趙芮 曹廷貴

內(nèi)容提要：以2011-2018年中國(guó)滬深A(yù)股非金融上市企業(yè)為樣本，研究數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)杠桿率的影響及作用機(jī)制。結(jié)果表明，數(shù)字金融發(fā)展能夠顯著降低企業(yè)杠桿率。區(qū)分企業(yè)杠桿率的期限結(jié)構(gòu)差異后發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展無論是對(duì)企業(yè)的短期杠桿率還是長(zhǎng)期杠桿率均存在顯著的負(fù)向影響。同時(shí)異質(zhì)性分析表明，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)杠桿率的負(fù)向影響在國(guó)有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、低盈利企業(yè)和高杠桿企業(yè)中較大。機(jī)制分析則表明，數(shù)字金融發(fā)展能夠通過減少融資成本、緩解融資約束和弱化經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的方式來降低企業(yè)杠桿率。此外，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，積極推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程、降低信息產(chǎn)業(yè)稅收水平、優(yōu)化科技創(chuàng)新環(huán)境以及適當(dāng)加強(qiáng)金融監(jiān)管，有助于提升數(shù)字金融發(fā)展去杠桿的積極作用。

一、 引 言

近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)水平不斷提高、新型信息基礎(chǔ)設(shè)施日趨完善以及傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施智能化改造持續(xù)推進(jìn)等，數(shù)字化技術(shù)開始日益與傳統(tǒng)金融行業(yè)融合，并催生了數(shù)字金融的發(fā)展。具體而言，數(shù)字金融是指?jìng)鹘y(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用不斷更新迭代的數(shù)字化技術(shù)，在傳統(tǒng)金融服務(wù)和新型金融服務(wù)等方面(黃益平和黃卓，2018)，實(shí)現(xiàn)服務(wù)效率和質(zhì)量提升的金融發(fā)展模式。據(jù)《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)報(bào)告》顯示，中國(guó)數(shù)字普惠金融指數(shù)的中值在2011年僅為33.6，到2020年則增長(zhǎng)到了334.8，年均增長(zhǎng)率高達(dá)29.1%，同時(shí)其對(duì)經(jīng)濟(jì)輻射的廣度、深度和力度也在不斷凸顯(郭峰等，2020)。

然而，在數(shù)字金融發(fā)展加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重構(gòu)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，中國(guó)非金融企業(yè)部門的杠桿率卻仍相對(duì)較高。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)非金融企業(yè)部門總負(fù)債在2011年為74.18萬億元，到2020年增長(zhǎng)到了164.89萬億元，杠桿率則從2011年的118.20% 增長(zhǎng)到了2020年的162.30%。與此同時(shí)，通過限制銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的傳統(tǒng)去杠桿方式也顯現(xiàn)出不利于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的一面(馬草原和朱玉飛，2020)。為避免傳統(tǒng)去杠桿方式產(chǎn)生流動(dòng)性緊缺，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門衰退(Eggertsson 和Krugman，2012)，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)于2018年提出了結(jié)構(gòu)性去杠桿，以彌合傳統(tǒng)去杠桿方式的負(fù)向影響。

因此，在持續(xù)貫徹落實(shí)結(jié)構(gòu)性去杠桿的背景下，積極探索企業(yè)去杠桿的有效方式具有重要現(xiàn)實(shí)意義。而數(shù)字金融作為新興的金融發(fā)展模式，能否利用自身的優(yōu)勢(shì)，減少傳統(tǒng)去杠桿過程中可能產(chǎn)生的負(fù)面影響，推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿？其對(duì)不同企業(yè)的杠桿率是否有異質(zhì)性影響？作用機(jī)制又有哪些？研究清楚這些問題，無疑既有助于探索企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的有效路徑，也有助于有效發(fā)揮數(shù)字金融的積極作用，還有助于防范化解企業(yè)杠桿率過高可能引發(fā)的系列風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

同時(shí)，從文獻(xiàn)的角度來看，有關(guān)數(shù)字金融發(fā)展的研究主要從宏觀層面展開，研究其對(duì)可支配收入、消費(fèi)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、城市創(chuàng)新能力以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面的影響(張勛等，2019；易行健和周利，2018；謝絢麗等，2018；潘爽等，2021；Kodan和Chhikara，2013)，對(duì)微觀企業(yè)層面的研究相對(duì)較少，且集中在它對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的研究(梁榜和張建華，2019；唐松等，2020；吳慶田和朱映曉，2021)。而有關(guān)企業(yè)杠桿率的研究則主要集中在企業(yè)杠桿率變化產(chǎn)生的宏微觀影響，如其對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及消費(fèi)等方面的影響(Eggertsson和 Krugman，2012；Reinhart和Rogoff,2010；潘敏和袁歌騁，2018；劉勇和白小瀅，2017)，而對(duì)如何有效去杠桿的路徑研究相對(duì)較少。由此可見，鮮有文獻(xiàn)對(duì)數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)杠桿率之間的關(guān)系進(jìn)行深入的研究，而在“結(jié)構(gòu)性去杠桿”持續(xù)推進(jìn)的背景下，探索數(shù)字金融是否是企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的有效路徑具有重要意義。

有鑒于此，本文以2011-2018年中國(guó)滬深A(yù)股非金融上市企業(yè)為樣本，深入研究數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)杠桿率的影響以及作用機(jī)制。與已有文獻(xiàn)相比，本文具有以下幾點(diǎn)貢獻(xiàn)：第一，從微觀企業(yè)層面出發(fā)，考察數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，既能豐富有關(guān)數(shù)字金融發(fā)展的研究?jī)?nèi)容，也能為有效降低企業(yè)杠桿率提供路徑參考；第二，分析數(shù)字金融發(fā)展對(duì)不同企業(yè)的杠桿率的影響，可以為不同特征的企業(yè)去杠桿提供差異化的指導(dǎo)；第三，研究數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)杠桿率的作用機(jī)制，不僅有助于從作用機(jī)制上深入了解數(shù)字金融發(fā)展如何影響企業(yè)杠桿率，而且能夠?yàn)榉婪痘馄髽I(yè)杠桿率過高而可能引發(fā)的系列風(fēng)險(xiǎn)提供應(yīng)對(duì)思路；第四，檢驗(yàn)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)杠桿率關(guān)系的影響，能夠?yàn)檎扇『畏N措施來有效發(fā)揮數(shù)字金融的積極作用提供依據(jù)。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1. 文獻(xiàn)回顧

