胡 潔，韓一鳴，鐘 詠

（1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100732；2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué) 應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 102488）

一、引言

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期、健康發(fā)展的基礎(chǔ)。近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，投資收益率持續(xù)下降，而金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等虛擬經(jīng)濟(jì)卻快速擴(kuò)張，金融行業(yè)和金融資產(chǎn)的收益率也有所上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的利差有所擴(kuò)大，我國(guó)金融業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展出現(xiàn)了逐年失衡的現(xiàn)象（黃群慧，2017）。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，自2005—2019 年，工業(yè)增加值占GDP 的比重整體呈現(xiàn)不斷下降趨勢(shì)，從2005 年的41.62%下降到2019 年的31.6%，與此相反，金融業(yè)增加值占比從2005 年的4%上升到2019 年的7.7%。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，從2012 年開(kāi)始，金融業(yè)上市公司凈利潤(rùn)合計(jì)占所有滬深A(yù) 股上市公司凈利潤(rùn)和的比例超過(guò)50%，在2015 年這一比例甚至接近60%，此后一直保持在50%～60%的水平。在當(dāng)前中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率持續(xù)下滑，金融、房地產(chǎn)業(yè)保持較高收益率的背景下，微觀表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)資本投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿下降，而是持有大量的金融資產(chǎn)，越來(lái)越多的非金融實(shí)體企業(yè)紛紛進(jìn)入金融領(lǐng)域和房地產(chǎn)業(yè)；而且一些大型國(guó)企設(shè)立金融板塊，從事影子銀行業(yè)務(wù)，從而導(dǎo)致大量資金在金融體系中空轉(zhuǎn)而難以進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由此，我國(guó)企業(yè)金融投資和實(shí)體投資呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（張成思和張步曇，2016；彭俞超和黃志剛，2018），實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象日益凸顯。企業(yè)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的微觀基礎(chǔ)，實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看不僅不利于企業(yè)創(chuàng)新和主業(yè)的發(fā)展，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，而且會(huì)導(dǎo)致金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)集聚。因此，如何抑制實(shí)體企業(yè)金融化一直受到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。

并購(gòu)是企業(yè)獲取協(xié)同效應(yīng)（陳愛(ài)貞和張鵬飛，2019）、提升市場(chǎng)勢(shì)力（蔣冠宏，2021）、實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本擴(kuò)張和業(yè)務(wù)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)跨越式發(fā)展和企業(yè)資本化運(yùn)作的有效手段，也是企業(yè)價(jià)值鏈重整、產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)紓困的重要方式。企業(yè)通過(guò)實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略，有利于企業(yè)開(kāi)拓新市場(chǎng)，獲取戰(zhàn)略性資源、關(guān)鍵創(chuàng)新技術(shù)和成熟的品牌，有利于消化和輸出過(guò)剩產(chǎn)能，促進(jìn)實(shí)體企業(yè)主業(yè)的發(fā)展，還有利于促進(jìn)我國(guó)供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)鏈、延鏈、互鏈、強(qiáng)鏈、固鏈，加速形成國(guó)內(nèi)國(guó)外雙循環(huán)的發(fā)展格局，提升我國(guó)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。此外，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購(gòu)重組，有利于解決企業(yè)面臨的危機(jī)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)紓困，有利于產(chǎn)業(yè)整合、轉(zhuǎn)型和升級(jí)。自2012 年以來(lái)，我國(guó)企業(yè)境內(nèi)并購(gòu)規(guī)模呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，在2014 年更是出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，在之后我國(guó)境內(nèi)并購(gòu)的規(guī)模開(kāi)始逐漸穩(wěn)步上升。我國(guó)的海外并購(gòu)的規(guī)模別在2016 年達(dá)到了新的高度后，由于國(guó)家的政策收緊及外國(guó)政府對(duì)于我國(guó)海外并購(gòu)的嚴(yán)格審查，我國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)規(guī)模開(kāi)始出現(xiàn)下降的趨勢(shì)。雖然如此，但是中國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易還是存在著很大的行業(yè)空間（陳愛(ài)貞和劉志彪，2016）。

并購(gòu)是一種促進(jìn)企業(yè)資源配置的有效方式（Neary，2009），而企業(yè)金融化是對(duì)金融領(lǐng)域的投資，二者本質(zhì)上都屬于企業(yè)的投資行為，獲取企業(yè)控制權(quán)的并購(gòu)更是企業(yè)的戰(zhàn)略性投資，屬于企業(yè)的長(zhǎng)期投資。在企業(yè)存在融資約束的情況下，理論上，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)?fù)顿Y與進(jìn)行金融投資存在替代關(guān)系，但其作用機(jī)制是什么、作用效應(yīng)如何及不同并購(gòu)模式是否存在差異，對(duì)這一系列問(wèn)題，現(xiàn)有研究少有涉及，且企業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)金融化的具體影響機(jī)制尚不明晰。在此背景下，本文從微觀實(shí)體企業(yè)金融化的視角，重點(diǎn)考察企業(yè)并購(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的具體影響及作用機(jī)制。

在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)復(fù)雜多變，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“滯漲”趨勢(shì)，尤其是受國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)影響，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，一些產(chǎn)業(yè)遭受重創(chuàng)的背景下，如何鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)境內(nèi)外并購(gòu)重組，拓寬投資渠道、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值重構(gòu)、產(chǎn)業(yè)鏈整合，從而有效引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要有以下幾點(diǎn)：一是本文從產(chǎn)業(yè)優(yōu)化發(fā)展的視角將企業(yè)并購(gòu)與經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”納入同一分析框架，豐富了對(duì)于企業(yè)金融化的研究，拓寬了對(duì)于經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”治理研究問(wèn)題的思路；二是通過(guò)對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y與企業(yè)配置金融資產(chǎn)之間的關(guān)系研究，揭示了并購(gòu)?fù)顿Y對(duì)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的作用機(jī)制，由此打開(kāi)了二者之間存在的黑箱；三是本文采用三重差分法分別檢驗(yàn)了境內(nèi)并購(gòu)和海外并購(gòu)兩種并購(gòu)模式對(duì)于企業(yè)金融化不同的影響效應(yīng)和作用機(jī)制，對(duì)于出臺(tái)針對(duì)性的并購(gòu)支持政策提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和啟發(fā)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)金融化相關(guān)文獻(xiàn)

