張 倩

(南京工業(yè)大學(xué)，江蘇 南京 211816)

一、引言

隨著科技的發(fā)展，高新技術(shù)企業(yè)的規(guī)模和社會(huì)影響力日益擴(kuò)大，發(fā)展前景愈發(fā)廣闊，公司價(jià)值深受廣大投資者的關(guān)注。但高新技術(shù)企業(yè)有著明顯異于傳統(tǒng)型企業(yè)的發(fā)展軌跡和特點(diǎn)，更注重未來(lái)的潛在收益，而傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法只關(guān)注確定的收益，卻忽略潛在利益，存在低估高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的可能性，因此如何準(zhǔn)確評(píng)估高新科技企業(yè)的價(jià)值并引導(dǎo)投資者做出合理的決策顯得十分重要。

二、高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)

相較于傳統(tǒng)型企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)有著以下特點(diǎn):

(一)高投入性

高新技術(shù)企業(yè)主要依靠產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新性立足于市場(chǎng)，因而其高度重視自身業(yè)務(wù)的研發(fā)和創(chuàng)新力度，在研發(fā)期和推廣期會(huì)投入大量的資金和科研人員，以實(shí)現(xiàn)技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化。

(二)高風(fēng)險(xiǎn)性與高收益性

高新技術(shù)企業(yè)在研發(fā)時(shí)面臨著較大的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，其研發(fā)投入的成果轉(zhuǎn)化具有不確定性，若研發(fā)失敗，則前期投入的大量資源和精力都將作廢；即使研發(fā)成功，企業(yè)也面臨著技術(shù)發(fā)展更新帶來(lái)的產(chǎn)品淘汰以及產(chǎn)品不被市場(chǎng)接受的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于企業(yè)在創(chuàng)立初期較多依賴(lài)債務(wù)融資方式維系生產(chǎn)，也具有一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但高風(fēng)險(xiǎn)伴隨著高收益，若企業(yè)通過(guò)前期的科研投入后能夠依靠產(chǎn)品和服務(wù)的獨(dú)創(chuàng)性和新穎性，被市場(chǎng)廣泛接受并迅速占領(lǐng)市場(chǎng)份額，則能獲得超額收益。

(三)高成長(zhǎng)性

相較于傳統(tǒng)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展受到國(guó)家政策的鼓勵(lì)和支持，其研究成果受?chē)?guó)家專(zhuān)利保護(hù)，通過(guò)高科技賦能實(shí)現(xiàn)自身的迅速發(fā)展，具有較高的成長(zhǎng)性。

(四)高無(wú)形資產(chǎn)占比

傳統(tǒng)型企業(yè)需要大量的廠(chǎng)房和機(jī)器設(shè)備維持生產(chǎn)，而高新技術(shù)企業(yè)則更多的是依靠無(wú)形資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)，包括技術(shù)、專(zhuān)利和高科技人才等。較高的無(wú)形資產(chǎn)占比是高新技術(shù)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源之一，也是推進(jìn)其持續(xù)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力。

三、傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法評(píng)價(jià)

由于高新技術(shù)企業(yè)有著以上明顯異于傳統(tǒng)型企業(yè)的特點(diǎn)，因而傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法并不一定適用于高新技術(shù)企業(yè)。傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有成本法、市場(chǎng)法和收益法，具體的適用性分析如下:

(一)成本法

成本法即資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是以資產(chǎn)負(fù)債表為導(dǎo)向的評(píng)估方法，通過(guò)核算企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價(jià)值作為企業(yè)價(jià)值。而已有研究發(fā)現(xiàn)，目前高新技術(shù)企業(yè)的賬面價(jià)值已嚴(yán)重脫離其市場(chǎng)價(jià)值，其市場(chǎng)價(jià)值更多來(lái)源于知識(shí)、品牌、人才以及關(guān)系等非財(cái)務(wù)項(xiàng)目，而成本法沒(méi)有考慮占高新技術(shù)企業(yè)重要組成部分的非財(cái)務(wù)指標(biāo)的價(jià)值，割裂了企業(yè)的整體價(jià)值，容易造成高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的低估。