隨著數(shù)字金融的不斷發(fā)展，近年來學(xué)者們開始從不同的視角對(duì)其進(jìn)行研究。在宏觀層面，已有文獻(xiàn)表明，數(shù)字金融發(fā)展不僅有助于提高居民的可支配收入和消費(fèi)水平(張勛等，2019；易行健和周利，2018)、鼓勵(lì)居民參與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)(謝絢麗等，2018)，而且有助于緩解貧困(朱一鳴和王偉，2017)、縮小城鄉(xiāng)收入差距(周利等，2020)、提升城市創(chuàng)新能力(潘爽等，2021)，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展并使其實(shí)現(xiàn)包容性增長(zhǎng)(Kodan和Chhikara，2013；張勛等，2019)。此外，數(shù)字金融還可以通過減輕金融摩擦來緩解貨幣政策的沖擊(戰(zhàn)明華等，2018)，但也對(duì)貨幣政策的有效性提出了新挑戰(zhàn)(黃益平和黃卓，2018)。

在微觀層面，數(shù)字金融也產(chǎn)生了明顯的影響。一方面它可以通過提供相對(duì)更為高效的支付方式以及多層次的金融服務(wù)等，來降低金融產(chǎn)品的購(gòu)買門檻，滿足消費(fèi)者的購(gòu)買需求(郭峰等，2020)，另一方面因數(shù)字金融存在技術(shù)溢出效應(yīng)，并能通過大數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)等信息平臺(tái)來降低信息不對(duì)稱，使得它不僅能夠提高銀行的全要素生產(chǎn)率(沈悅和郭品，2015)，而且可以降低企業(yè)的融資成本(唐松等，2020)。除此之外，數(shù)字金融發(fā)展及其覆蓋的廣度、使用的深度和數(shù)字化的程度還有助于提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平(梁榜和張建華，2019；唐松等，2020；吳慶田和朱映曉，2021)。

而有關(guān)企業(yè)杠桿率的研究，自Fisher(1933)構(gòu)建債務(wù)-通縮理論之后開始不斷深入，并成為宏觀經(jīng)濟(jì)和公司金融領(lǐng)域討論的重點(diǎn)(馬草原和朱玉飛，2020)。在宏觀層面，諸多學(xué)者主要從金融周期的角度出發(fā)，將企業(yè)杠桿率的變化與信貸量的變化相結(jié)合，以此來考察企業(yè)杠桿率變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響(Eggertsson 和 Krugman，2012；Reinhart和Rogoff，2010)，或者通過構(gòu)造理論模型來研究企業(yè)杠桿率對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等方面的影響(潘敏和袁歌騁，2018；劉勇和白小瀅，2017)。在微觀層面，則主要研究企業(yè)杠桿率變化對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新(王玉澤等，2019)、生產(chǎn)效率(馬草原和朱玉飛，2020)以及盈利能力(龍海明和胡鳴，2020)等方面的影響。

綜上，不難發(fā)現(xiàn)，已有文獻(xiàn)無論是對(duì)數(shù)字金融發(fā)展的研究還是對(duì)企業(yè)杠桿率的研究，鮮有將二者結(jié)合起來，深入研究數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)杠桿率的影響以及作用機(jī)制。而從微觀企業(yè)層面出發(fā)，對(duì)數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)杠桿率之間的關(guān)系展開研究，將既有助于豐富有關(guān)數(shù)字金融研究的內(nèi)容，也有助于探索企業(yè)去杠桿的有效方式，還有助于為防范企業(yè)杠桿率過高可能引發(fā)的系列風(fēng)險(xiǎn)提供應(yīng)對(duì)思路。

2. 數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)杠桿率的影響

依托大數(shù)據(jù)、云技術(shù)以及互聯(lián)網(wǎng)等現(xiàn)代化信息技術(shù)應(yīng)運(yùn)而生的數(shù)字金融，能夠使金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間以數(shù)字化的信息流為牽引，提高信息共享程度、降低信息不對(duì)稱(黃益平和黃卓，2018)，減少金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行信貸時(shí)的評(píng)估成本和審核成本等成本，進(jìn)而提升投融資效率并實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。而且在資金出借后，數(shù)字金融還能使金融機(jī)構(gòu)通過互聯(lián)網(wǎng)等信息平臺(tái)，增加對(duì)企業(yè)的實(shí)時(shí)了解，有效監(jiān)督其出借資金的流向，保障資金的安全性，減少呆壞賬損失，從而降低企業(yè)的融資成本(唐松等，2020)。由成本收益理論可知，融資成本的降低會(huì)減少企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的成本，增大其投資經(jīng)營(yíng)的收益，使企業(yè)有更多盈余資金用于擴(kuò)大再生產(chǎn)和債務(wù)償還，從而降低企業(yè)杠桿率。

與此同時(shí)，從資金供給的角度來看，數(shù)字金融還可以通過彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融服務(wù)的不足、拓展金融服務(wù)的覆蓋范圍來緩解企業(yè)所受融資約束(張勛等，2020)。這是因?yàn)閿?shù)字金融一方面能夠打破地域限制，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，提高融資資金的可獲得性；另一方面可以通過借助不斷完善的信息化技術(shù)，提高對(duì)資金需求方的有效識(shí)別和甄選，減少資金出現(xiàn)錯(cuò)配的概率，弱化企業(yè)所受的融資約束程度。而從資金需求的角度來看，數(shù)字金融發(fā)展可以使原本被傳統(tǒng)金融排除在外的、存在流動(dòng)性約束的非國(guó)有和小規(guī)模等抵押品有限的企業(yè)，獲取更多的信貸資金，降低它們所受的融資約束(Karaivanov，2012)。由融資約束理論可知，融資約束程度的降低，可以使企業(yè)及時(shí)獲得投資、生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)所需的資金，減少企業(yè)可能會(huì)遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)困境，保障企業(yè)的有效投資需求。企業(yè)有效投資需求得以滿足有助于提高企業(yè)的盈利水平，使其有更多的盈余資金用于債務(wù)償還，從而降低企業(yè)杠桿率。