實(shí)體企業(yè)金融化是經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的微觀表現(xiàn)，是非金融企業(yè)參與金融活動(dòng)，投資和持有金融資產(chǎn)的行為。關(guān)于實(shí)體企業(yè)金融化的研究，已有研究主要從實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)和影響后果兩個(gè)方面展開(kāi)研究。

關(guān)于企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)方面，已有研究表明，實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要出于預(yù)防性儲(chǔ)蓄和投機(jī)逐利這兩方面的動(dòng)機(jī)。一方面，企業(yè)金融化是出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)。企業(yè)配置金融資產(chǎn)可以使得企業(yè)在面對(duì)未來(lái)融資約束和突變生存環(huán)境時(shí)，將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為內(nèi)源性融資來(lái)源，從而起到緩沖應(yīng)對(duì)的作用（Theurillat et al，2010；胡奕明等，2017；戴靜等，2020）。黎文靖和李茫茫（2017）從產(chǎn)融結(jié)合的視角出發(fā)，認(rèn)為實(shí)體企業(yè)參股非上市金融機(jī)構(gòu)可以緩解其融資約束，從而支持了實(shí)體企業(yè)金融化的預(yù)防性動(dòng)機(jī)理論。另一方面，更多學(xué)者從不同視角研究證明了我國(guó)實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)往往是出于經(jīng)營(yíng)管理者的短視和投資逐利的動(dòng)機(jī)（彭俞超和黃志剛，2018；彭俞超等，2018；韓珣和李建軍，2020；杜勇等，2017；張成思和張步曇，2016）。

近年來(lái)的研究多從企業(yè)外部發(fā)展環(huán)境來(lái)探究企業(yè)金融化的深層次原因。楊箏等（2019）通過(guò)考察放松利率管制對(duì)于實(shí)體企業(yè)金融化的影響，發(fā)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的巨大利差是誘使企業(yè)配置金融資產(chǎn)的主要?jiǎng)訖C(jī)。羅黨論等（2021）指出產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，促使了更多實(shí)體企業(yè)進(jìn)入金融領(lǐng)域行業(yè)。翟光宇等（2021）在對(duì)制造業(yè)企業(yè)金融化與實(shí)物資本投資之間關(guān)系的研究中發(fā)現(xiàn)了“擠出”效應(yīng)的存在，并且這種“擠出”效應(yīng)的大小與企業(yè)的套利動(dòng)機(jī)有關(guān)。安磊和沈悅（2020）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)外直接投資，能夠通過(guò)抑制實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)的持有，從而改善實(shí)體企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)。

關(guān)于企業(yè)金融化的影響方面，主要集中于對(duì)企業(yè)創(chuàng)新、實(shí)業(yè)投資、企業(yè)績(jī)效及金融風(fēng)險(xiǎn)等方面的影響。段軍山和莊旭東（2021）和王紅建等（2017）都指出金融資產(chǎn)的配置和實(shí)體企業(yè)的跨行業(yè)套利行為都會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展產(chǎn)出帶來(lái)顯著的負(fù)向效應(yīng)；杜勇等（2017）指出實(shí)體企業(yè)金融化通過(guò)降低企業(yè)的創(chuàng)新和實(shí)物資本投資進(jìn)而顯著抑制企業(yè)的未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)水平；黃大禹和謝獲寶（2021）研究發(fā)現(xiàn)盡管金融化投資能夠改善企業(yè)收益的質(zhì)量，但金融化投資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效起著負(fù)面作用。張成思和張步曇（2016）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融化會(huì)對(duì)實(shí)業(yè)投資率產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)，并弱化貨幣政策對(duì)實(shí)業(yè)投資的提振作用。

（二）企業(yè)并購(gòu)相關(guān)文獻(xiàn)

企業(yè)并購(gòu)的研究主要集中于并購(gòu)動(dòng)機(jī)及并購(gòu)的影響效應(yīng)兩個(gè)方面。

關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)，劉莉亞等（2018）認(rèn)為生產(chǎn)率的差異是并購(gòu)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，中等規(guī)模且盈利能力較強(qiáng)的高生產(chǎn)率企業(yè)傾向于并購(gòu)規(guī)模較小但經(jīng)營(yíng)良好的低生產(chǎn)率企業(yè)；還有很多文獻(xiàn)認(rèn)為主并企業(yè)實(shí)施并購(gòu)?fù)窍Ｍ麑?shí)現(xiàn)壟斷從而獲取壟斷利潤(rùn)或是吸收先進(jìn)技術(shù)水平提高自身效率（Nocke and White，2010；Federico et al，2018）。綜合來(lái)看，企業(yè)實(shí)施并購(gòu)的動(dòng)機(jī)主要有兩種：一種是為了獲得被并企業(yè)的市場(chǎng)份額從而形成相應(yīng)的壟斷，使企業(yè)獲得一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)；另一種是為了獲得被并企業(yè)內(nèi)部更多的無(wú)形資產(chǎn)，如生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)新技術(shù)研發(fā)等，從而促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的影響效應(yīng)方面，已有研究主要集中于并購(gòu)對(duì)企業(yè)的研發(fā)、創(chuàng)新產(chǎn)出、企業(yè)的績(jī)效、市場(chǎng)勢(shì)力和生產(chǎn)率等方面產(chǎn)生的影響。陳愛(ài)貞和張鵬飛（2019）通過(guò)對(duì)比境內(nèi)并購(gòu)和跨境并購(gòu)發(fā)現(xiàn)，兩種并購(gòu)方式都可以促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新，但是跨境并購(gòu)對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響更強(qiáng)；任曙明等（2017）通過(guò)從一個(gè)行業(yè)內(nèi)部并購(gòu)發(fā)生的可能性和議價(jià)能力水平考察了境內(nèi)并購(gòu)發(fā)生對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的事前促進(jìn)影響；冼國(guó)明和明秀南（2018）、朱治理等（2016）關(guān)于海外并購(gòu)能否促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新得到了不同的結(jié)論。蔣冠宏（2017）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，海外并購(gòu)可以促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入和生產(chǎn)率，但對(duì)于資產(chǎn)收益率的影響不明顯。除了考察并購(gòu)對(duì)于主并企業(yè)的影響，不少研究還對(duì)于被并企業(yè)進(jìn)行了考察，例如，Stiebale 和Reize（2011）研究了外資并購(gòu)對(duì)于德國(guó)中小企業(yè)研發(fā)投入和產(chǎn)出的影響，研究發(fā)現(xiàn)外資并購(gòu)可以顯著提升被并企業(yè)的研發(fā)投入，但對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響不明顯?，F(xiàn)有研究也發(fā)現(xiàn)外資并購(gòu)可以提高被并企業(yè)的生產(chǎn)率水平、經(jīng)營(yíng)績(jī)效和創(chuàng)新水平等（蔣殿春和謝紅軍，2018；呂若思等，2017；張鵬飛和陳鳳蘭，2021）。在企業(yè)并購(gòu)影響的文獻(xiàn)研究中，大多研究都對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為予以肯定，認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)能夠促進(jìn)企業(yè)多方面的長(zhǎng)期發(fā)展，這是符合我國(guó)當(dāng)前并購(gòu)浪潮高漲的趨勢(shì)背景的。

