楊 倩，胡小文

（安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241002）

一、引言

隨著新冠肺炎疫情暴發(fā)并不斷蔓延，我國跨境資本流動的波動性增強，外匯管理難度加大。為加強外匯流動性管理，2021年6月15日起，外匯存款準備金率由5%上調(diào)至7%，保持了人民幣匯率的基本穩(wěn)定。事實上，2008年國際金融危機之后，金融體系穩(wěn)定就得到重視，為此央行先后實施了無息風(fēng)險準備金、全口徑跨境資本管理、限制外匯頭寸等宏觀審慎政策，增強了金融體系的穩(wěn)定性。跨境資本宏觀審慎政策為何能有效穩(wěn)定人民幣匯率？又會對經(jīng)濟波動產(chǎn)生什么樣的影響？在當(dāng)前我國推行宏觀審慎政策與貨幣政策的“雙支柱”調(diào)控框架下，跨境資本宏觀審慎政策會削弱貨幣政策有效性嗎？該如何將兩者協(xié)調(diào)搭配才能實現(xiàn)經(jīng)濟和金融穩(wěn)定？這些問題的研究具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

隨著宏觀審慎政策的廣泛應(yīng)用，宏觀審慎政策的有效性受到學(xué)界的高度關(guān)注。由于跨境資本異常流動引發(fā)的金融波動也屬于宏觀審慎政策的調(diào)控范圍，而一段時間以來較多的跨境資本流向房地產(chǎn)市場，因此國內(nèi)外學(xué)者多從宏觀審慎政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控出發(fā)研究宏觀審慎工具的有效性（葉歡，2018；蔡明超等，2011；Funke等，2018；荊中博和方意，2018；Kang，2011；Kelly等，2018）[1-6]。此外，也有學(xué)者運用不同的實證模型研究了宏觀審慎政策的有效性（方意，2016；Benigno等，2013；梁琪等，2015；Claessens等，2014）[7-10]，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策能有效平抑外部沖擊，維持金融穩(wěn)定。目前學(xué)術(shù)界有關(guān)貨幣政策有效性的探討源源不斷，主要分為兩大類。一類大多通過構(gòu)建不同類型的回歸模型（閆力等，2009；Stock和Watson，1989；楊柳和黃婷，2015；Balcilar等，2017；梁豐，2019）[11-15]、動態(tài)隨機一般均衡模型（胡小文，2017；張雪瑩等，2020；Zhang,2009；胡志鵬，2012；王愛儉和王璟怡，2014）[16-20]等對貨幣政策效果進行探討，其中大多數(shù)學(xué)者運用不同的回歸模型展開研究。另一類從不同視角對貨幣政策有效性展開研究。近年來，從經(jīng)濟開放度視角探討貨幣政策有效性的研究越來越多（Romer，1993；Lane，1997；Karras，1999；裴平等，2006；馬勇和陳雨露，2014）[21-25]。同 時，諸多學(xué)者基于債務(wù)視角（Mitra，2007；冉珍梅等，2020）[26-27]探討了債務(wù)與貨幣政策有效性之間的關(guān)系，均認為債務(wù)會在一定程度上削弱貨幣政策有效性。2008年金融危機后，系統(tǒng)性風(fēng)險引發(fā)了學(xué)界的高度關(guān)注，嚴佳佳和曾金明（2019）[28]、蘇治等（2019）[29]研究認為跨境資本大量流入會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險且削弱貨幣政策有效性，因此在制定貨幣政策時考慮系統(tǒng)性風(fēng)險的作用因素有助于提高貨幣政策有效性。亦有學(xué)者（Bloom，2009；Yan和Céspedes，2013；王義中和宋敏，2014)[30-32]從經(jīng)濟不確定性的角度出發(fā)證明貨幣政策有效性會受到經(jīng)濟不確定性的影響。另外不乏從利率傳導(dǎo)途徑（何國華和陳駿，2006）[33]、金融穩(wěn)定（張波和陳瑤雯，2019）[34]等不同視角出發(fā)探索貨幣政策有效性的研究。

