ)上，做空一個如國債、企業(yè)債等YTM 較小的投資品，做空的依據(jù)為做多所投資的債券的YTM 大小，倘若做多的債券的YTM 過大，則應(yīng)該做空一個與其相比關(guān)聯(lián)度較大、YTM 較小的公司債，否則對沖所起到的效果不大（由于用YTM 小的標(biāo)的物來對沖，若想起到對沖的目的需要提高杠桿比率，將導(dǎo)致增加成本和擴(kuò)大風(fēng)險，因此本文不推薦）。同理，若一開始的目的是做空某個高收益?zhèn)@得利潤，則應(yīng)該與上述方式相同，用做多的方式來對沖。對沖的標(biāo)的物的份額應(yīng)當(dāng)比投資的要少，否則無法起到獲利的目的。另外，在選擇投資的債券時應(yīng)當(dāng)選擇凸性較大的債券，因為凸性具有漲多跌少的性質(zhì)。在預(yù)測所投資債券的YTM 變化幅度時，要密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，充分了解國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策，捕捉相關(guān)行業(yè)發(fā)展動態(tài)，從而得到合理的利率和信用利差的變化幅度，得到較為精確的YTM。

2.違約風(fēng)險對策

做到定量分析與定性分析相結(jié)合。運用數(shù)學(xué)和統(tǒng)計學(xué)的相關(guān)知識，構(gòu)建違約強(qiáng)度模型，并定時更新模型所需要的變量，達(dá)到監(jiān)控投資債券的發(fā)行主體違約概率的目的；研究債券的發(fā)行主體，對發(fā)行主體的性質(zhì)、財務(wù)狀況、治理架構(gòu)、管理水平、風(fēng)控水平等相關(guān)因素做到詳細(xì)了解。一般來說，發(fā)行主體長期虧損，處于衰退期的債券風(fēng)險很高，投資者在投資此類債券時應(yīng)謹(jǐn)慎。若想要通過投資全價過低、以低買高賣的方式賺取價差的投資者，則應(yīng)該對發(fā)行主體的規(guī)模大小、所處行業(yè)的地位、未來發(fā)展趨勢、整體管理水平、聲譽有很細(xì)致的了解。由于此處難以通過量化等方式得到一個較為精確的結(jié)果，因此需要投資者由足夠的經(jīng)驗與投資水平。

當(dāng)違約概率較大時，可以通過出售所持有標(biāo)的物或者簽訂場外衍生品合約的方式來緩釋風(fēng)險。簽訂場外合約主要有以下兩種方式：買入看跌期權(quán)或簽訂信用違約掉期（credit default swap，也被稱為信用違約互換）。由于所投資的債券風(fēng)險較大，在場外很難找到合適的對手方，因此成本較為高昂。而信用違約掉期與之相比成本較小，但前提是必須擁有所投資的標(biāo)的物，否則會成為裸空交易，很難繼續(xù)下去。

組合分散化投資。選擇不同種債券組合投資，債券及其發(fā)行主體之間的相關(guān)性應(yīng)當(dāng)較低。用CAPM 模型來表示分散化后的效果：組合的β 因子應(yīng)當(dāng)比各類所投資債券的β 因子的加權(quán)平均數(shù)要小。

3.流動性風(fēng)險對策

方法依然是提前出售或購買金融衍生產(chǎn)品來對沖。針對短期流動性風(fēng)險增加，投資者應(yīng)當(dāng)通過購買看跌期權(quán)或其他金融衍生品來對沖風(fēng)險。只不過投資者應(yīng)當(dāng)注意對沖工具的到期期限要與投資的期限盡量保持一致，否則容易產(chǎn)生錯配風(fēng)險。（德國金屬公司案例：用延展式對沖的方法進(jìn)行短期多頭套期保值，導(dǎo)致短期對沖端實虧而長期端浮盈，進(jìn)而產(chǎn)生大量的保證金支出，從而增加流動性風(fēng)險）。

四、結(jié)語

高收益型債券的風(fēng)險較高，但風(fēng)險與收益成正比。本文在對高收益型債券風(fēng)險分析的基礎(chǔ)上，對投資方法給出了一定建議。本文的建議只適合于可承受較大風(fēng)險的投資者，對于風(fēng)險承受能力較弱的投資者，應(yīng)當(dāng)盡量避免投資高收益型債券。