戚擁軍 張曉宇

1 引 言

中國證券市場成立已有30余年，經(jīng)過三十多年的風(fēng)雨，從無到有，從弱變強(qiáng)，目前已成為全球第二大市場，為中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級做出了巨大的貢獻(xiàn)。截至2020年末，上交所共有上市公司1800家，股票總市值45.5萬億元，當(dāng)年新增上市公司數(shù)量233家，募集資金3477 億元，IPO數(shù)量和融資額在全球各大交易所中排名第一；深交所共有上市公司2354家，股票總市值34.2萬億元，當(dāng)年新增上市公司數(shù)量161家，募集資金1265億元，IPO數(shù)量在全球各大交易所中排名第三，融資額排名第五。隨著滬深兩市上市公司數(shù)量的增多，A股市場承受的減持套現(xiàn)壓力也在與日俱增。特別是最近十多年新上市的公司，其中有大量的高管既是創(chuàng)始人又是大股東，他們通過高價(jià)減持獲取的收益遠(yuǎn)超其在公司辛苦經(jīng)營多年獲取的利潤和價(jià)值增值，而“高送轉(zhuǎn)”則成為公司迎合市場炒作情緒和配合其高價(jià)減持的慣用伎倆。隨著“高送轉(zhuǎn)”炒作情緒不斷蔓延，送轉(zhuǎn)比例逐漸從“10送轉(zhuǎn)10”演變?yōu)椤?0送轉(zhuǎn)30”。2017年4月召開的第二屆中國上市公司協(xié)會會員代表大會明確批評了這一金融亂象，并提出了對其嚴(yán)加監(jiān)管的警告。該警告對上市公司產(chǎn)生了強(qiáng)大的震懾效應(yīng)，降低了市場的炒作熱情，“高送轉(zhuǎn)”公司的數(shù)量在當(dāng)年有明顯的下降。2018年，“高送轉(zhuǎn)”分配方案一經(jīng)披露，兩大交易所就會及時(shí)跟進(jìn)，對相關(guān)公司“高送轉(zhuǎn)”方案的合理性進(jìn)行嚴(yán)格問詢。2018年11月23日，兩大交易所又相繼發(fā)布了“高送轉(zhuǎn)”信息披露指引，該指引嚴(yán)格規(guī)定了“高送轉(zhuǎn)”公司的業(yè)績要求、披露窗口期、未來減持計(jì)劃及披露要求，用于規(guī)范上市公司的“高送轉(zhuǎn)”行為。隨著政府部門對“高送轉(zhuǎn)”的監(jiān)管更加嚴(yán)格和規(guī)范，“高送轉(zhuǎn)”公司的數(shù)量和送轉(zhuǎn)的比例均急劇下降。為此，本文根據(jù)上市公司實(shí)際披露和實(shí)施分配方案的具體時(shí)點(diǎn)而非其所對應(yīng)的財(cái)務(wù)年度，將所有樣本以政府開始實(shí)施監(jiān)管的年度2017年為分界點(diǎn)，劃分為兩個(gè)不同的樣本期間（即2017年以前為監(jiān)管前樣本，2017年及以后各期為監(jiān)管后樣本），以研究政府監(jiān)管前后各期高管減持對公司送轉(zhuǎn)行為的影響以及投資者情緒變化對該影響的調(diào)節(jié)作用是否存在顯著差異，進(jìn)而檢驗(yàn)政府的監(jiān)管措施是否發(fā)揮了相應(yīng)的作用。

本文的主要貢獻(xiàn)有以下兩點(diǎn)：一是研究發(fā)現(xiàn)，以減持比例和套現(xiàn)金額對數(shù)衡量的高管減持規(guī)模越大，公司實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的可能性就越大，送轉(zhuǎn)的比例就越高，并且投資者情緒正向調(diào)節(jié)了上述各項(xiàng)影響。這說明A股市場的“高送轉(zhuǎn)”炒作之風(fēng)由來已久且根深蒂固，“高送轉(zhuǎn)”仍然是公司配合其高管高價(jià)減持的一種有效方式，政府部門對“高送轉(zhuǎn)”的監(jiān)管和對中小投資者的教育還必須持續(xù)跟進(jìn)，不能懈怠。二是研究還發(fā)現(xiàn)，兩大交易所對“高送轉(zhuǎn)”公司的嚴(yán)格問詢和強(qiáng)制性的信息披露要求已經(jīng)開始取得了明顯的成效。監(jiān)管后，不但是“高送轉(zhuǎn)”公司的數(shù)量和送轉(zhuǎn)的比例有明顯的下降，而且高管減持對公司送轉(zhuǎn)行為的影響作用和投資者情緒對該影響的調(diào)節(jié)作用也有明顯的下降。這說明政府監(jiān)管一方面有效扼制了部分偽成長公司通過“高送轉(zhuǎn)”配合其高管高價(jià)套現(xiàn)的行為，另一方面也有效降低了中小投資者對“高送轉(zhuǎn)”的炒作熱情和高管減持公司實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的熱情。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 高管減持與公司送轉(zhuǎn)行為

高管減持在國外雖時(shí)有發(fā)生，但作為一種正常的交易很少受到關(guān)注，國外學(xué)者籠統(tǒng)地將其歸為內(nèi)部人交易。1966年，Manne［1］首次正式研究了內(nèi)部人交易對股票價(jià)格和公司治理的影響。后來， Fischer等（1992）［2］、Bagnoli和Khanna（1992）［3］、Bebchuk和Fried（2003）［4］也對內(nèi)部人交易和公司治理之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，但其結(jié)論卻大相徑庭。Leland和Pyle（1977）［5］、Huddart（1993）［6］則研究了大股東減持對公司績效和價(jià)值的影響。

在股權(quán)分置改革之前，國內(nèi)A股上市公司的高管持股比例普遍偏低，并且絕大部分為非流通股，即使發(fā)生減持也不會對股市產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，相關(guān)的研究相對偏少。股權(quán)分置改革基本完成后，許多新上市公司的高管既是創(chuàng)始人又是大股東，其持有的股份一旦解禁就開始大規(guī)模的減持，減持比例之高、套現(xiàn)金額之巨令A(yù)股市場難以承受，相關(guān)的研究也開始大量涌現(xiàn)。李維安等（2013）［7］研究發(fā)現(xiàn)，治理機(jī)制弱化和高管減持嚴(yán)重影響了創(chuàng)業(yè)板公司未來的成長空間。顧煜和程丹（2013）［8］研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板公司的高管減持后其股價(jià)和業(yè)績均有明顯的下降趨勢。游春暉和厲國威（2014）［9］研究發(fā)現(xiàn)，A股上市公司經(jīng)常通過盈余管理協(xié)助高管減持；其套現(xiàn)金額越大，盈余管理程度就越高，并且董事長和總經(jīng)理兩職合一的盈余管理程度會進(jìn)一步提高。易志高等（2017）［10］研究發(fā)現(xiàn)，高管減持期間存在利用媒體炒作拉升股價(jià)配合其減持的情況，且減持規(guī)模和參與人數(shù)對策略性媒體披露有正向促進(jìn)作用。孫淑偉等（2017）［11］研究發(fā)現(xiàn)，高管減持套現(xiàn)的金額越大，股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)就越高，管理層對負(fù)面信息的壓制是導(dǎo)致股價(jià)崩盤的根本原因。易志高等（2019）［12］研究發(fā)現(xiàn)，高管減持中存在明顯的同伴效應(yīng)，進(jìn)而加劇了公司、行業(yè)和地區(qū)各個(gè)層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

