李成威詹 卉

（1.中國財政科學(xué)研究院，北京 100142；2.北京第二外國語學(xué)院，北京 100024）

內(nèi)容提要:風(fēng)險社會大背景下，財政與貨幣協(xié)同需要思維方式創(chuàng)新與理論工具重建，應(yīng)與國家發(fā)展面臨的問題與目標(biāo)相匹配，應(yīng)基于未來而不是過去、基于不確定性而不是確定性的視角來思考財政與貨幣協(xié)同問題。當(dāng)前和未來，我國面臨經(jīng)濟(jì)“三重壓力”，財政與貨幣協(xié)同應(yīng)致力于引導(dǎo)預(yù)期與構(gòu)建發(fā)展的確定性，如此，才能在短期以超常規(guī)政策穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤，在長期以激發(fā)潛力提升國家戰(zhàn)略競爭能力。在此思維框架下，可得到一些“顛覆性”認(rèn)知，包括：政府赤字預(yù)示著私人部門的盈余；從國家發(fā)展的角度看，政府債務(wù)是“資產(chǎn)”而非“負(fù)債”；財政“不可能三角”會變?yōu)椤翱赡苋恰?；赤字以及貨幣發(fā)行與通貨膨脹無必然聯(lián)系。未來，我國應(yīng)從戰(zhàn)略上考量財政與貨幣協(xié)同問題，“紓困”需要發(fā)揮好貨幣作為“水庫”和財政作為“溝渠”的協(xié)同作用，運(yùn)用市場化方式將利率降至合理水平以降低國家發(fā)展成本。

2022年4月21日，習(xí)近平主席在博鰲亞洲論壇2022年年會開幕式上發(fā)表主旨演講，指出“世界之變、時代之變、歷史之變正以前所未有的方式展開，給人類提出了必須嚴(yán)肅對待的挑戰(zhàn)。”[1]全球發(fā)展進(jìn)入了大變局和風(fēng)險時代，人類發(fā)展面臨巨大挑戰(zhàn)，這是我們面臨的新形勢，也是理論創(chuàng)新的時代背景。2022年5月，國務(wù)院召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤會議，并印發(fā)《扎實穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施》，強(qiáng)調(diào)必須搶抓時間窗口，努力推動經(jīng)濟(jì)重回正常軌道。要穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤，除了要運(yùn)用我們熟知的一些常規(guī)政策，也需要突破常規(guī)思維，針對新情況、新問題出臺行之有效的新政策，這就需要有一定的理論支撐。思考理論問題，既要回顧和反思過去所經(jīng)歷的實踐，也要展望和思索未來要迎來的實踐。關(guān)于財政與貨幣協(xié)同的理論思考，思維方式和理論工具的運(yùn)用非常重要，運(yùn)用不同的思維方式或理論工具，才能跳出傳統(tǒng)理論的束縛，才能得出有利于未來實踐的新結(jié)論。因此，本文關(guān)于財政與貨幣協(xié)同的理論思考，主要聚焦風(fēng)險時代背景下的思維方式創(chuàng)新與理論工具的構(gòu)建。

一、重新認(rèn)識財政與貨幣協(xié)同

財政與貨幣是兩大重要的治理制度和政策工具。過去我們對財政與貨幣協(xié)同的認(rèn)識更多地是關(guān)于財政政策與貨幣政策松緊配合的協(xié)調(diào)，在新形勢下，要重新認(rèn)識財政與貨幣協(xié)同關(guān)系。

（一）財政與貨幣協(xié)同是“化學(xué)反應(yīng)”關(guān)系

財政與貨幣兩個概念單獨來看，就如大自然中常見的碳元素（C）和氧元素（O）。單獨來看，人們對這兩個元素雖然有不同角度的認(rèn)識，但其各自范疇比較明確，邊界相對清晰，而如果把兩者組合在一起，則會發(fā)生意想不到的化學(xué)反應(yīng)。碳元素和氧元素組合，有可能形成常見的一氧化碳（CO）或二氧化碳（CO2），也有可能形成其他的不穩(wěn)定的氧化碳類型。在常人的眼中，一氧化碳可能會導(dǎo)致中毒，就如財政與貨幣關(guān)系中大家擔(dān)心的財政赤字貨幣化可能會導(dǎo)致政府行為脫韁和政府信用體系破產(chǎn)一樣，與二氧化碳相比，一氧化碳有毒性。但其實一氧化碳可在冶金行業(yè)中作還原劑，也可以作為重要的氣體燃料，而這些功能和作用是二氧化碳所不具備的。

脫離具體條件抽象地比較一氧化碳好還是二氧化碳好沒有實際意義?！昂谩迸c“不好”取決于我們所要解決的問題和所要達(dá)到的目標(biāo)。例如，如果需要還原劑或氣體燃料，則在一氧化碳與二氧化碳的比較中，選項是一氧化碳，不管通?？磥矶趸妓坪鯖]有毒性，但它解決不了我們的問題；也不管人們認(rèn)為一氧化碳多有毒性，但它對于解決問題和實現(xiàn)目標(biāo)來說是不可或缺的。不能因為有人一氧化碳中毒就把一氧化碳一棍子打死。