(二)市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是指尋找與目標(biāo)企業(yè)技術(shù)、業(yè)務(wù)、規(guī)模、市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)地位等相似的可比企業(yè)，通過(guò)分析目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)之間的異同，將可比企業(yè)的價(jià)值調(diào)整為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。該方法應(yīng)用的前提是能找到類(lèi)似的可比企業(yè)，但高新技術(shù)企業(yè)自身技術(shù)的復(fù)雜性導(dǎo)致個(gè)體間差異較大，很難找到可比企業(yè)；另外，由于我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)育不完全，市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)有限，難以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)和可比企業(yè)的全面比較，達(dá)不到市場(chǎng)法所要求的評(píng)估精度。

(三)收益法

收益法是將企業(yè)存續(xù)期間的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到基期作為企業(yè)價(jià)值，前提是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，并且未來(lái)有確定的現(xiàn)金流入企業(yè)。然而高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)立初期研發(fā)投入較多，現(xiàn)金流入較少，并且伴隨著較高的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量具有不確定性，同樣限制了收益法的應(yīng)用。

四、高新技術(shù)企業(yè)各生命周期價(jià)值評(píng)估方法

本文提出應(yīng)基于企業(yè)的生命周期理論對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。該理論將企業(yè)的生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，而高新技術(shù)企業(yè)在不同生命周期的現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力等不同，因此適用的價(jià)值評(píng)估方法也不盡相同。

(一)初創(chuàng)期

1.初創(chuàng)期高新技術(shù)企業(yè)的特征

初創(chuàng)期是指高新技術(shù)企業(yè)剛創(chuàng)立的階段，這一階段企業(yè)的技術(shù)成果已轉(zhuǎn)化為成形產(chǎn)品，但產(chǎn)品尚處于試銷(xiāo)期，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)可度和接受度較低，產(chǎn)品獲利能力弱，企業(yè)面臨著較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，這一時(shí)期企業(yè)需投入大量的資金進(jìn)行廠(chǎng)房建設(shè)、設(shè)備購(gòu)買(mǎi)和產(chǎn)品研發(fā)等，現(xiàn)金流出遠(yuǎn)大于現(xiàn)金流入，企業(yè)多處于虧損狀態(tài)。

2.初創(chuàng)期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)雖面臨較多的不確定因素，但未來(lái)的潛在收益較大；而傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法如收益法，只考慮企業(yè)未來(lái)確定的收益，排除企業(yè)未來(lái)的不確定因素帶來(lái)的潛在收益，可能造成企業(yè)價(jià)值的低估。

鑒于高新技術(shù)企業(yè)在初創(chuàng)期面臨著較多的不確定因素，本文引入實(shí)物期權(quán)模型對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的延伸，期權(quán)的所有者在面臨不確定的未來(lái)前景時(shí)通過(guò)行使這項(xiàng)權(quán)利能夠獲得預(yù)期的經(jīng)濟(jì)利益，這種期權(quán)在高新技術(shù)企業(yè)中多表現(xiàn)為研究開(kāi)發(fā)專(zhuān)利和技術(shù)、打造品牌、開(kāi)展新業(yè)務(wù)、抉擇投資項(xiàng)目等。企業(yè)對(duì)于這些實(shí)物期權(quán)具有充分的選擇權(quán)，可以隨時(shí)根據(jù)市場(chǎng)狀況選擇增加或減少這種期權(quán)。

傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法對(duì)未來(lái)的不確定因素持厭惡態(tài)度，而實(shí)物期權(quán)法更看重企業(yè)未來(lái)的利益，認(rèn)為這種不確定性能為企業(yè)帶來(lái)巨大的潛在收益，增加企業(yè)價(jià)值?？梢?jiàn)，實(shí)物期權(quán)法更符合高新技術(shù)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、發(fā)展前景較好的特點(diǎn)。目前常使用的實(shí)物期權(quán)模型有布萊克－舒爾斯模型(Black－Scholes model)和二項(xiàng)樹(shù)模型(binomial model)，下面簡(jiǎn)要介紹計(jì)算相對(duì)簡(jiǎn)單的布萊克－舒爾斯模型原理，即B－S模型。

模型的表達(dá)式為:

C

＝

SN

(

d

)－

Xe

N

(

d

)

式中，

C

即為企業(yè)的評(píng)估價(jià)值，

e

為連續(xù)復(fù)利下的現(xiàn)值系數(shù)。

模型中其他變量的含義及確定方法如表1所示。

表1 B－S實(shí)物期權(quán)模型變量含義及確定

(二)成長(zhǎng)期

1.成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)的特征

成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)已初具規(guī)模，產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率也有一定提升，現(xiàn)金流量不斷增加，盈利能力趨于穩(wěn)定。這一時(shí)期的高新技術(shù)企業(yè)為了繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，會(huì)繼續(xù)增加研發(fā)投入，開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品和服務(wù)。

