周姝彤吉林財經(jīng)大學(xué)馬克思主義學(xué)院長春 307 東北師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院長春 307

引 言

蒙代爾—弗萊明模型是匯率制度選擇的重要理論依據(jù)，指出了資本流動下匯率制度選擇對一國貨幣政策調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟有效性的影響。在此基礎(chǔ)上，克魯格曼和弗蘭克提出三元悖論，又被稱為 “不可能三角”理論，指出一國在資本自由流動、匯率穩(wěn)定性和貨幣政策獨立性中，最多只能同時實現(xiàn)兩者。在資本開放下，當一國實行固定匯率制度，資本流動會消除本國利率與世界利率利差，從而失去貨幣政策獨立性；當一國實行浮動匯率制度，資本流動會引起匯率波動，不會影響本國利率水平，從而維持本國貨幣政策獨立性。進入牙買加體系后，實行中間匯率制度的國家數(shù)量大幅增加，與 “中間匯率制度消失論”所提出的觀點相悖。很多新興市場和發(fā)展中國家在經(jīng)濟增長中積累了大量外匯儲備后，實行有管理的浮動匯率制度、部分資本開放和相對獨立的貨幣政策，部分兼顧了三元悖論的三項政策，被稱為三元悖論的中間化發(fā)展。

Aizenman 等 （2013）［1］指出，發(fā)達國家由于普遍采用浮動匯率制度，因此選擇資本自由流動、貨幣政策獨立的三元悖論 “角點解”；而發(fā)展中國家使用外匯儲備維持匯率的部分穩(wěn)定性，形成了三元悖論的第4邊，從而實現(xiàn)了三元悖論的 “中間解”。 Aizenman 等 （2013）［1］的研究代表了學(xué)界對于一國三元悖論選擇因素的一項重要觀點，即外匯儲備是三元悖論政策選擇的重要依據(jù)。縱觀金融全球化、國際匯率制度的歷史演變過程，世界各國對于本國資本管制政策、貨幣政策獨立性的維護和匯率政策的選擇搭配是動態(tài)變化的，其中經(jīng)濟發(fā)展水平是政策選擇變化的最直觀的因素。在實踐中，經(jīng)濟體規(guī)模大小對其抗沖擊能力有著顯著影響，匯率制度選擇依據(jù)是對本國資本開放政策與貨幣政策獨立性的權(quán)衡取舍，以及各項國別因素的綜合考慮。

在 Edwards （1996）［2］、 Rizzo （1998）［3］、 Poir?son （2001）［4］、 Hagen 和 Zhou （2005）［5］、 Levy-Yeyati等 （2004）［6］把匯率制度選擇因素定性分類為經(jīng)濟因素、金融發(fā)展因素、政治因素等的基礎(chǔ)上，近年來相關(guān)實證研究使用最新實證方法對匯率制度選擇因素進行了量化測度，其中部分特別針對新型市場國家進行研究，本文簡要總結(jié)如表1所示。

表1 近期匯率制度選擇因素的相關(guān)實證研究概述

發(fā)展中國家由于普遍存在 “浮動恐懼”，不能一蹴而就地完成匯率市場化改革，又不能完全喪失貨幣政策獨立性，因此積累大量外匯儲備，用以干預(yù)和穩(wěn)定外匯市場，同時實行部分資本管制，又不得不損失部分貨幣政策流動性，使本國三元悖論政策選擇呈現(xiàn) “中間狀態(tài)”。雖然Ray（2015）［12］認為二元悖論成立，在全球金融周期的影響下，即使實現(xiàn)浮動匯率，也不能實現(xiàn)貨幣政策的完全獨立，但很多實證分析還是肯定了匯率浮動對提高貨幣政策獨立性的作用。在現(xiàn)實中，中間匯率制度可在一定程度上兼顧匯率彈性與匯率穩(wěn)定性而受到大部分發(fā)展中國家的歡迎。當貨幣危機發(fā)生，資本管制可以有效減輕匯率貶值造成的 “資本外逃”現(xiàn)象。本文加入資本開放和貨幣政策獨立性作為匯率制度選擇的影響因素，參考前文文獻綜述中涉及的相關(guān)因素作為控制變量，對面板數(shù)據(jù)進行實證研究。