財政與貨幣這兩個治理元素發(fā)生化學(xué)反應(yīng)可能會產(chǎn)生多種結(jié)果，即不同的協(xié)同模式。比如，對于財政政策與貨幣政策松緊上的配合（可以比作為碳和氧元素結(jié)合形成二氧化碳）和財政赤字貨幣化（可以比作為碳和氧元素結(jié)合形成一氧化碳），我們需要什么樣的協(xié)同模式取決于我們所要解決的問題和所要達(dá)到的目標(biāo)。正如我們不能脫離問題和目標(biāo)抽象地說二氧化碳好而一氧化碳不好，我們也不能脫離問題和目標(biāo)抽象地說財政政策與貨幣政策松緊上的配合這種協(xié)同方式好，而財政赤字貨幣化這種協(xié)同方式不好。現(xiàn)在很多文獻(xiàn)在分析財政與貨幣協(xié)同問題的時候，經(jīng)常拿德國魏瑪政府的情況作為例子，歷數(shù)財政赤字貨幣化的惡。[2]這就如指著一氧化碳中毒的人說，“你看他多慘，所以一定要離一氧化碳遠(yuǎn)遠(yuǎn)的”。這一執(zhí)念是有偏見的，是刻舟求劍式的思維方式。

（二）國家發(fā)展面臨的風(fēng)險挑戰(zhàn)決定財政與貨幣協(xié)同的“化學(xué)反應(yīng)方程式”

財政與貨幣是兩大重要的治理制度和政策工具，這兩大治理制度和政策工具協(xié)同起來發(fā)生“化學(xué)反應(yīng)”可以產(chǎn)生巨大的發(fā)展動力，發(fā)揮巨大的治理效力。然而，發(fā)展動力和治理效力的產(chǎn)生取決于財政與貨幣協(xié)同的“化學(xué)反應(yīng)方程式”與國家發(fā)展面臨的問題和目標(biāo)是否匹配。如果財政與貨幣協(xié)同的“化學(xué)反應(yīng)方程式”與國家發(fā)展面臨的問題和目標(biāo)匹配，則有利于發(fā)展問題的解決和目標(biāo)的實現(xiàn)；反之，如果不匹配，不但不利于發(fā)展問題的解決和目標(biāo)的實現(xiàn)，反而可能會耽誤或阻礙發(fā)展問題的解決和目標(biāo)的實現(xiàn)。就比如，二氧化碳起不到還原劑的作用，將二氧化碳作為燃料不但不能助燃，反而會把火澆滅。

當(dāng)前，我們國家面臨的突出問題是世界大變局。疫情、氣候變化、數(shù)字革命、地緣政治等將徹底改變過去人類生活與相處的方式，這種改變，不是一年、兩年，而是五年、十年，甚至可能一直持續(xù)下去。在大變局之下，世界歷史進(jìn)入轉(zhuǎn)折點，全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入一個新軌道，甚至人類文明的發(fā)展都將進(jìn)入一個新的軌道，全球治理、區(qū)域之間的合作可能都會重構(gòu)。時代巨變，歷史進(jìn)入新紀(jì)元，不確定性加劇，在此背景下我國的發(fā)展也面臨過去未曾遇到的重大風(fēng)險挑戰(zhàn)。改革與風(fēng)險賽跑，改革跑贏了風(fēng)險，才能構(gòu)建國家發(fā)展的確定性。改革停滯不前，風(fēng)險就會跑在前面，國家發(fā)展的確定性也就無從談起。因此，大變局要有大的改革舉措，才能對沖風(fēng)險，構(gòu)建確定性。在大的風(fēng)險挑戰(zhàn)面前，如果不轉(zhuǎn)換思路，還在默守陳規(guī)、抱殘守缺，用傳統(tǒng)的“化學(xué)方程式”應(yīng)對新的問題是沒有出路的，既解決不了國家發(fā)展面臨的問題，也無法實現(xiàn)國家發(fā)展的目標(biāo)。

思考財政與貨幣協(xié)同問題、選擇財政與貨幣協(xié)同“化學(xué)方程式”應(yīng)該取決于大變局下國家發(fā)展面臨的風(fēng)險挑戰(zhàn)，以及如何更好地化解這些風(fēng)險挑戰(zhàn)。一切應(yīng)該從風(fēng)險挑戰(zhàn)出發(fā)，從整體觀的角度思考問題，而不是抱著過去的教條，或者拿著教條指責(zé)，說這破壞了什么規(guī)定、違反了什么紀(jì)律。政策和改革創(chuàng)新，應(yīng)基于當(dāng)前和未來面臨的風(fēng)險挑戰(zhàn)考慮問題。

