王儷穎

2016年12月，艾迪西置出全部資產、負債，置入申通快遞100%股權，此次重大資產重組實施后，德殷控股成為公司控股股東，陳德軍、陳小英將成為公司實際控制人。申通快遞實現(xiàn)借殼上市，登陸A股。本案例主要通過對申通快遞借殼上市過程的梳理，了解申通快遞實施“借殼上市”的動因、資產重組的具體內容以及“借殼上市”后對申通快遞財務績效的影響。

一、案例背景

中國的快遞行業(yè)產生于改革開放初期，至今僅有30多年的歷史，網(wǎng)絡購物規(guī)模為全球第一。目前，中國快遞企業(yè)的經營模式可以分直營模式和加盟模式。EMS、順豐、外資Fedex、DHL、UPS，TNT等實現(xiàn)直營，“四通一達”等品牌企業(yè)以加盟模式為主。2016年12月30日申通快遞實現(xiàn)借殼艾迪西上市，艾迪西置出全部資產、負債，置入申通快遞100%股權，作價169億元。申通的借殼上市，引起社會的廣泛關注，拉開了快遞與資本結合的序幕，排名前十的快遞公司開始爭相登陸資本市場。

（一）借殼公司——申通快遞簡介

申通快運全名申通快遞有限公司，品牌始于1993年，公司致力于民族品牌的建設和發(fā)展，不斷打造中轉運輸網(wǎng)絡、終端網(wǎng)絡和信息網(wǎng)絡的立體運營體系，立足于傳統(tǒng)快遞業(yè)務，全面進入電子商務領域，以專業(yè)的服務和嚴格的質量管理推動中國快遞產業(yè)的發(fā)展。不僅如此，申通快遞還積極建設海外倉服務體系，目前國際業(yè)務已經拓展至美國、俄羅斯、澳大利亞、加拿大、英國等近二十個國家。二十余年的發(fā)展，讓申通快遞形成了完善、流暢的全國范圍內的自營快遞網(wǎng)絡。

互聯(lián)網(wǎng)革命以來電商在我國迅速發(fā)展，“桐廬系”和順豐控股格局的出現(xiàn)催使快遞行業(yè)的競爭進入白熱化，作為“桐廬系”老大哥的申通快遞，原處于行業(yè)領軍地位的它如若不能盡快上市募集到更多資金用于發(fā)展，將很快被同派系的其他兄弟公司取代。

（二）申通快遞借殼上市的動因分析

1.行業(yè)競爭需求

快遞企業(yè)間的競爭一直以價格競爭為主，擁有價格優(yōu)勢的企業(yè)就能在市場上迅速占據(jù)有利位置，然而隨著互聯(lián)網(wǎng)的迅猛發(fā)展，大量資本涌入快遞業(yè)，原本的價格競爭模式被破壞，開始轉向資本競爭模式。在此宏觀背景下，申通快遞面對日益加劇的同行競爭，需要在短期內提升自身優(yōu)勢，做大做強就必須拓寬融資渠道。通過上市不僅能夠滿足融資需求也能加大品牌宣傳效應，提高企業(yè)的知名度。以此，幫助申通獲取更高的市場占有率，擴大企業(yè)規(guī)模及效益。

2.相較于IPO更有優(yōu)勢

IPO是我國企業(yè)上市的基本途徑，我國證監(jiān)部門對申請IPO的企業(yè)有最低注冊資本金、盈利指標等硬性要求，而且申請IPO的周期較長。而借殼上市只需要與殼方進行溝通協(xié)商，可以繞過證監(jiān)部門一系列復雜的審核程序，有效縮短申請時間，降低和交易成本時間成本，以較快的速度實現(xiàn)企業(yè)上市。

二、申通快遞A股上市方案設計

（一）借殼上市方案設計

根據(jù)圖2-1所示，艾迪西（002468）擬購入申通快遞全部股權，其股權的預估值約為169.11億元，由于這個數(shù)值遠遠大于艾迪西公司2015年末資產總額15.70億元的數(shù)值，比例1076.18%，大于 50%，是重大資產重組事項。

