張兆慧 馮展斌

【關(guān)鍵詞】 供應(yīng)商集中度; 客戶(hù)集中度; 投資效率; 專(zhuān)用性資產(chǎn)投資; 債務(wù)融資成本

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）05-0105-07

一、引言

在完美的資本市場(chǎng)上，企業(yè)的投資效率完全由其投資機(jī)會(huì)決定。然而，現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)、代理沖突，再加之高管自利等因素，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資決策偏離最優(yōu)水平，產(chǎn)生過(guò)度投資、投資不足等非效率投資問(wèn)題[1]。一方面，信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)增加企業(yè)外部融資成本，企業(yè)即便有較好的投資機(jī)會(huì)，也可能會(huì)因資金短缺產(chǎn)生投資不足等問(wèn)題;另一方面，代理沖突下，高管基于自利動(dòng)機(jī)，會(huì)以過(guò)度投資方式構(gòu)建“企業(yè)帝國(guó)”。但是，過(guò)度投資并非完全根源于代理沖突下的高管自利行為，外部利益相關(guān)者也可能會(huì)加劇企業(yè)過(guò)度投資，比如政府干預(yù)導(dǎo)致的國(guó)企過(guò)度投資行為[1]。

作為企業(yè)重要外部利益相關(guān)者的供應(yīng)商和客戶(hù)深刻影響著企業(yè)行為。監(jiān)管者和實(shí)務(wù)界很早就認(rèn)識(shí)到了供應(yīng)商和客戶(hù)對(duì)企業(yè)的影響以及披露相關(guān)信息的重要性。2021年，修訂后的上市公司年度報(bào)告格式準(zhǔn)則規(guī)定，上市公司在年報(bào)“管理層討論與分析”部分應(yīng)披露原材料價(jià)格及供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、單一客戶(hù)依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)等可能面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)因素。學(xué)術(shù)界也開(kāi)始關(guān)注供應(yīng)商/客戶(hù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響，包括供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)企業(yè)融資、創(chuàng)新、現(xiàn)金持有、股利政策、盈余管理、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等諸多方面的影響。但是鮮有文獻(xiàn)研究供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)企業(yè)投資效率的影響，并深入探索其影響路徑。

一方面，當(dāng)面臨集中的供應(yīng)商/客戶(hù)群時(shí)，企業(yè)在供應(yīng)鏈中處于弱勢(shì)地位，會(huì)被迫增加關(guān)系型資產(chǎn)投資來(lái)維護(hù)供應(yīng)商/客戶(hù)關(guān)系[2]，這些投資往往是低效率的，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資;另一方面，較高的供應(yīng)商/客戶(hù)集中度會(huì)提高企業(yè)外部融資成本[3]，融資成本的上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)難以融通充裕的資金來(lái)扶持優(yōu)良的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資不足。因此，供應(yīng)商/客戶(hù)集中度可能會(huì)影響企業(yè)投資效率。本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)供應(yīng)商/客戶(hù)集中度與企業(yè)投資效率的關(guān)系，探索了供應(yīng)鏈集中度對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)的影響，并研究了企業(yè)規(guī)模對(duì)兩者關(guān)系的影響;進(jìn)一步探索了關(guān)系型資產(chǎn)投資和債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)。

本文主要有以下三點(diǎn)創(chuàng)新：（1）從供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)角度，探索了供應(yīng)商集中度和客戶(hù)集中度兩個(gè)維度對(duì)企業(yè)投資效率的影響，豐富了投資效率影響因素的研究，拓展了關(guān)系型利益相關(guān)方在投資理論中的應(yīng)用，為價(jià)值鏈管理提供了新視角;（2）探索了供應(yīng)鏈集中度對(duì)企業(yè)投資效率影響的傳導(dǎo)性機(jī)制——關(guān)系型資產(chǎn)投資和債務(wù)融資成本;（3）基于企業(yè)規(guī)模的研究，驗(yàn)證了供應(yīng)鏈集中度在影響企業(yè)投資效率時(shí)存在“選摘櫻桃”效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)投資效率