對貨幣政策有效性的梳理發(fā)現(xiàn)影響其效果的因素繁多，事實上宏觀審慎政策與貨幣政策之間同樣存在矛盾與沖突（王馨，2012）[35]，而兩者分別在降低通脹和應(yīng)對金融風(fēng)險方面發(fā)揮了不可替代的作用。因此，宏觀審慎政策與貨幣政策如何協(xié)調(diào)搭配，成為當(dāng)前亟待解決的問題。國內(nèi)外大部分學(xué)者（童中文等，2017；鄭聯(lián)盛，2018；Quint和Rabanal，2014；Galati和Moessner，2013）[36-39]認為宏觀審慎政策與貨幣政策搭配實施能更好地穩(wěn)定經(jīng)濟和金融環(huán)境。汪川（2018）[40]、馬勇和付莉（2020）[41]則在“雙支柱”調(diào)控框架下研究我國“雙支柱”政策的協(xié)調(diào)搭配問題。Unsal（2011）[42]、Kannan等（2012）[43]、程方楠和孟衛(wèi)東(2017)[44]通過構(gòu)建一般動態(tài)均衡模型研究宏觀審慎政策與貨幣政策的關(guān)系。趙瑋和趙敏娟（2018）[45]、羅煜等（2020）[46]分別從社會福利、銀行流動性管理等不同視角探究宏觀審慎政策與貨幣政策如何協(xié)調(diào)使用能達到最理想的政策效果。

當(dāng)前關(guān)于貨幣政策有效性的研究多聚焦于不同的實證方法，以及經(jīng)濟開放度、債務(wù)、系統(tǒng)性風(fēng)險、金融穩(wěn)定等視角。而近年來跨境資本對我國金融體系的影響愈加頻繁且無序，平抑跨境資本異常流動的宏觀審慎政策也會影響貨幣政策有效性，因此在跨境資本異常流動下研究宏觀審慎政策對貨幣政策效應(yīng)的影響符合現(xiàn)實的需要。宏觀審慎政策包括數(shù)量型和價格型兩種不同類型，現(xiàn)有研究將兩者作為一個整體進行研究，然而不同類型的宏觀審慎政策作用效果存在差異，為了更準確地分析宏觀審慎政策對貨幣政策有效性的影響，需要將數(shù)量型和價格型分開單獨研究。在復(fù)雜的國際環(huán)境下，為保證貨幣政策作用效果顯著，亦需要分別考慮數(shù)量型和價格型跨境資本宏觀審慎政策對貨幣政策效果的影響。

梳理發(fā)現(xiàn)，雖然學(xué)界從方法和視角兩個方向出發(fā)對宏觀審慎政策展開諸多研究，但仍存在不足：一方面，雖然現(xiàn)有研究有諸多對貨幣政策效果的影響因素的分析，但是卻忽略了從跨境資本異常流動的視角研究宏觀審慎政策對貨幣政策有效性的影響；另一方面，現(xiàn)有研究運用不同方法從不同視角研究宏觀審慎政策與貨幣政策之間的關(guān)系，但是忽略了將宏觀審慎政策加以類型上的區(qū)分，缺乏數(shù)量型和價格型宏觀審慎政策對貨幣政策有效性影響程度的比較研究。鑒于此，本文主要通過構(gòu)建小型開放的DSGE模型，基于跨境資本異常流動視角研究數(shù)量型和價格型跨境資本宏觀審慎政策的實施對貨幣政策有效性的影響；同時比較哪種類型跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配效果更好。后文安排如下：第二部分構(gòu)建一個小型開放的DSGE分析框架，并對模型進行參數(shù)校準和估計；第三部分首先模擬分析跨境資本宏觀審慎政策實施的有效性，其次分析數(shù)量型和價格型跨境資本宏觀審慎政策對貨幣政策有效性的影響，再次分析如何使跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策達到最優(yōu)搭配，實現(xiàn)社會福利損失最低；第四部分得出結(jié)論與政策啟示。

二、理論框架構(gòu)建與參數(shù)估計

（一）理論框架

構(gòu)建國內(nèi)和國外兩國動態(tài)隨機一般均衡模型，并將數(shù)量型和價格型兩種不同類型的跨境資本宏觀審慎政策工具納入模型框架中。

1.居民行為

設(shè)定國內(nèi)代表性家庭的效用函數(shù)為MIU形式，對于家庭部門來說需要最大化效用函數(shù)：

其中β為主觀貼現(xiàn)因子，ct、lt、Mt/Pt分別代表實際消費品的數(shù)量、勞動力數(shù)量或勞動時間、實際貨幣余額的數(shù)量。消費品籃子為ct：

