趙陽

當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)壓力大、政策和改革預(yù)期強(qiáng)的背景下，可階段性從主題角度考慮中字頭指數(shù)。

12月上旬，受多重利好影響，A股市場中字頭個(gè)股再迎暴漲。而本輪中字頭個(gè)股的上漲，在11月初已經(jīng)開始啟動(dòng)，至12月5日中字頭指數(shù)漲幅已經(jīng)達(dá)到15.11%。其中排名前三的中油資本、中國聯(lián)通和中鋁國際漲幅分別達(dá)到80%、58%和49%。

中國特色

11月21日，中國證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022年金融街論壇上提出要“探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮”。中字頭個(gè)股上漲加速。

易會(huì)滿在講話中表示，我國資本市場具有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌特征，上市公司結(jié)構(gòu)也體現(xiàn)出與經(jīng)濟(jì)體制演進(jìn)變化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)相適應(yīng)的趨勢。目前國有上市公司和上市國有金融企業(yè)市值占比將近一半，體現(xiàn)了國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)重要支柱的地位。

要深刻認(rèn)識(shí)我們的市場體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮。

估值高低直接體現(xiàn)市場對(duì)上市公司的認(rèn)可程度。上市公司尤其是國有上市公司，一方面要“練好內(nèi)功”，加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進(jìn)一步強(qiáng)化公眾公司意識(shí)，主動(dòng)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，這也是提高上市公司質(zhì)量的應(yīng)有之義。

資金主導(dǎo)

監(jiān)管層在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)提出建設(shè)中國特色的估值體系，申萬宏源認(rèn)為原因有二：一是促進(jìn)國企改革、加速資本運(yùn)作，二是為優(yōu)化國有資本布局做準(zhǔn)備。

“探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮，這在中國資本市場是重要且現(xiàn)實(shí)的問題?！敝薪鸸狙袌?bào)點(diǎn)評(píng)稱，從整體市場尤其是A股市場的估值體系來看，盡管A股國際化程度近年有所提升，但國內(nèi)資金仍然主導(dǎo)市場定價(jià)，A股的估值更多由內(nèi)部的基本面預(yù)期變化、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素決定。

博時(shí)基金認(rèn)為，市場估值也與投資者行為有密切關(guān)系。當(dāng)前A股市場股價(jià)和估值主要由市場預(yù)期主導(dǎo)，資金對(duì)公司基本面邊際變化的博弈過度，但對(duì)公司的絕對(duì)利潤貢獻(xiàn)關(guān)注度不高。這也是國有上市公司估值持續(xù)較低的重要原因。

近年來機(jī)構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升，中長期資金的進(jìn)一步入市，以及價(jià)值投資理念的樹立，會(huì)對(duì)市場估值體系帶來積極影響，有利于國有上市公司估值提升。

當(dāng)前國企上市公司相對(duì)于市場整體的估值已經(jīng)處于歷史低點(diǎn)，進(jìn)一步下跌的空間極為有限，存在估值反彈動(dòng)力。

11月29日，中國聯(lián)通董事長劉烈宏在該公司三季度業(yè)績說明會(huì)上表示，過去20年的估值模型和披露口徑已經(jīng)無法精準(zhǔn)地反映出5G時(shí)代特別是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代運(yùn)營商的真實(shí)投資價(jià)值。

估值洼地

Wind數(shù)據(jù)顯示，部分國企、銀行上市企業(yè)估值處于低位。截至11月末，Wind全A市盈率（PE）和市凈率（PB）分別為16.8倍和1.6倍，而中證國企指數(shù)市盈率和市凈率分別為11.0倍和1.1倍，顯著低于Wind全A估值水平。

中金公司認(rèn)為，銀行及國有上市公司偏低估值產(chǎn)生的原因可能是多方面的。

首先，利率市場化等因素影響市場對(duì)銀行業(yè)績預(yù)期，銀行作為周期性行業(yè)業(yè)績受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大；其次，在中國的新老經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，銀行業(yè)基本認(rèn)知屬于傳統(tǒng)領(lǐng)域，上市國企中傳統(tǒng)老經(jīng)濟(jì)行業(yè)占比也較高，在此背景下近10年上市公司中新經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)整體好于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，且投資者對(duì)銀行及國有上市公司的賬面價(jià)值認(rèn)知也存在一定分歧。

此外，銀行業(yè)內(nèi)客觀存在同質(zhì)化、經(jīng)營管理等方面市場化程度不高等現(xiàn)象，也是投資者當(dāng)前對(duì)銀行定價(jià)不高的主要原因。

國信證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年11月21日，地方國有企業(yè)、中央國有企業(yè)、民營企業(yè)PE（TTM）中位數(shù)分別為16.56倍、23.41倍和29.22倍。分產(chǎn)業(yè)看，以電子、通信、醫(yī)藥、傳媒、電力設(shè)備為代表的新興產(chǎn)業(yè)，對(duì)應(yīng)行業(yè)的國有企業(yè)估值中位數(shù)均大幅低于民營企業(yè)。

