張學(xué)慶

市場將放下對防疫政策的博弈，轉(zhuǎn)向關(guān)注疫情第一波沖擊的形勢以及經(jīng)濟政策對基本面的實質(zhì)反饋。

12月7日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制“新十條”發(fā)布，進一步優(yōu)化多項疫情防控措施。

“新十條”發(fā)布后，A股市場反應(yīng)積極。隨著生產(chǎn)、物流、銷售各個環(huán)節(jié)逐步順暢，最貼近終端的消費類企業(yè)，已切實體會到市場復(fù)蘇。有基金經(jīng)理表示，后續(xù)市場下跌空間可能相對有限。

“市場處于底部區(qū)域，底部在震蕩中不斷鞏固，11月底較多穩(wěn)增長方面的利好集中出臺，市場給出正反饋。12月份，我們認(rèn)為是蓄勢待發(fā)的時期，所有行業(yè)都有輪動的機會?！睎|方證券表示，“在市場最為關(guān)注的疫情防控政策方面，防疫政策優(yōu)化進度超預(yù)期，相比11月底，疫情防控措施得到進一步優(yōu)化。我們認(rèn)為此后市場將放下對防疫政策的博弈，轉(zhuǎn)向關(guān)注疫情第一波沖擊的形勢以及經(jīng)濟政策對基本面的實質(zhì)反饋。12月份的中央經(jīng)濟工作會議將進一步增強市場對穩(wěn)增長的信心，穩(wěn)增長板塊仍然是重點關(guān)注方向?！?/p>

3種情景

粵開證券認(rèn)為，雖然疫情防控是正當(dāng)且必要的，但具體的防控措施、強度等都存在彈性空間，也并非一成不變，要因時因勢不斷優(yōu)化調(diào)整，政府決策背后有著綜合的成本-收益考量。

之所以在當(dāng)前時點對防疫政策進行大幅調(diào)整，是因為隨著奧密克戎變異株致病性的減弱、疫苗接種的普及、防控經(jīng)驗的積累，嚴(yán)格防控的邊際收益下降，而經(jīng)濟損失和防疫成本等邊際成本卻持續(xù)上升。因此疫情風(fēng)險由先前的政府嚴(yán)格管控逐步向正常的風(fēng)險自擔(dān)回歸。

未來經(jīng)濟社會運行狀況仍將取決于疫情演變和民眾的行為應(yīng)對，有3種可能情景。

①樂觀情景：疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟運行恢復(fù)正常。

最理想的情形是，新冠病毒致病性持續(xù)減弱，疫情逐步消退，就像2003年夏季，非典疫情被徹底撲滅。疫情對生產(chǎn)和消費場景的約束完全放開，經(jīng)濟運行重回正軌。

需求端，消費的反彈空間最大，出行和服務(wù)需求顯著增加；經(jīng)濟前景更加明朗，企業(yè)投資意愿增強；出口也將受益于國內(nèi)穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的生產(chǎn)供應(yīng)。

生產(chǎn)端，企業(yè)生產(chǎn)、物流等的堵塞打通，產(chǎn)能恢復(fù)，生產(chǎn)效率提高。

經(jīng)濟快速向潛在增速水平收斂，但仍面臨一定下行壓力，主要來自于房地產(chǎn)風(fēng)險仍未有效化解、海外經(jīng)濟衰退導(dǎo)致的外需回落、全球經(jīng)濟金融動蕩對我國的溢出效應(yīng)等。

②中性情景：疫情沒有出現(xiàn)大規(guī)模反彈，生產(chǎn)和消費逐步恢復(fù)，但恢復(fù)有一個過程。

假如人員流動加快所引發(fā)的感染上升仍在可控范圍之內(nèi)，經(jīng)濟仍將受益于生產(chǎn)和消費限制的放開，但經(jīng)濟恢復(fù)速度要慢于樂觀情景。

需求端，短期內(nèi)，對疫情風(fēng)險不太敏感的人群將恢復(fù)正常的工作和消費節(jié)奏，服務(wù)業(yè)會迎來一定程度的恢復(fù)；而風(fēng)險規(guī)避型人群將依然保持謹(jǐn)慎，減少非必要的出行活動。因此，從總體來看，報復(fù)性消費不會出現(xiàn)，消費增速仍會略低于疫情之前。例如美國，盡管有大規(guī)模財政補貼刺激，今年3月開始放開防疫限制，但當(dāng)前服務(wù)消費仍未回到疫情前的增長路徑。