長期以來，“高送轉(zhuǎn)”一直是A股市場熱炒的概念，公司高管不僅有意愿也有能力要求公司通過“高送轉(zhuǎn)”配合其高價(jià)減持。在監(jiān)管部門對該問題予以高度關(guān)注的同時(shí)，國內(nèi)部分學(xué)者對此也展開了研究。謝德仁等（2016）［13］研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部人主動通過“高送轉(zhuǎn)”進(jìn)行市值管理，以提高其減持收益，是自利動機(jī)導(dǎo)致的“謀定后動”行為。崔宸瑜等（2017）［14］研究發(fā)現(xiàn)，定增限售股解禁敏感期，上市公司推出“高送轉(zhuǎn)”以配合外部投資者高價(jià)減持的頻率更高。蔡海靜等（2017）［15］研究發(fā)現(xiàn)，大股東的減持規(guī)模與公司的送轉(zhuǎn)強(qiáng)度正相關(guān)；良好的業(yè)績可以抑制這種關(guān)系，較差的業(yè)績反而會加劇其影響程度。劉運(yùn)和葉德磊（2019）［16］研究發(fā)現(xiàn)，高管減持規(guī)模與公司送轉(zhuǎn)強(qiáng)度正相關(guān)，與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。胡聰慧等（2019）［17］研究發(fā)現(xiàn)，送轉(zhuǎn)后公司內(nèi)部人減持的規(guī)模顯著提高，該現(xiàn)象在迎合操縱類上市公司中表現(xiàn)得更為突出?？得骰莸龋?020）［18］研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人為了增大其減持收益會有意通過“高送轉(zhuǎn)”進(jìn)行價(jià)值轉(zhuǎn)移，減持規(guī)模對“高送轉(zhuǎn)”的正向作用受市場行情和媒體關(guān)注度的影響。賴丹和方文龍（2020）［19］研究發(fā)現(xiàn)，“高送轉(zhuǎn)”往往伴隨著大股東減持，其減持規(guī)模與送轉(zhuǎn)強(qiáng)度正相關(guān)，財(cái)務(wù)核算的穩(wěn)健程度對兩者間的關(guān)系起“U型”調(diào)節(jié)作用。從上述分析可知，A股上市公司不僅存在利用“高送轉(zhuǎn)”配合大股東和公司高管等內(nèi)部人高價(jià)減持的情況，還存在利用“高送轉(zhuǎn)”配合參與定向增發(fā)的外部機(jī)構(gòu)投資者高價(jià)減持的情況。由此，本文提出假設(shè)：

H1：高管減持提高了公司“高送轉(zhuǎn)”的可能性和送轉(zhuǎn)的比例；其減持規(guī)模越大，“高送轉(zhuǎn)”的可能性和送轉(zhuǎn)的比例就越高。

2.2 投資者情緒對高管減持與公司送轉(zhuǎn)行為的調(diào)節(jié)作用

投資者的情緒變化除了直接影響公司的股票價(jià)格外，還間接影響著公司的財(cái)務(wù)行為（Baker和Wurgler，2006）［20］。公司高管及其他內(nèi)部股東為了便于進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押或高價(jià)減持，都會要求公司主動迎合投資者的情緒進(jìn)行市值管理。自Baker和Wurgler（2004）［21］針對公司股利政策的變化提出了著名的“迎合理論”之后，其他各類公司財(cái)務(wù)迎合行為也開始受到學(xué)術(shù)界和監(jiān)管部門的關(guān)注。Polk和Sapienza（2009）［22］、潘敏和朱迪星（2010）［23］、花貴如等（2014）［24］研究發(fā)現(xiàn)，公司的投資決策會迎合投資者的情緒；肖虹和曲曉輝（2012）［25］、翟淑萍等（2017）［26］研究發(fā)現(xiàn)，公司的研發(fā)行為同樣也會迎合投資者的情緒；楊松令等（2021）［27］研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒正向影響了實(shí)業(yè)公司的金融化水平，公司對投資者情緒的迎合則會進(jìn)一步強(qiáng)化二者間的關(guān)系。

上市公司對“高送轉(zhuǎn)”炒作的迎合是一種備受國內(nèi)學(xué)者和社會各界詬病的財(cái)務(wù)迎合行為。李國富（2005）［28］研究發(fā)現(xiàn)，A股市場的公司送轉(zhuǎn)行為存在迎合投資者情緒的動機(jī)。龔慧云（2010）［29］研究發(fā)現(xiàn)，上市公司對投資者情緒的迎合不僅體現(xiàn)在送轉(zhuǎn)概率的變化，還體現(xiàn)在送轉(zhuǎn)比例的變化。李心丹等（2014）［30］研究發(fā)現(xiàn)，公司的“高送轉(zhuǎn)”傾向及其比例受低價(jià)股溢價(jià)程度的影響，“高送轉(zhuǎn)”后的公司業(yè)績和股價(jià)在未來都遠(yuǎn)不及預(yù)期。徐龍炳和陳歷軼（2018）［31］研究發(fā)現(xiàn)，公司的送轉(zhuǎn)意愿和送轉(zhuǎn)比例往往以同類公司的名義股價(jià)和送轉(zhuǎn)比例為參照點(diǎn)，以迎合投資者的非理性預(yù)期。胡聰慧等（2019）［17］研究發(fā)現(xiàn)，公司股價(jià)被低估時(shí)送轉(zhuǎn)公告帶來的市場效應(yīng)顯著高于迎合操縱類的相關(guān)公告帶來的市場效應(yīng)；后者的短期市場效應(yīng)雖然也是顯著為正，但一年內(nèi)即會反轉(zhuǎn)。戚擁軍等（2020）［32］研究發(fā)現(xiàn)，投資者非理性正向調(diào)節(jié)了限售股解禁對公司送轉(zhuǎn)行為的影響?；谏鲜龈黜?xiàng)研究結(jié)論可以得出，A股市場廣泛存在的送轉(zhuǎn)行為的確迎合了投資者的非理性情緒。如果某公司股票的市場交易情緒持續(xù)偏熱，其高管恰好又準(zhǔn)備大規(guī)模減持，那么該公司就更有可能通過“高送轉(zhuǎn)”的形式來迎合投資者，以配合其高價(jià)減持。此時(shí)，投資者情緒正向調(diào)節(jié)了高管減持對公司送轉(zhuǎn)行為的影響。由此，本文提出假設(shè)2：