1 變量、模型與樣本選擇

1.1 模型設(shè)定

由于本文研究內(nèi)容集中于三元悖論，所以本文的主要被解釋變量和解釋變量是三元悖論的3邊：表示匯率穩(wěn)定性的變量（ers），表示貨幣政策獨立性的變量（mi），表示資本賬戶管制程度的金融開放指數(shù)（fo）?？刂谱兞恐饕杏谂c開放經(jīng)濟相關(guān)的變量。如貿(mào)易開放度、外商直接投資與對外直接投資情況。

其中，ersi，t為被解釋變量，表示i國在t時期的匯率制度選擇情況（Exchange Rate Stability）。兩個核心解釋變量：mii，t（Monetary Independence）表示i國在t時期的貨幣政策獨立性程度，foi，t（Financial Openness）表示i國在t時期的資本開放程度。X為控制變量，主要包括：lngdpi，t表示i國在t時期的經(jīng)濟發(fā)展水平，lngdp2i，t為 lngdpi，t的平方項，openi，t表示i國在t時期的貿(mào)易開放程度，m2gdpi，t表示i國在t時期的貨幣量發(fā)行程度，fdi，t表示i國在t時期的金融發(fā)展水平，investi，t表示i國在t時期的國際投資參與情況，lnreservei，t表示i國在t時期的外匯儲備水平。Ω為固定效應(yīng)控制變量和殘差值，主要包括：φt表示時間固定效應(yīng)，φi個體固定效應(yīng)，εi，t表示方程回歸殘差項。

1.2 變量選取、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

（1）變量選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取的變量和數(shù)據(jù)來源詳見表2。出于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計標準和處理方式統(tǒng)一性考慮，數(shù)據(jù)指標主要集中于WDI（World Development Index）數(shù)據(jù)庫和 Aizenman 等 （2013）［1］計算的三元悖論指數(shù)?？梢钥闯?，本文選取的指標多為比值，這樣選擇數(shù)據(jù)保證了數(shù)據(jù)回歸系數(shù)的可識別程度；同時出于對數(shù)據(jù)的標準化處理，使結(jié)論更加可靠。

表2 變量名稱、含義、處理方法和數(shù)據(jù)來源

三元悖論指數(shù)包括匯率穩(wěn)定性、貨幣政策獨立性和資本開放指數(shù)，由于Aizenman等 （2013）［1］構(gòu)建的指數(shù)在相關(guān)研究中極具代表性，其計算方法可以詮釋三元悖論的理論含義，因此本文予以采用。根據(jù)其它傳統(tǒng)的匯率制度選擇理論，如最優(yōu)貨幣區(qū)理論，一國經(jīng)濟發(fā)展、貿(mào)易開放度等都會影響匯率制度的選擇。本文采用GDP對數(shù)和GDP對數(shù)的平方項考察一國經(jīng)濟的發(fā)展程度，其中后者可以進一步進行經(jīng)濟發(fā)展對匯率穩(wěn)定性的影響的經(jīng)濟學(xué)分析。根據(jù)前文歸納的相關(guān)文獻中的匯率制度選擇因素，本文納入進出口總額與GDP比值，表示貿(mào)易開放度；廣義貨幣存量與GDP比值，表示貨幣發(fā)行規(guī)模；金融發(fā)展水平指數(shù)，代表國內(nèi)金融發(fā)展水平；吸引外商投資和對外直接投資總和與GDP比值，代表外商直接投資與對外直接投資規(guī)模；外匯儲備余額與GDP比值，代表外匯儲備規(guī)模。