此外，部分上游行業(yè)如鋼鐵、化工、煤炭國有企業(yè)整體估值水平低于同行業(yè)其他類型企業(yè)。

“中國特色的估值體系的核心，即正確評(píng)估上市國企價(jià)值。”申萬宏源策略團(tuán)隊(duì)表示，與美股相較，A股金融、醫(yī)藥、工業(yè)與能源等行業(yè)估值水平較低，信息技術(shù)、消費(fèi)板塊估值水平則偏高。

國泰君安認(rèn)為，對(duì)標(biāo)海外，A股以民生服務(wù)相關(guān)行業(yè)近年估值水平相對(duì)較低，如金融、醫(yī)藥、工業(yè)、能源、可選消費(fèi)，而信息技術(shù)、消費(fèi)板塊估值水平相對(duì)較高。參考過往歷史變化，A股當(dāng)前估值更看重產(chǎn)業(yè)趨勢和即期盈利水平，近年以來成長板塊估值水平顯著高于消費(fèi)、傳統(tǒng)周期品。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，估值本身并無國有民營之別。估值對(duì)應(yīng)的是股票更是公司——這必然要求公司能夠持續(xù)穩(wěn)定地賺錢，這也是估值核心。因此，公司能否穩(wěn)定與持續(xù)增長是唯一的標(biāo)準(zhǔn)。

兩個(gè)維度

國海證券策略分析師胡國鵬表示，當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)壓力大、政策和改革預(yù)期強(qiáng)的背景下，可階段性從主題角度考慮中字頭指數(shù)。其推薦關(guān)注兩個(gè)維度，一是中字頭指數(shù)的核心基建領(lǐng)域，為今明兩年穩(wěn)增長的支撐項(xiàng)，二是2022年5月國資委出臺(tái)的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中提及的科技創(chuàng)新與ESG方向。

興業(yè)證券張憶東團(tuán)隊(duì)建議從三大主線布局港股的優(yōu)質(zhì)央企。

主線一，行業(yè)出清的受益者，包括，油輪、央企地產(chǎn)、能源等“剩者為王”的優(yōu)質(zhì)公司，其中，受益于行業(yè)自身景氣周期上行的油輪，2023年值得重點(diǎn)關(guān)注。

主線二，擁抱新經(jīng)濟(jì)的央企，包括5G滲透率提升、云業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力的電信，以及轉(zhuǎn)型綠電的火電公司，央企中聚焦先進(jìn)制造業(yè)的公司等。

主線三，具有“配置價(jià)值+邊際改善”的央企，如高股息的金融股，估值處于底部區(qū)域的建筑股等等。

國泰君安展望2023年，“以優(yōu)質(zhì)國企為依托的國家經(jīng)濟(jì)安全建設(shè)”或成為本輪國企改革主題的投資主線之一。帶有“國改基本完成的國企（最好是央企）”“估值較低”“涉及經(jīng)濟(jì)安全”這三重標(biāo)簽的上市公司將符合更多投資者的審美偏好，具有更高的預(yù)期投資回報(bào)率。相關(guān)標(biāo)的較為集中的板塊可能包括信息技術(shù)、高端制造、資源品和農(nóng)產(chǎn)品等。

相關(guān)基金

伴隨中字頭個(gè)股股價(jià)的上漲，持有相關(guān)股票的基金也出現(xiàn)業(yè)績向好趨勢。截至12月7日，“央企”“國企”相關(guān)主題基金近一個(gè)月來業(yè)績表現(xiàn)十分亮眼，逾七成實(shí)現(xiàn)正收益。

國泰君安研報(bào)顯示，截至11月25日，被動(dòng)產(chǎn)品中，央企與國企股票持有比例不低于80%的基金共計(jì)29只。其中，博時(shí)央企結(jié)構(gòu)調(diào)整ETF、華夏央企結(jié)構(gòu)調(diào)整ETF、銀華央企結(jié)構(gòu)調(diào)整ETF、嘉實(shí)中證央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)ETF等11只基金持有央企與國企股票的比例高于90%。

博時(shí)基金建議投資者把握國企估值提升窗口期，關(guān)注央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)指數(shù)投資機(jī)會(huì)。

中證央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)指數(shù)以央企上市公司為待選樣本，綜合評(píng)估其在科技創(chuàng)新方面的綜合情況，選取其中有代表性的100家上市公司股票作為樣本股。

中證央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)指數(shù)是在“推動(dòng)國有資本和國有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大”大背景下，在國企估值提升窗口期中的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。中證央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)指數(shù)的重點(diǎn)是聚焦于具有高科技創(chuàng)新屬性的上市公司，這保證了指數(shù)的活力和成長性。

在行業(yè)構(gòu)成上，中證央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)指數(shù)中國防軍工、電力設(shè)備、汽車、電子等新興產(chǎn)業(yè)權(quán)重占比較高，合計(jì)占比超過50%；同時(shí)也包括受益于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長政策的建筑裝飾等行業(yè)。