作為企業(yè)重要利益相關(guān)者的供應(yīng)商和客戶(hù)，分別處于供應(yīng)鏈的上游和下游，他們能夠深刻影響企業(yè)的戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)。面對(duì)當(dāng)今復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境和激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局，許多企業(yè)通過(guò)加強(qiáng)與供應(yīng)商和客戶(hù)的戰(zhàn)略合作，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈集成及“協(xié)同效應(yīng)”。但是，適度的供應(yīng)鏈關(guān)系很難維持，當(dāng)供應(yīng)鏈集中度過(guò)高時(shí)，企業(yè)將更加依賴(lài)大供應(yīng)商或大客戶(hù)進(jìn)行采購(gòu)或銷(xiāo)售。供應(yīng)鏈集中度過(guò)高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在商業(yè)博弈中處于劣勢(shì)。過(guò)高的供應(yīng)鏈集中度這種商業(yè)模式帶來(lái)的不再是“協(xié)同效應(yīng)”，而是“擠壓效應(yīng)”。強(qiáng)勢(shì)的供應(yīng)商/客戶(hù)會(huì)迫使企業(yè)進(jìn)行更多的關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)投資，這種投資往往是低效率的。較高的供應(yīng)鏈集中度也會(huì)提升企業(yè)外部融資成本，使得企業(yè)難以融通充裕的資金來(lái)扶持良好的投資機(jī)會(huì)。孟慶璽等[4]在研究客戶(hù)集中度與企業(yè)創(chuàng)新投資關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，客戶(hù)集中度會(huì)通過(guò)提高企業(yè)外部融資約束抑制企業(yè)創(chuàng)新投資。因此，供應(yīng)商/客戶(hù)集中度過(guò)高會(huì)降低企業(yè)投資效率。具體而言，供應(yīng)商/客戶(hù)集中度既可能通過(guò)增加關(guān)系型資產(chǎn)投資加劇企業(yè)過(guò)度投資，也可能通過(guò)增加外部融資成本加劇企業(yè)投資不足。

1.供應(yīng)商/客戶(hù)集中度—關(guān)系型資產(chǎn)投資—過(guò)度投資。供應(yīng)商/客戶(hù)與企業(yè)之間會(huì)基于建立長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系而進(jìn)行聯(lián)合投資，但是當(dāng)供應(yīng)商/客戶(hù)集中度過(guò)高時(shí)，供應(yīng)商/客戶(hù)在供應(yīng)鏈關(guān)系中將處于強(qiáng)勢(shì)地位。供應(yīng)商/客戶(hù)會(huì)依仗其議價(jià)能力，提高原材料的價(jià)格或壓低商品的銷(xiāo)售價(jià)格。供應(yīng)商/客戶(hù)還會(huì)要求企業(yè)承擔(dān)更高的投資成本，進(jìn)行更多的投入，這樣就可以在聯(lián)合投資中獲取更多收益[2]。處于弱勢(shì)地位的企業(yè)為了減少主要供應(yīng)商/客戶(hù)流失，會(huì)被迫進(jìn)行關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)投資，比如投資固定資產(chǎn)或進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)研發(fā)投資，形成關(guān)系型專(zhuān)用資產(chǎn)。這些投資具有不可逆性，如果與供應(yīng)商/客戶(hù)的關(guān)系型交易斷裂，企業(yè)的關(guān)系型專(zhuān)用資產(chǎn)將喪失價(jià)值，而且面臨高昂的轉(zhuǎn)換成本。這些關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)投資往往效率較低甚至是無(wú)效率的，從而加劇了企業(yè)過(guò)度投資。