生產(chǎn)端，盡管病毒致病性減弱，但輕癥患者仍會有發(fā)燒疼痛等癥狀，大致需要一周時間才能恢復(fù)，這將導(dǎo)致勞動力缺勤率上升，從而影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營。

此外，部分勞動力可能為規(guī)避風(fēng)險，退出外賣、快遞等密集接觸型行業(yè)，轉(zhuǎn)向更為安全的制造業(yè)。例如美國便面臨勞動力短缺問題，薪資持續(xù)上漲，加劇通脹壓力。

防疫優(yōu)化的收益顯而易見，防控對生產(chǎn)生活造成的非必要成本減少；但疫情對經(jīng)濟的負(fù)面沖擊依然存在，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍將持續(xù)一段時間，直至疫情逐漸消退，以及疫情對私人部門資產(chǎn)負(fù)債表、身心健康等造成的“傷疤”逐步愈合。

從未來疫情發(fā)展的節(jié)奏來看，疫情高峰大概率出現(xiàn)在明年一季度，尤其是春運這樣的全國性人口跨區(qū)域密集流動之后，屆時會對一季度經(jīng)濟形成較大拖累，經(jīng)濟下滑幅度取決于疫情影響范圍有多廣；預(yù)計疫情將在二季度得到基本控制，此時公眾恐慌情緒過去、生產(chǎn)生活秩序恢復(fù)，疊加今年同期的低基數(shù)，二季度會是全年GDP增速的高點，同比增速或超6%。隨著公眾對疫情的適應(yīng)性增強，下半年經(jīng)濟的主要矛盾將聚焦在房地產(chǎn)、基建、出口等領(lǐng)域。

③風(fēng)險情景：疫情出現(xiàn)第一波沖擊，引發(fā)醫(yī)療資源緊張、勞動力短缺、居民避險情緒上升等問題。

最擔(dān)心的情形是，短期內(nèi)疫情大幅反彈，超過了經(jīng)濟社會的承受能力。相較于歐美發(fā)達國家，我國當(dāng)前存在的短板是老年人疫苗接種率還不夠高、人均醫(yī)療資源較低且分配不均，若確診人數(shù)上升過快，容易超出醫(yī)療資源的承載能力。

此外，醫(yī)護人員的感染風(fēng)險上升，進一步削弱醫(yī)療供給能力。

經(jīng)濟也將遭遇重大沖擊。居民避險情緒加劇，引發(fā)勞動力短缺、消費低迷等問題，生產(chǎn)受阻、消費下滑，預(yù)期轉(zhuǎn)弱降低企業(yè)投資意愿，出口訂單可能被轉(zhuǎn)移至其他國家。

但是這種情景出現(xiàn)的概率較小。

情緒波動

德邦證券認(rèn)為，防疫放松并非一帆風(fēng)順，既要關(guān)注疫情快速傳播帶來的超額死亡率驟升及其引起的恐慌，也要做到精準(zhǔn)防控以免疫情帶來死亡率中樞長期化上移影響居民消費信心。

居民儲蓄率是觀察上述居民信心和風(fēng)險偏好的中介指標(biāo)，儲蓄率升高較多的國家及地區(qū)（日本、英國等）經(jīng)濟修復(fù)易受阻；放開后餐飲娛樂場所在大多數(shù)國家及地區(qū)人流仍低于疫情前水平10%以上，或成為中長期趨勢；居家辦公模式普及，辦公場所在各發(fā)達國家人流亦低于疫情前。

股市方面，大多數(shù)餐飲娛樂和消費服務(wù)板塊在疫情放開后表現(xiàn)并未顯示出勝率優(yōu)勢，反而需擔(dān)心利好兌現(xiàn)；醫(yī)藥類消費服務(wù)往往基本面修復(fù)情況較好，且其股市表現(xiàn)多優(yōu)于傳統(tǒng)零售百貨類指數(shù)。

反彈延續(xù)

長城證券認(rèn)為，新防疫政策出臺，更加科學(xué)精準(zhǔn)、靈活優(yōu)化，調(diào)整方向有利于經(jīng)濟秩序的恢復(fù)。在弱經(jīng)濟環(huán)境下宏觀政策進一步放松的預(yù)期向好，外部環(huán)境與內(nèi)生動能均邊際好轉(zhuǎn)。再加上“中國特色估值體系”為中字頭提供估值修復(fù)動力，市場反彈邏輯比較順暢，價值板塊反彈行情或?qū)⒀永m(xù)“，春季行情”或已提前開啟。