其中1-γ表示進口產(chǎn)品在本國籃子中所占的比重，且由兩部分構(gòu)成，即外國經(jīng)濟的規(guī)模和本國貿(mào)易開放程度。國內(nèi)價格Pt為1單位本國消費籃子的最小支出。

本國居民的預(yù)算約束表示為：

2.生產(chǎn)部門

（1）企業(yè)家。

企業(yè)家管理批發(fā)產(chǎn)品企業(yè)，企業(yè)家融資成本表示為：

其中Rt為無風(fēng)險利率，表示期望的真實利率，Z(·)表示風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價Z(·)設(shè)為杠桿率的增函數(shù)：

融資預(yù)期收益為：

企業(yè)家的資產(chǎn)凈值表示為：

ζ代表每期企業(yè)的留存概率。

批發(fā)產(chǎn)品企業(yè)利用勞動lt和資本kt投入進行生產(chǎn)，在技術(shù)at和產(chǎn)品需求yt的約束下，生產(chǎn)函數(shù)為：

其中，at表示技術(shù)水平，且在不同廠商之間是相同的；以利潤流現(xiàn)值最大化為目標可得企業(yè)勞動與資本需求方程。

（2）資本品生產(chǎn)商。

資本品生產(chǎn)商在利潤最大化下選擇最優(yōu)的投資品it：

得到最優(yōu)的資本品價格為：

資本轉(zhuǎn)移方程為：

（3）跨境資本投資商行為。

當(dāng)跨境資本投資商在國內(nèi)投資時，獲得Ωt=RtSt/St+1的收益。相反當(dāng)跨境資本投資商在國外投資，則均衡狀態(tài)為對數(shù)線性化為：

3.中央銀行

中央銀行通過貨幣政策來影響經(jīng)濟，貨幣政策滿足以下規(guī)則：

4.跨境資本宏觀審慎政策

金融危機后，在借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，中國人民銀行積極探索并逐步完善跨境資本管理框架。目前已實施的跨境資本宏觀審慎管理政策主要分為兩大類：一類是銀行體系外匯頭寸管理、全口徑跨境融資宏觀審慎管理、無息風(fēng)險準備金、宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等數(shù)量型宏觀審慎工具（孫國峰和李文喆，2017）①孫國峰，李文喆.貨幣政策、匯率和資本流動：從“等邊三角形”到“不等邊三角形”[R].中國人民銀行工作論文，http://www.pbc.gov.cn/yanjiuju/124427/133100/3253123/3282515/2017033010423718316.pdf.；另一類是境外金融機構(gòu)境內(nèi)存放的準備金等價格型宏觀審慎工具（王興華，2019）[47]。

（1）數(shù)量型跨境資本宏觀審慎政策。

我國自采用宏觀審慎政策以來使用的數(shù)量型審慎工具包括無息風(fēng)險準備金、限制外匯頭寸等。設(shè)定準備金率為μt，當(dāng)期投資國內(nèi)金融資產(chǎn)的外資數(shù)量為(1-μt)Df,t。均衡狀態(tài)變?yōu)閷?shù)線性化得到：

設(shè)定央行運用準備金率逆風(fēng)向干預(yù)跨境資本，審慎政策方程為：

ρμ>0表明跨境資本流入增速與收取的準備金成正比。

（2）價格型跨境宏觀審慎政策。

設(shè)定稅率為ψt，則交易成本為ψtDf,t。均衡狀態(tài)變?yōu)閷?shù)線性化得到：

與數(shù)量型跨境資本宏觀審慎工具一樣設(shè)置，得到價格型審慎政策方程：

上式ρψ>0表明跨境資本流入增速與收取的成本成正比。

5.產(chǎn)品市場出清與國際收支平衡

（1）產(chǎn)品市場出清。

本國總產(chǎn)出構(gòu)成：

（2）國際收支平衡。

數(shù)量型審慎工具下：

價格型審慎工具下：

6.沖擊描述

本文重點研究為應(yīng)對跨境資本異常流動，央行實施的“雙支柱”政策的關(guān)系?？缇迟Y本異常流動考慮用國外利率沖擊表示，國內(nèi)貨幣政策沖擊則需要考慮國內(nèi)利率沖擊，另外本文還考慮技術(shù)沖擊對政策實施效果的影響。