2.供應(yīng)商/客戶(hù)集中度—外部融資成本—投資不足。較多的文獻(xiàn)驗(yàn)證了供應(yīng)商/客戶(hù)集中度會(huì)增加企業(yè)外部融資成本[3]。當(dāng)企業(yè)過(guò)度依賴(lài)主要供應(yīng)商和客戶(hù)時(shí)，企業(yè)在供應(yīng)鏈中處于劣勢(shì)地位，利潤(rùn)率降低，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)升高。較高的供應(yīng)商/客戶(hù)集中度會(huì)導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)原材料供給短缺、原材料價(jià)格上漲，抑或銷(xiāo)售收入下降、商業(yè)信用過(guò)高等風(fēng)險(xiǎn)。供應(yīng)商/客戶(hù)改變生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境或破產(chǎn)、尋求新的供應(yīng)鏈合作伙伴、自主研發(fā)新產(chǎn)品等都可能引致上述風(fēng)險(xiǎn)。此外，當(dāng)供應(yīng)商/客戶(hù)集中度較高時(shí)，為保持契約關(guān)系，企業(yè)需要加大專(zhuān)用性資產(chǎn)投資。專(zhuān)用性資產(chǎn)投資具有特定性和不可逆性，一旦改變用途，價(jià)值會(huì)降低，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨高昂的轉(zhuǎn)換成本，增加企業(yè)的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)危機(jī)。外部投資者在預(yù)期企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加的情況下，會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，企業(yè)外部融資成本隨之上升，當(dāng)面臨增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)資金短缺。王雄元等[5]驗(yàn)證了過(guò)高的客戶(hù)集中度會(huì)增加企業(yè)債務(wù)融資成本。據(jù)此，提出假設(shè)1。

H1：供應(yīng)商/客戶(hù)集中度會(huì)降低企業(yè)投資效率，且供應(yīng)商/客戶(hù)集中度會(huì)同時(shí)加劇企業(yè)過(guò)度投資和投資不足。

（二）企業(yè)規(guī)模、供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)投資效率

企業(yè)投資會(huì)受規(guī)模經(jīng)濟(jì)的影響，周黎安等[6]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。根據(jù)熊彼特理論，相對(duì)于小企業(yè)而言，大企業(yè)具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)、融資能力和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)優(yōu)勢(shì)。小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱、外部融資能力不足，這可能會(huì)抑制小企業(yè)的投資支出。當(dāng)面臨集中度較高的供應(yīng)商/客戶(hù)時(shí)，大、小企業(yè)投資效率特征如何，鮮有文獻(xiàn)進(jìn)行研究。

投資活動(dòng)具有一定風(fēng)險(xiǎn)并需要源源不斷的資金扶持。規(guī)模大的企業(yè)資金實(shí)力相對(duì)雄厚，盈利能力較強(qiáng)，這會(huì)提高企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)困境和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力。此外，金融機(jī)構(gòu)往往根據(jù)企業(yè)規(guī)模評(píng)估企業(yè)償貸能力，并給予大企業(yè)更多的資金[7]。大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和外部融資能力可以有效弱化供應(yīng)商/客戶(hù)集中帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和外部融資成本上升對(duì)投資活動(dòng)的沖擊，進(jìn)而削弱供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)投資不足的影響。另一方面，企業(yè)的投資規(guī)模和投資質(zhì)量一直困擾著學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界。大企業(yè)憑借資金、人才和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，熱衷于進(jìn)行企業(yè)擴(kuò)張，但是投資效率普遍較低，過(guò)度投資和產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題廣受詬病。當(dāng)大企業(yè)存在集中度較高的供應(yīng)商/客戶(hù)時(shí)，雖然被迫進(jìn)行特定關(guān)系投資以及專(zhuān)項(xiàng)研發(fā)投資的可能性降低，但是大企業(yè)為維持雙方長(zhǎng)期合作關(guān)系，發(fā)揮供應(yīng)鏈集中帶來(lái)的集成效應(yīng)，可能會(huì)主動(dòng)進(jìn)行相關(guān)投資。尤其在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)逐漸演變?yōu)楣?yīng)鏈關(guān)系的競(jìng)爭(zhēng)，大企業(yè)的這種投資欲望更強(qiáng)，這會(huì)加劇大企業(yè)的過(guò)度投資。

反觀小企業(yè)，資金實(shí)力相對(duì)薄弱，盈利能力較低，風(fēng)險(xiǎn)控制能力不足。銀行等債權(quán)人在為企業(yè)提供資金時(shí)，具有謹(jǐn)慎性?xún)A向，小企業(yè)在融資時(shí)缺乏擔(dān)保，難以融通外部資金。當(dāng)小企業(yè)存在集中度較高的供應(yīng)商/客戶(hù)時(shí)，會(huì)面臨更高的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。高不確定性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加企業(yè)外部融資成本，大幅度降低小企業(yè)投資水平。綜上，提出假設(shè)2。

