■/ 王 偉

一、引言

企業(yè)的債務(wù)融資決策不僅包括債務(wù)成本、債務(wù)規(guī)模，還包括債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，即短期債務(wù)和長期債務(wù)的比例。我國企業(yè)面臨嚴峻的長期債務(wù)融資難問題，即長期債務(wù)占比遠低于長期資產(chǎn)占比。白云霞等（2016）對比了中美兩國企業(yè)的長期貸款期限，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)長期貸款的平均期限為2.16 年，約為美國企業(yè)長期貸款平均期限的一半（4.31 年）。Fan et al.（2012）比較了39 個國家的企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)長期債務(wù)占比在樣本國家最低。企業(yè)長期債務(wù)占比過低容易產(chǎn)生流動性風(fēng)險和展期風(fēng)險，成為債務(wù)風(fēng)險的重要來源。企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)？債務(wù)期限結(jié)構(gòu)取決于哪些因素？本文通過梳理企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論模型和實證研究來回答這個問題。

二、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論

Stiglitz（1974）在Modigliani and Miller（1958）的基礎(chǔ)上證明，在一個完美的市場中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價值。此后，學(xué)者們逐漸放松完美市場的假定，形成了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的代理成本理論、信號理論、流動性風(fēng)險理論、稅收理論、期限匹配理論、權(quán)衡理論等。

（一）代理成本理論

根據(jù)代理成本理論，使用短期債務(wù)有利于緩解股東、管理者、債權(quán)人之間的利益沖突。第一，股東和管理者之間的利益沖突產(chǎn)生過度投資問題。當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流較多時，為了擴大企業(yè)規(guī)模以從中謀求私利，管理者有可能投資一些凈現(xiàn)值為負的項目，這些項目會損害股東的利益（Jensen，1986）。第二，股東和債權(quán)人之間的利益沖突產(chǎn)生投資不足和資產(chǎn)替代問題。投資不足是指股東會拒絕一些凈現(xiàn)值為正的項目，這些項目的大部分收益被優(yōu)先分配給債權(quán)人、少量甚至沒有剩余收益分配給股東，導(dǎo)致股東喪失投資意愿（Myers，1977）。資產(chǎn)替代是指債務(wù)合約簽訂之后，企業(yè)將債務(wù)資金從風(fēng)險較低（收益因此較低）的投資項目轉(zhuǎn)移到風(fēng)險較高（收益因此較高）的投資項目（Jensen and Meckling，1976）。

針對投資不足問題，Myers（1977）認為，相對于長期債務(wù)，短期債務(wù)給予股東和債權(quán)人重新簽訂債務(wù)合約的機會，股東通過轉(zhuǎn)向股權(quán)融資或者其他融資方式可以獲得正常的投資激勵，有助于減輕投資不足問題。對于資產(chǎn)替代問題，Barnea et al.（1980）指出，當(dāng)投資項目的風(fēng)險發(fā)生變化時，短期債務(wù)的價值變化相對長期債務(wù)較小，可以用來約束管理層的冒險行為。關(guān)于過度投資問題，Jensen（1986）認為，短期債務(wù)的本金和利息支出減少了自由現(xiàn)金流，增加了發(fā)生財務(wù)危機的可能性，有利于激勵管理者做出有效的投資決策、減輕過度投資問題。

（二）信號理論和流動性風(fēng)險理論

Flannery（1986）、Kale and Noe（1990）分析了當(dāng)企業(yè)和債權(quán)人之間存在關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的信息不對稱時（即企業(yè)擁有更多的內(nèi)部信息），企業(yè)能否通過選擇債務(wù)期限發(fā)出質(zhì)量信號。Flannery（1986）認為，如果債權(quán)人不能分辨企業(yè)的質(zhì)量，高質(zhì)量企業(yè)因為長期債務(wù)利率會被高估而選擇短期債務(wù)，低質(zhì)量企業(yè)則會選擇長期債務(wù)。然而，這會被理性的債權(quán)人預(yù)期到，市場均衡取決于企業(yè)和債權(quán)人之間的博弈。當(dāng)債券沒有發(fā)行成本時，除非企業(yè)擁有長期資產(chǎn)，兩類企業(yè)全部選擇短期債務(wù)。如果債券有發(fā)行成本，并且高質(zhì)量企業(yè)展期短期債務(wù)的成本相對較小時，高質(zhì)量企業(yè)將選擇短期債務(wù)、低質(zhì)量企業(yè)將選擇長期債務(wù)，債務(wù)期限就可以發(fā)出質(zhì)量信號。Kale and Noe（1990）在一個序貫博弈框架下分析了沒有債券發(fā)行成本時企業(yè)對于債務(wù)期限的選擇。當(dāng)債券定價與企業(yè)價值不相關(guān)時，高質(zhì)量企業(yè)和低質(zhì)量企業(yè)只選擇長期債務(wù)或者短期債務(wù)中的一種。當(dāng)債券定價與企業(yè)價值相關(guān)時，存在兩個均衡：一是高質(zhì)量企業(yè)選擇短期債務(wù)、低質(zhì)量企業(yè)選擇長期債務(wù)；二是兩類企業(yè)都只選擇長期債務(wù)。

