余皓蕾

摘要：人類的力量在自然災害面前總顯得十分薄弱，自然災害發(fā)生后如何快速恢復經濟，重建生存環(huán)境是擺在各級政府面前的首要任務。本文基于自然災害后如何利用巨災債券的特殊性，解決災后重建資金需求問題，特別是巨災債券發(fā)行和收益中的政府行為作用，本文提出在巨災債券的發(fā)行中引入政府行為可有效提高巨災債券投資人的收益率，增加投資人對巨災債券的投資意愿、增加巨災債券的發(fā)行規(guī)模，達到解決災后重建的資金需求目的。論文對如何利用好政府應急資金，巨災債券投資收益率與政府行為關系進行了論述。

關鍵詞：巨災債券;政府行為;投資收益

近年來，全球范圍內的巨災事件頻繁發(fā)生。中國作為國土面積第三大國家，同時也是世界上受巨災影響最為嚴重的國家之一。據我國應急管理部門報道，在2021年上半年，中國各種自然災害共造成2801.9萬人次受災，更是導致直接經濟損失408.6億元。總體來說，我國巨災事件發(fā)生頻率較低，但有危險損失大且突發(fā)性強的特點，為轉移風險，提高災后重建的能力并增加各級組織的風險抗擊能力，保險公司或再保險公司通過與其他組織的合作所發(fā)行了一種特殊債券——巨災債券，搭建起保險與資本市場之間的橋梁，搭載了保險的承保屬性，借助資本市場的資金供給力量，同時拉動資本籌資主體資金的需求，平衡了資本市場供給且拓寬資本市場規(guī)模，提高保險公司的承保能力。對于風險證券化的演變進程，特別是巨災債券的發(fā)展來說，既有機遇也充滿挑戰(zhàn)，一方面，國家政策扶持賦予了巨災債券發(fā)展的遼闊前景。中國銀保監(jiān)會也正積極推進巨災保險保障系統下的相關立法。2021年，我國正式開啟“十四五”規(guī)劃的新征程，在服務“雙循環(huán)”發(fā)展戰(zhàn)略格局、國家治理體系和治理能力現代化等方面的驅動下，對于保險業(yè)來說是自身發(fā)展的戰(zhàn)略機遇。為貫徹黨中央和國務院深化改革的要求，中華人民共和國國務院在2014年發(fā)布《關于加快發(fā)展現代保險服務業(yè)的若干意見》中提出加快建立巨災保險制度等要求，明確保險對于現代經濟的重要角色地位，指出保險是目前經濟發(fā)展中的重要產業(yè)和風險管理的基本手段。在服務保障和改善民生工程中，將保險納入災害事故防范救助體系，鼓勵各區(qū)域根據風險的特性以及自然災害（臺風、地震、泥石流、洪水等）災后重建的有效保障模式下，建立、創(chuàng)新和發(fā)展巨災保險制度。近年來，在國際市場中資本市場和保險業(yè)一體化進程的不斷促進下，搭載金融工具性質的保險連結型證券尤其是巨災風險證券，取得了顯著的成效。但另一方面，巨災破壞性強，隨時可能產生高額索賠的性質，給保險公司帶來了很大的賠付壓力，從目前的保險市場可以發(fā)現，保險公司對巨災保險業(yè)務都缺乏積極性，這是由于巨災風險的理賠直接關系到保險公司，乃至整個保險行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，同時巨災發(fā)生后的重建工作也會消耗國家的大量財力和物力。雖然我國巨災債券具有一定的發(fā)展基礎，但是從發(fā)展的成熟度、巨災債券市場體系的完善度以及市場接受度來說還是處于較低水平，還需要政府的參與來有效解決巨災債券的發(fā)行問題。并且從國際經驗來看，應對巨災帶來的損失，保險公司也有無法賠付的時候，像1992年美國發(fā)生的北嶺地震和“安德魯”颶風對保險公司市場產生了很大的沖擊。這次巨災造成了世界近63家保險公司的破產。張宗軍（2008）在“我國地震保險的商業(yè)化困境與選擇”一文中也指出由于巨災風險的公共性特質，使得巨災管理制度和體系的建立需要依附于政府，強調了政府作為在巨災債券下的主導作用。