（二）資本運作重組的具體內容

首先2015年12月31日，艾迪西作為本次借殼上市的讓殼方，將本公司所擁有的評估價值為7.26億元的全部資產和負債出讓給第三方Ultra，收購方式為現(xiàn)金。此步操作讓艾迪西成為凈殼公司。

然后艾迪西向申通快遞控股股東及實際控制人以增發(fā)新股及支付現(xiàn)金的方式購置申通快遞100%股權。經過此次交易，申通快遞變成艾迪西的所屬子公司，申通快遞的實際控制人陳德軍、陳小英也就成為上市公司的實際控制人。

最后申通快遞另外計劃募集配套資金以用于支付對價和對項目建設的投資。所以申通快遞還需要向9名特定對象定向增發(fā)股票募集48億元配套資金。

此次資產重組被認定為反向購買，從法律意義上講，艾迪西是收購方，申通快遞是被收購方;從會計意義上講，艾迪西是被收購方，申通快遞是收購方。

三、申通快遞借殼上市財務績效分析

申通快遞于2016年成功借殼上市，本文通過縱向對比申通快遞上市前兩年和上市后三年的數(shù)據(jù)來分析申通上市前后的財務績效變化情況。

（一）償債能力分析

償債能力是企業(yè)避免陷入債務危機的重要因素，也是企業(yè)經濟實力的重要表現(xiàn)，良好的償債能力有助于企業(yè)長遠發(fā)展。為了對公司的短期償債能力和長期償債能力進行分析，需要選擇流動比率、速動比率、資產負債率這三個償債指標。本文選取申通公司2016年借殼上市發(fā)生前兩年及后三年的的償債能力指標如表1所示：

一方面申通快遞在借殼上市前流動比率和速動比率的變化趨勢平緩，但是自2016 年成功上市后流動比率和速動比率都有較大幅度的升高，說明借殼上市后企業(yè)的短期償債能力得到提升，可能是由于企業(yè)上市能獲得的更多融資，資金周轉速度也變快，但同時要警惕流動比率和速動比率過高會導致資金占比加大、資金流速減緩的問題。另一方面企業(yè)的資產負債率在2016年上市之前保持在50%左右這樣一個較高的水平，此時申通快遞的長期償債能力并不好。2016-2018年企業(yè)的資產負債率有了明顯的下降，一直保持在20%—30%左右，這個優(yōu)良的趨勢發(fā)展說明申通的長期償債能力在2016年借殼上市之后得到了提升。在今后的經營中申通也要保持償債能力指標在如此合理的區(qū)間才有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。

（二）營運能力分析

通過計算資產周轉率來體現(xiàn)該資產的運營效率，繼而體現(xiàn)企業(yè)營運資金的效率和效益情況。資產周轉率越快，就代表企業(yè)的資產利用效率越高，營業(yè)收入也就越高。本文選取申通2014—2018年的營運能力指標如下表2所示：

由上表可知，2016年上市之前申通的存貨和應收賬款周轉天數(shù)比較高，在 2015年分別達到103.02和75.48這兩個較差的水平。但在2016年上市之后申通的存貨周轉天數(shù)和應收賬款周轉天數(shù)持續(xù)下降，到2018年僅為0.74和18.42，這也說明企業(yè)通過上市帶動了申通的銷售能力，也降低了產生壞賬的風險。企業(yè)的知名度和存貨管理水平也在不斷加強?？傎Y產周轉率代表著企業(yè)綜合營運能力，該指標越高，說明資產周轉效率高，營運能力強。2014—2016年間申通上市之時的總資產周轉率達到最大值2.07，之后就一直處于一個較好的水平。上述三個指標都在上市之后保持在一個合理穩(wěn)定的水平，且較于上市前申通公司營運能力得到了明顯提升。