此外，代理理論表明因信息不對(duì)稱而造成的委托代理問題會(huì)導(dǎo)致管理層存在“短視行為”，并有動(dòng)機(jī)利用管理權(quán)進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)以提高自身收益，這不僅不利于企業(yè)發(fā)展，而且會(huì)增大企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中的風(fēng)險(xiǎn)(趙芮和曹廷貴，2021)。而數(shù)字金融可以通過借助大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)形成實(shí)時(shí)的數(shù)字化信息流，來聯(lián)通企業(yè)生產(chǎn)、投資和經(jīng)營(yíng)等各方面的信息(吳慶田和朱映曉，2021)，提高股東和管理層之間的信息共享程度，從而強(qiáng)化股東對(duì)管理層行為的監(jiān)督，弱化管理層的投機(jī)行為，進(jìn)而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，數(shù)字金融發(fā)展還能通過幫助企業(yè)建立健全自身的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)和控制體系，來提高其應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的靈活性(沈悅和郭品，2015)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的降低和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的提高，有助于增大企業(yè)的盈利水平和償還債務(wù)的能力，進(jìn)而降低企業(yè)杠桿率。

綜上，結(jié)合成本收益理論、融資約束理論以及代理理論可知，數(shù)字金融發(fā)展可能會(huì)通過減少融資成本、緩解融資約束和弱化經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的方式來降低企業(yè)杠桿率。有鑒于此，提出如下研究假設(shè)：

H1：數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)杠桿率負(fù)相關(guān)，即數(shù)字金融發(fā)展能夠降低企業(yè)杠桿率。

3. 數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)杠桿率影響的異質(zhì)性分析

在以銀行為主的傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)下，中國(guó)信貸資金的配置對(duì)國(guó)有企業(yè)具有一定的偏向性，使得國(guó)有企業(yè)相比于非國(guó)有企業(yè)更易以相對(duì)較低的成本從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取信貸資金，導(dǎo)致其杠桿率相比于非國(guó)有企業(yè)較高(鐘寧樺等，2016)。由金融中介理論可知，從銀行等金融機(jī)構(gòu)以相對(duì)較低的成本獲取貸款，會(huì)激勵(lì)國(guó)有企業(yè)在金融市場(chǎng)上充當(dāng)金融中介，以賺取中介收益，尤其是在自身盈利能力較低的情況下(彭俞超和黃志剛，2018)。而數(shù)字金融發(fā)展一方面能夠提高融資資金的可獲得性從而減少融資成本、緩解非國(guó)有企業(yè)的融資約束，另一方面則能通過降低信息不對(duì)稱來平抑國(guó)有企業(yè)的中介收益，從而抑制國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的杠桿率。但在這兩方面影響的作用下，相比于杠桿水平相對(duì)較低的非國(guó)有企業(yè)，數(shù)字金融發(fā)展可能對(duì)杠桿水平較高的國(guó)有企業(yè)杠桿率的影響較大。

同理，與抵押品相對(duì)較多、規(guī)模相對(duì)較大的企業(yè)相比，規(guī)模較小的企業(yè)通常會(huì)因抵押品不足和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大而面臨較高的融資歧視，使其從銀行獲取信貸資金的成本較高、信貸資金量較少(彭俞超和黃志剛，2018；趙芮和曹廷貴，2021)。融資歧視程度不同激勵(lì)著貸款成本較低的大規(guī)模企業(yè)投身金融市場(chǎng)充當(dāng)金融中介，以獲取中介收益，這不僅會(huì)擴(kuò)大影子銀行的規(guī)模，而且會(huì)使大規(guī)模企業(yè)的杠桿率較高(鐘寧樺等，2016)。而數(shù)字金融發(fā)展既能減少小規(guī)模企業(yè)所受融資歧視程度，增加其融資來源，也能夠平抑大規(guī)模企業(yè)的中介收益，從而降低二者的杠桿率。但與杠桿水平相對(duì)較低的小規(guī)模企業(yè)相比，數(shù)字金融發(fā)展可能對(duì)杠桿水平較高的大規(guī)模企業(yè)杠桿率的影響更大。

同時(shí)，融資優(yōu)序理論表明，當(dāng)存在信息不對(duì)稱時(shí)，企業(yè)會(huì)盡量選擇成本相對(duì)較低的方式進(jìn)行融資，即內(nèi)源融資會(huì)優(yōu)先于外源融資。這就會(huì)使得企業(yè)在經(jīng)營(yíng)狀況較好、盈利水平較高時(shí)，多儲(chǔ)備一些現(xiàn)金或盡量減少債務(wù)量，以保障未來生產(chǎn)投資和經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性，從而導(dǎo)致盈利能力相對(duì)較強(qiáng)的企業(yè)的杠桿率相對(duì)較低，而盈利能力相對(duì)較弱的企業(yè)則擁有相對(duì)較高的杠桿率(王玉澤等，2019)。由于低盈利企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性較低，獲利空間較小，使得它不僅沒有能力償付相對(duì)較高的負(fù)債，反而會(huì)因高負(fù)債而使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大，導(dǎo)致管理層可能會(huì)為了降低杠桿率而從事投機(jī)活動(dòng)。而數(shù)字金融發(fā)展一方面有助于減少信息不對(duì)稱、壓縮投機(jī)套利空間(唐松等，2020)，另一方面有助于資源從低盈利企業(yè)向高盈利企業(yè)轉(zhuǎn)移。這會(huì)使數(shù)字金融發(fā)展對(duì)杠桿水平相對(duì)較高的低盈利企業(yè)杠桿率的影響較大。