一、巨災補償系統

風險證券化這個概念于1973年由美國學者Robert Goshay和 RichardSandor首次提出。世界上第一支巨災債券是在1994年由Hannover Re（漢諾威）再保險公司成功發(fā)行。經過長時間的資本化發(fā)展，目前在國外得到廣泛使用，像美國、英國、日本等國家。同時一些發(fā)展中國家也在不斷的嘗試。中再集團在境外成功發(fā)行了以我國地震風險為保障對象的巨災債券，成為第一家在國際債券市場發(fā)行巨災債券的中國企業(yè)，邁出了我國保險風險對接國際資本市場的第一步。但相關研究表明，發(fā)行中也有很多的不足，目前我國還處于巨災風險證券化的初級階段，保險或再保險市場的總份額都尚不足以賠付巨災后的損失。相較于發(fā)達國家，我國巨災債券市場發(fā)展起步較晚，且在巨災面前，我國保險賠付金額占總損失非常少。數據表明，很多發(fā)達國家的理賠率可以達到災害直接損失的50%，相反，近幾年我國的保險賠付金額僅占直接經濟損失不到15%。據官方數據顯示，8月初數據顯示，2021年河南鄭州“7.20”特大暴雨造成直接凈損失1142.69億元，百億水平的保險預賠付僅占10%，也遠低于國際水平。

近年來隨著全球氣候變遷和自然環(huán)境的多方面變化，使得自然災害頻繁發(fā)生，伴隨著巨災事件和巨額索賠的連續(xù)發(fā)生，使得承保人、再保險人的收益急劇減少，承保人與再保險人的承保業(yè)務的能力、再保險能力明顯減弱，保險人和再保險人紛紛調整對巨災損失的估計，提高保險費率和再保險費率。在日益增長的保費中，通過巨災債券的發(fā)行，轉移一部分保險公司承擔的風險就更為關鍵。如果只是將巨災風險分散到眾多的商業(yè)保險公司，則既增加了商業(yè)保險公司的償付壓力，同時也增加了道德風險監(jiān)管的風險，且也不利于整個保險行業(yè)機制的建立和可持續(xù)發(fā)展。所以在相關的發(fā)展研究過程中，由于巨災的直接經濟損失較大，很多學者也強調了唯有附著政府的支持，創(chuàng)新推動巨災風險管理金融工具與發(fā)展機制，才可以推進巨災風險證券化的合理性和系統性，結合金融衍生品的金融工具創(chuàng)新，落實風險分散和轉移從而達到降低巨災后的損失的目的。目前國際上巨災保險行業(yè)比較先進的國家在應對巨災損失的時候，政府都有大量的參與（詳見表1）。國際經驗也肯定了政府的角色分量在巨災債券中的作用。

二、巨災債券的發(fā)行可行性架構

本文中巨災債券發(fā)行的可行性架構立足點，基于投資人與承保人對巨災發(fā)生的概率評估的不一致性，即信息不對稱機制下的風險預測差異。在巨災債券方式下，不同的相關利益者認可自己對于價格的判斷和利益區(qū)間，導致投資人和承保人對于巨災債券的內含價值預估就會產生偏差，這也是巨災債券得以發(fā)行的基本要素。楊帆和周明（2016）在巨災債券定價策略與結構研究中提出：混合觸發(fā)指標，即基于直接經濟損失和發(fā)生災害的震級兩個指標，表示當其中任意一項指標被觸發(fā)時，當期和之后的債券票息將不再支付給投資人，未成功兌現的本金和利息將被放進保險賠付的資金池?；谶@樣的觸發(fā)機制理論，我們以一年期的巨災合同為例進行闡述。對于一年期保險合同，如果賠償觸發(fā)機制下的條件達到，保險公司應賠付固定的災害賠償款F，若在合同期內災害未發(fā)生，則保險公司不產生任何賠付款費用，此時就會出現保險公司對于巨災發(fā)生的概率估計，設為P1，并且設V1為保險公司的保單報價。設貼現率為r（通常為一年期的無風險利率），那么站在保險公司的角度，定價的基本邏輯模型為：

因為此類保險屬于特殊保險，一般發(fā)生的概率低，相對來說，違約風險也較小，但巨災一旦發(fā)生，面臨的賠付金額會很高。所以相關的監(jiān)管部門以及投保人，都希望承保人有足夠的資金池來履約其賠付義務。那么保險公司就應在出售該巨災保單前，通過資本市場來進行融資，發(fā)行巨災債券。對于這一類債券，未來債券本金及利息的償還與巨災觸發(fā)事件的發(fā)生情形相關。一般來說，如若在債券持有期內，未發(fā)生債券合約表明的風險層級事件，或者雖然發(fā)生了巨災損失但在觸發(fā)額度范圍內，則債券持有者可以獲得既定的固定票息支付和本金，若在持有期內，發(fā)生巨災，則投資人將會面臨違約風險（風險大小取決于災害的程度，以及保單中約定的保險公司賠付程度），即保險公司延期支付或者根據條約免除部分的本金和利息。綜上考慮，保險公司通過發(fā)行巨災債券所取得的融資（設為B）加上承保得到的保單費用應可以履約巨災賠付金額，公式表示為：