H2：供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)企業(yè)投資效率的影響存在“選摘櫻桃”效應(yīng)，對(duì)過(guò)度投資的正向影響主要體現(xiàn)在大企業(yè)當(dāng)中，而對(duì)投資不足的正向影響主要體現(xiàn)在小企業(yè)當(dāng)中。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源和研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取A股上市公司2008—2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，債務(wù)融資成本數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)原始數(shù)據(jù)做了以下處理：剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)公司、數(shù)據(jù)殘缺、ST和PT公司，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。本文的樣本觀測(cè)值為13 376個(gè)，在回歸過(guò)程中同時(shí)控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

（二）變量定義

1.投資效率（Inveff）。借鑒Richardson[8]的研究，構(gòu)建模型1：

Invi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Levi，t-1+

α3Cashholdi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+

α6Returni，t-1+α7Invi，t-1+∑Year+∑Ind+ε

模型1中變量依次為公司的實(shí)際新增投資支出（Inv）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金持有量（Cashhold）、企業(yè)上市年限（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)股票收益（Return）、投資水平的一期滯后項(xiàng)（Invt-1）。對(duì)模型1回歸，用殘差的絕對(duì)值、正的殘差、負(fù)的殘差的絕對(duì)值分別衡量非效率投資（Invineff）、過(guò)度投資（Overinv）和投資不足（Underinv）。

2.供應(yīng)鏈集中度（SCC）。借鑒王迪等[9]的研究，用向前五大供應(yīng)商采購(gòu)額全年占比衡量供應(yīng)商集中度（SC），用向前五大客戶(hù)銷(xiāo)售額全年占比衡量客戶(hù)集中度（CC）。

3.分組變量和控制變量。Dsize為企業(yè)規(guī)模虛擬變量，中位數(shù)以上賦值為1，否則為0。Cash為現(xiàn)金持有量，等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn);Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，等于總負(fù)債除以總資產(chǎn);Size為企業(yè)規(guī)模，等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);Age為企業(yè)上市年限，等于當(dāng)年與企業(yè)上市年份的差值。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)供應(yīng)鏈集中度對(duì)企業(yè)投資效率的影響，構(gòu)建模型2，如果供應(yīng)鏈集中度會(huì)提高非效率投資/過(guò)度投資/投資不足，預(yù)期α1顯著為正。

Inveffi，t=α0+α1SCCi，t+α2Cashi，t+α3Levi，t+α4Sizei，t+

α5Agei，t+∑Year+∑Ind+εi，t? （2）

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表1可知，非效率投資均值為0.0232，最小值為0，最大值為0.2546。過(guò)度投資均值為0.0296，最小值為0，最大值為0.2546。投資不足均值為0.0190，最小值為0，最大值為0.1956。非效率投資、過(guò)度投資和投資不足的最小值和最大值差距較大，這表明投資效率情況在企業(yè)間存在較大差異。供應(yīng)商集中度均值為0.3397，最小值為0.0463，最大值為0.9482，客戶(hù)集中度均值為0.2911，最小值為0.0109，最大值為0.9731，這表明我國(guó)上市公司供應(yīng)商/客戶(hù)集中度較高，且在企業(yè)間存在較大的差異。

（二）多元回歸分析

表2為H1的回歸結(jié)果。由表2（1）列、（2）列可知，供應(yīng)商集中度（SC）和客戶(hù)集中度（CC）與非效率投資（Invineff）均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，這表明供應(yīng)商/客戶(hù)集中度會(huì)降低企業(yè)投資效率。由（3）列、（4）列可知，供應(yīng)商集中度（SC）和客戶(hù)集中度（CC）與過(guò)度投資（Overinv）均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，這表明供應(yīng)商/客戶(hù)集中度會(huì)增加企業(yè)過(guò)度投資。由（5）列、（6）列可知，供應(yīng)商集中度（SC）和客戶(hù)集中度（CC）與投資不足（Underinv）均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，這表明供應(yīng)商/客戶(hù)集中度會(huì)加劇企業(yè)投資不足。H1得到驗(yàn)證。