（二）模型參數(shù)的校準與估計

根據(jù)現(xiàn)有文獻的DSGE研究方法，需要運用真實數(shù)據(jù)對模型中的參數(shù)進行校準和估計才能保證經(jīng)濟系統(tǒng)的程序運行，靜態(tài)參數(shù)借鑒現(xiàn)有文獻的研究結(jié)果進行校準，動態(tài)參數(shù)采用貝葉斯估計。選擇樣本期為1996年第一季度至2020年第四季度的產(chǎn)出、通脹、利率和國外利率數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，并去除一些隨機突發(fā)因素。

1.參數(shù)校準

本文靜態(tài)參數(shù)主要通過參考相關(guān)文獻并結(jié)合模型穩(wěn)態(tài)方程計算得出。其中國內(nèi)利率的穩(wěn)態(tài)值通過計算樣本期均值得到，居民的貼現(xiàn)率。真實貨幣需求對利率的彈性倒數(shù)與消費的跨期替代彈性倒數(shù)分別參考張衛(wèi)平（2012）[48]和王彬（2015）[49]的設(shè)定，具體校準結(jié)果如表1所示。

表1 參數(shù)校準結(jié)果

2.貝葉斯估計

選擇貝葉斯估計對本文主要政策方程中的動態(tài)參數(shù)進行估計。首先對待估參數(shù)進行先驗分布確認，然后選擇產(chǎn)出、通脹、利率和國外利率數(shù)據(jù)進行估計，數(shù)據(jù)主要來源于國家統(tǒng)計局和中國人民銀行網(wǎng)站。參考楊兵等（2020）[54]、劉曉星和姚登寶（2016）[55]等研究將國內(nèi)利率平滑系數(shù)、技術(shù)沖擊和國外利率沖擊的持續(xù)系數(shù)設(shè)定為服從均值為0.5到0.9之間、標準差為0.1的貝塔分布。另外借鑒王國靜和田國強（2014）[56]的研究將標準差參數(shù)設(shè)定為服從均值為0.01的逆伽馬分布，具體估計結(jié)果見表2。

由表2的估計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)利率調(diào)整慣性較強；利率對通脹的響應(yīng)系數(shù)為0.34，高于利率對產(chǎn)出的響應(yīng)系數(shù)0.09，說明我國利率調(diào)控更重視物價水平的穩(wěn)定，而非經(jīng)濟增長，這與（卞志村，2006；陳創(chuàng)練等，2016）[57-58]的研究發(fā)現(xiàn)一致。

表2 參數(shù)的貝葉斯估計結(jié)果

圖1 為收斂性檢驗的多變量診斷圖，分別表示整體估計變量的一階矩、二階矩、三階矩，兩條曲線逐漸重合，反映了參數(shù)估計結(jié)果的穩(wěn)健性。圖2為各估計參數(shù)的先驗分布和后驗分布曲線圖，兩條曲線沒有重合且存在較大差異，說明觀測數(shù)據(jù)提供了有價值的信息，模型的參數(shù)估計有效。

圖1 收斂性檢驗的多變量診斷圖

圖2 DSGE估計參數(shù)的先驗分布與后驗分布曲線圖

三、模擬分析

（一）跨境資本宏觀審慎政策的有效性

跨境資本異常流動易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，宏觀審慎政策的目標是緩解經(jīng)濟波動，促進金融系統(tǒng)整體穩(wěn)定。下面比較分析面對跨境資本異常流動，實施宏觀審慎政策與不實施宏觀審慎政策時，產(chǎn)出、通脹、匯率和跨境資本流動的情況，從而利用不同政策下金融系統(tǒng)的穩(wěn)定狀況說明跨境資本宏觀審慎政策的效果。