H2：投資者情緒對高管減持與公司送轉(zhuǎn)行為的影響有正向調(diào)節(jié)作用。

2.3 政府監(jiān)管對高管減持與公司送轉(zhuǎn)行為的影響分析

股權(quán)分置改革基本完成后，A股市場的新股發(fā)行雖然一波三折，但總體速度還是有所加快。許多新上市公司的高管持有大量成本極低的原始股份，這些股份一旦解禁就開始大規(guī)模拋售。有些公司的高管為了規(guī)避每年不超過25%的減持上限，甚至選擇在限售股解禁之前“扎堆”辭職。為此，深交所于2010年11月4日針對創(chuàng)業(yè)板這一高管集體離職的“重災(zāi)區(qū)”發(fā)布了規(guī)范董監(jiān)高減持的通知。該通知規(guī)定創(chuàng)業(yè)板公司的高管在上市6個(gè)月內(nèi)離職的，未來18個(gè)月內(nèi)不得減持本公司的股份；在7-12個(gè)月之間離職的，未來12個(gè)月內(nèi)不得減持本公司的股份。這項(xiàng)措施雖然解決了創(chuàng)業(yè)板公司高管“扎堆”辭職的問題，但是創(chuàng)業(yè)板公司的大多數(shù)高管既是創(chuàng)始人又是大股東，每年按其持股比例25%的上限減持同樣令創(chuàng)業(yè)板市場難以承受。此外，該通知并未解決其他板塊的公司高管辭職套現(xiàn)的問題。為了進(jìn)一步緩解整個(gè)市場的減持壓力，2017年5月證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。隨后，滬深交易所相繼發(fā)布了與之配套的實(shí)施細(xì)則。這些減持新規(guī)的出臺堵住了公司高管和其他內(nèi)部股東通過大宗交易“過橋減持”、甚至“清倉式減持”的相關(guān)漏洞，降低了上市公司“高送轉(zhuǎn)”的熱情。

證監(jiān)會和滬深交易所除了加強(qiáng)對公司高管和其他內(nèi)部股東減持的監(jiān)管以外，對愈演愈烈的“高送轉(zhuǎn)”之風(fēng)也進(jìn)行了監(jiān)管。2017年4月召開的第二屆中國上市公司協(xié)會會員代表大會明確批評了這一金融亂象，并提出了對其嚴(yán)加監(jiān)管的警告。該警告一方面對上市公司形成了強(qiáng)大的震懾作用，另一方面也降低了市場的炒作熱情，“高送轉(zhuǎn)”公司的數(shù)量在當(dāng)年有明顯的下降。2018年，“高送轉(zhuǎn)”分配方案一經(jīng)披露，兩大交易所就會及時(shí)跟進(jìn)，對相關(guān)公司“高送轉(zhuǎn)”方案的合理性進(jìn)行嚴(yán)格問詢。2018年11月23日，兩大交易所又相繼發(fā)布了“高送轉(zhuǎn)”信息披露的指引，該指引嚴(yán)格規(guī)定了“高送轉(zhuǎn)”公司的業(yè)績要求、披露窗口期、未來減持計(jì)劃及披露要求，用于規(guī)范上市公司的“高送轉(zhuǎn)”行為。本文認(rèn)為，自2017年政府部門分別對高管減持和“高送轉(zhuǎn)”這兩大問題開始嚴(yán)格監(jiān)管以來，高管減持影響公司送轉(zhuǎn)行為的作用將會有所降低。此外，政府部門對“高送轉(zhuǎn)”問題的嚴(yán)格監(jiān)管同時(shí)也是在警示和教育相關(guān)的投資者，降低市場的炒作熱情。即使上市公司在此時(shí)冒著被問詢和審查的風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)行推出“高送轉(zhuǎn)”方案，其對公司股價(jià)的提升作用也非常有限。因此，政府監(jiān)管還將減弱投資者情緒對高管減持與公司送轉(zhuǎn)行為的調(diào)節(jié)作用。由此，本文提出假設(shè)3：

H3：政府監(jiān)管降低了高管減持對公司送轉(zhuǎn)行為的影響作用和投資者情緒對該影響的調(diào)節(jié)作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取

本文以非ST、非退市整理類的A股公司為樣本，研究期間為2008-2020年，剔除了金融行業(yè)的所有公司和年末凈資產(chǎn)小于零的年度觀測值以及公司股票全年停牌無法衡量其投資者情緒的年度觀測值。最后，考慮到新上市公司滿一年后其高管持有的股份才會陸續(xù)解禁和減持，本文還剔除了公司上市當(dāng)年的年度觀測值。經(jīng)過上述處理，還剩3416家公司及其對應(yīng)的29229組年度觀測值滿足以上各項(xiàng)要求。其中，滬市主板和科創(chuàng)板各有1324和70家公司，對應(yīng)的觀測值為11771和70組。深市主板和創(chuàng)業(yè)板各有1263和759家公司，對應(yīng)的觀測值為12759和4629組。高管減持?jǐn)?shù)據(jù)來自于滬深交易所披露的上市公司董監(jiān)高及相關(guān)人員（含法人）的股份變動情況，其他數(shù)據(jù)來自于Wind資訊。連續(xù)變量上下各縮尾1%，以消除異常值的影響。

3.2 變量的選取與說明

（1）被解釋變量：公司送轉(zhuǎn)情況

A股上市公司送轉(zhuǎn)公告發(fā)布的時(shí)間主要集中在每年3-4月上一年度年報(bào)披露期間，實(shí)施日和對公司股價(jià)的影響還會延后一段時(shí)間，習(xí)慣上將其稱為上年度分配方案。此外，有少量的公司在每年8月的中報(bào)或10月的三季報(bào)披露期間也會發(fā)布一些送轉(zhuǎn)公告，其實(shí)施日和對公司股價(jià)的影響雖然也會有所延后，但在當(dāng)年都可以完成。為了檢驗(yàn)政府部門對高管減持和“高送轉(zhuǎn)”的嚴(yán)格監(jiān)管是否影響了公司的送轉(zhuǎn)行為，本文選取 “高送轉(zhuǎn)”（LSD）和送轉(zhuǎn)比例（SDR）作為被解釋變量。其中，送轉(zhuǎn)比例（SDR）變量的計(jì)算方法為（1+上年年度每股送轉(zhuǎn)比例）×（1+本年中期每股送轉(zhuǎn)比例）×（1+本年三季度每股送轉(zhuǎn)比例）-1。公司當(dāng)年的每股送轉(zhuǎn)比例匯總數(shù)大于等于0.5時(shí)，高送轉(zhuǎn)（LSD）啞變量的取值為1，其他情況取值為0。

（2）解釋變量：高管減持情況

高管減持?jǐn)?shù)據(jù)包含了滬深交易所披露的上市公司董監(jiān)高及相關(guān)人員（含法人）的減持情況。如果某家公司當(dāng)年發(fā)生多次減持，本文按減持比例和減持金額分別加以匯總。為了從不同角度研究高管減持對公司送轉(zhuǎn)行為的影響，本文將高管減持變量（MS）細(xì)分為高管是否減持（MS_D）、高管減持比例（MS_P）和對數(shù)化處理后的高管減持金額（MS_A）三個(gè)變量。其中，高管是否減持啞變量（MS_D）將當(dāng)年公司高管及相關(guān)人員發(fā)生了減持的情況取值為1，將其他情況取值為0；高管減持比例變量（MS_P）為全年公司所有高管減持比例的匯總數(shù)；高管減持金額年度匯總數(shù)據(jù)呈非正態(tài)分布，且有大量公司的年度匯總值為0，因而本文在公司高管年度減持金額匯總數(shù)的基礎(chǔ)上加1后再進(jìn)行對數(shù)化處理得到高管減持金額對數(shù)變量（MS_A）。此外，本文還引入了政府監(jiān)管啞變量（GS）作為解釋變量，對應(yīng)期間為2017-2020年，用于檢驗(yàn)政府監(jiān)管效果的顯著性。

