陳旭天

一、獨角獸企業(yè)的估值現(xiàn)狀

獨角獸由于未公開上市而難以由市場給出公認市值，其輕資產、輕利潤、重模式、重份額等特點又使傳統(tǒng)估值方法難以奏效，從而導致其估值既可能存在泡沫也可能被低估。中國一些上市的獨角獸，如融360、愛奇藝等，IPO 前后表現(xiàn)存在較大差異，有些上市后市值甚至不如IPO 前的估值高?？傮w而言，獨角獸估值存在極大的模糊性和不確定性，這是因為獨角獸企業(yè)的利益相關者訴求并不完全一致，可能存在因一些因素提高估值預期，也可能因同一因素降低估值預期。獨角獸估值是由最后一輪融資時的估值所決定的，盡管這種估值是由風投公司等投資者決定的，但由于各投資者的估值方式、投資目的存在差異，因此，需要進一步考慮多方內外部利益相關者的影響。

二、零售行業(yè)的特點

現(xiàn)代零售行業(yè)的主要類型有店鋪經營和無店鋪經營。店鋪經營主要有：百貨商店、超級市場、專賣店、便利店等。無店鋪經營主要有：郵購、電話訂購、網(wǎng)上銷售等。這兩種類型大都符合如下特點：

1.基本上是市場行為發(fā)展

一是政府把商業(yè)零售和餐飲服務業(yè)作為一種競爭性產業(yè)，其發(fā)展資源、發(fā)展方向、發(fā)展規(guī)模、發(fā)展形勢完全交由市場配置、選擇和調節(jié)。

二是政府決策機構和商業(yè)主管部門對現(xiàn)代商業(yè)這一產業(yè)市場、產業(yè)資源在經濟發(fā)展中的地位、作用，對市場經濟下商業(yè)在經濟發(fā)展中的獨立性、主導性、決定性，對現(xiàn)代商業(yè)零售業(yè)的管理體制、業(yè)種業(yè)態(tài)的發(fā)展變化和企業(yè)組織形式、經營方式的變革在認識上都有待提高。

2.起步早，成長慢，規(guī)模小

從近三四年的情況看，傳統(tǒng)國合大型商貿企業(yè)發(fā)展放緩、數(shù)量減少、經營萎縮、效益滑坡，組織化、規(guī)?；?、現(xiàn)代化程度越來越低。至今大部分商業(yè)連鎖經營企業(yè)仍停留在10 ～20 間分店的規(guī)模，最大的連鎖系統(tǒng)也未能超過80 間分店。

3.傳統(tǒng)國營商業(yè)、民營企業(yè)和外資企業(yè)三鼎分立

現(xiàn)代零售商業(yè)中，傳統(tǒng)國合商業(yè)雖然占有一席之地，但受傳統(tǒng)經營思想的影響，在經營理念、企業(yè)體制、運轉機制、產業(yè)結構、業(yè)態(tài)形式、發(fā)展資源、科技進步、管理架構等新體系建立的根本性問題上，基本沒有順應現(xiàn)代流通業(yè)的發(fā)展模式而改善，除大百貨公司外，在連鎖超級市場、倉儲商店、便利店、專賣店、專業(yè)店等現(xiàn)代零售業(yè)態(tài)上，不起主導和決定作用。

而社會其他部門、行業(yè)、其他經濟成分的企業(yè)，包括工業(yè)、農業(yè)、交通、建筑、房地產部門開發(fā)的商業(yè)零售業(yè)不少。尤其珠江三角洲良好的投資環(huán)境，吸引了不少外資投資零售商業(yè)，他們利用政府的商業(yè)政策，與國合商業(yè)以外的非商業(yè)機構和企業(yè)合作，取得了經營管理上更大的自主權和主動權。

三、傳統(tǒng)的估值方式

傳統(tǒng)的估值方式對獨角獸企業(yè)來說有一定的參考意義，但部分方式仍然有待商榷。

1.成本法

所謂成本法是指將評估對象所需的成本減去貶值后的差值的方法。該方法從資產角度評估企業(yè)價值，強調資產的重置價值，忽視了企業(yè)整體的獲利能力，無法考量品牌、口碑等實際價值。由于這種方法存在一定的偏頗，只能作為參考，其對企業(yè)所估價值也往往并不準確。此外，品牌效應也是獨角獸公司的重要資源，能夠增強公司競爭力，并產生真實價值。若不考慮此類無形資產，就會低估公司的實際價值。另外，成本法也難以對企業(yè)運營環(huán)境的整體情況進行準確的估值。

