寇雨涵

西北政法大學(xué)，陜西 西安 710000

我國現(xiàn)行《中華人民共和國證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）于2019年12月28日第十三屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十五次會(huì)議第二次修訂，2020年3月1日起施行。在此次修訂前，2005年對(duì)《證券法》進(jìn)行了較大修訂，其時(shí)間間隔之大早已不適宜當(dāng)今的資本市場(chǎng)。

有關(guān)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的改革，是從2015年開始準(zhǔn)備推行的，但2015年的下半年股市開始崩潰式下跌，千股跌停、千股停牌的股市下行情況讓注冊(cè)制不得不推遲?，F(xiàn)行《證券法》在2015年4月進(jìn)行了第一次審議，在2017年4月和2019年4月分別進(jìn)行了兩次審議，最終借2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)之后的時(shí)機(jī)，注冊(cè)制改革在創(chuàng)業(yè)板被實(shí)質(zhì)性地推動(dòng)，于2019年12月四審?fù)ㄟ^，并于2020年3月1日開始施行。

一、核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的優(yōu)劣對(duì)比

核準(zhǔn)制中，公司上市不僅需要有證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行形式性審查，更要對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)行數(shù)量、發(fā)展前景和發(fā)行價(jià)格等進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并據(jù)此作出判斷，作出是否核準(zhǔn)其申請(qǐng)的決定。

在創(chuàng)業(yè)板（核準(zhǔn)制）推行以來，以萬福生科為典型的IPO公司包裝造假多有發(fā)生，這背后所揭示的問題千絲萬縷，此處暫從上市制度角度進(jìn)行簡(jiǎn)析：此前在創(chuàng)業(yè)板核準(zhǔn)制的規(guī)定下，一個(gè)企業(yè)從著手準(zhǔn)備到完成上市，大概需要兩年時(shí)間，這樣一個(gè)時(shí)間長(zhǎng)、耗資高的上市過程就為其高價(jià)上市埋下了伏筆。因?yàn)槌晒ι鲜械墓臼钟邢蓿谖镆韵橘F的心理，新股資源的稀缺便驅(qū)使投資者集中申購，亦推動(dòng)了高價(jià)的現(xiàn)狀，此時(shí)便有可能會(huì)導(dǎo)致助長(zhǎng)了IPO泡沫的問題。

同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)以實(shí)質(zhì)審查為要求，擇優(yōu)發(fā)行，會(huì)扼殺普通公司的資金需求，故而一定程度上也會(huì)導(dǎo)致其財(cái)務(wù)造假，最終損害的還是投資者的利益。

但是在注冊(cè)制下，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)，即只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。

注冊(cè)制IPO需要投資者共同進(jìn)行審查，發(fā)行申請(qǐng)人的質(zhì)量、發(fā)行的價(jià)格、節(jié)奏、數(shù)量均由投資人需求決定，對(duì)于信息披露要求顯著升高。在主管機(jī)構(gòu)于發(fā)行前只做形式審查，不再進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查的同時(shí)，對(duì)于事后發(fā)現(xiàn)發(fā)行申請(qǐng)人若有違規(guī)，會(huì)進(jìn)行極為嚴(yán)厲的懲罰，用這種方式倒逼申請(qǐng)人必須認(rèn)真、真實(shí)地做好信息披露，并且對(duì)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任有了更進(jìn)一步的嚴(yán)格要求。

由此可見，在注冊(cè)制推行之下，整個(gè)發(fā)行過程逐漸完成了高度透明化的轉(zhuǎn)變，股票的發(fā)行也可實(shí)現(xiàn)高度的市場(chǎng)化。[1]注冊(cè)制改革之后，符合投資者和市場(chǎng)未來期待的公司能夠較快完成上市，及時(shí)獲取資金推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)，讓整個(gè)市場(chǎng)可以趨向一種良性的運(yùn)轉(zhuǎn)。

當(dāng)然，注冊(cè)制的良好推行還有賴于完善的制度、高效的監(jiān)管，不僅需要司法作為保障，亦對(duì)投資者的專業(yè)性和成熟性作出要求。

二、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推出的背景及目的

資本市場(chǎng)的本質(zhì)是為了經(jīng)濟(jì)發(fā)展所服務(wù)的，因此有關(guān)資本市場(chǎng)各項(xiàng)規(guī)則制度的修改、訂立、廢除也需要符合國家整體的宏觀戰(zhàn)略要求：

（一）我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力“從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”