（2）樣本國家的選擇與分類

本文采用74個國家1980～2020年間的非平衡面板數(shù)據(jù)，并根據(jù)各國人均GDP水平，把國別數(shù)據(jù)樣本分為高收入國家、中等收入國家和低收入國家3類。鑒于各國人均GDP水平逐年變化，甚至有的國家經(jīng)歷了從相對低收入水平進入相對高收入水平的情形（如中國），相反情況同樣存在，選用樣本之中的任何一年作為國家收入水平的分類并不合理，所以本文借鑒（Uribe和Schmitt-Grohe，2017）［13］的方法，利用每個國家樣本年份人均GDP的幾何平均數(shù)作為國家收入水平分類依據(jù)。其中，低收入國家包括24個：亞美尼亞、孟加拉、玻利維亞、中國、喀麥隆、埃及、危地馬拉、洪都拉斯、印度尼西亞、印度、約旦、肯尼亞、柬埔寨、斯里蘭卡、摩洛哥、摩爾多瓦、馬拉維、尼日利亞、巴基斯坦、菲律賓、所羅門群島、薩爾瓦多、湯家、烏克蘭；中等收入國家包括35個：阿爾巴尼亞、阿根廷、保加利亞、巴林、白俄羅斯、比利時、巴西、巴巴多斯、博茲瓦納、智力、哥倫比亞、哥斯達黎加、阿爾及利亞、加蓬、克羅地亞、匈牙利、牙買加、朝鮮黎巴嫩、墨西哥、毛里求斯、馬來西亞、納米比亞、秘魯、波蘭、羅馬尼亞、俄羅斯、沙特阿拉伯、塞舌爾、泰國、突尼斯、土耳其、烏拉圭、委內(nèi)瑞拉、南非；高收入國家包括15個：澳大利亞、巴哈馬、加拿大、瑞士、丹麥、英國、中國香港、冰島、以色列、日本、科威特、新西蘭、卡塔爾、新加坡、瑞典。

本文選取的樣本國家中，更多集中在低收入國家和中等收入國家，普遍國家的收入水平集中在10000美元以下，這些國家的發(fā)展水平不高，且國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展和社會變革較多，更容易出現(xiàn)匯率制度變化的情形。而且按照本文的國家收入水平分類方法，我國屬于低收入國家，因此更多地采用中、低收入國家樣本進行匯率制度選擇的國際經(jīng)驗的分析，對研究我國人民幣匯率制度選擇更加具有參照意義。

1.3 數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計分析

樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。

表3 變量描述性統(tǒng)計

從各變量的分布情況來看，國別的匯率穩(wěn)定性指數(shù)（ers）越高，表示匯率變化越不敏感，越接近于固定匯率制度，反之，匯率穩(wěn)定性指數(shù)越低，表示匯率變化越相對敏感，越接近于浮動匯率制度，ers的中位數(shù)為0.455，低于平均值0.549，說明雖然從整體上看，各國的匯率市場化水平較高，但是部分國家的固定匯率管控非常嚴厲。貨幣政策獨立性指數(shù)（mi）越高，說明貨幣政策的實施越獨立，受到其它國家的影響較小，反之則相反。貨幣獨立性指數(shù)最小值為0，最大值小于1，說明有的國家的貨幣政策完全不受自身控制，如歐元問世之后的歐盟各國，沒有國家可以真正做到完全獨立的貨幣政策，都會受到其他國家的影響。而金融開放指數(shù)（fo）的最大值為1，最小值為0，說明世界上既有國家資本賬戶完全流動，如大部分發(fā)達國家，也有資本賬戶完全管制的國家，如90年代的中國。而控制變量的分布情況均達到了異質(zhì)性要求，可以作為回歸使用變量。

2 實證結(jié)果與分析

從統(tǒng)計指標上觀察數(shù)據(jù)特點之后，本文首先從總體上，對國家選取匯率制度的影響因素進行了回歸分析；然后，作為穩(wěn)健性檢驗，將樣本國家根據(jù)前文所述方法分類，分析不同人均收入水平國家選取匯率制度的差別。下面分別闡述。

2.1 分步回歸

從表4的分步回歸結(jié)果中可以看出，貨幣政策獨立性（mi）和資本開放程度（fo）兩個變量的回歸結(jié)果大部分在1%的顯著性水平下顯著，說明兩個變量的回歸結(jié)果較為可靠，且均成負數(shù)，在逐個加入控制變量后，大部分基本保持顯著，且符號不變。以上兩個變量的結(jié)果表明三元悖論的正確性，即匯率制度選擇指數(shù)（ers）與貨幣政策獨立性指數(shù)（mi）成負相關(guān)關(guān)系，與金融開放指數(shù)（fo）同樣成負相關(guān)關(guān)系。