二、新形勢下財政與貨幣協(xié)同的目標(biāo)邏輯

2021年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，“我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。”①中央經(jīng)濟(jì)工作會議在北京舉行.人民日報，2021年12月11日01版。經(jīng)濟(jì)三重壓力既是經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的新形勢，也是我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展面臨的風(fēng)險挑戰(zhàn)。在新的形勢下，經(jīng)濟(jì)面臨巨大的下行壓力，這是多種因素同頻共振的結(jié)果。在新的形勢下，財政、貨幣單打獨斗無濟(jì)于事，傳統(tǒng)財政貨幣協(xié)同方式也會失靈，財政貨幣協(xié)同要有新的目標(biāo)邏輯。

（一）引導(dǎo)預(yù)期，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤

現(xiàn)有理論的起源是牛頓的經(jīng)典力學(xué)理論，是基于工業(yè)化與工業(yè)文明的理論。[3]現(xiàn)有理論建立在確定性世界觀基礎(chǔ)上，其邏輯推導(dǎo)和政策觀點也是基于此。在確定性的世界觀中，只要政策是明確的，政策產(chǎn)生的效果和影響都是明確的、可以計算的。[3]然而，自然科學(xué)和社會科學(xué)相關(guān)最新成果顯示，世界并非經(jīng)典力學(xué)所描繪的那樣是確定性的，而是不確定性的。不確定性是世界的本質(zhì)，確定性是有條件的，是在一定時空下的確定性。如量子力學(xué)中的“測不準(zhǔn)原理”，已經(jīng)表明不確定性是世界的基本屬性。在現(xiàn)代社會，這種不確定性越來越顯現(xiàn)。在此背景下，建立在確定性世界觀基礎(chǔ)之上的現(xiàn)有理論和政策邏輯就無法解釋和回答現(xiàn)實問題。例如，2008年發(fā)生全球金融危機(jī)之后，世界就長期陷入了低增長、低利率、低通脹和高負(fù)債、高風(fēng)險、高度不確定性狀態(tài)，這種新的以不確定性為主要特征的經(jīng)濟(jì)社會狀態(tài)清晰地表明現(xiàn)代社會是風(fēng)險社會。

在風(fēng)險社會，無法運(yùn)用以確定性世界觀為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)體系進(jìn)行解釋，其政策邏輯也發(fā)生了根本性變化，即從實體邏輯到虛擬邏輯的變化。實體邏輯是基于過去做出政策決策，考察的是利潤等實體化的指標(biāo)。虛擬邏輯是基于未來做出政策決策，考察的是未來風(fēng)險預(yù)期這樣的虛擬化因素。新冠疫情爆發(fā)后，美國、歐盟以及韓國、新西蘭等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體或新興市場國家一體化實施財政貨幣政策，貨幣發(fā)行與政府發(fā)債打通了。這些經(jīng)濟(jì)主體之所以這么做，是基于對未來面臨的風(fēng)險的一種預(yù)判，只有這么做，才能化解未來可能面對的巨大經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。在風(fēng)險社會，財富存量的積累、強(qiáng)大的產(chǎn)出能力以及貨幣的資產(chǎn)化特征，改變了傳統(tǒng)的通脹機(jī)理和利率的形成機(jī)理。這一切都源于風(fēng)險社會的政策邏輯發(fā)生了根本性變化。

非常時期要有非常舉措，非常狀態(tài)下財政與貨幣政策協(xié)同的“化學(xué)反應(yīng)方程式”必然不同于平時“化學(xué)反應(yīng)方程式”，這一點從美國的危機(jī)應(yīng)對政策中表現(xiàn)得非常明顯。2008年次貸危機(jī)和2020年新冠危機(jī)后，美國政府債務(wù)規(guī)模顯著擴(kuò)張，債務(wù)凈發(fā)行量在兩次危機(jī)后的兩年分別達(dá)3.1萬億美元和6.2萬億美元。美聯(lián)儲在二級市場大規(guī)模購入美債，間接為財政部債務(wù)融資，同時通過預(yù)期指引壓降中長期美債收益率，為財政部大規(guī)模發(fā)債、又無需承擔(dān)較高利息壓力提供有力保證。據(jù)測算，新冠危機(jī)期間美國的凈發(fā)債規(guī)模是2008年次貸危機(jī)期間的兩倍，但利息成本較2008年時期僅增長2%。[5]美聯(lián)儲現(xiàn)已經(jīng)成為美債的第二大持有人。雖然美聯(lián)儲無法直接向財政部認(rèn)購國債，但是美聯(lián)儲可以通過債券一級交易商這條通道，在二級市場中購入國債，將增發(fā)的貨幣通過一級交易商傳遞給財政部。財政部在融到資金之后，將資金用于支撐財政開支或存入TGA賬戶①The Treasury General Account，為美國財政部在美聯(lián)儲的存款賬戶。。美國危機(jī)狀態(tài)下的財政貨幣政策協(xié)同，迅速改變了市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，從而促進(jìn)了市場機(jī)制的修復(fù)，財政與貨幣政策協(xié)同“化學(xué)反應(yīng)方程式”起到了變危為機(jī)的作用。例如，新冠疫情之后，美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場迅速復(fù)蘇，居民消費(fèi)激增，實際GDP增速在2021年高達(dá)5.7%。財政刺激提高了私人部門的名義收入，并進(jìn)一步促進(jìn)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。