相較于傳統(tǒng)主板和科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板板塊定位更具針對(duì)性，將著重于服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，更強(qiáng)調(diào)推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級(jí)。注冊(cè)制改革也明確要求優(yōu)化審核注冊(cè)程序、壓縮審核注冊(cè)期限，將為企業(yè)融資提供更多便捷。

（二）間接融資難以滿足當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要

通過銀行的間接融資更需要考慮儲(chǔ)戶資金的安全性，因此企業(yè)獲得貸款往往需要更長(zhǎng)的時(shí)間且成功率較低。在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推行下，更多需要發(fā)展的新型企業(yè)可以通過融資的方式獲取資金，更利于企業(yè)的生存和良好經(jīng)營(yíng)。

（三）核準(zhǔn)制下的發(fā)行條件對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的包容有限

主板IPO第一條規(guī)定便是“最近三年連續(xù)盈利且最近三年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于3000萬元人民幣，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)”。

不得不承認(rèn)，A股在一定程度上代表了落后的“舊經(jīng)濟(jì)”，其在傳統(tǒng)行業(yè)所占權(quán)重較大，而有關(guān)信息技術(shù)、AI等“新經(jīng)濟(jì)”的占比不高。源于核準(zhǔn)制下對(duì)新興經(jīng)濟(jì)的包容性不高，諸如互聯(lián)網(wǎng)三大企業(yè)等許多優(yōu)質(zhì)的資源不斷從國內(nèi)市場(chǎng)流向海外，這對(duì)于我國而言不可謂不是巨大的損失。

三、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制IPO規(guī)則變動(dòng)及對(duì)比

（一）創(chuàng)業(yè)板的板塊定位

創(chuàng)業(yè)板的定位在于促進(jìn)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，對(duì)比科創(chuàng)板，科創(chuàng)板更側(cè)重于具有關(guān)鍵核心技術(shù)，商業(yè)經(jīng)營(yíng)模式已然穩(wěn)定，擁有一定市場(chǎng)認(rèn)可度并且形象良好的較強(qiáng)成長(zhǎng)性企業(yè)。

（二）創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板及主板

1．三板對(duì)比

通過創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板的對(duì)比，創(chuàng)業(yè)板在兩年凈利潤(rùn)為正的情況下，累計(jì)不低于5000萬元即可，對(duì)比科創(chuàng)板還需要同時(shí)滿足預(yù)計(jì)市值不低于10億元，相較之下，該條規(guī)定創(chuàng)業(yè)板的門檻更低，初創(chuàng)的創(chuàng)新企業(yè)可以更容易滿足創(chuàng)業(yè)板的IPO要求。[2]并且，創(chuàng)業(yè)板對(duì)市值的要求比科創(chuàng)板更高一些，個(gè)人認(rèn)為是源于創(chuàng)業(yè)板的定位在高成長(zhǎng)和高科技型的企業(yè)，第三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于預(yù)估市值要求較高，所以對(duì)于暫時(shí)收入較少、尚未盈利的企業(yè)而言創(chuàng)業(yè)板或許不是其最佳選擇。

2．兩板對(duì)比

個(gè)人淺見，創(chuàng)業(yè)板本是針對(duì)當(dāng)下實(shí)力略弱但是符合時(shí)代要求并且未來發(fā)展預(yù)期較好的新型企業(yè)的，可對(duì)于紅籌和差異表決權(quán)的企業(yè)全部要求具有盈利能力，一方面是因?yàn)檫@類企業(yè)本就有較好的經(jīng)營(yíng)預(yù)期，另一方面這樣的要求也是在充分吸取了海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的資本市場(chǎng)運(yùn)行時(shí)間并不長(zhǎng)，國內(nèi)部分投資者的投資經(jīng)驗(yàn)不夠成熟，對(duì)于市場(chǎng)的判斷能力有限，在保障新型企業(yè)運(yùn)營(yíng)發(fā)展時(shí)也不可忽視對(duì)投資者的保護(hù)，這種差異是為了保護(hù)投資者而做出的規(guī)定。

（三）有關(guān)發(fā)行與承銷的規(guī)定

科創(chuàng)板采用網(wǎng)下向符合條件的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)發(fā)行和網(wǎng)上向社會(huì)公眾投資者定價(jià)發(fā)行相結(jié)合的方式發(fā)行。

創(chuàng)業(yè)板上市的發(fā)行與承銷行為適用我國《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，交易所應(yīng)當(dāng)根據(jù)此辦法和其他規(guī)定制定創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行承銷業(yè)務(wù)規(guī)則。截至目前交易所尚未出臺(tái)發(fā)行承銷業(yè)務(wù)有關(guān)細(xì)則。