表4 分步回歸結(jié)果

控制變量中，代表經(jīng)濟發(fā)展水平的GDP指標（lngdp），大部分表現(xiàn)出穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，在逐個加入其它控制變量后，依然在1%的水平顯著。GDP的平方項（lngdp_2）呈現(xiàn)出穩(wěn)定的負相關(guān)關(guān)系。根據(jù)數(shù)學(xué)基本理論，該回歸結(jié)果說明隨著經(jīng)濟發(fā)展，一國對于匯率制度選擇存在先趨向相對固定的匯率制度，后趨向更加浮動的匯率制度的現(xiàn)象。隨著一國經(jīng)濟進入發(fā)展階段，為了保證發(fā)展環(huán)境的穩(wěn)定，普遍采取相對固定的匯率制度，追求匯率穩(wěn)定性；而隨著經(jīng)濟發(fā)展到一定規(guī)模，外匯儲備水平逐步提高，貨幣政策自主性不斷增強，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟調(diào)控能力顯著提高后，需要匯率彈性空間以實現(xiàn)調(diào)節(jié)資本流動、增強本國貨幣政策獨立性，因此趨向選擇匯率市場化。樣本數(shù)據(jù)中的新興市場和發(fā)展中國家所占比例較多，這些國家在經(jīng)濟發(fā)展階段多存在 “浮動恐懼”現(xiàn)象，害怕由于在經(jīng)濟發(fā)展階段，外匯儲備增加，面臨資本流入，匯率面臨升值趨勢，此時如果選擇更加浮動的匯率制度，會導(dǎo)致本幣升值預(yù)期的實現(xiàn)，從而降低出口增長，傷害本國經(jīng)濟發(fā)展。這也是導(dǎo)致出現(xiàn)匯率穩(wěn)定性與GDP的平方項呈現(xiàn)負相關(guān)回歸結(jié)果的原因。以我國為例，這樣的回歸結(jié)果印證了我國隨著經(jīng)濟發(fā)展，匯率制度選擇由趨向固定逐漸轉(zhuǎn)為趨向浮動的經(jīng)歷，我國在1993年實行人民幣復(fù)匯率制向單匯率制改革后，匯率彈性有所增加，但是在1997年亞洲經(jīng)濟危機后又重回釘住美元的匯率制度，雖然2010年后匯率彈性又重新增加，但大量研究表明，直到2005年 “7.21”匯改，我國一直采取事實釘住美元的匯率制度。這說明匯率制度選擇不是一成不變的，而是隨著經(jīng)濟基本面的發(fā)展而不斷變化的，匯率制度市場化改革的進程是漸進式的，并且在從固定到浮動匯率制度演變中存在循環(huán)往復(fù)的現(xiàn)象。

貿(mào)易開放度（open）與匯率穩(wěn)定性呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明一個國家的貿(mào)易量越高，參與世界分工的程度越高，更加趨向于選擇相對固定的匯率制度。該結(jié)果符合最優(yōu)貨幣區(qū)理論的觀點。國內(nèi)金融發(fā)展程度（fd）與匯率穩(wěn)定性呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明一個國家或者地區(qū)的金融發(fā)展水平越高，金融市場化程度越高，金融創(chuàng)新能力增強，金融市場的風險規(guī)避工具越豐富，使一國可以減少對匯率穩(wěn)定性的依賴，采用更加浮動的匯率制度。換言之，金融發(fā)展程度越低的國家，越傾向于采用固定匯率制度。從匯率風險防范的角度而言，金融發(fā)展水平高的國家，匯率風險對沖機制越完善，有助于匯率市場化下匯率風險的防范。

因此從分步回歸結(jié)果來看，匯率穩(wěn)定性與貨幣政策獨立性、資本開放之間都呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，一國對于以上3項政策需要權(quán)衡取舍，符合三元悖論指出的一國對于匯率制度選擇的政策搭配束縛。貿(mào)易開放度越高、國內(nèi)金融發(fā)展程度越低，一國越傾向于采用固定匯率制度；經(jīng)濟發(fā)展水平與一國匯率穩(wěn)定性選擇呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，即僅當經(jīng)濟發(fā)展到一定水平時，一國才會采用更加浮動的匯率制度。

2.2 分組回歸

在對每個變量進行逐項回歸后，考慮到不同國家在不同年份可能存在特殊性，本文對回歸進行了個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)控制，根據(jù)國別收入水平的分類情況，對低、中等和高收入3類國家進行了分組回歸，以驗證結(jié)論的有效性和進一步發(fā)現(xiàn)規(guī)律，回歸結(jié)果見表5。