此外，權(quán)衡理論指出，企業(yè)杠桿率是由企業(yè)負(fù)債需承擔(dān)的破產(chǎn)和代理等成本與負(fù)債所帶來的稅盾收益的大小所決定的(馬草原和朱玉飛，2020)。對(duì)于高杠桿企業(yè)，其負(fù)債水平可能超過了自身所能承擔(dān)的合理水平，使得其高負(fù)債帶來的預(yù)期破產(chǎn)成本和代理成本等成本高于低杠桿企業(yè)，同時(shí)由于稅盾收益具有邊際遞減效應(yīng)，導(dǎo)致高杠桿企業(yè)負(fù)債增加帶來的邊際收益小于低杠桿企業(yè)。在這兩方面因素的作用下，數(shù)字金融發(fā)展可能會(huì)通過優(yōu)化資源配置、降低企業(yè)破產(chǎn)成本和代理成本等來對(duì)企業(yè)杠桿率施加影響，使得高杠桿企業(yè)相比于低杠桿企業(yè)去杠桿的損失較小、收益較大，從而導(dǎo)致數(shù)字金融發(fā)展對(duì)高杠桿企業(yè)的去杠桿作用相對(duì)較大。根據(jù)以上分析，提出如下研究假設(shè)：

H2：數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)杠桿率的負(fù)向影響在國(guó)有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、低盈利企業(yè)和高杠桿企業(yè)中較大。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)源自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其中企業(yè)層面的數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀層面的數(shù)據(jù)則主要源自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)2011-2018年中國(guó)滬深A(yù)股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)做如下處理：刪除金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的企業(yè)樣本；刪除ST類企業(yè)樣本；刪除含有缺漏值的樣本。最終得到3140家非金融上市企業(yè)，共計(jì)17989個(gè)觀察值。為克服樣本異常值的影響，對(duì)除宏觀經(jīng)濟(jì)變量和上市時(shí)間以外的連續(xù)變量，采取上下1%的Winsorize處理。

2. 模型設(shè)定

借鑒已有文獻(xiàn)的研究方法(謝絢麗等，2018；唐松等，2020；丁劍平等，2020)，構(gòu)建模型如下：

levit=λ0+λ1dfiit+∑jφjcvjit+∑iδiIndustryi+∑tρtYeart+εit

(1)

其中，lev代表企業(yè)杠桿率；dfi代表數(shù)字金融發(fā)展水平；cv表示一系列的控制變量；Industry和Year則分別代表行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)；j代表第j個(gè)控制變量。利用模型(1)檢驗(yàn)假設(shè)1，重點(diǎn)關(guān)注數(shù)字金融發(fā)展水平(dfi)的回歸系數(shù)λ1，若λ1為正且顯著，則說明數(shù)字金融發(fā)展能夠增大企業(yè)杠桿率，假設(shè)1不正確。反之，若λ1為負(fù)且顯著，則表示假設(shè)1正確。

為檢驗(yàn)數(shù)字金融發(fā)展是否因企業(yè)特征不同而對(duì)企業(yè)的杠桿率有異質(zhì)性影響，在模型(1)的基礎(chǔ)上，引入數(shù)字金融發(fā)展和企業(yè)分組變量的交乘項(xiàng)(dfi×var)，并檢驗(yàn)其系數(shù)大小和顯著性。如果交乘項(xiàng)(dfi×var)的系數(shù)為負(fù)且顯著，則說明假設(shè)2正確，否則假設(shè)2不正確。

3. 變量定義

(1) 企業(yè)杠桿率(lev)。采用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比作為企業(yè)杠桿率的代理指標(biāo)(丁劍平等，2020)?？紤]到不同期限的企業(yè)杠桿率對(duì)企業(yè)的償債能力和生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等方面會(huì)有不同的影響，因此，將企業(yè)杠桿率根據(jù)期限差異區(qū)分為短期杠桿率(slev)和長(zhǎng)期杠桿率(llev)，以全面考察數(shù)字金融發(fā)展的影響。其中，短期杠桿率(slev)用流動(dòng)負(fù)債與總資產(chǎn)之比表示，長(zhǎng)期杠桿率(llev)則用非流動(dòng)負(fù)債與總資產(chǎn)之比表示。

(2) 數(shù)字金融發(fā)展(dfi)。借鑒已有文獻(xiàn)，采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心公布的省級(jí)層面中國(guó)數(shù)字普惠金融指數(shù)的自然對(duì)數(shù)作為數(shù)字金融發(fā)展的代理指標(biāo)(謝絢麗等，2018；張勛等，2019；唐松等，2020)。該指數(shù)是以螞蟻集團(tuán)提供的數(shù)字普惠金融數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過涵蓋數(shù)字金融的使用深度、覆蓋廣度以及數(shù)字化程度等3個(gè)維度進(jìn)行構(gòu)建。它已被相關(guān)研究證明，能較好地刻畫中國(guó)數(shù)字金融的發(fā)展水平。

(3) 控制變量(cv)。為盡量控制遺漏變量的影響，借鑒已有文獻(xiàn)(唐松等，2020；王玉澤等，2019)，本文還選取了固定資產(chǎn)占比(fix)、資產(chǎn)收益率(roa)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(cfo)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(gro)、托賓Q(q)、股權(quán)集中度(shr)、企業(yè)規(guī)模(size)、上市時(shí)間(age)和貨幣增長(zhǎng)率(m2)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(gdp)為控制變量。此外，為了控制行業(yè)層面的差異以及難以觀測(cè)到的時(shí)間因素對(duì)企業(yè)的沖擊，本文還設(shè)置了時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)。

(4) 分組變量(var)。為檢驗(yàn)數(shù)字金融發(fā)展對(duì)不同企業(yè)的杠桿率的影響，將企業(yè)按照所有權(quán)(state)、規(guī)模(sca)、盈利能力(pro)以及杠桿水平(hl)進(jìn)行分組。其中，國(guó)有企業(yè)取值1，非國(guó)有企業(yè)取值0；高于所有企業(yè)規(guī)模均值的企業(yè)為大規(guī)模企業(yè)，取值1，反之則為小規(guī)模企業(yè)，取值0；低于所有企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均值的企業(yè)為低盈利企業(yè)，取值1，反之為高盈利企業(yè)，取值0；高于所有企業(yè)杠桿率均值的企業(yè)為高杠桿企業(yè)，取值1，反之則為低杠桿企業(yè)，取值0。