在經(jīng)濟(jì)三重壓力情況下，選擇并實施財政與貨幣協(xié)同新的“化學(xué)反應(yīng)方程式”刻不容緩。需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力的核心是預(yù)期轉(zhuǎn)弱。需求方面，居民消費(fèi)和投資增長疲弱；供給方面，存在結(jié)構(gòu)性供給短缺和供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險。需求和供給方面的問題并非新問題，在預(yù)期較強(qiáng)的情況下，預(yù)期、需求和供給之間可以形成正反饋，通過市場調(diào)節(jié)機(jī)制的作用使需求和供給得到緩解。然而，在預(yù)期轉(zhuǎn)弱的背景下，市場主體對前景擔(dān)憂，市場調(diào)節(jié)機(jī)制會陷入“預(yù)期陷阱”而無法正常發(fā)揮作用，預(yù)期、需求和供給之間形成負(fù)反饋，經(jīng)濟(jì)發(fā)展就會進(jìn)一步惡化。市場調(diào)節(jié)機(jī)制陷入“預(yù)期陷阱”，表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨巨大的不確定性，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一種特殊的狀態(tài)，而非平常的狀態(tài)。在此情況下，政策的作用就是要盡力扭轉(zhuǎn)預(yù)期，使市場調(diào)節(jié)機(jī)制跳出“預(yù)期陷阱”，從而構(gòu)建起經(jīng)濟(jì)發(fā)展的確定性。與非常狀態(tài)相適應(yīng)，財政與貨幣協(xié)同新的“化學(xué)反應(yīng)方程式”要求財政貨幣政策融合度高、操作程序透明、信號釋放清晰、政策合力效果容易把控，這樣才有助于引導(dǎo)預(yù)期，為宏觀經(jīng)濟(jì)注入確定性，修復(fù)市場調(diào)節(jié)機(jī)制?，F(xiàn)有的財政貨幣政策松緊搭配這樣較淺層次的協(xié)同“化學(xué)反應(yīng)方程式”顯然達(dá)不到想要的效果。

（二）激發(fā)潛力，提升國家戰(zhàn)略競爭能力

財政貨幣協(xié)同的“化學(xué)反應(yīng)方程式”的核心是要把國家的發(fā)展放在首位，不斷激發(fā)發(fā)展的潛力，提升經(jīng)濟(jì)潛在增長率，提升國家戰(zhàn)略競爭能力和可持續(xù)發(fā)展能力。一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體十分注重財政貨幣協(xié)同，通過貨幣融資的方式籌資大量資金，從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表中的國債資產(chǎn)快速擴(kuò)大就可以看出財政貨幣是如何發(fā)生“化學(xué)反應(yīng)”的。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財政貨幣政策一體化，使其可以通過實行量化寬松政策買入政府債券，進(jìn)而為財政政策提供資金。2020年新冠危機(jī)期間，美聯(lián)儲大規(guī)模擴(kuò)表并購入美債，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從2020年初的4.2萬億美元迅速攀升至2021年末的8.8萬億美元，其中新增美債持有規(guī)模達(dá)3.3萬億美元，美聯(lián)儲貢獻(xiàn)了同期美債新增份額的50%以上。在此期間，美債收益率從1.88%顯著下行至2021年末的1.52%（最低點為2020年7月的0.55%）。[5]

這種財政與貨幣協(xié)同的“化學(xué)反應(yīng)方程式”既可以對沖疫情沖擊，降低短期風(fēng)險，也可以大力支持本國基礎(chǔ)設(shè)施、居民消費(fèi)、社會就業(yè)、科技研發(fā)、人力資本與國防建設(shè)，從而通過增加投入提升經(jīng)濟(jì)潛在增長率，并解決自身發(fā)展中面臨的長期問題，為自身可持續(xù)發(fā)展構(gòu)建更大確定性。從某種程度上來說，以對沖風(fēng)險為基本功能的財政貨幣協(xié)同已經(jīng)成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體參與國際競爭的工具，并成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國家競爭力的重要組成部分?？梢哉f，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財政貨幣協(xié)同是高維度的金融競爭，在數(shù)字化背景下他國無力抵抗。這些國家利用金融全球化，從戰(zhàn)略上做大其可以直接控制的市場，從而為自身經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造戰(zhàn)略空間，也大大提高了自身對全球各種要素資源的支配權(quán)。