表3為H2的回歸結(jié)果。由表3（1）列—（4）列可知，供應(yīng)商/客戶(hù)集中度顯著提高了大企業(yè)過(guò)度投資水平，但對(duì)小企業(yè)過(guò)度投資影響不顯著。由表3（5）列—（8）列可知，供應(yīng)商/客戶(hù)集中度顯著加劇了小企業(yè)投資不足，但對(duì)大企業(yè)投資不足影響不顯著。這表明供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)企業(yè)投資效率的影響存在“選摘櫻桃”效應(yīng)，供應(yīng)商/客戶(hù)集中度主要加劇了大企業(yè)的過(guò)度投資和小企業(yè)的投資不足。H2得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換供應(yīng)鏈集中度衡量指標(biāo)。選用向前三大供應(yīng)商采購(gòu)額全年占比（SC1）作為供應(yīng)商集中度的替代性衡量指標(biāo)，選用向前三大客戶(hù)銷(xiāo)售額全年占比（CC1）作為客戶(hù)集中度的替代性衡量指標(biāo)。重新回歸發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)論依然成立（留表待查，下同）。

2.因果內(nèi)生性檢驗(yàn)。供應(yīng)商/客戶(hù)集中度與企業(yè)投資效率之間可能存在因果內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用工具變量加兩階段最小二乘回歸（IV+2SLS）來(lái)解決因果內(nèi)生性問(wèn)題。借鑒王迪等[9]的研究，選取行業(yè)內(nèi)企業(yè)前五大供應(yīng)商/客戶(hù)集中度的均值作為供應(yīng)商/客戶(hù)集中度的工具變量，構(gòu)建模型3進(jìn)行第一階段回歸。模型3中控制變量同模型2，求出供應(yīng)商/客戶(hù)集中度的擬合值（SC2、CC2），將其代入模型2進(jìn)行第二階段回歸?；貧w結(jié)果表明，控制因果內(nèi)生性后的供應(yīng)商/客戶(hù)集中度依然能夠顯著降低企業(yè)投資效率，加劇企業(yè)過(guò)度投資和投資不足。

SCi，t（CCi，t）=α0+α1SCi，t（CCi，t）+αj∑Control+∑Ind+

∑Year+εi，t? ?（3）

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。對(duì)供應(yīng)鏈集中度和投資效率進(jìn)一步做行業(yè)年度均值調(diào)整，以減輕遺漏的不隨時(shí)間變化的行業(yè)因素引致的偽回歸問(wèn)題;采用固定效應(yīng)回歸來(lái)控制不可觀測(cè)的個(gè)體異質(zhì)性的影響;采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸來(lái)克服潛在的異方差問(wèn)題?；貧w結(jié)果均表明，供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)投資效率的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

（四）進(jìn)一步檢驗(yàn)：專(zhuān)用性資產(chǎn)投資和債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)

根據(jù)前文理論分析，供應(yīng)商/客戶(hù)集中度會(huì)通過(guò)增加專(zhuān)用性資產(chǎn)投資加劇企業(yè)過(guò)度投資，通過(guò)增加外部融資成本加劇企業(yè)投資不足。借鑒Baron et al.[10]中介效應(yīng)檢驗(yàn)三步法，該部分對(duì)專(zhuān)用性資產(chǎn)投資和外部融資成本的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)：第一步，供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)過(guò)度投資（投資不足）進(jìn)行回歸，系數(shù)顯著則繼續(xù);第二步，供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)專(zhuān)用性資產(chǎn)投資（債務(wù)融資成本）進(jìn)行回歸，系數(shù)顯著則繼續(xù);第三步，加入中介變量專(zhuān)用性資產(chǎn)投資（債務(wù)融資成本）后，供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)過(guò)度投資（投資不足）再次回歸，如果中介變量系數(shù)顯著，且供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)過(guò)度投資（投資不足）的回歸系數(shù)絕對(duì)值減小，但仍處于顯著水平，表明專(zhuān)用性資產(chǎn)投資（債務(wù)融資成本）對(duì)供應(yīng)商/客戶(hù)集中度與過(guò)度投資（投資不足）的關(guān)系產(chǎn)生了部分中介影響?；谀Ｐ?進(jìn)行第一步回歸，基于模型4進(jìn)行第二步回歸，基于模型5進(jìn)行第三步回歸。專(zhuān)用性資產(chǎn)投資（Appinv）使用固定資產(chǎn)凈值、在建工程和無(wú)形資產(chǎn)之和除以總資產(chǎn)衡量。債務(wù)融資成本（Cost）使用利息支出占總負(fù)債的比例衡量。模型4、模型5中控制變量同模型2。