各變量的具體定義如下表1所示。

表1 變量定義

四、 實(shí)證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)得到的結(jié)果。由該表可以看出，企業(yè)杠桿率(lev)的均值為0.412，最小值為0.050，最大值是0.868，標(biāo)準(zhǔn)差是0.203。這說明各樣本企業(yè)的杠桿率存在明顯的差異。考慮杠桿率的期限結(jié)構(gòu)差異后，從短期杠桿率(slev)和長(zhǎng)期杠桿率(llev)的各統(tǒng)計(jì)量可以看出，短期杠桿率的均值為0.332，高于長(zhǎng)期杠桿率的均值0.079，且各樣本企業(yè)的短期杠桿率和長(zhǎng)期杠桿率之間存在一定的差異。同時(shí)數(shù)字金融發(fā)展(dfi)的均值為5.286，最小值是3.392，最大值為5.934。從各控制變量來看，固定資產(chǎn)占比(fix)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(gro)、托賓Q(q)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(gdp)的均值大于中位數(shù)呈現(xiàn)右偏，上市時(shí)間(age)、貨幣增長(zhǎng)率(m2)呈現(xiàn)左偏，資產(chǎn)收益率(roa)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(cfo)、股權(quán)集中度(shr)及企業(yè)規(guī)模(size)的均值和中位數(shù)基本一致，大體呈正態(tài)分布。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

2. 基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

由表3可知，數(shù)字金融發(fā)展(dfi)與企業(yè)杠桿率(lev)呈顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1正確。具體而言，表3第(1)列是在控制行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，對(duì)數(shù)字金融發(fā)展進(jìn)行單變量回歸得到的結(jié)果。第(2)列則是在第(1)列的基礎(chǔ)上加入控制變量進(jìn)行回歸，結(jié)果表明當(dāng)其他條件不變時(shí)，數(shù)字金融發(fā)展能夠顯著降低企業(yè)的杠桿率。第(3)和第(4)列則是根據(jù)企業(yè)杠桿率的期限結(jié)構(gòu)差異，將其區(qū)分為短期杠桿率(slev)和長(zhǎng)期杠桿率(llev)進(jìn)行回歸，由這兩列的結(jié)果可知，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)的短期杠桿率和長(zhǎng)期杠桿率均有顯著負(fù)向影響。同時(shí)，從經(jīng)濟(jì)意義上來看，當(dāng)數(shù)字金融發(fā)展每增加1單位標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)杠桿率的降幅相當(dāng)于其樣本標(biāo)準(zhǔn)差的0.186%，而短期杠桿率和長(zhǎng)期杠桿率的降幅則為各自樣本標(biāo)準(zhǔn)差的0.126%和0.152%。

從表3第(2)列的各控制變量可以看出，固定資產(chǎn)占比(fix)與企業(yè)杠桿率顯著正相關(guān)，這是因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)越多，抵押品越多，企業(yè)的借債能力越強(qiáng)，也就越容易從銀行獲取抵押貸款，導(dǎo)致其杠桿率較高。資產(chǎn)收益率(roa)與企業(yè)杠桿率呈負(fù)相關(guān)且顯著，這表明當(dāng)資產(chǎn)的利用率相對(duì)較高時(shí)，單位資產(chǎn)帶來的收益相對(duì)較多，企業(yè)可利用的內(nèi)部資金會(huì)增加，償債能力也會(huì)相應(yīng)提高，從而使得企業(yè)杠桿率下降。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(cfo)與企業(yè)杠桿率顯著負(fù)相關(guān)，是因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流越多，其所受融資約束越少，可用于償還債務(wù)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金越多，企業(yè)杠桿率越低。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(gro)與企業(yè)杠桿率顯著正相關(guān)，是因?yàn)楫?dāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不斷增加時(shí)，說明企業(yè)的主業(yè)發(fā)展前景較好，能夠給企業(yè)帶來更多的收益，為獲取更多的收益，企業(yè)可能會(huì)通過增加負(fù)債來擴(kuò)大主營(yíng)業(yè)務(wù)。股權(quán)集中度(shr)與企業(yè)杠桿率呈顯著的負(fù)相關(guān)，則表明企業(yè)內(nèi)部的治理水平越高，其負(fù)債水平會(huì)越低。企業(yè)規(guī)模(size)越大，其抵押品相對(duì)越多，也就越易從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取信貸，使得其負(fù)債水平越高。上市時(shí)間(age)越長(zhǎng)，越容易從信貸市場(chǎng)獲取貸款，導(dǎo)致其杠桿率越高。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(gdp)越高，企業(yè)所處的宏觀環(huán)境越好，企業(yè)越能夠?qū)Ｗ⒅鳂I(yè)發(fā)展，并降低自身的負(fù)債水平。托賓Q(q)和貨幣增長(zhǎng)率(m2)與企業(yè)杠桿率之間的關(guān)系不顯著。

表3 數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)杠桿率影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)限于篇幅，未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，備索。

為檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，采用以下幾種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(1) 內(nèi)生性檢驗(yàn)。為避免上文研究中可能存在的內(nèi)生性問題影響研究結(jié)論，采用數(shù)字金融發(fā)展(dfi)的滯后一期(dfit-1)和滯后兩期(dfit-2)作為工具變量，其余控制變量自身作為各自的工具變量，進(jìn)行廣義GMM估計(jì)。在工具變量通過了不可識(shí)別檢驗(yàn)、弱工具變量檢驗(yàn)及過度識(shí)別檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，回歸結(jié)果表明上文結(jié)論穩(wěn)健。

(2) 替換核心解釋變量。考慮到數(shù)字金融發(fā)展依賴于互聯(lián)網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展，因此借鑒已有研究(謝絢麗等，2018；唐松等，2020)，采用《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》發(fā)布的互聯(lián)網(wǎng)普及率作為數(shù)字金融發(fā)展的替代指標(biāo)進(jìn)行回歸，結(jié)果表明上文結(jié)論穩(wěn)健。