1．詢價(jià)定價(jià)

若采取網(wǎng)下詢價(jià)的方式定價(jià)，則詢價(jià)對(duì)象必須是七類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，具體包括：證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外投資者和私募基金管理人。不再允許向個(gè)人投資者詢價(jià)的規(guī)定，對(duì)于專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的職責(zé)要求更嚴(yán)格，詢價(jià)定價(jià)的結(jié)果也會(huì)更具有專業(yè)性，注冊(cè)制IPO只對(duì)發(fā)行人申請(qǐng)文件進(jìn)行形式審查，為了保障正當(dāng)合規(guī)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在發(fā)行定價(jià)這個(gè)環(huán)節(jié)需要專業(yè)的建議。

2．配售

（1）網(wǎng)下配售。首先，創(chuàng)業(yè)板配售原則為“不低于網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量的70%優(yōu)先向公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金、保險(xiǎn)資金配售”。其次，當(dāng)投資者棄購數(shù)量占本次公開發(fā)行證券數(shù)量的比例超過10%時(shí)，可就棄購部分向網(wǎng)下投資者進(jìn)行二次配售。最后，在網(wǎng)下發(fā)行中設(shè)置了不低于六個(gè)月的限售期，這樣一個(gè)禁止期同樣在促使專業(yè)機(jī)構(gòu)定價(jià)應(yīng)當(dāng)審慎對(duì)待，同時(shí)也是促使投資者對(duì)于未來持有時(shí)間的限制應(yīng)當(dāng)有合理預(yù)判，自負(fù)責(zé)任的前提督促投資者慎重報(bào)價(jià)。

（2）戰(zhàn)略配售。對(duì)創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)投的放開，可謂是對(duì)新型公司的一個(gè)巨大的幫助。一方面創(chuàng)新企業(yè)需要穩(wěn)定的員工和核心技術(shù)人員，放開戰(zhàn)投較好地解決了員工激勵(lì)的問題，另一方面戰(zhàn)略投資者往往會(huì)更注重合作企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，與企業(yè)的捆綁程度會(huì)更加緊密，會(huì)以自身的資金來幫助合作企業(yè)經(jīng)營(yíng)，放開戰(zhàn)投更利于幫助創(chuàng)新企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)且穩(wěn)定的發(fā)展。不僅有利于企業(yè)的生存，也有利于滿足未來國家和市場(chǎng)的創(chuàng)新需求[3]。

（四）創(chuàng)業(yè)板交易的相關(guān)規(guī)定

1．創(chuàng)業(yè)板交易機(jī)制

創(chuàng)業(yè)板在前5個(gè)交易日不設(shè)限，此后漲跌幅不超過20%，但是在上市初期設(shè)置了臨時(shí)停牌機(jī)制。對(duì)此，個(gè)人認(rèn)為是在發(fā)行人成功發(fā)行上市前，其定價(jià)有賴于專業(yè)機(jī)構(gòu)的判斷，但歸根到底在此前的判斷是為預(yù)判，難以完全體現(xiàn)出市場(chǎng)的判斷。故而，在起初5個(gè)交易日可以任由投資者自由買進(jìn)賣出，在市場(chǎng)的交流下可以較快尋求到最合適的價(jià)格，而當(dāng)漲跌幅達(dá)到30%的一個(gè)范圍時(shí)，相較于傳統(tǒng)主辦10%的限制已經(jīng)超出較多，設(shè)置停牌10分鐘是對(duì)交易者的一個(gè)提醒和冷靜期。

2．個(gè)人投資者適當(dāng)性規(guī)定

創(chuàng)業(yè)板增設(shè)了個(gè)人投資者準(zhǔn)入門檻（權(quán)限開通前20個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均應(yīng)不低于人民幣10萬元，并參與證券交易24個(gè)月以上），明確了適用范圍并且修訂了《風(fēng)險(xiǎn)揭示書必備條款》。

上市前對(duì)發(fā)行人的信息披露要求極高，并且以事后嚴(yán)懲的方式倒逼發(fā)行人合法合規(guī)的進(jìn)行信息披露，盡力避免發(fā)行方和投資者由于信息不對(duì)稱而帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于個(gè)人投資者適當(dāng)性要求也是如此。創(chuàng)業(yè)板服務(wù)于成長(zhǎng)型、創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)，相較于主板市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)模式和盈利能力有賴于時(shí)間的檢驗(yàn)，因此創(chuàng)業(yè)板有可能面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，包括非理性交易、投機(jī)炒作、市場(chǎng)操縱等。所以，以兩年交易經(jīng)驗(yàn)作為準(zhǔn)入條件之一，筆者認(rèn)為該規(guī)定較為合理，在創(chuàng)業(yè)板還具有一定不可知性的情況下，需要投資者已然知悉股市的動(dòng)蕩和投資的風(fēng)險(xiǎn)，并且個(gè)人認(rèn)為日均資產(chǎn)不低于10萬元也是為了篩選出具有一定抗風(fēng)險(xiǎn)能力的個(gè)人投資者，保護(hù)個(gè)人投資者也是保護(hù)社會(huì)的穩(wěn)定。