Diamond（1991）分析了當(dāng)企業(yè)擁有關(guān)于未來信用評級的私人信息時如何選擇債務(wù)期限。最優(yōu)的債務(wù)期限取決于對短期債務(wù)的成本優(yōu)勢和流動性風(fēng)險（或者說展期風(fēng)險）的權(quán)衡。對于信用評級較高的企業(yè)來說，未來的好消息會降低短期債務(wù)成本，其收益超過流動性風(fēng)險，因而會選擇短期債務(wù)。對于信用評級稍低的企業(yè)來說，流動性風(fēng)險會超過好消息帶來的成本降低效應(yīng)，所以選擇長期債務(wù)。信用評級最差的企業(yè)由于道德風(fēng)險問題無法進入長期債務(wù)市場，只能選擇短期債務(wù)。

（三）稅收理論

Brick and Ravid（1985）將固定稅率引入最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決定理論。他們證明，在一定的條件下，如果經(jīng)過違約風(fēng)險調(diào)整的利率期限結(jié)構(gòu)是向上傾斜的，長期債務(wù)優(yōu)于短期債務(wù)。這是因為，在債務(wù)發(fā)行后的早期階段，企業(yè)的違約概率較低，長期債務(wù)的利息支出大于短期債務(wù)、可以獲得較多的稅盾收益。Lewis（1990）放松了完美市場的無稅收假設(shè)，構(gòu)建了一個包含公司稅和個人所得稅的多期模型。其中，不同的違約概率不會產(chǎn)生不同的破產(chǎn)成本。其結(jié)論是，由于短期債務(wù)和長期債務(wù)在稅收上沒有區(qū)別，企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不影響公司價值，不存在最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。Brick and Ravid（1991）在其1985 年的研究基礎(chǔ)上引入隨機稅收，其結(jié)論取決于債務(wù)的定價方法。如果使用到期收益率定價方法，在給定的違約概率下，使用長期債務(wù)除了獲得稅盾收益、還可以最大化企業(yè)杠桿率，這使得長期債務(wù)優(yōu)于短期債務(wù)。另一方面，如果使用局部預(yù)期理論，使用短期債務(wù)則是最優(yōu)的。

（四）期限匹配理論

Morris（1976）、Myers（1977）認為，應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)的期限來確定債務(wù)的期限。當(dāng)兩者的期限相匹配時，資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流在時間上可以覆蓋債務(wù)的利息和本金支出，避免發(fā)生財務(wù)危機（Morris，1976）。當(dāng)兩者同時到期時，企業(yè)面對新的投資項目有正常的投資激勵，有利于克服投資不足問題（Myers，1977）。

（五）權(quán)衡理論

按照權(quán)衡理論，企業(yè)需要權(quán)衡短期債務(wù)和長期債務(wù)的交易成本、利息成本、稅盾收益、破產(chǎn)成本、代理成本和再融資風(fēng)險等因素。學(xué)者們考慮的權(quán)衡因素各不相同，由此形成多種權(quán)衡模型。

Kane et al.（1985）通過期權(quán)價值模型分析破產(chǎn)成本、債務(wù)發(fā)行成本和稅盾對杠桿率和債務(wù)期限的影響。其研究結(jié)論是，較高的債務(wù)發(fā)行成本促使企業(yè)延長債務(wù)期限來攤銷發(fā)行成本，較高的個人所得稅率意味著較長的債務(wù)期限；當(dāng)個人所得稅率適中時，較高的破產(chǎn)成本導(dǎo)致較短的債務(wù)期限。Wiggins（1990）的模型表明，更高的資產(chǎn)波動性意味著更長的最優(yōu)債務(wù)期限。背后的原因在于，當(dāng)債務(wù)期限增加時，每單位時間的違約溢價對資產(chǎn)波動性的敏感性也會增加，而違約溢價的稅盾收益可以在債務(wù)到期面臨破產(chǎn)成本之前獲得。Houston and Venkataraman（1994）認為，企業(yè)通過短期債務(wù)和長期債務(wù)的組合實現(xiàn)最優(yōu)的破產(chǎn)清算決策。對于投資項目，使用短期債務(wù)融資面臨再融資風(fēng)險，使用長期債務(wù)融資會產(chǎn)生道德風(fēng)險（當(dāng)投資項目應(yīng)當(dāng)中止進行破產(chǎn)清算時，管理層有可能繼續(xù)運營該項目）。企業(yè)應(yīng)當(dāng)權(quán)衡這兩種成本，最優(yōu)的債務(wù)期限組合取決于投資項目清算價值的期望值和方差。Leland and Toft（1996）認為，企業(yè)應(yīng)當(dāng)權(quán)衡稅盾收益、破產(chǎn)成本和代理成本來決定最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。長期債務(wù)具有稅收優(yōu)勢，但是短期債務(wù)具有較低的代理成本。其結(jié)論是，風(fēng)險較高的企業(yè)應(yīng)當(dāng)更多地發(fā)行短期債務(wù)，破產(chǎn)成本較高的企業(yè)應(yīng)當(dāng)更多地使用長期債務(wù)。