2.收益法

所謂收益法，是用公司的未來預期收益折現(xiàn)值來評估價值的方法。這一方法在實際運用時，需要考慮該公司的歷史經營狀況、收益穩(wěn)定性等因素。這一方法又分為收益資本化法與未來收益折現(xiàn)法。收益法在實踐中能夠直接表現(xiàn)企業(yè)的獲利能力，能夠反映企業(yè)未來的盈利能力，對于預測企業(yè)未來發(fā)展情況具有較強的說服力。但是該理論的前提是公司穩(wěn)定運營，更適用于評估現(xiàn)金流為正值，且未來不同時期現(xiàn)金流能夠較準確估算的企業(yè)。

3.市場法

所謂市場法，也稱為相對價值法，即選擇一家相關公司，通過對該公司的關鍵指標進行評估，通過一定的計算方式，獲得評估目標公司的相關價值。根據(jù)所選取的財務指標不同，又可分為市盈率模型、市凈率模型等。由于市場法估值基于可比公司的相關估值乘數(shù)，若某個行業(yè)整體被市場高估或低估，市場法估值將帶來較大的誤差，且該法易忽視目標公司與可比公司之間的差異所影響的潛在價值。

四、零售行業(yè)估值時應該考慮的方面

通過上述三種估值方法的對比，可以發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的估值方式對于零售行業(yè)中的獨角獸企業(yè)大多數(shù)情況下并不奏效，對其估值還需要考慮許多方面。

1.用戶密度

即每個店鋪所能服務和覆蓋的用戶密度越高越好。服務半徑根據(jù)城市特點有所區(qū)別，但是一般來說，500 米以內的用戶才是核心用戶。所以500 米內的目標用戶密度是一個重要考慮因素。相反，如果顧客需要長途步行才能走到的便利店，就會讓這個價值大打折扣。

2.給定區(qū)域市場的滲透率和覆蓋度，或者覆蓋能力

在所選擇的相對封閉的市場區(qū)域內，便利店只有高滲透率和高覆蓋率才能完成全面覆蓋，讓各種營銷活動和增值服務的邊際收益最高，成本最低。

3.維持客流的成本和效率

便利店依賴店鋪位置以及時間上的便利性來獲取客流，如果租金過高或者店鋪投資及運營成本過高，則需要更多的毛利和收入來維持。當然，無論高成本高收入還是低成本低收入，只要匹配即可。但一般來說，較高的成本需要更大的客流支撐，從而影響到店鋪的選址和租金定價。

五、獨角獸企業(yè)估值時需要調整的地方

初創(chuàng)期獨角獸企業(yè)多采用以用戶數(shù)為核心的修正DEVA、P/MAU 估值法。單純的DEVA 估值法現(xiàn)在已經很少被使用，該方法的核心價值是指出了一個最重要的指標：用戶價值。此后許多估值方法就此角度切入，修正的DEVA 估值法在此基礎上加入了活躍用戶概念、修正后的價值與用戶貢獻關系n＊ln（n）、市占率指標P、單位用戶平均貢獻值ARPU 等指標，在一定程度上修正了DEVA模型易導致企業(yè)價值高估的問題，但以用戶數(shù)作為企業(yè)價值評估的核心指標仍受到不少挑戰(zhàn)。

進入成熟期的獨角獸企業(yè)盈利模式已基本穩(wěn)定，財務數(shù)據(jù)質量明顯提高，這時圍繞凈利潤指標展開的PE、PEG、DCF 等估值方法具備了可操作性。許多獨角獸公司都具備很強的成長性，PEG 估值將估值與業(yè)績很好地聯(lián)系了起來，穩(wěn)定的盈利模式和業(yè)績增速也使得DCF 估值中未來現(xiàn)金流預測具備了可行性。此外這一階段的獨角獸企業(yè)往往會進行多領域布局，如阿里巴巴業(yè)務涵蓋零售、批發(fā)貿易及云計算等業(yè)務，小米對自己的定義則是一家以手機、智能硬件和IoT 平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。對于這類多元化控股公司宜采用SOTP 估值方法，將公司同時經營的不同業(yè)務分別選擇合適的估值方法估值，再根據(jù)持股比例加權匯總得出該多元化控股公司的總價值。

除以上常用估值方法外，還有諸多針對獨角獸企業(yè)的估值研究，如學術上應用較多的實物期權定價法以及本杰明·格雷厄姆曾經提出的成長股估值公式：價值=年收益×（8.5+預期年增長率×2）?？偨Y來看，任何公式化的估值都有缺陷，特別是對于尚未實現(xiàn)盈利、缺乏正現(xiàn)金流、市場歷史較短、可比公司極少的成長型企業(yè)，各類估值方法可以參考，但不能固守。