Appinvi，t（Costi，t）=α0+α1SCCi，t+αj∑Control+∑Ind+

∑Year+εi，t? ?（4）

Inveffi，t=α0+α1SCCi，t+α2Appinvi，t（Costi，t）+αj∑Co-

ntrol+∑Ind+∑Year+εi，t? ? （5）

表4為專(zhuān)用性資產(chǎn)投資的中介效應(yīng)檢驗(yàn)回歸結(jié)果。第一步，由表4（1）列、（4）列可知，供應(yīng)商/客戶(hù)集中度會(huì)增加企業(yè)過(guò)度投資;第二步，由表4（2）列、（5）列可知，供應(yīng)商/客戶(hù)集中度會(huì)顯著增加企業(yè)專(zhuān)用性資產(chǎn)投資;第三步，由表4（3）列、（6）列可知，無(wú)論在供應(yīng)商集中度還是在客戶(hù)集中度模型中，專(zhuān)用性資產(chǎn)投資的回歸系數(shù)均顯著為正，即專(zhuān)用性資產(chǎn)投資顯著增加了企業(yè)過(guò)度投資，且供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的回歸系數(shù)絕對(duì)值均有所下降。這表明，專(zhuān)用性資產(chǎn)投資部分中介了供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的加劇效應(yīng)。

表5為債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)回歸結(jié)果。第一步，由表5（1）列、（4）列可知，供應(yīng)商/客戶(hù)集中度會(huì)加劇企業(yè)投資不足;第二步，由表5（2）列、（5）列可知，供應(yīng)商/客戶(hù)集中度會(huì)顯著增加企業(yè)債務(wù)融資成本;第三步，由表5（3）列、（6）列可知，無(wú)論在供應(yīng)商集中度還是在客戶(hù)集中度模型中，債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)均顯著為正，即債務(wù)融資成本顯著增加了企業(yè)投資不足，且供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)企業(yè)投資不足的回歸系數(shù)絕對(duì)值均有所下降。這表明債務(wù)融資成本部分中介了供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)投資不足的加劇效應(yīng)。

五、結(jié)論與啟示

基于企業(yè)規(guī)模，本文實(shí)證檢驗(yàn)了供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商/客戶(hù)集中度會(huì)顯著降低企業(yè)投資效率，同時(shí)表現(xiàn)為加劇了企業(yè)過(guò)度投資和投資不足;供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)企業(yè)投資效率的影響存在“選摘櫻桃”效應(yīng)，對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的加劇效應(yīng)主要體現(xiàn)在大企業(yè)當(dāng)中，對(duì)企業(yè)投資不足的加劇效應(yīng)主要體現(xiàn)在小企業(yè)當(dāng)中。替換供應(yīng)商/客戶(hù)集中度衡量指標(biāo)、因果內(nèi)生性檢驗(yàn)等驗(yàn)證了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，專(zhuān)用性資產(chǎn)投資部分中介了供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的加劇效應(yīng)，債務(wù)融資成本部分中介了供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)企業(yè)投資不足的加劇效應(yīng)。

本文的研究結(jié)論具有一定的理論意義和實(shí)用價(jià)值。從理論上來(lái)看，拓展了關(guān)系型交易理論在企業(yè)投資理論中的應(yīng)用，同時(shí)拓展了企業(yè)投資效率影響因素的研究;基于企業(yè)規(guī)模的研究結(jié)論，驗(yàn)證了供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)企業(yè)投資效率的影響存在“選摘櫻桃”效應(yīng);基于專(zhuān)用性資產(chǎn)投資和債務(wù)融資成本中介效應(yīng)的研究，對(duì)于后續(xù)文獻(xiàn)探索供應(yīng)鏈關(guān)系影響企業(yè)行為的路徑是一個(gè)有益的參考。