四、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的意義

本節(jié)有關(guān)于創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的意義，筆者希望以新的角度——國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境為著眼點(diǎn)，試做簡(jiǎn)單的剖析。

從國內(nèi)角度出發(fā)，近些年國家大力推行實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，倡導(dǎo)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)崳挥袑?shí)體經(jīng)濟(jì)保質(zhì)保量地發(fā)展才可推動(dòng)國家整體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)穩(wěn)中有升。金融行業(yè)過于的表面繁榮往往會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來巨大的隱患。但是A股目前的整體生態(tài)體系處于一個(gè)較高估值的狀態(tài)，同時(shí)在A股和H股上市的股票，A股價(jià)格往往比H股高出50%～100%。[4]以洛陽玻璃為例：

表1 2020年6月29日洛陽玻璃A股與H股的股價(jià)對(duì)比

從理論上說，同一家企業(yè)的股票應(yīng)該是同股同權(quán)的，但因?yàn)榇嬖谶@一價(jià)差，造成了實(shí)質(zhì)上的同股不同權(quán)，A股相對(duì)于H股的溢價(jià)越高，則對(duì)內(nèi)地的投資者愈發(fā)不利。除卻AH股之間存在外匯價(jià)差和匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)及限制外，還有諸多的原因?qū)е乱鐑r(jià)嚴(yán)重。

比如：

（1）A股中的資金活躍度都較高，A股的成交量一直位居前列；

（2）A股上市是核準(zhǔn)制，審查十分嚴(yán)格，在場(chǎng)外還有諸多公司排隊(duì)上市，這樣一種“僧多粥少”的情況導(dǎo)致A股的上市公司本身具有“殼價(jià)值”，因此價(jià)格更高；

（3）港股多為機(jī)構(gòu)投資者，更重視長(zhǎng)期價(jià)值，但A股以個(gè)人投資者為主，更傾向短期收益。

從國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境出發(fā)，在2018年6月中國A股正式納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和MSCI ACWI全球指數(shù)；在2020年6月19日富時(shí)羅素將提升對(duì)A股的納入因子至25%，根據(jù)粵開證券對(duì)富時(shí)羅素孔融增量資金估摸的估算，在6月19日，增量資金合計(jì)達(dá)到36．38億美元。從2016年12月至2019年10月這三年以來，境外投資者增持A股約為1570億美元。

并且在2019年的9月—12月，美聯(lián)儲(chǔ)在這三個(gè)月內(nèi)大量增印美元達(dá)到1萬億。在當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)全球化背景下，美股若泡沫化也勢(shì)必會(huì)引起A股出現(xiàn)泡沫化問題。故而在外資大量進(jìn)入A股市場(chǎng)時(shí)，我國也需要積極手段避免泡沫。原有核準(zhǔn)制的上市時(shí)間、要求以及中間存在的弊端，難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的瞬息萬變，所以注冊(cè)制改革勢(shì)在必行。

政策對(duì)于個(gè)人投資者的限制亦是對(duì)個(gè)人投資者的強(qiáng)制性保護(hù)。注冊(cè)制改革在科創(chuàng)板試點(diǎn)之后，在創(chuàng)業(yè)板開始推行，個(gè)人認(rèn)為這僅僅是開端，注冊(cè)制雖還有不完善的地方，也存在弊端，但通過高度信息披露、上市過程透明化和嚴(yán)格事后懲戒等措施，[5]其與國內(nèi)市場(chǎng)的融合會(huì)越來越好。

總而言之，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革不僅服務(wù)于成長(zhǎng)型、創(chuàng)新型的創(chuàng)業(yè)公司，也順應(yīng)當(dāng)前國內(nèi)國際環(huán)境的要求，在創(chuàng)業(yè)板落實(shí)注冊(cè)制后，屬實(shí)為一個(gè)良好的開端，后續(xù)也當(dāng)通過細(xì)節(jié)化、完善化的法規(guī)、政策配套注冊(cè)制的進(jìn)一步推行。