三、關(guān)于財政貨幣協(xié)同的一些“顛覆性”認(rèn)知

在傳統(tǒng)理論中，關(guān)于財政、貨幣以及兩者關(guān)系，有一些似是而非的認(rèn)識。而正是這些似是而非的認(rèn)識，阻礙了財政貨幣協(xié)同有效“化學(xué)反應(yīng)”的產(chǎn)生。關(guān)于財政、貨幣以及兩者關(guān)系，與觀察者的立場和理論認(rèn)知有關(guān)。如果站在一個更高的維度，可以得出一些“顛覆性”的結(jié)論，而這些“顛覆性”的結(jié)論，恰恰是支撐財政貨幣協(xié)同新的“化學(xué)反應(yīng)方程式”的理論和現(xiàn)實條件。

（一）政府赤字預(yù)示著私人部門的盈余

基于后凱恩斯主義發(fā)展而提出的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）認(rèn)為，在現(xiàn)代貨幣體系之下，財政支出意味著貨幣的創(chuàng)造和注入，征稅意味著貨幣的回籠和毀滅，財政赤字因而意味著貨幣的凈創(chuàng)造和投放。基于此，Godley（1999）證明，根據(jù)會計核算恒等式，政府赤字（盈余）等于私人部門（包括企業(yè)、家庭和外國人）盈余（赤字）。[6]即在簡化的政府與私人部門關(guān)系中，在流量層面，政府赤字對應(yīng)著私人部門盈余，而政府盈余則對應(yīng)著私人部門赤字。就此而言，政府赤字具有一定的被動適應(yīng)性，私人部門凈儲蓄的意愿“導(dǎo)致”了赤字的發(fā)生，對貨幣的市場需求因而決定了赤字的規(guī)模。[7]從這個角度來看，政府赤字并非政府主動為之的結(jié)果，而是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和私人部門經(jīng)濟(jì)行為的結(jié)果。只要是私人部門追求合理的盈余和凈儲蓄，那么必然會導(dǎo)致政府的赤字。[8]從這個意義來說，政府赤字是經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展的一個必要條件。如果在這種情況下，政府強(qiáng)行降低赤字，或努力保持財政盈余，則必然導(dǎo)致私人部門盈余的下降或者私人部門赤字的產(chǎn)生，這對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不但不利，而且還會帶來傷害。從宏觀的角度看，持續(xù)的政府赤字是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長與發(fā)展的必要條件，這是對傳統(tǒng)理論“政府赤字有害論”的顛覆性認(rèn)知。

（二）從國家發(fā)展的角度看，政府債務(wù)是“資產(chǎn)”而非“負(fù)債”

在經(jīng)濟(jì)學(xué)和會計學(xué)中，資產(chǎn)是指由企業(yè)過去的交易或事項形成的、由企業(yè)擁有或者控制的、預(yù)期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源。負(fù)債是指企業(yè)過去的交易或者事項形成的、預(yù)期會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益流出企業(yè)的現(xiàn)時義務(wù)。如果我們把資產(chǎn)和負(fù)債的定義做一個抽象的表達(dá)，能在未來帶來正收益的就是資產(chǎn)，而在未來帶來負(fù)收益的就是負(fù)債。從國家發(fā)展的角度重新表述這個定義，能夠在未來為國家發(fā)展帶來正收益的就是資產(chǎn)，而在未來為國家發(fā)展帶來負(fù)收益的就是負(fù)債。

從上述定義我們來審視政府債務(wù)，就會發(fā)現(xiàn)，政府債務(wù)更多地是資產(chǎn)而非負(fù)債。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩默斯（2020）認(rèn)為，在利率較低的情況下，未來GDP的現(xiàn)值會更高，特定數(shù)額的債務(wù)成本較低，所以只要債務(wù)有利于國家發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長可持續(xù)且增速超過利率，那么未來GDP的現(xiàn)值就可以是無限的。這意味著隨著時間的推移，經(jīng)濟(jì)增長將超過其債務(wù)和相關(guān)利息，因此，其債務(wù)相對于經(jīng)濟(jì)將會消失。[9]

從以上角度來看，政府當(dāng)期債務(wù)，與未來的收入（GDP）相比較，就不再是一個問題。財政貨幣協(xié)同導(dǎo)致的政府賬面?zhèn)鶆?wù)增加，不但不增加政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，還有助于國家經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)復(fù)興，為國家發(fā)展在未來的競爭中贏得先機(jī)。這是對傳統(tǒng)理論“政府債務(wù)有害論”的顛覆性認(rèn)知。事實上，為構(gòu)建未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的確定性，一些經(jīng)濟(jì)體相繼出臺大規(guī)模的財政政策，這些政策既著力于恢復(fù)當(dāng)前疫情影響之下的經(jīng)濟(jì)秩序，更著眼于未來，強(qiáng)化對市場主體、基礎(chǔ)設(shè)施、人力資本和創(chuàng)新研發(fā)等方面的投入，為未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展積蓄動力。[10]