（3）調(diào)節(jié)變量：投資者情緒

投資者情緒可以分為市場層面的情緒和個(gè)股層面的情緒。市場層面的情緒指標(biāo)主要借鑒Baker和Wurgler（2006）［20］、伍燕然等（2007）［33］的研究成果，采用主成分分析法構(gòu)建反映市場情緒的多因素模型；個(gè)股層面的情緒主要有換手率（何誠穎等，2021［34］）和非理性定價(jià)（楊松令等，2021［27］）。Baker和Wurgler（2004）［35］認(rèn)為，無論是整體市場還是個(gè)股層面，換手率都是衡量投資者情緒的最佳指標(biāo)。由于本文衡量的是個(gè)股層面的投資者情緒，采用換手率指標(biāo)既準(zhǔn)確又直觀。另外，由于高管減持和公司送轉(zhuǎn)行為的衡量指標(biāo)都是分年度統(tǒng)計(jì)，與之對應(yīng)的換手率也應(yīng)采用年度指標(biāo)來衡量，但是每年都有少量的公司因重大事項(xiàng)長期停牌，導(dǎo)致其年度換手率明顯低于其他同類公司，因而本文采用當(dāng)年日均換手率作為投資者情緒（IS）的衡量指標(biāo)。此外，考慮到投資者情緒對高管減持和公司送轉(zhuǎn)行為關(guān)系影響的滯后性，本文所有的回歸都對其滯后了一期。

（4）工具變量：上年末高管持股情況

本文還引入了上年末高管是否持股（MO_D）、高管持股比例（MO_P）和對數(shù)化處理后的高管持股市值（MO_V）三個(gè)工具變量，分別作為高管是否減持、高管減持比例和高管減持金額對數(shù)的工具變量，以緩解回歸分析過程中的內(nèi)生性問題。其中，高管持股比例變量的數(shù)據(jù)為原始數(shù)據(jù)；高管是否持股啞變量將上年末高管持股比例大于0的情況取值為1，將其他情況取值為0；高管持股市值對數(shù)變量的處理方式與高管減持金額對數(shù)變量大致相同，用上年末公司高管持股總量乘以收盤價(jià)加1后再進(jìn)行對數(shù)化處理得到該變量。

（5）控制變量

除上述變量外，本文還引入了每股收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)（BPS）、對數(shù)化處理后的總股本（LnTS）、負(fù)債程度（DR）和成長性（Grow）等重要影響因素作為研究高管減持與公司送轉(zhuǎn)行為的控制變量。由于公司當(dāng)年的送轉(zhuǎn)方案主要依賴于上年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本文所有的回歸對這些控制變量也滯后了一期。另外，本文所有的回歸還引入了行業(yè)（Indu）和年度（Year）啞變量。

上述各類變量的定義及其計(jì)算方法參見表1。

表1 各類變量的定義及其計(jì)算方法

3.3 模型構(gòu)建

（1）高管減持影響公司“高送轉(zhuǎn)”傾向的Probit模型：

（2）高管減持影響公司送轉(zhuǎn)比例的Tobit模型：

模型1用于分析高管減持對公司“高送轉(zhuǎn)”傾向的影響，模型2用于分析高管減持對公司送轉(zhuǎn)比例的影響。需要說明的是，模型2中的被解釋變量送轉(zhuǎn)比例（SDR）雖為連續(xù)變量，但每年取值為0的樣本公司占絕大多數(shù)，不宜采用多元線性回歸模型分析，故采用Tobit模型。在具體回歸過程中，模型1和模型2中的高管減持變量（MS）進(jìn)一步細(xì)分為高管是否減持（MS_D）、高管減持比例（MS_P）和高管減持金額對數(shù)（MS_A）三個(gè)變量。為了緩解模型的內(nèi)生性問題，本文將上年末高管是否持股（MO_D）、高管持股比例（MO_P）和高管持股市值對數(shù)（MO_V）分別作為這三個(gè)高管減持變量的工具變量。

此外，為了檢驗(yàn)投資者情緒對高管減持與公司送轉(zhuǎn)行為是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，模型回歸分三步進(jìn)行：首先，依次分別引入三個(gè)高管減持變量（MS_D、MS_P和MS_A）和控制變量進(jìn)行回歸；其次，增加投資者情緒變量（IS）后再進(jìn)行回歸；最后，增加高管減持變量和投資者情緒變量的交乘項(xiàng)（MS_D×IS、MS_P×IS和MS_A×IS）后再進(jìn)行回歸。后兩步回歸執(zhí)行的前提條件是依次加入調(diào)節(jié)變量和交乘項(xiàng)后，模型的顯著性水平有所提高，否則終止當(dāng)前及后續(xù)步驟。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 樣本公司高管歷年減持情況分析

表2列示了樣本公司歷年高管減持的情況。就總體情況而言，自2008年以來，樣本公司中發(fā)生高管減持的公司數(shù)量和減持金額大致保持了快速上升的趨勢，并在2015年達(dá)到頂峰。2008年樣本公司中發(fā)生高管減持的數(shù)量僅為151家，減持金額僅為18.60億元。2015年高管減持公司的數(shù)量上升到869家，比2008年增加了4.75倍；減持金額上升到1182.17億元，比2008年增加了62.57倍。股價(jià)過度上漲和高管及其他內(nèi)部股東的瘋狂套現(xiàn)直接導(dǎo)致了后期A股市場的暴跌。2017年股價(jià)的低迷和減持新規(guī)的發(fā)布導(dǎo)致當(dāng)年高管減持公司的數(shù)量明顯回落，減持金額較2015年下降了52.55%。隨著后期新上市公司的數(shù)量不斷增加，2019年高管減持公司的數(shù)量和減持金額又重拾升勢，分別達(dá)到985家和879.92億元。2020年高管減持公司的數(shù)量更是高達(dá)1156家，減持金額高達(dá)1462.36億元，雙雙突破了2015年創(chuàng)下的最高值。

表2 樣本公司高管歷年減持情況分析

就高管減持比例而言，2009年和2014年的最大值分別高達(dá)29.93%和35.46%，其對應(yīng)的公司分別為江山化工（現(xiàn)為浙江交科，代碼為002061）和巨力索具（代碼為002342）。2009年公司高管對江山化工的減持主要是通過其持股比例高達(dá)99.26%的浙商科技發(fā)展有限公司來實(shí)現(xiàn)的。該公司當(dāng)年采取大宗交易的方式減持了4190萬股江山化工，在總股本中的占比為29.93%；減持后僅剩12萬股，在總股本的占比不足0.1%，幾乎清倉。2014年公司高管對巨力索具的絕大部分減持是通過其持股比例高達(dá)95%的巨力集團(tuán)有限公司來實(shí)現(xiàn)的。2014年該公司通過大宗交易減持了2.589億股巨力索具，占公司總股本的比例為26.97%；高管本人及其子女和兄弟姐妹共減持了8151.75萬股巨力索具，占公司總股本的比例為8.49%。

就公司高管減持金額的年度最大值而言，海康威視（代碼為002415）自2012年以來有6年高居榜首，其高管對應(yīng)的減持金額分別為2012年的13.82億元、2013年的50.46億元、2016年的31.33億元、2017年的44.38億元、2018年的81.99億元和2020年的100.19億元。其中，高管減持金額最多的三年具體情況如下：2020年龔虹嘉共減持?？低?00.15億元，浦世亮減持0.04億元；2018年龔虹嘉共減持海康威視48.72億元，其配偶和其他高管通過新疆威訊投資管理有限合伙企業(yè)和新疆普康投資有限合伙企業(yè)分別減持了29.58億元和3.69億元；2013年龔虹嘉共減持?？低?6.02億元，其配偶和其他高管通過新疆威訊投資管理有限合伙企業(yè)和新疆普康投資有限合伙企業(yè)分別減持了18.73億元和5.71億元。除上述年度最大值外，2015年高管減持金額高達(dá)61.99億元的萬邦達(dá)（代碼為300055）也頗受社會各界的關(guān)注，當(dāng)年王氏家族的成員王婷婷、王長榮、王凱龍、王蕾和胡安君五人全部清倉，共減持萬邦達(dá)58.06億元；劉建斌等高管共減持3.93億元。