2.成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

處于成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)由于成長(zhǎng)時(shí)間較短，其價(jià)值評(píng)估缺乏基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，非財(cái)務(wù)指標(biāo)占比較大而又難以準(zhǔn)確評(píng)估，因此傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法同樣不適用。

這一時(shí)期的高新技術(shù)企業(yè)，一方面通過(guò)原有業(yè)務(wù)帶來(lái)較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較??；另一方面也在不斷開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品和拓展新業(yè)務(wù)，而新產(chǎn)品的研發(fā)則和初創(chuàng)期一樣面臨著研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)的收益有著較大的不確定性。由于這一時(shí)期高新技術(shù)企業(yè)的原有業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)為企業(yè)帶來(lái)的現(xiàn)金流方式不同，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也不同，因而，本文認(rèn)為對(duì)成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)分為兩個(gè)層次，即對(duì)原有業(yè)務(wù)帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值通過(guò)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型得出，而新業(yè)務(wù)的價(jià)值則采取和企業(yè)初創(chuàng)期相同的實(shí)物期權(quán)模型，兩者之和便是成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值。

用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型計(jì)算企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值的公式如下(假定從若干年后，企業(yè)的現(xiàn)金流量以

g

的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)):

其中，

P

即為企業(yè)的評(píng)估價(jià)值；

R

為未來(lái)各年的自由現(xiàn)金流量，

R

＝息稅前利潤(rùn)－企業(yè)所得稅＋折舊及攤銷(xiāo)－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本追加額；

r

為折現(xiàn)率，一般選取公司的加權(quán)資本成本率，其中股權(quán)資本成本由資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)確定。

(三)成熟期

1.成熟期高新技術(shù)企業(yè)的特征

成熟期的高新技術(shù)企業(yè)商業(yè)模式已發(fā)展成熟，產(chǎn)品和服務(wù)被市場(chǎng)廣泛接受，并占有一定的市場(chǎng)份額，企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，具有穩(wěn)定的利潤(rùn)和現(xiàn)金流入。這一時(shí)期的高新技術(shù)企業(yè)實(shí)力雄厚，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，但仍面臨著轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，需要加大科研創(chuàng)新力度，鞏固并維持市場(chǎng)地位，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

2.成熟期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

成熟期的高新技術(shù)企業(yè)盈利穩(wěn)定，未來(lái)前景較明朗，因而可以直接采用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

(四)衰退期

1.衰退期高新技術(shù)企業(yè)的特征

衰退期的高新技術(shù)企業(yè)盈利能力不斷下降，銷(xiāo)售收入大幅下滑，產(chǎn)品失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并逐漸被市場(chǎng)淘汰，企業(yè)面臨破產(chǎn)清算或重組的困境。

2.衰退期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

衰退期的高新技術(shù)企業(yè)通過(guò)自身業(yè)務(wù)難以獲利，現(xiàn)金流量大多為負(fù)，因而不適用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行評(píng)估；此時(shí)的高新技術(shù)企業(yè)已不具備投資前景，技術(shù)的落后帶來(lái)的潛在收益較小，所以也不適用實(shí)物期權(quán)法。這一時(shí)期的高新技術(shù)企業(yè)主要依靠現(xiàn)有資產(chǎn)存活，其價(jià)值取決于現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值，因此本文認(rèn)為應(yīng)采用資產(chǎn)清算法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。資產(chǎn)清算法即根據(jù)企業(yè)清算時(shí)各項(xiàng)資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值來(lái)確定企業(yè)價(jià)值，資產(chǎn)類(lèi)型不同采取的折算方法也不同，如企業(yè)的貨幣資金直接按照賬面價(jià)值計(jì)算，而應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款的價(jià)值按債務(wù)人的信用狀況以及歷史收款情況估計(jì)，固定資產(chǎn)則按出售市價(jià)扣除相關(guān)費(fèi)用等處理。

五、結(jié)束語(yǔ)

鑒于傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法并不適用于高新技術(shù)企業(yè)，本文引入生命周期理論對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，根據(jù)各生命周期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流特點(diǎn)等采用不同的價(jià)值評(píng)估方法，即初創(chuàng)期適用實(shí)物期權(quán)法，成長(zhǎng)期結(jié)合實(shí)物期權(quán)法和自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，而成熟期直接采用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，以及衰退期采用資產(chǎn)清算法。