如圖3模擬了不同政策框架下跨境資本異常流動的影響。結(jié)果顯示，不實施跨境資本宏觀審慎政策時，產(chǎn)出、通脹、匯率和跨境資本流動規(guī)模的初始效應(yīng)較大，說明宏觀審慎政策能有效緩解跨境資本異常流動導(dǎo)致的經(jīng)濟、金融體系波動。因為跨境資本宏觀審慎政策通過逆風(fēng)向調(diào)控熨平外匯市場波動、抑制跨境資本大幅流動，從而達到穩(wěn)定金融的目的。

圖3 不同政策框架下跨境資本異常流動的影響

2017年，中國人民銀行根據(jù)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟熱度等實際需要，進一步完善全口徑跨境資本宏觀審慎體系，對宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等進行調(diào)整；2018年，中國人民銀行加強了對跨境資金的流動性管理，為防范宏觀金融風(fēng)險，將遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準備金率上調(diào)20%，有效防范了系統(tǒng)性風(fēng)險，這說明跨境資本宏觀審慎政策有減小金融波動的功效。由此不難理解，為何自上一輪金融危機后，宏觀審慎政策被各國納入政策框架之內(nèi)，且在穩(wěn)定經(jīng)濟、金融波動方面取得了良好成效。

以上現(xiàn)實可以用此處的脈沖響應(yīng)結(jié)果解釋，面對跨境資本異常流動，跨境資本宏觀審慎政策通過逆周期調(diào)控抑制跨境資本的大進大出，減小匯率的大幅波動，維持經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，最終抑制產(chǎn)出、通脹和跨境資本規(guī)模的劇烈波動，達到穩(wěn)定金融體系的目的。脈沖響應(yīng)圖亦顯示在跨境資本異常流動下實施宏觀審慎政策能夠?qū)⒏髦笜苏{(diào)控至穩(wěn)態(tài)。

（二）跨境資本宏觀審慎政策對貨幣政策有效性的影響

這一部分的分析通過比較僅實施貨幣政策、不同類型的跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配時，產(chǎn)出和通脹的波動情況。從脈沖響應(yīng)和方差分解兩個方面綜合比較不同類型跨境資本宏觀審慎政策對貨幣政策有效性的影響。采用貨幣政策沖擊對通脹和產(chǎn)出的影響能力來反映政策的有效性，若影響越大則貨幣政策有效性越強，反之則貨幣政策有效性越弱。

1.脈沖響應(yīng)

由圖4可以看出，與實施跨境資本宏觀審慎政策相比，僅實施貨幣政策時，國內(nèi)利率沖擊對產(chǎn)出和通脹的波動影響較小，說明在開放經(jīng)濟條件下，跨境資本宏觀審慎政策能增強貨幣政策的有效性。數(shù)量型與價格型跨境資本宏觀審慎政策均會增大產(chǎn)出和通脹的波動程度，這說明數(shù)量型和價格型的審慎政策均有助于增強貨幣政策的調(diào)控能力。上述兩類審慎政策工具與貨幣政策搭配使用會增強貨幣政策調(diào)控的部分效應(yīng)，這是因為跨境資本宏觀審慎政策會約束居民的貸款增長和消費行為。當(dāng)國內(nèi)利率上升時，政府實施緊縮的貨幣政策會減少基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量，從而會刺激消費削減，產(chǎn)出和通脹下降。于是消費者并不需要增加信貸數(shù)量以滿足高額的消費，再者在宏觀審慎監(jiān)管下，信貸收縮從而導(dǎo)致消費需求下降，從而助長了利率上升引起的消費減少。由此看出，同時實施貨幣政策和跨境資本宏觀審慎政策會增強貨幣政策的調(diào)控效應(yīng)，即增強貨幣政策有效性。

圖4 國內(nèi)利率沖擊下宏觀審慎政策對貨幣政策的影響

綜上所述，跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策調(diào)控目標雖有所不同，看似是相對獨立的政策，但是由于經(jīng)濟體的相互聯(lián)系，很難保證宏觀審慎政策在穩(wěn)定金融體系的同時不會影響貨幣政策調(diào)控的效果。貨幣政策在調(diào)控過程中的理想效果是盡可能小的國內(nèi)利率調(diào)整能帶來盡可能大的產(chǎn)出和通脹變化，然而金融穩(wěn)定帶來的實體經(jīng)濟穩(wěn)定可能會影響貨幣政策調(diào)控產(chǎn)出、通脹的效果。因此，實施跨境資本宏觀審慎政策不僅要密切關(guān)注其對貨幣政策的影響方向與程度，更要注意兩者的搭配運用，以期更好地達到貨幣政策的預(yù)期效果。