Jun and Jen（2003）的模型表明，企業(yè)應(yīng)當(dāng)權(quán)衡短期債務(wù)的收益和成本。相較于長期債務(wù)，使用短期債務(wù)可以節(jié)省利息支出、但面臨更高的再融資風(fēng)險和利率風(fēng)險。在Bruche and Segura（2017）的模型中，短期債務(wù)在二級市場上可以提高賣方的議價能力、因而只需要較低的必要回報率，長期債務(wù)則可以在一級市場上降低發(fā)行成本，最優(yōu)的債務(wù)期限取決于對這兩個因素的權(quán)衡。由于企業(yè)不會考慮債務(wù)期限決策對二級市場的影響，在均衡時只會選擇短期債務(wù)。在Chen et al.（2021）的模型中，企業(yè)需要權(quán)衡三個因素：長期債務(wù)具有較高的流動性貼水；短期債務(wù)需要展期，面臨利率風(fēng)險，發(fā)生財務(wù)困境時產(chǎn)生額外成本；短期債務(wù)便于企業(yè)調(diào)整杠桿率。三個因素的相對重要性取決于企業(yè)對系統(tǒng)性風(fēng)險的暴露程度、杠桿率和宏觀經(jīng)濟狀況。其結(jié)論是，企業(yè)對系統(tǒng)性風(fēng)險的暴露程度越高，債務(wù)期限越長；在經(jīng)濟上行時期，企業(yè)債務(wù)期限較長。

（六）其他理論

除了上述理論，還有一些學(xué)者考察了信息不對稱、產(chǎn)品需求的周期性、政府債務(wù)期限等因素對企業(yè)債務(wù)期限的影響。

Diamond（1993）的模型刻畫了當(dāng)企業(yè)擁有關(guān)于未來信用評級的私人信息時，企業(yè)如何選擇債務(wù)期限。當(dāng)短期債務(wù)被展期時，其利率會根據(jù)新信息重新確定，這給質(zhì)量高于平均水平的企業(yè)提供了上調(diào)信用評級的機會。為了顯示自己不低于平均水平，企業(yè)都會選擇短期債務(wù)融資。Goswami et al.（1995）研究了關(guān)于現(xiàn)金流的信息不對稱對企業(yè)債務(wù)期限的影響。當(dāng)長期現(xiàn)金流的信息不對稱比較嚴重時，企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇帶有息票的長期債務(wù)并且限制部分股利支付。當(dāng)短期現(xiàn)金流的信息不對稱比較嚴重時，企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇帶有息票的長期債務(wù)并且不限制股利支付。當(dāng)現(xiàn)金流的信息不對稱在短期和長期均勻分布時，企業(yè)應(yīng)當(dāng)使用短期債務(wù)。Emery（2001）的模型重點考察了產(chǎn)品需求的周期性對企業(yè)債務(wù)期限的影響，同時納入了信息不對稱、契約成本和稅收。當(dāng)使用短期債務(wù)節(jié)省的利息成本加上調(diào)整產(chǎn)出獲得的運營利潤超過債務(wù)展期的交易成本時，企業(yè)就會使用短期債務(wù)。如果面臨具有周期性的產(chǎn)品需求，企業(yè)會使用短期債務(wù)和長期債務(wù)的組合來匹配資產(chǎn)的期限。Greenwood et al.（2010）認為企業(yè)債務(wù)期限受到政府債務(wù)期限的影響，提出了“債務(wù)期限缺口補足”理論。當(dāng)政府發(fā)行較多的短期債務(wù)時，企業(yè)就會發(fā)行較多的長期債務(wù)，反之則反。He and Milbradt（2016）構(gòu)建了內(nèi)生的動態(tài)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)模型，其中包含了股東和債權(quán)人之間的利益沖突。根據(jù)動態(tài)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，企業(yè)決定是否展期債務(wù)、是否進行違約、是否發(fā)行新債務(wù)。是否違約會影響債務(wù)估值，進而引起債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化。其主要結(jié)論是，當(dāng)經(jīng)濟下行時，企業(yè)更有可能縮短債務(wù)期限，特別是那些債務(wù)負擔(dān)較重、債務(wù)期限相對較短的企業(yè)。