（三）財政“不可能三角”變?yōu)椤翱赡苋恰?/h3>

財政“不可能三角”是指“減稅降費(fèi)”“保障支出”與“控制債務(wù)”三大目標(biāo)難以同時達(dá)成。其中，“控制債務(wù)”實質(zhì)是財政可持續(xù)性。在高利率環(huán)境下，債務(wù)還本付息成本高，債務(wù)規(guī)模大的話的確影響財政可持續(xù)性。但在低利率環(huán)境下，政府債務(wù)滾動循環(huán)的成本低，“控制債務(wù)”的約束條件也會減弱。在低利率環(huán)境下，財政“不可能三角”變?yōu)椤翱赡苋恰?。近年來，特別是新冠疫情發(fā)生以來，發(fā)達(dá)國家和新興市場國家債務(wù)規(guī)模大幅上升，但同時也出現(xiàn)了一個有意思的現(xiàn)象，由于全球利率水平的下降并在低水平維持，這些國家的債務(wù)負(fù)擔(dān)非但沒有增加，反而得到減輕，其財政可持續(xù)能力也有所增強(qiáng)，財政“不可能三角”變?yōu)椤翱赡苋恰痹谝欢ǔ潭壬系玫接∽C?？梢灶A(yù)計，在未來的較長時期內(nèi)，全球仍將繼續(xù)保持低利率環(huán)境。發(fā)達(dá)國家和一些新興市場國家趁此機(jī)會擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模，一方面緩解財政困局，另一方面也借機(jī)擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和創(chuàng)新項目投入規(guī)模，提升經(jīng)濟(jì)長期可持續(xù)發(fā)展能力。

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的《財政監(jiān)測報告》顯示，2021年，發(fā)達(dá)國家和新興市場國家主權(quán)債務(wù)占GDP比重都有大幅提升。[11]然而，與此同時，大多數(shù)發(fā)達(dá)國家與新興市場國家債務(wù)負(fù)擔(dān)反而有所下降，因為這些國家主權(quán)債務(wù)利率的下降幅度要高于其債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張速度。新興市場國家受益于債務(wù)利率下降幅度超過債務(wù)規(guī)模上升比例，其支付的債務(wù)利息將有所減少，進(jìn)而減輕了本國的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

低利率環(huán)境將改變我們對赤字和債務(wù)的認(rèn)識，也將改變政府籌資的邏輯?！恶R斯特里赫特條約》之所以規(guī)定3%的赤字率、60%的債務(wù)率等限制條件，是因為在正常利率水平下，赤字和債務(wù)增加會帶來還本付息壓力上升，甚至導(dǎo)致財政不可持續(xù)。但在低利率環(huán)境下，《馬斯特里赫特條約》適用的前提條件發(fā)生了根本性改變。因為支付的實際利率經(jīng)通脹因素調(diào)整后為負(fù)數(shù)或接近于零，這會大大提高赤字和債務(wù)的可持續(xù)性，進(jìn)而改變政府籌資的邏輯。征稅與債務(wù)融資是政府獲取收入的兩種主要方式，從全球范圍看，征稅成本相較于債務(wù)成本更高。隨著超低利率的長期持續(xù)，債務(wù)融資可能成為一種更優(yōu)的籌資選擇。

不過，在全球低利率背景下，我國國內(nèi)的利率水平卻明顯高于全球。突出表現(xiàn)就是作為國內(nèi)市場無風(fēng)險利率的十年期國債收益率明顯高于美國、日本等國家，這背后的主要原因是我國尚未完全實現(xiàn)利率市場化。

（四）赤字以及貨幣發(fā)行與通貨膨脹無必然聯(lián)系

財政赤字被普遍認(rèn)為存在產(chǎn)生通脹的風(fēng)險。然而，理論上赤字本身既非通脹的充分條件，也非通脹的必要條件，二者之間并不存在確切的經(jīng)驗相關(guān)性。通脹從根本上取決于總需求與總供給規(guī)模和結(jié)構(gòu)之間的相互作用，貨幣供應(yīng)量在其中更多是作為一種內(nèi)生的相伴隨的結(jié)果出現(xiàn)，而并非直接原因。就此而言，赤字導(dǎo)致通脹并沒有什么特殊之處，其他部門的過度開支及所引發(fā)的銀行信貸創(chuàng)造同樣有可能產(chǎn)生通脹壓力，沒有充分理由認(rèn)定政府創(chuàng)造貨幣比銀行創(chuàng)造貨幣更容易產(chǎn)生通貨膨脹。[12]