(3) 子樣本檢驗(yàn)。因金融環(huán)境的變化會(huì)對(duì)數(shù)字金融發(fā)展產(chǎn)生一定的影響，而忽略金融環(huán)境的變化可能會(huì)影響上文的研究結(jié)論。因此為剔除2015年中國(guó)發(fā)生的金融事件沖擊對(duì)金融環(huán)境的影響，采用2011-2014年的子樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果表明上文結(jié)論穩(wěn)健。

(4) 引入滯后項(xiàng)?？紤]到企業(yè)上期杠桿率可能對(duì)當(dāng)期的杠桿率產(chǎn)生影響，因此，為避免遺漏上期企業(yè)杠桿率而影響上文的研究結(jié)論，在模型(1)中引入企業(yè)杠桿率的滯后一期(levt-1)進(jìn)行回歸，結(jié)果表明上文結(jié)論穩(wěn)健。

4. 異質(zhì)性分析

表4是按照所有權(quán)(state)、規(guī)模(sca)、盈利能力(pro)和杠桿水平(hl)對(duì)企業(yè)進(jìn)行分組，并在模型(1)的基礎(chǔ)上引入數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)分組的交乘項(xiàng)(dfi×var)進(jìn)行回歸得到的結(jié)果。具體而言，表4第(1)列是按照所有權(quán)(state)分組回歸得到的結(jié)果。該列的結(jié)果表明，數(shù)字金融發(fā)展與非國(guó)有企業(yè)杠桿率的回歸系數(shù)為-0.039，在1%的水平上顯著，而數(shù)字金融發(fā)展與國(guó)有企業(yè)杠桿率的回歸系數(shù)則為-0.079，也在1%的水平上顯著，這表明數(shù)字金融發(fā)展對(duì)國(guó)有企業(yè)杠桿率的負(fù)向作用相對(duì)較大。表4第(2)列是按照企業(yè)規(guī)模(sca)分組回歸得到的結(jié)果，該列表明對(duì)小規(guī)模企業(yè)而言，數(shù)字金融發(fā)展與其杠桿率的回歸系數(shù)為-0.051，且在1%的水平上顯著，同時(shí)，數(shù)字金融發(fā)展與大規(guī)模企業(yè)杠桿率的回歸系數(shù)則在1%的水平上為-0.083。這表明相比于小規(guī)模企業(yè)，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)大規(guī)模企業(yè)杠桿率的負(fù)向作用相對(duì)較大。表4第(3)列是按照企業(yè)盈利能力(pro)分組回歸得到的結(jié)果，該列表明相比于高盈利企業(yè)，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)低盈利企業(yè)杠桿率的負(fù)向作用相對(duì)較大。同理，表4第(4)列是按照企業(yè)杠桿水平(hl)分組回歸得到的結(jié)果，該列表明相比于低杠桿企業(yè)，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)高杠桿企業(yè)杠桿率的負(fù)向影響相對(duì)較大。

表4 數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)杠桿率影響的異質(zhì)性檢驗(yàn)

綜上，表4的結(jié)果既表明數(shù)字金融發(fā)展能夠顯著降低企業(yè)杠桿率，也表明數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)杠桿率的影響因企業(yè)特征不同而存在異質(zhì)性，其中，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)國(guó)有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、低盈利企業(yè)和高杠桿企業(yè)的去杠桿作用更大，假設(shè)2正確。

五、 數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)杠桿率影響的作用機(jī)制分析

上文的研究表明，數(shù)字金融發(fā)展不僅會(huì)顯著降低企業(yè)杠桿率，而且對(duì)國(guó)有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、低盈利企業(yè)以及高杠桿企業(yè)的去杠桿作用更大。結(jié)合上文分析，為進(jìn)一步檢驗(yàn)數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)杠桿率的影響是否會(huì)通過減少融資成本、緩解融資約束和弱化經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來傳導(dǎo)，在模型(1)的基礎(chǔ)上，借鑒溫忠麟和葉寶娟(2014)的研究，構(gòu)建中介效應(yīng)模型如下：

levit=λ0+λ1dfiit+∑jφjcvjit+∑iδiIndustryi+∑tρtYeart+εit

(2)

Xit=α0+β1dfiit+∑jφjcvjit+∑iδiIndustryi+∑tρtYeart+εit

(3)

levit=φ0+β2dfiit+β3Xit+∑jφjcvjit+∑iδiIndustryi+∑tρtYeart+εit

(4)

其中，模型(3)和模型(4)中的X依次代表中介變量融資成本(cost)、融資約束(sa)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(risk)，因中介變量含有缺失值，為使機(jī)制檢驗(yàn)的回歸系數(shù)以及中介效應(yīng)大小具有可比性，使用刪除中介變量缺失值后的樣本(15665個(gè)觀測(cè)值)進(jìn)行回歸，得到表5。同時(shí)為檢驗(yàn)上文結(jié)論不受樣本觀測(cè)值變化的影響，利用15665個(gè)樣本觀測(cè)值進(jìn)行檢驗(yàn)，上文結(jié)論亦不變。并分別用下式表示：cost=財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入(梁榜和張建華，2019)；sa=|-0.737×規(guī)模+0.043×規(guī)?！?-0.04×年限|，其中，規(guī)模=ln(總資產(chǎn)/1000000)，年限=當(dāng)年-上市時(shí)間，同時(shí)，該絕對(duì)值越大，代表企業(yè)所受的融資約束越大(黃賢環(huán)等，2018)；risk=1.4×留存收益/總資產(chǎn)+1.2×營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)+3.3×息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)+0.999×銷售收人/總資產(chǎn)+0.6×股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值，該指標(biāo)越小，表示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高(趙芮和曹廷貴，2021)。