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的回顧，發(fā)現(xiàn)大量有關(guān)企業(yè)金融化、企業(yè)并購(gòu)的研究集中于二者與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、企業(yè)生產(chǎn)率和企業(yè)績(jī)效等方面的關(guān)系，鮮有文獻(xiàn)直接研究企業(yè)并購(gòu)與企業(yè)金融化的關(guān)系。本文將從產(chǎn)業(yè)優(yōu)化發(fā)展的視角探究企業(yè)并購(gòu)重組對(duì)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的影響及作用機(jī)制，從而打開(kāi)兩者之間關(guān)系的黑箱，對(duì)于我國(guó)治理當(dāng)前經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的嚴(yán)峻問(wèn)題具有重大現(xiàn)實(shí)意義。

三、理論分析和研究假設(shè)

（一）并購(gòu)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響

企業(yè)將有效的金融資源進(jìn)行戰(zhàn)略性并購(gòu)與配置金融資產(chǎn)存在替代關(guān)系，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)在“擠出”金融投資的同時(shí)，還會(huì)促使實(shí)體企業(yè)形成長(zhǎng)期投資偏好，減少短期金融逐利行為，進(jìn)而抑制經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”。企業(yè)實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略會(huì)通過(guò)兩個(gè)渠道對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化形成抑制作用，如圖1 所示：一是直接擠出效應(yīng)。通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略的實(shí)施需要大量資金的投入，主并企業(yè)一般都是具有一定規(guī)模、資金實(shí)力和融資能力的企業(yè)，其為并購(gòu)而支付的交易數(shù)額相對(duì)較大。因此企業(yè)不僅會(huì)集中內(nèi)部可利用資金投入并購(gòu)，對(duì)企業(yè)金融投資形成直接的資金替代，減少企業(yè)短期金融逐利行為；而且還會(huì)通過(guò)并購(gòu)融資使得部分社會(huì)金融資源參與并購(gòu)活動(dòng)，從而拓寬了資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道，避免了資金在金融體系的空轉(zhuǎn)，進(jìn)而抑制金融資源“脫實(shí)向虛”。二是間接擠出效應(yīng)。企業(yè)實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略產(chǎn)生的“規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”“產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同互補(bǔ)效應(yīng)”和“技術(shù)協(xié)同效應(yīng)”促使企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)投資，從而對(duì)配置金融資產(chǎn)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。微觀企業(yè)層面，一是企業(yè)通過(guò)戰(zhàn)略性并購(gòu)擴(kuò)大了市場(chǎng)范圍、提升了企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力，促使企業(yè)增產(chǎn)擴(kuò)能，增加企業(yè)生產(chǎn)投入；二是企業(yè)通過(guò)并購(gòu)整合供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈，為供應(yīng)鏈的完善和產(chǎn)業(yè)鏈的延伸而加大投資從而提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；三是企業(yè)通過(guò)并購(gòu)獲取戰(zhàn)略性資源，特別是為獲取技術(shù)協(xié)同創(chuàng)新而加大研發(fā)投入，從而使得產(chǎn)業(yè)資本留在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。企業(yè)的這些并購(gòu)后續(xù)投資都將對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)的配置產(chǎn)生間接“擠出效應(yīng)”，促進(jìn)企業(yè)主業(yè)發(fā)展，注重企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，形成長(zhǎng)期投資偏好，減少短期金融逐利的短視行為，對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化形成抑制作用。宏觀經(jīng)濟(jì)層面，企業(yè)戰(zhàn)略性并購(gòu)有助于消化我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)剩產(chǎn)能，通過(guò)補(bǔ)鏈、延鏈、強(qiáng)鏈、固鏈，促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的完善，提升我國(guó)供應(yīng)鏈的韌性，引導(dǎo)資金“脫虛返實(shí)”，在做大做強(qiáng)主業(yè)的同時(shí)，也促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

圖1 企業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)金融化的抑制機(jī)制

基于以上分析，本文提出如下研究假設(shè)1：

企業(yè)并購(gòu)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化存在抑制作用，而且對(duì)實(shí)體企業(yè)短期金融化行為和長(zhǎng)期金融化行為均有抑制作用（H1）。

（二）境內(nèi)并購(gòu)和海外并購(gòu)的異質(zhì)性

本文從境內(nèi)并購(gòu)和海外并購(gòu)雙視角來(lái)探究企業(yè)并購(gòu)對(duì)于企業(yè)金融化的抑制作用。因此不可忽視兩種并購(gòu)模式抑制機(jī)制之間的異質(zhì)性。

并購(gòu)的直接擠出效應(yīng)方面，由于企業(yè)海外并購(gòu)的交易規(guī)模一般要大于境內(nèi)并購(gòu)的交易規(guī)模，相比之下，海外并購(gòu)會(huì)需要企業(yè)支付大量?jī)?nèi)部可利用資金并會(huì)受到相應(yīng)政策支持獲得大量并購(gòu)融資。因此，海外并購(gòu)對(duì)于企業(yè)金融化的直接擠出效應(yīng)相對(duì)于境內(nèi)并購(gòu)來(lái)說(shuō)更強(qiáng)，并購(gòu)的間接擠出效應(yīng)方面，企業(yè)境內(nèi)并購(gòu)可能更多的是為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，形成一定的市場(chǎng)勢(shì)力，發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，投入更多資源做大做強(qiáng)主業(yè)并消化產(chǎn)業(yè)中過(guò)剩產(chǎn)能，從而對(duì)企業(yè)金融化形成抑制作用。相比之下，企業(yè)的海外并購(gòu)主要是出于技術(shù)資源的獲取，解決部分新興產(chǎn)業(yè)中高端供給不足的問(wèn)題，提升企業(yè)長(zhǎng)期研發(fā)投入，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從而對(duì)企業(yè)金融化形成抑制作用。此外，兩種不同的并購(gòu)模式都可以通過(guò)并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的整合，為產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)鏈和延鏈進(jìn)行持續(xù)性投入，獲得穩(wěn)定的供銷渠道，促進(jìn)企業(yè)實(shí)體主業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，間接抑制企業(yè)的金融化水平。