從現(xiàn)實來看，實施跨境資本宏觀審慎政策有助于加強貨幣政策有效性，與模擬結(jié)果一致。宏觀審慎政策主要發(fā)揮逆風(fēng)向調(diào)節(jié)功能，達到影響資產(chǎn)價格和收益水平的目的，進而改變金融行為及貨幣政策作用的導(dǎo)向、力度、節(jié)奏和重點。如上所述，跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策相輔相成，故實施跨境資本宏觀審慎政策會增強貨幣政策有效性。

2.方差分解

由上述脈沖響應(yīng)分析雖然可以清晰地分離出國內(nèi)利率沖擊下跨境資本宏觀審慎政策對貨幣政策有效性的影響，但是利用方差分解可以進一步剖析出模型中該沖擊對各經(jīng)濟指標的解釋能力，進而比較不同政策效果。故此處運用方差分解法來比較不同政策框架下的貨幣政策有效性。在實施不同的政策時，若貨幣政策解釋產(chǎn)出和通脹的能力有異，則其中解釋產(chǎn)出和通脹能力較弱時，表示在該政策下貨幣政策有效性較低，反之則貨幣政策有效性較高。

表3顯示，實施不同的政策時，同樣一個單位國內(nèi)利率沖擊對產(chǎn)出和通脹的解釋程度不同，說明了實施不同的政策對貨幣政策有效性的影響程度不同。由表中數(shù)據(jù)可以看出，當(dāng)僅實施貨幣政策時國內(nèi)利率沖擊對產(chǎn)出和通脹的解釋程度最小，即此時貨幣政策有效性最弱；實施價格型和數(shù)量型的宏觀審慎政策都將增強貨幣政策的有效性，其中，在價格型政策框架下國內(nèi)利率沖擊對產(chǎn)出和通脹的解釋程度較大，故相比之下價格型跨境資本宏觀審慎政策更能提升貨幣政策效果；這與前面的脈沖響應(yīng)分析結(jié)論一致。綜上可以得出結(jié)論：實施跨境資本宏觀審慎政策能降低金融風(fēng)險，同時對國內(nèi)貨幣政策效果有增強作用，且價格型跨境資本宏觀審慎政策能較大程度地增強貨幣政策有效性。

表3 國內(nèi)利率沖擊對產(chǎn)出和通脹的解釋程度

次貸危機之后美國的量化寬松政策以及近年美聯(lián)儲的降息政策都對我國金融體系產(chǎn)生了影響。面對日益復(fù)雜的國際環(huán)境，我國采取了一系列宏觀審慎措施以維持金融體系穩(wěn)定。但目前我國的“雙支柱”框架仍面臨一些挑戰(zhàn)，如宏觀審慎政策體系還不夠健全和成熟等，“雙支柱”政策框架尚需且正在不斷完善。

（三）跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配研究

由前兩部分分析可以看出，跨境資本宏觀審慎政策確實能夠有效抑制經(jīng)濟波動，起到穩(wěn)定金融的作用。跨境資本宏觀審慎政策的實施亦能夠增強貨幣政策有效性，且不同類型的跨境資本宏觀審慎政策工具對貨幣政策的影響效果存在差異。貨幣政策目標是熨平通脹波動，宏觀審慎政策目標是化解風(fēng)險、維護金融穩(wěn)定，兩者的聯(lián)系與區(qū)別導(dǎo)致兩者之間既有協(xié)調(diào)也存在沖突。因此，可以利用技術(shù)沖擊和國外利率沖擊下的脈沖響應(yīng)和社會福利損失分析兩種方法綜合分析不同的跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配效果，以及怎樣能實現(xiàn)社會福利損失最小化。下面同樣設(shè)定僅實施單一貨幣政策、兩種不同類型的跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配三種情形來研究兩種政策如何才能實現(xiàn)最優(yōu)搭配。

1.脈沖響應(yīng)