利用上述中介效應(yīng)模型(2)-(4)分析數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)杠桿率的作用機(jī)制，得到表5。為避免在第三步僅對(duì)單個(gè)中介變量進(jìn)行回歸時(shí)，因遺漏其他中介變量而產(chǎn)生內(nèi)生性問題以及各中介變量間可能存在一定的相互影響而影響研究結(jié)論，所以在第三步將所有中介變量納入到模型(3)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5第(5)列所示。其中，表5中的第(1)、(2)、(5)列是對(duì)中介變量融資成本(cost)進(jìn)行檢驗(yàn)得到的結(jié)果。具體而言，表5第(1)列的結(jié)果表明，數(shù)字金融發(fā)展能夠顯著降低企業(yè)杠桿率。表5第(2)列的結(jié)果說明，數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)的融資成本在1%的水平上負(fù)相關(guān)，也即數(shù)字金融發(fā)展有助于減少企業(yè)的融資成本。表5第(5)列同時(shí)考慮了數(shù)字金融發(fā)展和融資成本對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，由該列可知，數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)杠桿率顯著負(fù)相關(guān)，融資成本則與企業(yè)杠桿率顯著正相關(guān)。這是因?yàn)槿谫Y成本越高，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的成本越高、收益越小，用于債務(wù)償還的盈余資金就越少，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率較高。由此可見，減少融資成本是數(shù)字金融發(fā)展作用于企業(yè)杠桿率的中介渠道。同時(shí)，對(duì)該中介效應(yīng)進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，其在1%的水平上顯著。

表5第(1)、(3)、(5)列是對(duì)中介變量融資約束(sa)進(jìn)行檢驗(yàn)得到的結(jié)果。由表5第(3)列可知，數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)所受的融資約束之間呈顯著的負(fù)相關(guān)，這表明數(shù)字金融發(fā)展可以顯著減輕企業(yè)所受的融資約束。表5第(5)列是同時(shí)對(duì)數(shù)字金融發(fā)展和企業(yè)所受融資約束與企業(yè)杠桿率間的關(guān)系進(jìn)行回歸得到的結(jié)果，該列表明當(dāng)其他條件不變時(shí)，數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)杠桿率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)所受融資約束則與企業(yè)杠桿率在10%的水平上正相關(guān)，這說明當(dāng)企業(yè)所受融資約束越大，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金越有可能難以得到保障，從而導(dǎo)致其可用于償債的盈余資金減少，杠桿率升高。由表5第(1)、(3)、(5)列可知，緩解融資約束是數(shù)字金融發(fā)展作用于企業(yè)杠桿率的中介渠道。同時(shí)，Bootstrap檢驗(yàn)表明該中介效應(yīng)在1%的水平上顯著。

同理，表5第(1)、(4)、(5)列是對(duì)中介變量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(risk)進(jìn)行檢驗(yàn)得到的結(jié)果。由表5第(4)列可知，數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在10%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，這說明數(shù)字金融發(fā)展有助于弱化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。表5第(5)列是同時(shí)對(duì)數(shù)字金融發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)杠桿率間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)得到的結(jié)果，該列表明數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)杠桿率在1%的水平上負(fù)相關(guān)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)則與企業(yè)杠桿率在1%的水平上正相關(guān)。這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益會(huì)減少，用于償還債務(wù)的盈余也會(huì)減少，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率升高。由此可見，弱化經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)杠桿率的中介渠道。同時(shí)，Bootstrap檢驗(yàn)表明，該中介效應(yīng)在1%的水平上顯著。

表5 數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)杠桿率影響的作用機(jī)制檢驗(yàn)

綜上，減少融資成本、緩解融資約束和弱化經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是數(shù)字金融發(fā)展降低企業(yè)杠桿率的作用渠道。

六、 進(jìn)一步分析：外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響

1. 市場(chǎng)化程度

數(shù)字金融是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，它對(duì)企業(yè)杠桿率的影響不僅與企業(yè)特征有關(guān)，而且與企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)。表6第(1)和第(2)列是利用WIND數(shù)據(jù)庫(kù)提供的中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)(唐松等，2020)，進(jìn)行分組檢驗(yàn)得到的結(jié)果。其中高于所有企業(yè)所處地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)中值的企業(yè)為高市場(chǎng)化地區(qū)的企業(yè)，反之為低市場(chǎng)化地區(qū)的企業(yè)。由表6第(1)和第(2)列的結(jié)果可知，相比于低市場(chǎng)化地區(qū)的企業(yè)，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)高市場(chǎng)化地區(qū)企業(yè)的杠桿率的負(fù)向影響較大，且組間系數(shù)差異檢驗(yàn)表明兩組間系數(shù)在1%的水平上存在顯著差異。這說明不斷推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程有助于提高數(shù)字金融發(fā)展的去杠桿作用。

2. 信息產(chǎn)業(yè)稅收水平

數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)杠桿率的關(guān)系可能還受信息產(chǎn)業(yè)稅收水平的影響，這是因?yàn)閿?shù)字金融發(fā)展與信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。為檢驗(yàn)二者的關(guān)系是否受信息產(chǎn)業(yè)稅收水平的影響，利用模型(1)并結(jié)合WIND數(shù)據(jù)庫(kù)提供的各省信息產(chǎn)業(yè)稅收水平進(jìn)行分組檢驗(yàn)。其中高于所有企業(yè)所處地區(qū)信息產(chǎn)業(yè)稅收均值的企業(yè)為高稅收地區(qū)企業(yè)，反之為低稅收地區(qū)企業(yè)。由表6第(3)和第(4)列的結(jié)果可知，數(shù)字金融發(fā)展與高稅收地區(qū)企業(yè)的杠桿率的關(guān)系不顯著，但與低稅收地區(qū)企業(yè)的杠桿率卻顯著負(fù)相關(guān)，且兩組間系數(shù)在1%的水平上存在顯著差異。這說明降低信息產(chǎn)業(yè)稅收水平能夠更好地發(fā)揮數(shù)字金融發(fā)展的去杠桿作用。