4.2 樣本公司送轉(zhuǎn)行為分析

表3列示了樣本公司歷年的送轉(zhuǎn)情況。從中可以看出，在政府監(jiān)管之前，“低送轉(zhuǎn)”公司的數(shù)量和送轉(zhuǎn)比例均維持在較低的水平?！案咚娃D(zhuǎn)”公司的數(shù)量和送轉(zhuǎn)比例雖有所波動，但大致保持了一種上升的趨勢。特別是2015和2016年，“高送轉(zhuǎn)”公司的數(shù)量分別高達(dá)513和461家，這些公司當(dāng)年每股送轉(zhuǎn)比例的均值分別高達(dá)1.12和1.14股。2015年每股送轉(zhuǎn)比例高達(dá)5股的公司有3家，分別是眾信旅游（代碼為002707）、沃森生物（代碼為300142）和騰信股份（代碼為300392）；每股送轉(zhuǎn)比例高達(dá)4股的公司也有3家，分別為銅陵有色（代碼為000630）、美晨生態(tài)（代碼為300237）和光環(huán)新網(wǎng)（代碼為300383）；另外還有每股送轉(zhuǎn)比例高達(dá)3股以上的公司有6家。2016年“高送轉(zhuǎn)”公司的數(shù)量和最大值較2015年雖有所下降，但這些公司的平均每股送轉(zhuǎn)比例有小幅上升。

表3 樣本公司歷年送轉(zhuǎn)情況分析

2017年4月政府部門對“高送轉(zhuǎn)”進(jìn)行監(jiān)管以來，“低送轉(zhuǎn)”公司的數(shù)量和送轉(zhuǎn)比例開始急劇上升，并維持在相對較高的水平；而“高送轉(zhuǎn)”公司的數(shù)量和送轉(zhuǎn)比例開始急劇下降，并逐漸恢復(fù)到歷史的低位。2017年“高送轉(zhuǎn)”公司每股送轉(zhuǎn)比例的最大值仍高達(dá)3股，對應(yīng)的公司數(shù)量為3家，其主要原因是這些公司在政府部門開始監(jiān)管之前就已經(jīng)發(fā)布了送轉(zhuǎn)公告，并且最終得以實(shí)施。2018年“高送轉(zhuǎn)”監(jiān)管仍處于過渡期，當(dāng)年“高送轉(zhuǎn)”公司的數(shù)量雖繼續(xù)下降，但下降幅度并不明顯。2018年11月兩大交易所相繼發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”信息披露指引以后，“高送轉(zhuǎn)”公司的數(shù)量、均值和最大值在2019和2020年迅速下降到歷史的低點(diǎn)。

4.3 描述性統(tǒng)計(jì)

從表4的變量描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出，高送轉(zhuǎn)變量（LSD）的均值為0.128，表明在2008至2020年期間，平均每年有接近12.8%的樣本公司進(jìn)行了“高送轉(zhuǎn)”；送轉(zhuǎn)比例變量（SDR）的均值為0.132，表明在此期間樣本公司每股年均送轉(zhuǎn)比例為0.132股。高管是否減持（MS_D）的均值為0.276，表明在此期間平均每年有27.6%的樣本公司存在高管減持行為；高管減持比例（MS_P）的均值為0.003，表明在此期間樣本公司高管年均減持比例為0.3%；高管減持金額對數(shù)（MS_A）因?qū)?shù)化處理過程導(dǎo)致高管減持金額較大的公司對均值的影響作用急劇下降，其意義變得不再明確，對數(shù)化處理之前的各類均值可參見表2最后一行的合計(jì)數(shù)。

除上述被解釋變量和解釋變量外，表4中的調(diào)節(jié)變量、工具變量和控制變量都滯后了一期，對應(yīng)的樣本期間為2007至2019年。調(diào)節(jié)變量投資者情緒（IS）的均值為0.034，表明在此期間樣本公司的日均換手率為3.4%；最大值0.863明顯偏高，為金財(cái)互聯(lián)（代碼為002530）2010年的數(shù)據(jù)，該公司于2010年12月31日上市，當(dāng)天86.3%的換手率即為該公司當(dāng)年的日均換手率。工具變量高管是否持股（MO_D）的均值為0.76，表明平均每年有高管持股的上市公司占比高達(dá)76%，若是按整個(gè)樣本期間而不是單一年度來計(jì)算，該比例還會進(jìn)一步提高；高管持股比例（MO_P）的均值為0.124，表明在此期間樣本公司高管平均持股比例為12.4%；高管持股市值對數(shù)（MO_V）的處理方式與高管減持金額對數(shù)（MS_A）基本相同，其均值的意義也不是很明確，若將最大值25.129還原為市值約為819億元。為節(jié)省篇幅，控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析從略。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)

4.4 高管減持對“高送轉(zhuǎn)”傾向的影響分析

本文采用（1）式的Probit模型分析高管減持對樣本公司“高送轉(zhuǎn)”傾向的影響。為了研究證監(jiān)會和滬深交易所等相關(guān)部門對“高送轉(zhuǎn)”的嚴(yán)格監(jiān)管是否從根本上改變了高管減持對公司送轉(zhuǎn)行為的影響，本文以2017年為分界點(diǎn)，根據(jù)上市公司實(shí)際披露和實(shí)施分配方案的具體時(shí)點(diǎn)將其劃分為政府監(jiān)管前（2008-2016年）和監(jiān)管后（2017-2020年）兩個(gè)不同的樣本期間，然后對各個(gè)期間分別進(jìn)行回歸。監(jiān)管前的回歸結(jié)果參見表5至表7的回歸1-3，監(jiān)管后的回歸結(jié)果參見回歸4-6。

在回歸過程中，本文將高管減持變量（MS）進(jìn)一步細(xì)分為高管是否減持（MS_D）、高管減持比例（MS_P）和高管減持金額對數(shù)（MS_A），對應(yīng)的回歸結(jié)果分別參見表5至表7。為了緩解模型的內(nèi)生性問題，在上述各項(xiàng)回歸過程中，本文還將上年末高管是否持股（MO_D）、高管持股比例（MO_P）和高管持股市值對數(shù)（MO_V）分別作為三個(gè)解釋變量對應(yīng)的工具變量。依次引入與各個(gè)解釋變量對應(yīng)的工具變量后，表5至表7中回歸1-3的Wald外生性檢驗(yàn)的卡方值處于123.55至184.34之間，回歸4-6的卡方值處于38.01至46.43之間，與這些卡方值對應(yīng)的P值均接近于0，表明該模型的確存在內(nèi)生性問題。此外，CLR、AR、K-J等弱工具變量檢驗(yàn)對應(yīng)的P值同樣也接近于0，表明所選的變量并非弱工具變量。因篇幅所限，為了突出重點(diǎn)，表5至表7僅列示了第二階段的結(jié)果。