因此本文認(rèn)為，海外并購(gòu)相對(duì)于境內(nèi)并購(gòu)來(lái)說(shuō)，企業(yè)的資金投入更多，企業(yè)實(shí)體主業(yè)能夠獲得更加高質(zhì)量的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從而對(duì)企業(yè)金融化形成更強(qiáng)的抑制作用，基于此論述，本文提出如下假設(shè)2：

相對(duì)于境內(nèi)并購(gòu)，海外并購(gòu)對(duì)于實(shí)體企業(yè)金融化的抑制作用更強(qiáng)（H2）。

（三）并購(gòu)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的作用機(jī)制

企業(yè)的并購(gòu)重組，微觀上對(duì)于企業(yè)獲取協(xié)同效應(yīng)，提升市場(chǎng)勢(shì)力和競(jìng)爭(zhēng)力具有促進(jìn)作用，從中觀產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面來(lái)看，對(duì)于改善產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級(jí)具有積極作用。產(chǎn)業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展，才能對(duì)社會(huì)資本產(chǎn)生持久的吸引力，從根本上緩解經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”。

1.并購(gòu)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

我國(guó)是名副其實(shí)的制造業(yè)大國(guó)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了轉(zhuǎn)型發(fā)展時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下滑，國(guó)內(nèi)有效需求不足，一些行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題凸顯，從而導(dǎo)致大量實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)舉步維艱。產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致的實(shí)業(yè)投資回報(bào)率偏低及同金融行業(yè)之間巨大的利差是我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的重要誘因（楊箏等，2019；羅黨論等，2021）。在2016年政府出臺(tái)的“三去一降一補(bǔ)”的中國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的五大任務(wù)中，化解產(chǎn)能過(guò)剩排到了五大任務(wù)的首位，并且提出了要盡可能多地進(jìn)行企業(yè)兼并重組、減少破產(chǎn)清算。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組，尤其是境內(nèi)產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購(gòu)重組，對(duì)于淘汰落后產(chǎn)能、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合，化解產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題意義重大，并購(gòu)促使國(guó)家優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)向優(yōu)秀企業(yè)集聚，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，開(kāi)拓市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，企業(yè)增產(chǎn)擴(kuò)能加大生產(chǎn)投入，促進(jìn)企業(yè)實(shí)體主業(yè)發(fā)展，從而對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化產(chǎn)生了間接的擠出效應(yīng)。由此，本文提出如下研究假設(shè)3：

企業(yè)并購(gòu)所產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生抑制作用（H3）。

2.產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同互補(bǔ)效應(yīng)

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在著低端產(chǎn)能過(guò)剩、高端供給不足的問(wèn)題，產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的問(wèn)題。理論上企業(yè)通過(guò)外部并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合、獲取戰(zhàn)略性資源等戰(zhàn)略目標(biāo)。如果主并企業(yè)與標(biāo)的企業(yè)主業(yè)處于同一產(chǎn)業(yè)之間的不同環(huán)節(jié)，在產(chǎn)業(yè)鏈上呈互補(bǔ)性關(guān)系或交叉關(guān)系，將會(huì)促使主并企業(yè)增加延伸產(chǎn)業(yè)鏈、完善產(chǎn)業(yè)鏈等互補(bǔ)性投資，實(shí)現(xiàn)企業(yè)縱向一體化發(fā)展，提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而間接擠占金融投資。此外，企業(yè)為實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)鏈、延鏈，需要持續(xù)性的資金投入。因此也會(huì)抑制企業(yè)的短期金融逐利行為。由此，本文提出如下研究假設(shè)4：

企業(yè)并購(gòu)所產(chǎn)生的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同互補(bǔ)效應(yīng)會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生抑制作用（H4）。

3.技術(shù)協(xié)同效應(yīng)

盡管我國(guó)是制造業(yè)大國(guó)，但對(duì)于一些關(guān)鍵技術(shù)、核心技術(shù)的掌握仍處于空白和發(fā)展初期，尤其是在一些新興產(chǎn)業(yè)中，技術(shù)的缺乏和發(fā)展的滯后，將導(dǎo)致我國(guó)一些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受制于人，且在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中處于低端環(huán)節(jié)。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)?fù)瑖?guó)內(nèi)外企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)資源實(shí)現(xiàn)共享，使得自身的研發(fā)創(chuàng)新技術(shù)水平得到極大提高。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)的技術(shù)協(xié)同效應(yīng)解決高端供給不足的問(wèn)題，不僅大大提高企業(yè)自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，而且通過(guò)關(guān)鍵技術(shù)和知識(shí)的獲取，解決我國(guó)技術(shù)卡脖子的問(wèn)題，起到強(qiáng)鏈、固鏈的作用，提升我國(guó)產(chǎn)業(yè)整體實(shí)力。因此以技術(shù)獲取為目標(biāo)的并購(gòu)尤其是海外并購(gòu)會(huì)激勵(lì)企業(yè)增加研發(fā)投入、人力資本投入等無(wú)形資本的后續(xù)投資，促使企業(yè)實(shí)體主業(yè)的長(zhǎng)期向好發(fā)展，從而對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置尤其是長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的配置形成替代。由此，本文提出如下研究假設(shè)5：

企業(yè)并購(gòu)所產(chǎn)生的技術(shù)協(xié)同效應(yīng)會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生抑制作用（H5）。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文實(shí)證檢驗(yàn)所利用的2009—2018 年中國(guó)A 股非金融類、非房地產(chǎn)類上市公司并購(gòu)交易數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來(lái)源有兩個(gè)；并購(gòu)交易的數(shù)據(jù)來(lái)自Wind 全球并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