（三）盈利能力分析

盈利能力是指企業(yè)在一段時期中獲得利潤的能力。企業(yè)要生存發(fā)展就必須有利潤的支撐，盈利能力強的企業(yè)不僅能為股東分得高額報酬，還能為企業(yè)吸引更多的資本投入。所以無論是經營者和投資者都十分關注的這塊領域。本文選取申通2014—2018年的盈利能力指標如下表3所示：

上表能明顯看出申通的營業(yè)凈利率和營業(yè)毛利率在借殼上市之后都得到提升。主要是因為公司上市后品牌效應得到提高，拓寬了與電商平臺的合作通道，帶來快遞業(yè)務的增加，直接增長了營業(yè)收入。同時，申通快遞也通過上市后的大量融資完善了各個信息化及自動化的項目建設，技術提升也降低了企業(yè)運營成本。凈資產收益率體現(xiàn)企業(yè)運用自由資本的效率和效益，指標值越高，說明投資人投入的資本帶的收益越高。申通快遞上市前兩年凈資產收益率僅為1.15%和0.53%，說明企業(yè)運用自有資本的效率較差，在2016年上市之后凈資產收益率大幅度提高，可能是申通快遞通過借殼上市提高了企業(yè)的信譽，也提升了舉債能力。上述三個指標在上市當年處于峰值，上市之后趨于平緩，但對比上市前企業(yè)的盈利能力呈現(xiàn)明顯提升。

（四）發(fā)展能力分析

企業(yè)的發(fā)展能力可以通過分析相關財務指標，評估企業(yè)基于可持續(xù)發(fā)展層面上的未來發(fā)展?jié)撃?。這也是投資者判斷投資價值的重要指標，經營者也能利用該方面評估更為科學合理地調整企業(yè)的戰(zhàn)略計劃，便于實現(xiàn)企業(yè)目標。本文選取2014-2018年申通快遞發(fā)展能力指標如下表4：

由上表可以看出，申通的凈利潤增長率在上市前是負值，2015年達到了近幾年最低值-53.58%，在2016年上市時凈利潤增長率達到近幾年峰值后回落，但也一直在合理區(qū)間波動。申通快遞的營業(yè)總收入增長率在上市后呈不斷上升趨勢，比上市之前的數(shù)值水平好很多?？赡苤饕蚴巧鲜泻笥谢I集了充足的資金去完善重點城市的轉運中心升級建設，不斷擴大市場規(guī)模，市場占有率較之前不斷升高，營業(yè)總收入增長率也不斷增加。申通快遞總資產增長率在上市當年達到最高，之后雖然回落但也在平穩(wěn)上升，借殼上市讓申通快遞獲取了優(yōu)質資金，企業(yè)資產結構也得以優(yōu)化，未來的發(fā)展形勢樂觀，所以，申通快遞的發(fā)展能力在上市之后得到增強。

結 語

一方面可以見得，借殼上市是一些無法達到IPO準入資格的企業(yè)獲得上市資格的快捷方式。通過對申通快遞借殼上市前后財務績效的分析發(fā)現(xiàn)，申通的償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力都得到明顯的提高?？偟膩碚f借殼上市后市場反應良好，無論是直接帶來的品牌效應還是間接改善了企業(yè)各種信息化服務的建設都是對企業(yè)經濟效益等方面的積極影響，同時也有利于股東獲得良好的投資回報。

另一方面申通快遞上市后正處在老齡化嚴重的社會背景，勞動力資源逐漸呈現(xiàn)出稀缺態(tài)勢，價格上漲，加上房價上漲以后，土地使用類的租金一路飛漲，而快遞行業(yè)恰好最需要的就是勞動力與存放運輸快遞的土地資源，所以整個快遞行業(yè)的成本都己上漲。這些問題短時間內都無法解決，所以要想長遠發(fā)展，既要擴展區(qū)別于其他快遞企業(yè)的業(yè)務，也要合理運用優(yōu)質資金擴大企業(yè)規(guī)模，加強基礎建設及信息化建設提高資金使用效率。

（作者單位：長江大學 經濟與管理學院）