表5 高管是否減持對“高送轉(zhuǎn)”傾向的影響分析

表6 高管減持比例對“高送轉(zhuǎn)”傾向的影響分析

表7 高管減持金額對數(shù)對“高送轉(zhuǎn)”傾向的影響分析

為了檢驗(yàn)投資者情緒對高管減持與公司“高送轉(zhuǎn)”行為之間的關(guān)系是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，模型首先引入高管減持變量（MS_D、MS_P和MS_A）和控制變量進(jìn)行回歸，監(jiān)管前后的對應(yīng)結(jié)果分別參見各表的回歸1和4；其次，再引入投資者情緒變量（IS）進(jìn)行回歸，對應(yīng)結(jié)果分別參見各表的回歸2和5；最后，再引入高管減持和投資者情緒的交乘項(xiàng)（MS_D×IS）進(jìn)行回歸，對應(yīng)結(jié)果分別參見各表的回歸3和6。將上述各步驟的結(jié)果進(jìn)行對比后可以發(fā)現(xiàn)，無論是監(jiān)管前樣本還是監(jiān)管后樣本，在依次完成上述步驟后，新引入變量的系數(shù)均顯著為正，與之對應(yīng)的偽R2和卡方檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量（LR Chi2）也在不斷提高，表明投資者情緒的確正向調(diào)節(jié)著高管減持與公司“高送轉(zhuǎn)”行為之間的關(guān)系。

（1）高管是否減持對“高送轉(zhuǎn)”傾向的影響分析

表5列示了監(jiān)管前后高管是否減持（MS_D）對公司“高送轉(zhuǎn)”傾向的影響。從中可以看出，高管是否減持啞變量在回歸1-6中的系數(shù)均顯著為正，表明高管減持顯著提高了樣本公司“高送轉(zhuǎn)”的可能性，該結(jié)果驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)1。投資者情緒變量（IS）以及該變量與高管是否減持的交乘項(xiàng)（MS_D×IS）的系數(shù)也是顯著為正，表明上年度與個(gè)股相關(guān)的投資者情緒越高，樣本公司本年度實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的可能性就越大，并且其在高管是否減持與公司“高送轉(zhuǎn)”傾向的關(guān)系中發(fā)揮著正向調(diào)節(jié)作用，該結(jié)果驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)2。將高管是否減持變量、投資者情緒變量及其交乘項(xiàng)在回歸1-3中的系數(shù)與其在回歸4-6中的對應(yīng)系數(shù)加以對比即可發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管后的系數(shù)值均小于其監(jiān)管前的系數(shù)值，表明政府部門的嚴(yán)格監(jiān)管不僅降低了高管減持對公司“高送轉(zhuǎn)”傾向的影響，還降低了投資者情緒對這一影響的調(diào)節(jié)作用，該結(jié)果驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)3。

（2）高管減持比例對“高送轉(zhuǎn)”傾向的影響分析

表6分別列示了監(jiān)管前后高管減持比例（MS_P）對公司“高送轉(zhuǎn)”傾向的影響。從中可以看出，高管減持比例在回歸1-6中的系數(shù)均顯著為正，表明高管減持比例越高，公司實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的可能性就越大，該結(jié)果從減持比例角度再次驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)1。投資者情緒變量（IS）以及該變量與高管減持比例的交乘項(xiàng)（MS_P×IS）的系數(shù)也是顯著為正，表明上年度與個(gè)股相關(guān)的投資者情緒越高，樣本公司本年度實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的可能性就越大，并且其在高管減持比例與公司“高送轉(zhuǎn)”傾向的關(guān)系中發(fā)揮著正向調(diào)節(jié)作用，該結(jié)果從減持比例角度再次驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)2。將高管減持比例、投資者情緒及其交乘項(xiàng)在回歸1-3中的系數(shù)與其在回歸4-6中的對應(yīng)系數(shù)加以對比后可以發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管后的系數(shù)值均小于監(jiān)管前的系數(shù)值，表明政府部門的嚴(yán)格監(jiān)管不僅降低了高管減持比例對公司“高送轉(zhuǎn)”傾向的影響，還降低了投資者情緒對這一影響的調(diào)節(jié)作用，該結(jié)果從減持比例角度再次驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)3。

（3）高管減持金額對數(shù)對“高送轉(zhuǎn)”傾向的影響分析

表7列示了監(jiān)管前后高管減持金額對數(shù)（MS_A）對“高送轉(zhuǎn)”傾向的影響。從中可以看出，高管減持金額對數(shù)在回歸1-6中的系數(shù)均顯著為正，表明高管減持金額越大，公司實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的可能性就越大，該結(jié)果從減持金額角度再次驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)1。投資者情緒變量（IS）以及該變量與高管減持金額對數(shù)的交乘項(xiàng)（MS_A×IS）的系數(shù)也是顯著為正，表明上年度與個(gè)股相關(guān)的投資者情緒越高，樣本公司本年度實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的可能性就越大，并且其在高管減持金額與公司“高送轉(zhuǎn)”傾向的關(guān)系中發(fā)揮著正向調(diào)節(jié)作用，該結(jié)果從減持金額角度再次驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)2。將高管減持金額對數(shù)、投資者情緒及其交乘項(xiàng)在回歸1-3中的系數(shù)與其在回歸4-6中的對應(yīng)系數(shù)加以對比后可以發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管后的系數(shù)值均小于監(jiān)管前的系數(shù)值，表明政府部門的嚴(yán)格監(jiān)管不僅降低了高管減持金額對公司“高送轉(zhuǎn)”傾向的影響，還降低了投資者情緒對這一影響的調(diào)節(jié)作用，該結(jié)果從減持金額角度再次驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)3。

從表5至表7還可以看出，盡管監(jiān)管前后各期控制變量的系數(shù)和顯著性均存在一定的差異，但系數(shù)的符號卻完全相同，并且同期樣本的系數(shù)大小和顯著性水平高度一致。表中每股收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)（BPS）和公司成長性（Grow）的系數(shù)均顯著為正，表明公司上年度的每股收益、每股凈資產(chǎn)或成長性越高，其當(dāng)年實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的可能性就越高。總股本對數(shù)（LnTS）和負(fù)債程度（DR）的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明公司上年末的總股本越大或是負(fù)債程度越高，其當(dāng)年實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的可能性就越低。

4.5 高管減持對送轉(zhuǎn)比例的影響分析

自2017年以來，政府部門僅對“高送轉(zhuǎn)”公司進(jìn)行了嚴(yán)格監(jiān)管，但對“低送轉(zhuǎn)”公司卻沒有任何問詢和信息披露要求，高管減持公司是否會借道將某一年度的“高送轉(zhuǎn)”改為連讀多年的“低送轉(zhuǎn)”來規(guī)避監(jiān)管要求？如果大量的上市公司都按這種模式操作，那么高管減持對公司送轉(zhuǎn)比例的影響在政府監(jiān)管前后各期應(yīng)該不會發(fā)生明顯的變化。為此，本文仍將所有樣本劃分為監(jiān)管前（2017年以前）和監(jiān)管后（2017年及以后）兩組不同的樣本，采用（2）式的Tobit模型分析高管減持和投資者情緒對公司送轉(zhuǎn)比例的影響，并比較其前后各期的變化情況。對應(yīng)的解釋變量仍為高管是否減持（MS_D）、高管減持比例（MS_P）和高管減持金額對數(shù)（MS_A），對應(yīng)的工具變量仍為上年末高管是否持股（MO_D）、高管持股比例（MO_P）和高管持股市值對數(shù)（MO_V）。依次引入上述解釋變量和工具變量后，表8至表10各項(xiàng)回歸結(jié)果的外生性檢驗(yàn)和弱工具變量檢驗(yàn)的P值都接近于0，從而驗(yàn)證了模型的內(nèi)生性和工具變量的有效性。因篇幅所限，第一階段的回歸結(jié)果暫未列示。另外，為了檢驗(yàn)投資者情緒（IS）對高管減持與公司送轉(zhuǎn)比例之間的關(guān)系是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，回歸過程仍分三步進(jìn)行，具體結(jié)果參見表8至表10。