本文從Wind 全球并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)得到2009—2018 年發(fā)生的并購(gòu)事件共計(jì)11073 個(gè)。本文將并購(gòu)界定為獲取并購(gòu)企業(yè)控制權(quán)的并購(gòu)事件。因此對(duì)于沒(méi)有涉及控制權(quán)變更、關(guān)聯(lián)交易、并購(gòu)方為金融類和房地產(chǎn)類及買殼上市的并購(gòu)事件進(jìn)行剔除，最終得到4708 個(gè)并購(gòu)事件。為了排除樣本期間內(nèi)多次并購(gòu)的影響，聚焦首次并購(gòu)對(duì)于企業(yè)產(chǎn)生的影響，本文參考了周茂等（2015）的做法，使用樣本期間內(nèi)首次進(jìn)行并購(gòu)的事件來(lái)考察并購(gòu)帶來(lái)的影響，最終得到樣本期間首次進(jìn)行的并購(gòu)事件1885 個(gè)。

本文研究的對(duì)象是非金融實(shí)體企業(yè)。因此研究樣本剔除了金融類、房地產(chǎn)類上市公司及被進(jìn)行特別處理（ST）公司，最終得到用于分析的上市公司共計(jì)3146 家。同時(shí)為了剔除異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)所有涉及的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize 縮尾處理。最后將上述處理好的并購(gòu)事件數(shù)據(jù)和上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配合并得到一個(gè)上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)，其中匹配成功的并購(gòu)事件1680 個(gè)。

（二）模型設(shè)定

本文主要研究企業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生的影響，揭示二者之間所存在的因果關(guān)系。根據(jù)現(xiàn)有研究結(jié)論，生產(chǎn)率高、盈利能力強(qiáng)和創(chuàng)新能力高的企業(yè)往往更愿意選擇進(jìn)行并購(gòu)重組（冼國(guó)明和明秀南，2018；劉莉亞等，2018）。因此直接進(jìn)行普通最小二乘（OLS）回歸往往會(huì)導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果的不準(zhǔn)確。本文參考Stiebale（2016）和Stiebale和Vencappa（2018）的研究方法，將企業(yè)并購(gòu)看作是一次準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，使用傾向性得分匹配和雙重差分（PSM-DID）的方法來(lái)考察企業(yè)并購(gòu)對(duì)于實(shí)體企業(yè)金融化的影響，可以很好規(guī)避樣本自選擇等內(nèi)生性問(wèn)題。

本文首先使用傾向性得分匹配（PSM）的方法在樣本期間內(nèi)從未進(jìn)行過(guò)并購(gòu)的企業(yè)中挑選出與并購(gòu)企業(yè)發(fā)生并購(gòu)前具有相似特征的企業(yè)作為對(duì)照組，然后將進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)作為處理組，進(jìn)一步構(gòu)造雙重差分模型，所構(gòu)造的模型為

其中：解釋變量Fin衡量的是企業(yè)的金融化程度，本文在模型中分別帶入廣義金融化指標(biāo)FinA和狹義金融化指標(biāo)FinB；核心解釋變量Treat 表示的是企業(yè)是否進(jìn)行并購(gòu)；Controls 為一系列控制變量；λi為個(gè)體固定效應(yīng)；μt為時(shí)間固定效應(yīng)；ηp為行業(yè)固定效應(yīng)；εit為殘差項(xiàng)。

（三）變量說(shuō)明

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是衡量企業(yè)金融化程度的指標(biāo)，借鑒劉貫春（2017，2018）的做法，分別在模型中采用廣義金融化指標(biāo)FinA和狹義金融化指標(biāo)FinB進(jìn)行實(shí)證研究。其中，廣義金融資產(chǎn)包括貨幣資金、持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資及應(yīng)收股利和應(yīng)收利息，狹義金融資產(chǎn)不包含長(zhǎng)期股權(quán)投資。將廣義金融資產(chǎn)和狹義金融資產(chǎn)用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化來(lái)衡量企業(yè)的金融化程度，分別記為FinA和FinB。

2.核心解釋變量

本文的核心解釋變量Treat是衡量企業(yè)是否進(jìn)行并購(gòu)的虛擬變量。進(jìn)行并購(gòu)的處理組企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)后，Treat取1；對(duì)照組和在并購(gòu)之前的處理組企業(yè)，Treat取0。

3.控制變量

本文參考已有文獻(xiàn)（彭俞超等，2018；曹越等，2021；安磊和沈悅，2020），選擇了會(huì)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響的財(cái)務(wù)特征指標(biāo)和公司治理指標(biāo)變量，主要包括：企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、成長(zhǎng)性、營(yíng)運(yùn)能力、企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、有息負(fù)債、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)抵押能力，具體變量定義詳見(jiàn)表1。

表1 變量說(shuō)明

表2 報(bào)告了本文所涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)，對(duì)比了現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文所涉及的關(guān)鍵變量的統(tǒng)計(jì)特征與所對(duì)比文獻(xiàn)具有高度一致性。見(jiàn)表2，并購(gòu)企業(yè)的金融化程度高于未進(jìn)行并購(gòu)企業(yè)的金融化程度，但這可能會(huì)受到其他因素的影響。因此研究企業(yè)并購(gòu)與企業(yè)金融化的因果關(guān)系需要使用合理的因果推斷策略。表2 同樣顯示了，進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)在規(guī)模、收益率、企業(yè)成長(zhǎng)性等方面的均值都大于未進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)，這更加說(shuō)明了本文先采取傾向性得分匹配再進(jìn)行雙重差分來(lái)識(shí)別并購(gòu)和企業(yè)金融化因果關(guān)系的必要性。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

關(guān)于本文進(jìn)行傾向性得分匹配的協(xié)變量選擇，本文參考了Stiebale（2016）、冼國(guó)明和明秀南（2018）及陳愛(ài)貞和張鵬飛（2019）的做法，選擇了如下匹配變量：企業(yè)規(guī)模（Size），用企業(yè)的員工人數(shù)取對(duì)數(shù)表示；資產(chǎn)密集度（Capital），用企業(yè)的固定資產(chǎn)和員工人數(shù)的比值表示；企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），用企業(yè)的總負(fù)債和總資產(chǎn)的比值表示；利潤(rùn)率（Ros），用企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入的比值表示；企業(yè)年齡（Age），用當(dāng)年年份減去企業(yè)成立年份表示；企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率（Lp），用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入除以員工人數(shù)的對(duì)數(shù)表示；研發(fā)投入（Rd），研發(fā)投入大于0 記為1，否則記為0；企業(yè)所有權(quán)（State），所有權(quán)為國(guó)企記為1，否則記為0。（本文的匹配變量和控制變量的選擇是不一樣的，見(jiàn)表3）。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）匹配的平衡性檢驗(yàn)