在現(xiàn)代社會中，貨幣既是一種交易媒介，同時也是一種資產(chǎn)。[13]如果僅把貨幣作為交易媒介，貨幣發(fā)行擴(kuò)張確實會引發(fā)通貨膨脹。但在現(xiàn)代社會，尤其是經(jīng)濟(jì)數(shù)字化和金融化特征越來越突出的情況下，貨幣本身也成為一種資產(chǎn)，當(dāng)風(fēng)險越來越大的時候，人們持有貨幣的愿望就會強(qiáng)化，這個時候，貨幣發(fā)行擴(kuò)張就不一定會引發(fā)通貨膨脹，因為發(fā)行的大部分貨幣被人們作為無風(fēng)險資產(chǎn)儲備起來，并沒有進(jìn)入流通領(lǐng)域。貨幣作為交易媒介和作為儲備資產(chǎn)的功能是隨著經(jīng)濟(jì)形勢和風(fēng)險變化而發(fā)生轉(zhuǎn)換的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱、經(jīng)濟(jì)社會整體風(fēng)險降低時，貨幣作為交易媒介的功能就突顯，貨幣作為儲備資產(chǎn)的功能就降低，這個時候貨幣流通加速，即便貨幣發(fā)行不擴(kuò)張，也可能會導(dǎo)致通貨膨脹。當(dāng)經(jīng)濟(jì)遇冷、經(jīng)濟(jì)社會整體風(fēng)險提升時，貨幣作為儲備資產(chǎn)的功能就突顯，貨幣作為交易媒介的功能就降低，這個時候貨幣流通降速，即便貨幣發(fā)行進(jìn)行擴(kuò)張，也不會導(dǎo)致通貨膨脹。①從理論上講，通貨膨脹和物價上漲是有所不同的。通貨膨脹表現(xiàn)為物價上漲，但并非所有的物價上漲都是通貨膨脹。從2021年到2022年5月，美國等一些國家出現(xiàn)了以能源和食品為核心的物價上漲。一些分析很自然地就將其當(dāng)作通貨膨脹，并很自然地與美國等國家這一輪的財政貨幣政策聯(lián)系起來。事實上，這一輪物價上漲的主要因素是全球風(fēng)險加劇和供應(yīng)鏈沖擊，如果不加分析和甄別，很容易混為一談。

四、結(jié)論與相關(guān)建議

財政貨幣的協(xié)同性決定宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性，在風(fēng)險時代，財政貨幣協(xié)同必須擺脫傳統(tǒng)理論和陳規(guī)的束縛，才能更好地服務(wù)于國家發(fā)展。

（一）從戰(zhàn)略上考量財政與貨幣協(xié)同問題

在貨幣功能、通脹機(jī)理發(fā)生改變條件下，財政貨幣政策對沖公共風(fēng)險的空間更大了，可以為構(gòu)建宏觀確定性、降低公共風(fēng)險水平，為市場運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展提供更加穩(wěn)定的宏觀條件和政策環(huán)境。日本、美國等發(fā)達(dá)國家財政貨幣一體化的實踐提供了借鑒，特別是新冠疫情以來，美國“大規(guī)模財政赤字與無上限的量化寬松”已然常態(tài)化，但卻沒有出現(xiàn)政府信用危機(jī)。事實上，美聯(lián)儲通過公開市場操作購買美國政府債券，相當(dāng)于通過增發(fā)貨幣的方式承擔(dān)政府債務(wù)，這使得美國的財政政策與貨幣政策等同了。在實際操作上，全球各大中央銀行已經(jīng)大規(guī)模買入國債，重要的并不是形式上是否采取了赤字貨幣化的政策，而是實質(zhì)上是否已經(jīng)達(dá)到了同樣的效果。[14]

主流經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點堅決捍衛(wèi)央行的獨立地位，并堅決反對財政通過央行進(jìn)行融資，反對央行購買國債，認(rèn)為這會導(dǎo)致政府信用危機(jī)或出現(xiàn)嚴(yán)重通貨膨脹。而反對財政貨幣一體化的另一個理由是，上世紀(jì)90年代通過的《中國人民銀行法》規(guī)定，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券。然而，當(dāng)時的條件是經(jīng)濟(jì)過熱，貨幣狀態(tài)就像沸水一樣，在這種情況下赤字貨幣化導(dǎo)致通貨膨脹是必然現(xiàn)象，所以當(dāng)時要立法禁止財政向人民銀行透支，這是根據(jù)當(dāng)時的條件出臺的法律。但在當(dāng)前形勢下，貨幣相對處于凝固狀態(tài)，財政貨幣一體化實施導(dǎo)致通貨膨脹的前提已經(jīng)不存在了，再強(qiáng)調(diào)不能赤字貨幣化已經(jīng)不合時宜了。所謂違反紀(jì)律和違法這頂帽子和“罪行”，實際是拿著1995年的“緊箍咒”來駁斥“赤字貨幣化”，當(dāng)時的立法是解決當(dāng)時的問題。為了國家安全和經(jīng)濟(jì)社會穩(wěn)定，相關(guān)法律需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展實際情況相應(yīng)修改完善。