表8 高管是否減持對送轉(zhuǎn)比例的影響分析

表9 高管減持比例對送轉(zhuǎn)比例的影響分析

表10 高管減持金額對數(shù)對送轉(zhuǎn)比例的影響分析

從表8至表10的具體回歸結(jié)果可以看出，高管是否減持（MS_D）、高管減持比例（MS_P）和高管減持金額對數(shù)（MS_A）在回歸1-6中的系數(shù)均顯著為正，表明高管減持顯著提高了樣本公司的送轉(zhuǎn)比例，并且高管減持的比例和金額越大，公司的送轉(zhuǎn)比例就越高，前文的假設(shè)1再次得證。另外，無論是監(jiān)管前樣本（回歸1-3），還是監(jiān)管后樣本（回歸4-6），投資者情緒變量（IS）以及該變量與三個(gè)高管減持變量交乘項(xiàng)（MS_D×IS、MS_P×IS和MS_A×IS）的系數(shù)都顯著為正，并且模型的偽R2和卡方檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量（LR Chi2）隨著投資者情緒變量和交乘項(xiàng)的引入而逐步提高，表明上年度與個(gè)股相關(guān)的投資者情緒越高，樣本公司本年度的送轉(zhuǎn)比例也就越高，并且其在高管減持與公司送轉(zhuǎn)比例之間的關(guān)系中發(fā)揮著正向調(diào)節(jié)作用，前文的假設(shè)2也再次得證。將三個(gè)高管減持變量、投資者情緒變量及其交乘項(xiàng)在回歸1-3中的系數(shù)與其在回歸4-6中的對應(yīng)系數(shù)加以對比即可發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管后的系數(shù)值均小于監(jiān)管前的系數(shù)值，表明政府部門的嚴(yán)格監(jiān)管不僅降低了高管減持對公司送轉(zhuǎn)比例的影響，還降低了投資者情緒對這一影響的調(diào)節(jié)作用，前文的假設(shè)3也再次得證。這也說明自2017年以來，高管減持公司并未將以前單一年度的“高送轉(zhuǎn)”替換為連讀多年的“低送轉(zhuǎn)”來規(guī)避政府監(jiān)管，而是切切實(shí)實(shí)地降低了其送轉(zhuǎn)的比例，改變了以前的送轉(zhuǎn)行為。除以上變量外，表8至表10中各控制變量的系數(shù)反映了其對公司送轉(zhuǎn)比例的影響程度，其涵義雖然與表5至表7中的“高送轉(zhuǎn)”傾向有所不同，但仍然能夠反映出其對公司送轉(zhuǎn)行為的影響，并且其符號和顯著性水平與前文“高送轉(zhuǎn)”傾向的對應(yīng)結(jié)果完全一致，故不再贅述。

4.6 監(jiān)管前后高管減持與公司送轉(zhuǎn)行為影響差異分析

從上述分析可以看出，自2017年證監(jiān)會和滬深交易所對“高送轉(zhuǎn)”公司進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管以來，高管減持對“高送轉(zhuǎn)”傾向和送轉(zhuǎn)比例的影響作用以及投資者情緒對該影響的調(diào)節(jié)作用都有所減弱，但是僅靠比較系數(shù)值的大小無法表明這些差異在統(tǒng)計(jì)意義上究竟是否顯著。為此，本文參考連玉君和廖俊平（2017）［36］提出的檢驗(yàn)組間系數(shù)差異顯著性的方法：一是對監(jiān)管前后的對應(yīng)系數(shù)進(jìn)行SUR檢驗(yàn)，具體結(jié)果參見表11；二是采用Chow檢驗(yàn)，通過引入政府監(jiān)管啞變量（GS，對應(yīng)期間為2017-2020年），將該變量與高管減持變量和投資者情緒變量及其交乘項(xiàng)逐個(gè)分別設(shè)定交乘項(xiàng)后重新回歸，然后根據(jù)這些新設(shè)定的交乘項(xiàng)的系數(shù)和Z值確定監(jiān)管前后的差異程度和顯著性水平，具體結(jié)果參見表12。

表11 表5至表10回歸3和6的SUR檢驗(yàn)結(jié)果

表12 表5至表10回歸3和6的Chow檢驗(yàn)結(jié)果

（1）對監(jiān)管前后高管減持與公司送轉(zhuǎn)行為影響差異的SUR檢驗(yàn)

從表11的SUR檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，監(jiān)管前后與“高送轉(zhuǎn)”傾向?qū)?yīng)的解釋變量和調(diào)節(jié)變量及其交乘項(xiàng)的系數(shù)差值為正且在1%的水平上顯著，這不僅表明表5至表7回歸3（即監(jiān)管前樣本）中的三個(gè)高管減持變量、投資者情緒變量及其交乘項(xiàng)對公司“高送轉(zhuǎn)”傾向的影響程度大于回歸6（即監(jiān)管后樣本）中對應(yīng)變量的影響程度，還表明這些差異在統(tǒng)計(jì)上都是顯著的。同理，送轉(zhuǎn)比例系數(shù)差值的檢驗(yàn)結(jié)果也表明，表8至表10的回歸3（即監(jiān)管前樣本）與回歸6（即監(jiān)管后樣本）中各個(gè)高管減持變量、投資者情緒變量及其交乘項(xiàng)對公司送轉(zhuǎn)比例的影響差異在統(tǒng)計(jì)上也是顯著的。上述結(jié)果共同證明了政府監(jiān)管的確有效降低了高管減持對公司送轉(zhuǎn)行為的影響和投資者情緒對該影響的調(diào)節(jié)作用，前文的假設(shè)3通過了統(tǒng)計(jì)意義上的檢驗(yàn)。

（2）對監(jiān)管前后高管減持與公司送轉(zhuǎn)行為影響差異的Chow檢驗(yàn)