本文在主模型中首先利用上文提到的匹配協(xié)變量采用最近鄰匹配的方法逐年分別為發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)匹配到合適的對(duì)照組，為保證匹配結(jié)果的合理和實(shí)證結(jié)果的可信，表3 以2009 年為例報(bào)告了逐年匹配的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果。由表3 中t檢驗(yàn)結(jié)果可知，經(jīng)過(guò)匹配之后處理組和對(duì)照組之間并無(wú)顯著的差異，說(shuō)明PSM 逐年最近鄰匹配效果較好。

表3 PSM 逐年匹配樣本的平衡性檢驗(yàn)（2009 年）

（二）基準(zhǔn)模型估計(jì)

為考察企業(yè)并購(gòu)對(duì)于實(shí)體企業(yè)金融化的影響，本文已經(jīng)通過(guò)最近鄰匹配的方法為進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)匹配到了相近的對(duì)照組企業(yè)，進(jìn)而要采用雙重差分（DID）的方法進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。需要重點(diǎn)關(guān)注的是核心解釋變量的系數(shù)，見(jiàn)表4，無(wú)論被解釋變量是廣義金融化指標(biāo)還是狹義金融化指標(biāo)，核心解釋變量的系數(shù)都是在1%的顯著性水平下為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)之后企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平均有所下降，即企業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)的金融化水平存在顯著的抑制作用。由于廣義金融化（FinA）不僅包含企業(yè)短期金融資產(chǎn)的配置，還包括企業(yè)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的配置。因此，并購(gòu)對(duì)實(shí)體企業(yè)短期金融化行為和長(zhǎng)期金融化行為均有顯著的抑制作用，由此證明本文假設(shè)H1 成立。

表4 傾向性得分匹配雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證上述基準(zhǔn)模型所得到的企業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生抑制作用結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

平行趨勢(shì)假設(shè)是雙重差分模型適用的關(guān)鍵前提假設(shè)。平行趨勢(shì)指的是處理組個(gè)體的因變量在沒(méi)有接受處理的狀態(tài)下與控制組個(gè)體的因變量具有相同的時(shí)間變動(dòng)趨勢(shì)。只有滿足平行趨勢(shì)假設(shè)才能夠保證很好地剔除選擇性偏誤，從而得到處理效應(yīng)的一致估計(jì)量。本文使用事件研究法（黃煒等，2022）來(lái)檢驗(yàn)平行趨勢(shì)假設(shè)是否得到滿足，設(shè)置模型為

圖2 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

2.安慰劑檢驗(yàn)

本文通過(guò)設(shè)定錯(cuò)誤的時(shí)間變量，人為地將企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的年份提前兩到三年來(lái)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，觀察在此情況下企業(yè)并購(gòu)對(duì)于企業(yè)金融化的抑制作用是否依舊顯著，如果依舊顯著則表明企業(yè)減少金融資產(chǎn)的配置不僅僅是因?yàn)椴①?gòu)導(dǎo)致，還可能存在著其他影響因素。安慰劑結(jié)果見(jiàn)表5，本文將并購(gòu)發(fā)生年份人為地提前了兩到三年，核心解釋變量的系數(shù)并不顯著。因此安慰劑檢驗(yàn)通過(guò)，即企業(yè)金融資產(chǎn)配置的下降是由于企業(yè)并購(gòu)引起的。

表5 安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

3.細(xì)分匹配對(duì)照組

在中國(guó)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)，不同所有制類型的企業(yè)對(duì)于金融資產(chǎn)配置的程度不盡相同。因此不同所有制類型企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)對(duì)于企業(yè)金融化的影響也存在差異。本文參照Stiebale 和Vencappa（2018）文獻(xiàn)的方法，分別按照處理組企業(yè)的所有制類型通過(guò)傾向性得分匹配的方法在相同所有制類型的企業(yè)中找到相近的對(duì)照組企業(yè)，從而使得找到的對(duì)照組企業(yè)和處理組企業(yè)的所有制類型是一致的，這樣做可以進(jìn)一步克服可能存在的樣本自選擇問(wèn)題。然后采用雙重差分的方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。見(jiàn)表6，結(jié)論依然穩(wěn)健可靠，表明企業(yè)并購(gòu)對(duì)于企業(yè)金融化依舊存在顯著的抑制作用。

4.更換匹配方法

在本文上述的基準(zhǔn)模型中，采取最近鄰匹配的方法為處理組逐年匹配到了合適的對(duì)照組。此小節(jié)基于文章結(jié)論的穩(wěn)健性需要，采取核匹配的方法為處理組逐年匹配合適的對(duì)照組。核匹配的做法是按照對(duì)照組的傾向性得分給對(duì)照組賦予相應(yīng)的權(quán)重，與處理組的傾向性得分越接近，賦予的權(quán)重比例越大。因此核匹配可以解決因大量對(duì)照組企業(yè)無(wú)法參與估計(jì)而導(dǎo)致的偏差問(wèn)題。本文使用核匹配后進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果見(jiàn)表6，企業(yè)并購(gòu)對(duì)于企業(yè)金融化抑制作用的結(jié)論依舊穩(wěn)健可信。

表6 細(xì)分匹配對(duì)照組、更換匹配方法檢驗(yàn)結(jié)果

5.異質(zhì)性處理效應(yīng)的處理

對(duì)于多期DID 模型，大量實(shí)證文獻(xiàn)都是采用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行政策效應(yīng)的識(shí)別，然而，Callaway 和Sant’Anna（2021）和Goodman-Bacon（2021）指出，在政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)存在交疊的情況下，使用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，當(dāng)處理效應(yīng)存在異質(zhì)性時(shí)，即使?jié)M足平行趨勢(shì)假設(shè)，處理效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果也是存在偏誤的。因此，本文借鑒Callaway 和Sant’Anna（2021）的研究，使用Stata 軟件的csdid 命令對(duì)模型可能存在的異質(zhì)性處理效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如圖3 所示，在并購(gòu)發(fā)生之前企業(yè)金融化水平的變化并不顯著，而并購(gòu)發(fā)生之后并購(gòu)事件對(duì)于企業(yè)金融化產(chǎn)生了顯著的抑制作用。結(jié)果具有穩(wěn)健性。