（二）對于紓困，要發(fā)揮好貨幣作為“水庫”和財政作為“溝渠”的協(xié)同作用

近年來，中國人民銀行有多輪貨幣擴(kuò)張行為，貨幣投放很多，M1、M2增長很快。金融系統(tǒng)也出臺了很多支持企業(yè)的融資的辦法。然而，即便在此背景下，一些企業(yè)經(jīng)營困境并沒有明顯緩解，融資難的問題依然無法得到有效解決。從銀行的數(shù)據(jù)看，大型銀行同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模大幅度上升，中小銀行也不缺錢，說明市場流動性相當(dāng)充裕。但公司存款呈現(xiàn)下降趨勢，說明貨幣供給與貨幣需求無法有效對接，貨幣政策再寬松，資金也難以流到實體企業(yè)。貨幣“水庫”的水放得再多，也難以流到企業(yè)和居民的“田間地頭”。“有錢的沒地方花，想花錢的找不到錢”這種問題非常突出，而財政政策、貨幣政策單打獨斗的應(yīng)對效果大打折扣。在這種背景下，只有加強(qiáng)財政與貨幣政策的協(xié)同，通過財政政策管道將“水庫”的水直接引到企業(yè)和居民，才能避免“水”在商業(yè)銀行、金融體系滯留。

要求商業(yè)銀行給小微企業(yè)提供低成本貸款，解決融資難融資貴問題，不但效果不佳，而且破壞了市場規(guī)則。通過窗口指導(dǎo)、行政指令等方式解決融資問題，實質(zhì)是用非市場的方式去解決市場的問題。因此，發(fā)揮好貨幣作為“水庫”和財政作為“溝渠”的協(xié)同作用，關(guān)鍵是要進(jìn)一步加快金融市場化改革步伐，盡快提高金融體系效率與競爭力。運(yùn)用金融手段實施結(jié)構(gòu)性政策有違市場化原則，應(yīng)通過財政支出去解決的事情，就不應(yīng)通過銀行去定向解決。

（三）運(yùn)用市場化方式將利率降至合理水平，降低國家發(fā)展成本

財政與貨幣協(xié)同，利率是重要的變量。利率定價市場化程度不高，是我國利率水平高于發(fā)達(dá)國家的根本原因。過高的利率水平大大提高了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成本。對此，降低利率比減稅降費(fèi)的政策空間更大。要加快利率市場化改革步伐，運(yùn)用市場化的方式推動利率降至合理水平，在降低發(fā)展成本的同時，為經(jīng)濟(jì)社會未來高質(zhì)量發(fā)展、提高國際競爭力奠定基礎(chǔ)。

（四）逐步優(yōu)化央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將國債作為其重要的資產(chǎn)配置

在一些國家，央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，國債占比較高，反映財政與貨幣政策協(xié)同程度較高，最為典型的是美國和日本。近年來，量化寬松政策使得美聯(lián)儲大量購買政府債券，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模急劇膨脹。截至2021年底，美聯(lián)儲總資產(chǎn)超過8.7萬億美元。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，美聯(lián)儲持有的本國國債金額為5.65萬億美元，占比為64.54%。①數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲官網(wǎng)，https：//www.federalreserve.gov/releases/h3/current/default.htm。2020年末，日本銀行的資產(chǎn)總量為639.94萬億日元，相當(dāng)于2020年財政預(yù)算支出總額（161.71萬億日元）的3.96倍。國債是日本銀行的資產(chǎn)的主要內(nèi)容。2020年末，在日本銀行資產(chǎn)總量中，國債部分為524.61億日元，占比超過81%。其中又以長期國債為主，占比在95%左右。②數(shù)據(jù)來源：日本銀行官網(wǎng)，https：//www.boj.or.jp/about/account/zai2105a.htm/。另外，在近年來應(yīng)對疫情的過程中，一些國家中央銀行大幅提高資產(chǎn)中國債的比重，如德國央行截止2021年底的資產(chǎn)負(fù)債表達(dá)到成立以來的最高水平，超過3萬億歐元，比2020年2.5萬億歐元的創(chuàng)紀(jì)錄水平還高出19%，其中歐元區(qū)主體歐元債權(quán)超過1萬億歐元。③數(shù)據(jù)來源：歐洲中央銀行官網(wǎng)，https：//www.ecb.europa.eu/home/html/index.en.html。

美國、日本和德國等主要國家的央行資產(chǎn)中，國債占有重大份額，這是財政金融協(xié)同的重要制度性安排，不僅是財政政策權(quán)衡的制度基礎(chǔ)，更是國家財政金融穩(wěn)定的壓艙石。反觀我國，根據(jù)2022年3月份的數(shù)據(jù)，央行持有政府債券僅占其資產(chǎn)的3.91%，占比非常低。④數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行官網(wǎng)，http：//www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/resource/cms/2022/05/2022051616002173548.htm。因此，進(jìn)一步優(yōu)化央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，大幅加大央行資產(chǎn)的國債占比，非常必要，也非常迫切。