（V1+B）×（1+r）=F

站在債權人角度，他們對于巨災的發(fā)生的概率也會有一個判斷，會將債券的違約率考慮到保險的價格中，設為P2，則債權人認為的保單價格為：

由于投資人與保險公司兩者對于巨災發(fā)生的概率，以及不同災害級別下的賠償金額預期存在信息不對稱性，那么必定會導致V1與V2會有區(qū)別，即對于保單的心理價位會產生差異。對于保險公司來說，他們雖然擁有比投資人更詳盡的巨災信息，但是保險公司精算系統下的行業(yè)性質，會對風險發(fā)生的概率持更為保守的態(tài)度，即在預估過程中發(fā)生巨災的可能性，遠高于投資人認為債券違約的可能性，即P1>=P2。相反，巨災債券投資人一般都對自己的投資行為持有相對樂觀的態(tài)度。這類特殊債券的投資人，會認為巨災發(fā)生的可能性較低，債券違約的概率也不高，即也會導致P1>=P2。這樣的話，發(fā)行巨災債券的保險公司就能獲利，投資人對于巨災發(fā)生概率的樂觀態(tài)度，一定程度上能保證巨災債券的流通性和市場化行為。

三、政府行為在巨災債券收益率方面的作為

據目前的巨災市場數據反饋，目前投資人對巨災債券投資興致并不高，這也在一定程度上影響了巨災債券的發(fā)展。對于這一現狀，在巨災債券發(fā)行體系中引入政府行為，有利于增強投資者信心和加強保險業(yè)的承保能力，以及對于提升保險公司發(fā)行此類債券的積極性提供了新的手段。一方面通過引入政府行為來降低保險公司發(fā)行成本，這樣使得即使投資人對于巨災債券的違約率，與承保人預估的巨災發(fā)生概率相等的情況下，保險公司也可以有一部分的獲益，從而達到提高保險公司發(fā)行此類債券的積極性的目的;另一方面通過引入政府行為反向提高投資人巨災債券的收益，增強投資人的信心，刺激巨災債券市場的流通性。中央政府或地方政府行為，可體現在增加利用政府應急資金提升巨災債券的利率。若保險公司對于巨災發(fā)生的概率估計等同于債權人對于債券違約率概率的估算（即P1=P2），則對于承保方，即保險公司來說，沒有利潤，因為此時保險公司的成本是等同于收入的。如果政府在此類債券發(fā)行的利息上面給予一定的資金支持，則可保證一定保險公司的利潤率同時也會增加債權人的投資收入。具體來說，保險公司將發(fā)行巨災債券籌集到的資金投資到國債中，政府可適時增加此類國債的票息利率，政府利用應急資金提升巨災債券的利率，使得保險公司通過投資這類的國債可以得到一定的保障，并且通過有計劃的進行政府資金補助和投入，可以在一定程度上減輕政府財務支出的波動性。根據國際經驗，上述政府作為是可行的且有一定的成效。

四、結束語

從理論出發(fā)，這些自然災害本身具有不可抗性且?guī)в胸撔б鎸傩裕ｋU公司運行機制的存在，在一定程度上降低了這一類的負效應所帶來的損失，但是若將所有的風險都轉移到保險公司，則會進一步加劇保險公司的償付能力不足等問題。我國作為世界上受自然災害影響最嚴重的幾個國家之一，盡快建立完善的巨災債券市場具有重要現實意義。巨災債券本質上是巨災風險證券化的體現，對于保險與資本市場的資本要素進行了有效的連結和資源的互換。巨災債券的發(fā)行，有利于將原先由我國保險行業(yè)單獨承擔的巨災風險轉移到資本市場，使風險分散渠道更加豐富。但目前，由于我國巨災債券的起步晚，巨災直接損失的保險理賠占比較低且角色分量較低。因此，在巨災債券的發(fā)展中也要注重引入政府作為，拓寬了政府財政資金補貼的多樣性，降低了承保人的集中賠付壓力，從而增加保險公司發(fā)行巨災債券的積極性，引導市場的有效需求。目前中國政府也在積極推進，成立了應急管理部，同時中國人民銀行也在積極推進和完善風險證券化類的金融工具衍生品產品的監(jiān)管條例，并且在離岸發(fā)展快速發(fā)展的大背景下，更為成熟的法律監(jiān)管環(huán)境有利于巨災債券未來的發(fā)展和創(chuàng)新。

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