從表12的Chow檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，政府監(jiān)管啞變量（GS）的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明政府監(jiān)管顯著降低了公司的“高送轉(zhuǎn)”傾向和送轉(zhuǎn)比例；政府監(jiān)管與三個(gè)高管減持變量和投資者情緒調(diào)節(jié)變量的交乘項(xiàng)（GS×MS_D、GS×MS_P、GS×MS_A和GS×IS）的系數(shù)同樣顯著為負(fù)，表明政府監(jiān)管顯著降低了高管減持和投資者情緒對公司“高送轉(zhuǎn)”傾向和送轉(zhuǎn)比例的影響；政府監(jiān)管與三個(gè)檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)交乘項(xiàng)的交乘項(xiàng)（GS×MS_D×IS、GS×MS_P×IS和GS×MS_A×IS）的系數(shù)也都是顯著為負(fù)，表明政府監(jiān)管還顯著降低了投資者情緒對高管減持與公司送轉(zhuǎn)行為關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。前文的假設(shè)3從統(tǒng)計(jì)意義上再次得證。表12通過政府監(jiān)管啞變量（GS）分離出上述影響后，高管減持變量、投資者情緒變量及其交乘項(xiàng)余下的部分大致反映了監(jiān)管前這些變量對公司“高送轉(zhuǎn)”傾向和送轉(zhuǎn)比例的影響程度，其系數(shù)值和括號內(nèi)的Z值與表5至表10回歸3中的對應(yīng)結(jié)果基本一致，故不再贅述。除上述變量外，各控制變量的系數(shù)值反映了其對監(jiān)管前后所有樣本公司送轉(zhuǎn)行為的平均影響程度，與表5至表10中的對應(yīng)結(jié)果不具有可比性，由于這些變量不是本文關(guān)注的重點(diǎn)，相關(guān)的分析從略。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證前文得出的結(jié)論是否具有穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了以下測試：一是剔除了2017年的樣本觀測值后再次進(jìn)行了回歸?？紤]到2017年4月8日相關(guān)部門才對“10送30”的金融亂象提出嚴(yán)厲的批評，此前就已經(jīng)發(fā)布了“高送轉(zhuǎn)”分配方案的上市公司在當(dāng)年沒有受到任何影響。將本年度的相關(guān)數(shù)據(jù)剔除后的回歸結(jié)果表明：高管減持變量和投資者情緒變量及其交乘項(xiàng)的系數(shù)仍然顯著為正，但監(jiān)管前后高管減持變量和投資者情緒變量及其交乘項(xiàng)的系數(shù)差異程度進(jìn)一步擴(kuò)大，SUR檢驗(yàn)的差值和顯著性水平進(jìn)一步提高；Chow檢驗(yàn)中與政府監(jiān)管啞變量相關(guān)的各項(xiàng)交乘項(xiàng)的系數(shù)符號仍然為負(fù)，但其系數(shù)值和對應(yīng)Z值的絕對值明顯變大。二是將高管減持變量替換為當(dāng)年高管減持股數(shù)的對數(shù)，將工具變量替換為上年末高管持股股數(shù)的對數(shù)，然后再進(jìn)行回歸，其系數(shù)符號和顯著性水平與前文列示的各項(xiàng)回歸結(jié)果完全一致。三是將“高送轉(zhuǎn)”的標(biāo)準(zhǔn)提升至每股送轉(zhuǎn)比例≥1股，將投資者情緒變量替換為樣本公司流通股的年度換手率，然后再進(jìn)行回歸，相關(guān)的結(jié)論仍然保持不變。因篇幅限制，相關(guān)結(jié)果未予列示。

6 結(jié)論與啟示

自創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板推出之后，新上市公司的數(shù)量急劇增加，上市后的股價(jià)普遍偏高，再加上許多公司高管又是集大股東地位和重要決策權(quán)于一身，“高送轉(zhuǎn)”成為公司迎合市場炒作情緒和配合公司高管高價(jià)減持的慣用伎倆。本文研究發(fā)現(xiàn)：高管減持提高了公司“高送轉(zhuǎn)”的可能性和送轉(zhuǎn)的比例，并且高管減持的規(guī)模越大，公司實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的可能性就越大，送轉(zhuǎn)的比例就越高，投資者情緒正向調(diào)整了上述各項(xiàng)影響。由此說明，A股市場的“高送轉(zhuǎn)”炒作之風(fēng)在政府部門的嚴(yán)格監(jiān)管之下并未完全杜絕，“高送轉(zhuǎn)”仍然是公司配合其高管減持套現(xiàn)的一種重要方式，對上市公司的監(jiān)管和對中小投資者的教育還必須持續(xù)跟進(jìn)，不能懈怠。

隨著“高送轉(zhuǎn)”炒作之風(fēng)愈演愈烈，公司的送轉(zhuǎn)比例也是水漲船高，引起了監(jiān)管部門的高度重視和密切關(guān)注。2017年4月召開的第二屆中國上市公司協(xié)會會員代表大會明確批評了這一金融亂象，并提出了對其嚴(yán)加監(jiān)管的警告。2018年，“高送轉(zhuǎn)”分配方案一經(jīng)披露，兩大交易所就會及時(shí)跟進(jìn)，對相關(guān)公司“高送轉(zhuǎn)”方案的合理性進(jìn)行嚴(yán)格問詢；當(dāng)年11月兩大交易所又相繼發(fā)布了“高送轉(zhuǎn)”信息披露指引，該指引嚴(yán)格規(guī)定了“高送轉(zhuǎn)”公司的業(yè)績要求、披露窗口期、未來減持計(jì)劃及披露要求。為此，本文以2017年為分界點(diǎn)，根據(jù)上市公司實(shí)際披露和實(shí)施分配方案的具體時(shí)點(diǎn)將其劃分為政府監(jiān)管前（2017年以前）和監(jiān)管后（2017年及以后）兩個(gè)不同的樣本期間，以研究政府監(jiān)管前后各期高管減持對公司送轉(zhuǎn)行為的影響以及投資者情緒變化對該影響的調(diào)節(jié)作用是否存在顯著差異，進(jìn)而檢驗(yàn)政府的監(jiān)管措施是否發(fā)揮了相應(yīng)的作用。研究發(fā)現(xiàn)：自政府部門開始監(jiān)管以來，“高送轉(zhuǎn)”公司的數(shù)量和送轉(zhuǎn)的比例都有明顯的下降，高管減持對公司送轉(zhuǎn)行為的影響作用和投資者情緒對該影響的調(diào)節(jié)作用都有明顯的下降。這說明政府監(jiān)管一方面有效防止了部分偽成長公司通過“高送轉(zhuǎn)”配合其高管減持套現(xiàn)的情況，另一方面有效降低了中小投資者對“高送轉(zhuǎn)”的炒作熱情和高管減持公司實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的熱情。

考慮到目前A股的發(fā)行速度還在不斷加快，新股上市后的股價(jià)仍然居高不下，后期還會有更多的公司高管加入到大規(guī)模減持的行列，他們必然會采取其他手段去迎合投資者對各種題材的炒作，以獲得更多的減持收益。當(dāng)公司配合高管減持的手段極其隱蔽且沒有明顯違規(guī)的情況下，政府部門的監(jiān)管有時(shí)很難發(fā)揮作用，此時(shí)還需要相關(guān)部門不斷加強(qiáng)對廣大投資者的教育，使其能夠有效識別隱藏于各種題材炒作背后的陷阱，避免給自身的財(cái)富造成不必要的損失。另外，監(jiān)管部門仍要充分利用大數(shù)據(jù)對迎合投資者情緒配合高管減持的“割韭菜”行為進(jìn)行實(shí)時(shí)追蹤和事后追責(zé)，切實(shí)保護(hù)好中小股投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)A股市場的長期健康發(fā)展。最后，作為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長最大的受益群體的上市公司高管也應(yīng)自覺承擔(dān)起相應(yīng)的社會責(zé)任，通過公司的成長和價(jià)值創(chuàng)造與其他股東一道實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值，而不是急于套現(xiàn)，將風(fēng)險(xiǎn)留給曾助力于其實(shí)現(xiàn)飛躍發(fā)展的資本市場。