從實(shí)踐來(lái)看，政策啟示如下：

1.企業(yè)要加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理，拓展廣泛的供應(yīng)鏈上下游合作關(guān)系，降低對(duì)主要供應(yīng)商/客戶(hù)的依賴(lài)，力求給企業(yè)帶來(lái)供應(yīng)鏈“協(xié)同效應(yīng)”。供應(yīng)鏈集中度過(guò)高，企業(yè)過(guò)度依賴(lài)主要供應(yīng)商/客戶(hù)，供應(yīng)商/客戶(hù)會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生“擠壓”效應(yīng)，既可能增加企業(yè)專(zhuān)用性資產(chǎn)投資也可能增加企業(yè)外部融資成本，從而加劇企業(yè)過(guò)度投資或投資不足。因此，企業(yè)在做投資決策時(shí)，要考慮供應(yīng)鏈集中程度，并隨時(shí)關(guān)注主要供應(yīng)商/客戶(hù)的經(jīng)營(yíng)情況和戰(zhàn)略選擇，以防范其給自身帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)還應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)情況及時(shí)調(diào)整供應(yīng)鏈集中程度，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

2.規(guī)模不同的企業(yè)要根據(jù)自身特點(diǎn)制定應(yīng)對(duì)措施。小企業(yè)要積極維護(hù)與主要供應(yīng)商/客戶(hù)的關(guān)系，提高產(chǎn)品質(zhì)量，用實(shí)力吸引更多的供應(yīng)商/客戶(hù)。當(dāng)供應(yīng)商/客戶(hù)集中度過(guò)高時(shí)，小企業(yè)還應(yīng)該積極拓寬融資渠道并增持現(xiàn)金，以防范供應(yīng)商/客戶(hù)集中可能給企業(yè)投資帶來(lái)的制約;大企業(yè)要充分發(fā)揮自身實(shí)力優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)與主要供應(yīng)商/客戶(hù)的合作交流，比如可以建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制和信息共享機(jī)制等，推進(jìn)供應(yīng)鏈集成，同時(shí)注重完善自身公司治理機(jī)制，以規(guī)制盲目的投資行為。

3.監(jiān)管機(jī)構(gòu)在不危及商業(yè)機(jī)密的前提下，要引導(dǎo)企業(yè)披露主要供應(yīng)商/客戶(hù)信息，比如供應(yīng)商/客戶(hù)名稱(chēng)和銷(xiāo)售額比例等信息，設(shè)立供應(yīng)鏈關(guān)系預(yù)警機(jī)制，及時(shí)提醒供應(yīng)鏈集中度過(guò)高的企業(yè)。推進(jìn)金融改革開(kāi)放創(chuàng)新，提升金融業(yè)發(fā)展能級(jí)和競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)小企業(yè)融資提速增效，推動(dòng)債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)發(fā)展，建立健全信息披露制度和社會(huì)信用體系，降低信息不對(duì)稱(chēng)，緩解銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸歧視。

4.潛在投資者可以通過(guò)關(guān)注企業(yè)披露的主要供應(yīng)商/客戶(hù)數(shù)據(jù)，評(píng)估企業(yè)的供應(yīng)商/客戶(hù)集中情況，進(jìn)而推斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)供應(yīng)商/客戶(hù)集中度過(guò)高時(shí)，潛在股權(quán)投資者可以要求更高的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，潛在債權(quán)投資者可以要求更高的利息。已有股東和債權(quán)人也應(yīng)該實(shí)時(shí)關(guān)注企業(yè)的主要供應(yīng)商/客戶(hù)信息，當(dāng)供應(yīng)商/客戶(hù)集中度過(guò)高時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督治理，重點(diǎn)防范大企業(yè)的盲目投資行為，而對(duì)于小企業(yè)，要督促其采用穩(wěn)健的財(cái)務(wù)決策以應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈集中風(fēng)險(xiǎn)。

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