圖5顯示，技術(shù)沖擊導(dǎo)致產(chǎn)出先減少后增加，通脹明顯下降，匯率和跨境資本流動增速先上升后小幅度下降。一單位正向的技術(shù)沖擊對經(jīng)濟產(chǎn)生正向的影響，故最終產(chǎn)出將增加，通脹下降。在技術(shù)沖擊下，與實施單一的貨幣政策相比，數(shù)量型和價格型跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配時，產(chǎn)出和通脹的波動并無顯著差別，說明任一類型的跨境資本宏觀審慎工具對貨幣政策調(diào)控產(chǎn)出、通脹的影響效果均不強，但使匯率的波動程度增大，因其抑制了資本的大幅度進出；實施跨境資本宏觀審慎政策將提高跨境資本流入的成本，因此跨境資本流動趨于穩(wěn)態(tài)。比較數(shù)量型和價格型跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配的效果可以發(fā)現(xiàn)，兩者對產(chǎn)出、通脹、匯率及跨境資本流動的調(diào)控效果的差異并不明顯，說明僅從脈沖響應(yīng)圖難以得出具體哪種跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策的搭配效果更佳，需要結(jié)合福利損失分析方法進行研究。

圖5技術(shù)沖擊下各種政策效果比較分析

圖6 顯示，一單位國外利率沖擊下，在跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配框架下，產(chǎn)出、通脹、匯率和跨境資本流動的初始效應(yīng)均較小，說明包含貨幣政策與跨境資本宏觀審慎的政策調(diào)控框架確實能夠更好地應(yīng)對跨境資本異常流動、穩(wěn)定金融異常波動。其中實施數(shù)量型宏觀審慎政策時，各指標的初始效應(yīng)較小且能較快回到穩(wěn)態(tài)，因此面對國外利率沖擊時，數(shù)量型宏觀審慎政策與貨幣政策搭配效果優(yōu)于價格型宏觀審慎政策。

圖6 國外利率沖擊下各種政策效果比較分析

從我國現(xiàn)實來看，國際金融危機發(fā)生后，中國人民銀行于2011年正式引入差別準備金動態(tài)調(diào)整機制，2013年采用限制外匯頭寸的政策工具，以上均是數(shù)量型跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策聯(lián)合使用以增強金融穩(wěn)定的典型事實。這與脈沖響應(yīng)分析得出的“雙支柱”政策協(xié)調(diào)搭配能更好地穩(wěn)定經(jīng)濟和金融體系達成一致，且從側(cè)面解釋了我國過去多采取的是數(shù)量型宏觀審慎政策的原因。目前我國正在逐步完善MPA政策體系，“十四五”時期將努力健全符合中國國情的“雙支柱”調(diào)控框架，突出表明了使用跨境資本宏觀審慎政策的重大意義及其與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配的良好功效。

2.社會福利損失分析

除脈沖響應(yīng)從政策效果角度分析跨境資本宏觀審慎與貨幣政策的協(xié)調(diào)性外，社會福利損失分析也可為政策實施提供重要參考。本文模型中共有三種沖擊會使經(jīng)濟產(chǎn)生波動，其中國內(nèi)利率沖擊是央行積極調(diào)控經(jīng)濟的舉措，另外兩種沖擊會對貨幣政策產(chǎn)生影響，因此此處考慮國外利率和技術(shù)沖擊下的社會福利損失，以分析不同審慎監(jiān)管方式對于總體福利損失的影響。福利損失函數(shù)?。?/p>

其中y?、π?分別表示產(chǎn)出和通脹的波動率，β為貼現(xiàn)因子，n取40，表示貨幣政策關(guān)注的時間范圍。

表4的社會福利損失分析顯示，面對國外利率沖擊，貨幣政策與跨境資本宏觀審慎政策協(xié)調(diào)使用時社會福利損失較小。其中，與價格型跨境資本宏觀審慎政策相比，數(shù)量型跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策搭配使用時社會福利損失較??；然而面對技術(shù)沖擊，貨幣政策與跨境資本宏觀審慎政策協(xié)調(diào)搭配時，結(jié)果恰好相反，社會福利損失將增加，且數(shù)量型跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策搭配使用時福利損失最大。從總福利損失來看，價格型跨境資本宏觀審慎政策和貨幣政策協(xié)調(diào)使用時社會福利損失最小，而數(shù)量型跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)時福利損失相對而言較大。說明跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策雖然有一定互補性，但是兩者的搭配效果取決于審慎政策工具的變化。