圖3 異質(zhì)性處理效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

6.內(nèi)生性檢驗(yàn)

由于企業(yè)并購(gòu)和企業(yè)投資都屬于企業(yè)內(nèi)部投資決策，二者之間存在強(qiáng)烈的內(nèi)生性問(wèn)題，尋找合適的工具變量對(duì)于解決內(nèi)生性問(wèn)題至關(guān)重要，然而在目前國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究文獻(xiàn)中，并沒(méi)有找到相對(duì)公認(rèn)可靠的工具變量。因此，本文參考陳愛(ài)貞和張鵬飛（2019）的做法，引入滯后一期的被解釋變量并采用系統(tǒng)GMM（generalized method of moment）的方法對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表7，核心解釋變量同樣顯著為負(fù)，這說(shuō)明在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題之后本文的核心結(jié)論依舊成立。

表7 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

六、進(jìn)一步研究

通過(guò)對(duì)基準(zhǔn)模型的實(shí)證研究，本文得到了企業(yè)并購(gòu)對(duì)于企業(yè)金融化存在顯著抑制作用。由于企業(yè)境內(nèi)并購(gòu)與海外并購(gòu)無(wú)論是從并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)方式及并購(gòu)效果和績(jī)效等方面都存在著顯著差異?；趦煞N并購(gòu)模式具有不同的特征，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)境內(nèi)并購(gòu)和海外并購(gòu)對(duì)企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)是否不同。根據(jù)黃煒等（2022）研究，在平行趨勢(shì)滿足的情況下，三重差分的方法可以用于識(shí)別干預(yù)政策在不同群體間的異質(zhì)性處理效應(yīng)。本文從境內(nèi)并購(gòu)和海外并購(gòu)的雙視角出發(fā)，為進(jìn)一步探求兩種不同的并購(gòu)模式對(duì)于企業(yè)金融化抑制的異質(zhì)性，在參考了錢雪松等（2019）和陳愛(ài)貞和張鵬飛（2019）的相關(guān)做法后，本文使用三重差分的方法來(lái)研究?jī)煞N不同并購(gòu)模式對(duì)于企業(yè)金融化抑制作用的異質(zhì)性，設(shè)置模型為

在上述兩模型中分別用廣義金融化指標(biāo)和狹義金融化指標(biāo)作為被解釋變量來(lái)進(jìn)行三重差分的檢驗(yàn)，Di是處理組虛擬變量，當(dāng)Di為1 時(shí)表示企業(yè)i發(fā)生了并購(gòu)，Di為0 時(shí)表示企業(yè)i未發(fā)生并購(gòu)。Tit為多期DID 模型中的處理期虛擬變量，當(dāng)時(shí)間處于并購(gòu)發(fā)生之前或未發(fā)生并購(gòu)企業(yè)的樣本期間內(nèi)Tit都取0，當(dāng)時(shí)間處于并購(gòu)發(fā)生之后Tit取1。在式（4）中，本文引入了是否發(fā)生海外并購(gòu)的虛擬變量Zi，Zi取1 表示企業(yè)i發(fā)生了海外并購(gòu)，以此來(lái)研究?jī)煞N不同并購(gòu)模式對(duì)于企業(yè)金融化抑制作用的異質(zhì)性，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表8，無(wú)論被解釋變量是廣義金融化指標(biāo)（FinA）還是狹義金融化指標(biāo)（FinB），雙重交互項(xiàng)Di×Tit的系數(shù)都顯著為負(fù)，這和前文的結(jié)論是一致的，即企業(yè)并購(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)的金融化起到抑制作用。同時(shí)，三重交互項(xiàng)Di×Tit×Zi也都顯著為負(fù)，這說(shuō)明了與企業(yè)的境內(nèi)并購(gòu)相比，企業(yè)的海外并購(gòu)對(duì)于企業(yè)金融化的抑制作用更強(qiáng)，即本文的假設(shè)H2 成立。

表8 三重差分檢驗(yàn)結(jié)果

七、機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)前文的實(shí)證結(jié)果，本文得到結(jié)論：企業(yè)并購(gòu)可以對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生抑制作用，且海外并購(gòu)的抑制作用更強(qiáng)。由于企業(yè)境內(nèi)并購(gòu)與海外并購(gòu)在并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)方式及并購(gòu)效果和績(jī)效等方面存在著顯著差異，決定了其對(duì)企業(yè)金融化的具體作用機(jī)制有所不同。因此，本文將區(qū)分境內(nèi)并購(gòu)和海外并購(gòu)分別檢驗(yàn)企業(yè)兩種并購(gòu)模式對(duì)企業(yè)金融化的不同作用機(jī)制。

（一）規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

本文對(duì)兩種不同模式并購(gòu)是否可以通過(guò)開(kāi)拓新的市場(chǎng)發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，從而對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化形成抑制的渠道進(jìn)行驗(yàn)證。此處參考陳愛(ài)貞和張鵬飛（2019）的做法選取衡量企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力水平的勒納指數(shù)（Lerner）作為中介變量，可以用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本的差值對(duì)營(yíng)業(yè)收入的占比來(lái)簡(jiǎn)化計(jì)算表示（陳愛(ài)貞和張鵬飛，2019；Peress，2010；Datta et al，2011）。見(jiàn)表9，境內(nèi)并購(gòu)會(huì)促使企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的顯著提升，而海外并購(gòu)的提升并不顯著。因此，相比于海外并購(gòu)，企業(yè)進(jìn)行境內(nèi)并購(gòu)主要是通過(guò)獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，形成一定的市場(chǎng)勢(shì)力，擴(kuò)大企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)的市場(chǎng)占有率，為此企業(yè)需要增產(chǎn)擴(kuò)能加大實(shí)體主業(yè)生產(chǎn)投入，促進(jìn)實(shí)體主業(yè)發(fā)展從而對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化形成抑制作用。由此證明，假設(shè)H3 所說(shuō)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，在境內(nèi)并購(gòu)對(duì)企業(yè)金融化的抑制機(jī)制中起主導(dǎo)作用，而在海外并購(gòu)中作用不明顯。