表5 低、中等、高收入國家分組回歸結(jié)果

續(xù) 表

分組回歸之后，各個變量影響的顯著程度發(fā)生了較大變化。其中各組別的貨幣政策獨立性（mi）對匯率穩(wěn)定性（ers）依然存在顯著的負向影響，進一步證實了分步回歸結(jié)果。但是低等收入國家的固定效應(yīng)回歸結(jié)果、中等收入國家的資本開放項（fo）對匯率穩(wěn)定性（ers）的負向作用變?yōu)檎蜃饔茫⑶绎@著性有了很大變化?，F(xiàn)實中，中低收入國家由于外匯市場發(fā)展不夠健全，往往把匯率穩(wěn)定性作為三元悖論3項政策中的首要目標，以規(guī)避匯率風險。低、中等、高收入國家的GDP發(fā)展的平方項與匯率制度穩(wěn)定性呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，與分步回歸結(jié)果一致。值得注意的是，低收入國家的外商直接投資（invest_gdp）對一國的匯率穩(wěn)定性存在顯著的正向促進作用，這與低收入國為了利用外資發(fā)展經(jīng)濟需要穩(wěn)定匯率預(yù)期，降低匯率波動風險的做法一致。中等和高收入國家的金融發(fā)展水平（fd）仍然與匯率穩(wěn)定性呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。所有組別國家的外匯儲備規(guī)模（reserve）與匯率穩(wěn)定性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，證實了央行所持有外匯儲備規(guī)模越大，則干預(yù)匯市、維持匯率穩(wěn)定的能力越強。

3 結(jié)論及啟示

從匯率制度選擇國際經(jīng)驗的實證分析結(jié)果來看，本文可以得出以下主要結(jié)論：（1）在牙買加體系下，國際匯率制度呈現(xiàn)各國自主選擇的市場化趨勢。不同于金本位制和布雷頓森林體系之下，各國的匯率制度選擇內(nèi)生于國際匯率制度體系安排，牙買加體系下的世界各國可以根據(jù)自身的經(jīng)濟發(fā)展目標相應(yīng)調(diào)整本國的匯率制度安排。本文實證分析結(jié)論表明：三元悖論對于一國匯率制度選擇具有重要的指導(dǎo)意義，各國對于匯率制度的選擇面臨三元悖論所提出的政策取舍束縛。相較于資本開放，更多國家在進行匯率制度選擇時更加看重對本國貨幣政策獨立性的保證；（2）一國的匯率制度選擇并不是一成不變的，而是隨著本國經(jīng)濟基本面的變化，如貿(mào)易開放水平、國內(nèi)金融發(fā)展程度、外匯儲備規(guī)模等的變化而動態(tài)變化的。匯率穩(wěn)定性與經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，與金融發(fā)展水平呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，與貿(mào)易開放度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

（1）一國匯率市場化的推進要以國內(nèi)金融市場的發(fā)展為基礎(chǔ)。對于中國等發(fā)展中國家，由于金融市場發(fā)展較慢，在推行匯率制度市場化改革前要建立匯率波動的風險防范機制，以應(yīng)對全球金融一體化程度逐漸加深下，跨境資本流動對本國匯率的沖擊。

（2）一國應(yīng)協(xié)調(diào)推進資本開放與匯率制度市場化改革。大部分國家在實行匯率制度市場化改革進程中，并未一蹴而就地實行浮動匯率制度，而是采取了兼顧一定匯率穩(wěn)定性，同時又能兼顧一定匯率調(diào)整空間的中間匯率制度。由于央行在中間匯率制度下，對于本國匯率的調(diào)整空間大于固定匯率制度，因此放大了匯率調(diào)控區(qū)間，導(dǎo)致市場預(yù)期不確定性的增加。本國推行資本開放的進程中，配合以協(xié)調(diào)推進匯率制度市場化改革，可以讓渡更多的貨幣政策獨立性，也可以利用更加靈活的匯率彈性調(diào)節(jié)資本流動，減少匯率的市場預(yù)期不確定的情況下，匯率市場預(yù)期的 “羊群效應(yīng)”對資本流動的影響。