表4 各政策下不同沖擊導(dǎo)致的社會福利損失值

社會福利損失分析與前面的脈沖響應(yīng)圖基本一致，綜合脈沖響應(yīng)圖與社會福利損失分析結(jié)果可以看出，雖然跨境資本宏觀審慎政策能夠有效促進金融穩(wěn)定，但是在其與貨幣政策搭配使用時效果如何依賴于實際經(jīng)濟面臨的問題與挑戰(zhàn)，故實際政策實施時應(yīng)謹慎選擇合適的審慎工具，方能增強兩者的互補性，減少社會福利損失。

四、結(jié)論與政策啟示

2017年以來，中美貿(mào)易摩擦增多，中美兩國是最大的發(fā)展中國家和發(fā)達國家，美聯(lián)儲降息等行為會影響中國的跨境資本流動，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。我國應(yīng)不斷完善宏觀審慎監(jiān)管體系以抵御跨境資本異常流動引起的系統(tǒng)性風(fēng)險，維護平穩(wěn)有序的外匯市場環(huán)境。研究我國選擇跨境資本宏觀審慎管理的原因，跨境資本宏觀審慎管理對貨幣政策的影響以及兩者的協(xié)調(diào)搭配，對于當(dāng)前我國面臨的國內(nèi)國際環(huán)境來說具有重要的現(xiàn)實意義。

本文構(gòu)建了一個開放經(jīng)濟條件下包含跨境資本宏觀審慎政策的DSGE框架，分析不同類型的跨境資本宏觀審慎工具對貨幣政策有效性的影響及其協(xié)調(diào)搭配，得出以下幾點結(jié)論。

第一，在此政策框架下跨境資本流動規(guī)模較小且對產(chǎn)出、通脹、匯率的影響較小，即跨境資本宏觀審慎政策能有效抑制跨境資本異常流動帶來的金融系統(tǒng)波動。

第二，跨境資本宏觀審慎政策在促進金融穩(wěn)定的同時會影響貨幣政策有效性，不同類型的跨境資本宏觀審慎政策增強貨幣政策有效性的程度不同，其中價格型跨境資本宏觀審慎政策更能提升貨幣政策有效性。

第三，從政策協(xié)調(diào)搭配方面來看，面對國外利率沖擊，數(shù)量型跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配能更好防范跨境資本異常流動導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險，降低社會福利損失，技術(shù)沖擊下則相反。當(dāng)國外利率沖擊和技術(shù)沖擊同時發(fā)生時，價格型跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配能有效降低福利損失。

在當(dāng)前我國開放進程面臨著巨大的壓力和挑戰(zhàn)，尤其是受新冠肺炎疫情的影響，全球金融市場動蕩的背景下，本文的研究對于政策當(dāng)局有效制定跨境資本宏觀審慎政策和貨幣政策以穩(wěn)定經(jīng)濟、金融體系具有重要的理論啟示。

第一，提升風(fēng)險識別能力，及時有效地實施跨境資本宏觀審慎政策?？稍O(shè)立跨境資本流動警戒線、逆周期資本緩沖工具的觸發(fā)機制以及時識別系統(tǒng)性風(fēng)險，有針對性地實施審慎政策以化解風(fēng)險。

第二，調(diào)整政策工具的調(diào)控比例。通過實證分析可以看出，價格型跨境資本宏觀審慎政策增強貨幣政策的效果優(yōu)于數(shù)量型工具，而目前我國的宏觀審慎工具比較單一，多是數(shù)量型，未來要更加重視利率等價格型指標變化，對跨境資本交易項目、流動數(shù)量等要素進行設(shè)計完善，開發(fā)適合應(yīng)對我國跨境資本流動的價格型工具，持續(xù)推進金融體制改革，推動向價格型工具的轉(zhuǎn)型。

第三，應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，推動國內(nèi)跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策相互協(xié)調(diào)?？煽紤]建立跨境資本宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)流程和機制，建立信息溝通機制和信息共享平臺，設(shè)立通脹風(fēng)險與跨境資本異常流動聯(lián)動的警戒線，當(dāng)其中一項風(fēng)險增大時，加大相應(yīng)的政策調(diào)控力度，另一項政策予以配合。