3. 科技創(chuàng)新環(huán)境

數(shù)字金融是數(shù)字化技術(shù)與傳統(tǒng)金融行業(yè)融合發(fā)展而形成的金融發(fā)展模式，它與企業(yè)杠桿率的關(guān)系可能受企業(yè)所處科技創(chuàng)新環(huán)境的影響。為檢驗(yàn)科技創(chuàng)新環(huán)境是否影響二者間的關(guān)系，將各省技術(shù)創(chuàng)新專利授權(quán)數(shù)作為企業(yè)所處科技創(chuàng)新環(huán)境的分組依據(jù)(梁榜和張建華，2019)，其中處于各省專利授權(quán)數(shù)1/4分位數(shù)以上的企業(yè)為高創(chuàng)新地區(qū)企業(yè)，反之為低創(chuàng)新地區(qū)企業(yè)。表6第(5)和第(6)列的檢驗(yàn)結(jié)果表明，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)高創(chuàng)新地區(qū)企業(yè)的杠桿率的負(fù)向影響較大且更為顯著，同時(shí)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)表明兩組間系數(shù)在1%的水平上存在顯著差異。這說明優(yōu)化科技創(chuàng)新環(huán)境有助于提升數(shù)字金融發(fā)展的去杠桿作用。

表6 外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)杠桿率關(guān)系的影響

4. 金融監(jiān)管程度

對(duì)數(shù)字金融采取何種程度的監(jiān)管，不僅會(huì)影響它的發(fā)展進(jìn)程，可能還會(huì)影響它與企業(yè)杠桿率間的關(guān)系。為檢驗(yàn)金融監(jiān)管程度是否影響數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)杠桿率的關(guān)系，使用地區(qū)金融監(jiān)管費(fèi)用支出作為企業(yè)所處地區(qū)金融監(jiān)管程度的分組依據(jù)(唐松等，2020)，其中處于地區(qū)金融監(jiān)管費(fèi)用支出中值以上的企業(yè)為嚴(yán)金融監(jiān)管地區(qū)的企業(yè)，反之為松金融監(jiān)管地區(qū)的企業(yè)。由表6第(7)和第(8)列的分組檢驗(yàn)結(jié)果可知，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)嚴(yán)金融監(jiān)管地區(qū)企業(yè)的杠桿率的負(fù)向影響較大，且組間系數(shù)差異檢驗(yàn)表明兩組間系數(shù)在1%的水平上存在顯著差異。這說明適當(dāng)加強(qiáng)對(duì)數(shù)字金融的監(jiān)管有助于提高它的去杠桿作用。

七、 結(jié)論與政策建議

本文以2011-2018年中國(guó)滬深A(yù)股非金融上市企業(yè)為樣本，研究數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)杠桿率的影響以及作用機(jī)制，得到以下結(jié)論：① 數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)杠桿率顯著負(fù)相關(guān)，且考慮企業(yè)杠桿率的期限結(jié)構(gòu)差異后發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)的短期杠桿率和長(zhǎng)期杠桿率均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明數(shù)字金融發(fā)展有助于降低企業(yè)杠桿率，無論是短期杠桿率還是長(zhǎng)期杠桿率；② 數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)杠桿率的負(fù)向影響因企業(yè)特征不同而存在異質(zhì)性。其中，相比于杠桿水平相對(duì)較低的非國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)、高盈利企業(yè)和低杠桿企業(yè)，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)杠桿水平相對(duì)較高的國(guó)有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、低盈利企業(yè)和高杠桿企業(yè)的杠桿率的負(fù)向影響較大；③ 機(jī)制分析表明，數(shù)字金融發(fā)展能夠通過減少融資成本、緩解融資約束和弱化經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的方式來降低企業(yè)的杠桿率；④ 對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的研究表明，積極推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程、減少信息產(chǎn)業(yè)稅收水平、優(yōu)化科技創(chuàng)新環(huán)境以及適當(dāng)加強(qiáng)金融監(jiān)管，有助于提高數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)去杠桿的積極作用。

基于以上分析，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議：第一，加大政策扶持力度，積極推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程，以提高數(shù)字金融的去杠桿作用。數(shù)字金融發(fā)展不僅可以降低企業(yè)杠桿率，而且其去杠桿的效果受市場(chǎng)化程度的影響。因此，加大對(duì)數(shù)字金融發(fā)展的政策扶持力度，建立健全數(shù)字金融發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施，并積極推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程，將有助于更好地發(fā)揮數(shù)字金融的去杠桿作用。第二，加強(qiáng)對(duì)信息產(chǎn)業(yè)的稅收補(bǔ)貼或減免，優(yōu)化企業(yè)所處科技創(chuàng)新環(huán)境，以提升數(shù)字金融去杠桿的質(zhì)效。信息產(chǎn)業(yè)和數(shù)字化技術(shù)是數(shù)字金融發(fā)展的重要基礎(chǔ)，為更好地促進(jìn)數(shù)字金融發(fā)展和發(fā)揮它的積極作用，政府部門可以通過深化科技創(chuàng)新進(jìn)程，并對(duì)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行稅收補(bǔ)貼或減免，來推動(dòng)信息技術(shù)更新迭代和科技創(chuàng)新環(huán)境優(yōu)化，從而提升數(shù)字金融的去杠桿作用。第三，創(chuàng)新數(shù)字金融監(jiān)管，引導(dǎo)數(shù)字金融健康發(fā)展，以強(qiáng)化數(shù)字金融對(duì)企業(yè)去杠桿的積極作用。數(shù)字金融的發(fā)展時(shí)間較短，其發(fā)展模式也尚未成熟，需要適當(dāng)加強(qiáng)金融監(jiān)管，以規(guī)范并引導(dǎo)其健康發(fā)展。因此，為有效發(fā)揮數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)去杠桿的作用，監(jiān)管部門在對(duì)數(shù)字金融加強(qiáng)監(jiān)管、防范其可能產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，應(yīng)創(chuàng)新金融監(jiān)管模式，以保障數(shù)字金融良性發(fā)展，并增強(qiáng)它的積極作用。第四，以數(shù)字金融發(fā)展為契機(jī)，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)間的數(shù)字化鏈接，使企業(yè)主動(dòng)參與去杠桿。信息已成為現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵要素，通過加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)間的數(shù)字化連接，一方面可以使金融機(jī)構(gòu)及時(shí)有效地了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，另一方面可以提高各經(jīng)濟(jì)主體間的信息透明度，使企業(yè)主動(dòng)參與去杠桿并將杠桿率控制在合理區(qū)間。