表9 規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)機(jī)制檢驗(yàn)

（二）產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同互補(bǔ)效應(yīng)

本文對(duì)兩種不同的并購(gòu)模式能否通過(guò)對(duì)供應(yīng)鏈上下游整合，促進(jìn)企業(yè)加大產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的延伸完善而進(jìn)行的投資，從而對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化形成抑制的渠道進(jìn)行驗(yàn)證。本文參考李琦等（2021）的做法，使用前五大供應(yīng)商采購(gòu)額與年度采購(gòu)總額的比值及前五大客戶銷售額與年度銷售總額的比值之和的均值反映企業(yè)供應(yīng)鏈集中程度（%）作為中介變量進(jìn)行檢驗(yàn)。見(jiàn)表10，境內(nèi)并購(gòu)和海外并購(gòu)對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈的集中程度均產(chǎn)生顯著促進(jìn)作用。因此，兩種并購(gòu)模式都可以促使產(chǎn)業(yè)鏈的延伸和完善，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的縱向一體化，提升企業(yè)實(shí)體主業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)也會(huì)使得企業(yè)將資金更多地投資于產(chǎn)業(yè)鏈的完善和延伸，從而將對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)尤其是長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的配置形成抑制。由此證明，假設(shè)H4 所說(shuō)的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同互補(bǔ)效應(yīng)，在兩種并購(gòu)模式對(duì)企業(yè)金融化的抑制機(jī)制中都存在顯著作用。

表10 產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同互補(bǔ)效應(yīng)機(jī)制檢驗(yàn)

（三）技術(shù)協(xié)同效應(yīng)

本文對(duì)兩種不同并購(gòu)模式能否通過(guò)獲得技術(shù)協(xié)同效應(yīng)，提升企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，從而對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化形成抑制的渠道進(jìn)行驗(yàn)證。此處參考賀炎林等（2022）的做法，使用企業(yè)發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)三種類型專利申請(qǐng)數(shù)量對(duì)數(shù)化處理數(shù)據(jù)作為中介變量。見(jiàn)表11，企業(yè)海外并購(gòu)對(duì)創(chuàng)新發(fā)展存在顯著的提升，而境內(nèi)并購(gòu)的影響并不顯著。因此，相比于境內(nèi)并購(gòu)來(lái)說(shuō)，海外并購(gòu)可以促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)投入，提高企業(yè)的創(chuàng)新水平，促進(jìn)企業(yè)實(shí)體主業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化產(chǎn)生抑制作用。由此證明，假設(shè)H5所說(shuō)的技術(shù)協(xié)同效應(yīng)，在海外并購(gòu)對(duì)企業(yè)金融化的抑制機(jī)制中其主導(dǎo)作用，而在境內(nèi)并購(gòu)中作用不明顯。

表11 技術(shù)協(xié)同效應(yīng)機(jī)制檢驗(yàn)

八、結(jié)論和啟示

經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，特別是實(shí)體企業(yè)金融化不僅影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，而且導(dǎo)致金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)集聚。因此如何抑制實(shí)體企業(yè)金融化一直受到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。本文利用2009—2018 年中國(guó)A 股非金融類、非房地產(chǎn)類上市公司并購(gòu)交易數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)并購(gòu)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化產(chǎn)生的影響及作用機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明，一是企業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)配置金融資產(chǎn)具有“擠出”效應(yīng)，而且對(duì)實(shí)體企業(yè)短期金融化行為和長(zhǎng)期金融化行為均有抑制作用。本文進(jìn)行了多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果表明文本結(jié)論穩(wěn)健可信；二是境內(nèi)并購(gòu)和海外并購(gòu)都會(huì)對(duì)企業(yè)的金融化產(chǎn)生抑制作用且海外并購(gòu)的抑制作用更強(qiáng)；三是在境內(nèi)并購(gòu)中，“規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”和“產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同互補(bǔ)效應(yīng)”起主導(dǎo)作用；而在海外并購(gòu)中“產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同互補(bǔ)效應(yīng)”和“技術(shù)協(xié)同效應(yīng)”起主導(dǎo)作用。由此可見(jiàn)，企業(yè)并購(gòu)在“擠出”企業(yè)金融投資的同時(shí)，還會(huì)促使實(shí)體企業(yè)形成長(zhǎng)期投資偏好，減少短期金融逐利行為，由此能夠有效抑制經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”。本文為企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的因果關(guān)系提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，不僅豐富了關(guān)于實(shí)體企業(yè)金融化并購(gòu)影響的研究，而且拓展了治理經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”問(wèn)題的思路，為我國(guó)當(dāng)前有效引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱碧峁┮欢▎⑹尽?/p>

基于本文研究結(jié)論，我國(guó)在企業(yè)兼并重組的監(jiān)管和政策制定中，要鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性并購(gòu)重組，更多鼓勵(lì)以企業(yè)價(jià)值鏈整合、產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)為目的產(chǎn)業(yè)縱向一體化并購(gòu)，有利于解決我國(guó)產(chǎn)業(yè)低端產(chǎn)能過(guò)剩和高端供給不足的問(wèn)題。對(duì)于境內(nèi)并購(gòu)，鼓勵(lì)以產(chǎn)業(yè)整合為目的的橫向并購(gòu)，特別是鼓勵(lì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的橫向并購(gòu)，有利于化解過(guò)剩產(chǎn)能，緩解產(chǎn)業(yè)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展；對(duì)于海外并購(gòu)，要重點(diǎn)鼓勵(lì)為獲取技術(shù)和戰(zhàn)略性資源而進(jìn)行的海外并購(gòu)。因此在促進(jìn)我國(guó)企業(yè)進(jìn)行境內(nèi)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)發(fā)展同時(shí)，更要注重鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”，去吸收國(guó)外的先進(jìn)技術(shù)，充分發(fā)揮技術(shù)的協(xié)同效應(yīng)解決我國(guó)的高端供給不足問(wèn)題，從而促進(jìn)我國(guó)實(shí)體企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)持續(xù)高質(zhì)量的發(fā)展。只有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)生態(tài)的改善，提升產(chǎn)業(yè)鏈整體競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展，才能增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)的吸引力，才能真正留住產(chǎn)業(yè)資本、吸引社會(huì)金融資源，從而從根本上有效治理經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”問(wèn)題。