從行業(yè)投資來看，地產(chǎn)仍然是托底經(jīng)濟、提振內(nèi)需的重要支撐力，強大政策決心之下，后續(xù)房地產(chǎn)竣工端以及地產(chǎn)后周期的邊際改善力度值得持續(xù)關(guān)注。建議關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)受益于融資政策的央企國企和優(yōu)質(zhì)民企。

另外，在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈方面，建議關(guān)注韌性、成長性較強的消費建材龍頭。當(dāng)前時點建議重視大金融板塊的安全邊際和底部改善機會，建議關(guān)注業(yè)績高增長、資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)的銀行。銀行板塊后續(xù)有望受益于地產(chǎn)風(fēng)險釋放、信貸回暖。

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德邦證券：防疫闖關(guān)的4種路徑

一、逐步放開+強政策刺激

從經(jīng)濟修復(fù)和股市層面而言，例如美國式的“逐步放開+強政策刺激”或為解封路徑的“天花板”。漸進式放開下，超額死亡率相對平緩，能較好穩(wěn)定人群的風(fēng)險偏好和消費意愿，降低疫情傳播的恐慌；更重要的是，配合極強的財政和貨幣政策刺激，美國居民收入大幅上升，助力了消費，尤其是耐用品商品消費。娛樂商品、汽車和地產(chǎn)后周期商品的快速復(fù)蘇盤活了整體經(jīng)濟。

從股市結(jié)構(gòu)和行情演繹節(jié)奏方面來看：1.商品消費與科技在財政刺激密集期將率先反彈并持續(xù)跑贏大盤；2.日常消費在今年大盤下跌中體現(xiàn)韌性，大幅優(yōu)于科技和消費服務(wù)（線下消費）；3.逐步放開過程中，零售百貨等消費服務(wù)板塊并未應(yīng)上漲，反而呈現(xiàn)利好兌現(xiàn)特點，說明疫情放開帶來的利好邏輯市場會提前反映，且幅度不大，僅能體現(xiàn)一次性利潤修復(fù)的預(yù)期，不能提升中長期估值。

二、突然放開+強政策刺激

以日本為代表的“突然放開+強政策刺激”效果則有所下降。日本對18歲以上公民進行約合人民幣1萬元的直接現(xiàn)金補貼，日本人均可支配收入超過疫情前4.4%。但日本最后消費修復(fù)程度不如美國，主要原因在更高的儲蓄率上。

一是因為日本人口老齡化嚴(yán)重，經(jīng)濟本就對刺激不敏感，二也是因為突然放開導(dǎo)致的超額死亡率上升，阻礙了消費場景正?；M程。

三、逐漸放開+弱政策刺激

“逐漸放開+弱政策刺激”雖以漸進式政策轉(zhuǎn)向，緩解了社會對疫情造成死亡率突然上升的擔(dān)憂，但經(jīng)濟復(fù)蘇效果一般。英國是這一模式的典型國家，在政策刺激方面，英國并未出臺如美日力度的財政刺激，居民收入水平較低。

另外，根據(jù)各個國家和地區(qū)月度的超額死亡率脈沖圖，英國疫情帶來的超額死亡率呈現(xiàn)4波，且每波持續(xù)時間逐漸延長，疫情造成的死亡上升有長期化趨勢，這造成居民長期風(fēng)險偏好下降和線下消費復(fù)蘇受阻，推高儲蓄率，并導(dǎo)致其經(jīng)濟修復(fù)水平較弱。

四、突然放開+弱政策刺激

“突然放開+弱政策刺激”或為較不利經(jīng)濟和風(fēng)險偏好修復(fù)的一類情形，中國香港、中國臺灣和越南皆為此類，對應(yīng)股市表現(xiàn)一般。

以中國臺灣為例，居民出行正?；蟪霈F(xiàn)確診人數(shù)高峰，進而引起超額死亡人數(shù)上升，導(dǎo)致進一步的恐慌和線下場景消費、辦公受阻。

股市方面，中國臺灣的服務(wù)業(yè)相關(guān)指數(shù)例如零售百貨指數(shù)在疫情放開后并未跑出理想表現(xiàn)，反而出現(xiàn)利好兌現(xiàn)的見頂形態(tài)，其主要原因有二：一是放開后因為病例增多造成顧客大幅減少，恢復(fù)速度慢于預(yù)期；二是放開后零售百貨的基本面修復(fù)僅屬于一次性的盈利增厚，并不會帶來中長期的估值上升預(yù)期。