三、企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素

從經(jīng)驗證據(jù)的角度，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素大致可以分為三類：企業(yè)特征、公司治理、宏觀經(jīng)濟和制度環(huán)境。

（一）企業(yè)特征

早期的實證研究側(cè)重于考察財務(wù)變量對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，進而驗證各種債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論，如Barclay and Smith（1995）、Guedes and Opler（1996）、Stohs and Mauer（1996）。其主要發(fā)現(xiàn)如下：（1）大規(guī)模企業(yè)擁有較長的債務(wù)期限，在一定程度上支持代理成本理論，因為大規(guī)模企業(yè)通常具有較少的增長期權(quán)。（2）以賬面市值比衡量的增長期權(quán)對債務(wù)期限的影響存在爭議，不能完全支持代理成本理論。（3）受管制行業(yè)、公共事業(yè)企業(yè)擁有較長的債務(wù)期限，支持代理成本理論，因為受管制行業(yè)的過度投資問題相對較輕、公共事業(yè)企業(yè)的增長期權(quán)較少。（4）以意外盈余衡量的企業(yè)質(zhì)量對債務(wù)期限的影響并不一致，說明信號理論的解釋力比較弱。（5）信用風(fēng)險中等的企業(yè)持有較多的長期債務(wù)，信用風(fēng)險較高和較低的企業(yè)擁有較多的短期債務(wù)，支持流動性風(fēng)險理論。（6）期限溢價、實際稅率、資產(chǎn)波動性對債務(wù)期限的影響存在分歧，表明稅收理論的解釋力不佳。（7）資產(chǎn)期限較長的企業(yè)擁有較長的債務(wù)期限，支持期限匹配理論。

不過，研究結(jié)論產(chǎn)生分歧的原因可能是估計策略，也可能是樣本選擇。Barclay et al.（2003）認為，應(yīng)當(dāng)同時估計資產(chǎn)負債率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。在樣本選擇方面，Barclay and Smith（1995）、Guedes and Opler（1996）使用存量債務(wù)數(shù)據(jù)，Stohs and Mauer（1996）使用新發(fā)行的債券數(shù)據(jù)。此外，Berger et al.（2005）基于新發(fā)行的銀行貸款數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，低風(fēng)險企業(yè)的債務(wù)期限相對較短，并且隨著信息對稱程度的降低而減少，這與流動性風(fēng)險理論一致；高風(fēng)險企業(yè)與中等風(fēng)險企業(yè)的債務(wù)期限不存在顯著區(qū)別，這與流動性風(fēng)險理論相沖突。Berger et al.（2005）認為，銀行在收集信息、貸款談判、保證貸款執(zhí)行方面擁有優(yōu)勢，這有利于克服高風(fēng)險企業(yè)的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。Goyal and Wang（2013）則通過債務(wù)發(fā)行之后違約風(fēng)險的變化證實了信息不對稱對債務(wù)期限的影響。他們發(fā)現(xiàn)，發(fā)行長期債務(wù)的企業(yè)在發(fā)行債務(wù)之后違約風(fēng)險上升、信用評級下降，發(fā)行短期債務(wù)的企業(yè)則與之相反。在關(guān)于中國企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究中，袁衛(wèi)秋（2005）考察了債務(wù)成本、財務(wù)靈活性、財務(wù)實力與債務(wù)期限的關(guān)系，認為權(quán)衡理論可以解釋我國企業(yè)的債務(wù)期限選擇行為。胡援成和劉明艷（2011）發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率、固定資產(chǎn)占比、非債務(wù)稅盾對我國企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響較大。

（二）公司治理

從代理成本理論的角度，良好的公司治理水平有助于抑制大股東的掏空行為和管理層的自利行為，債權(quán)人使用短期債務(wù)加強監(jiān)督的動機因而減弱，企業(yè)能夠獲得的長期債務(wù)就會增加。肖作平和廖理（2008）從股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會特征考察了公司治理對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例、董事會規(guī)模、“兩職合一”與長期債務(wù)占比負相關(guān)，非控股大股東持股集中度、獨立董事比例與長期債務(wù)占比正相關(guān)。更多的文獻集中于探討股權(quán)特征、高管特征對企業(yè)債務(wù)期限的影響。

關(guān)于控股股東特征，肖作平和廖理（2007）、肖作平（2011）發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例、控制權(quán)和所有權(quán)分離程度與長期債務(wù)占比負相關(guān)，國有企業(yè)擁有更高的長期債務(wù)占比。當(dāng)管理層持有公司股權(quán)時，使用長期債務(wù)減少外部監(jiān)督的動機就會減弱，長期債務(wù)占比就會下降（Datta et al.，2005）。如果存在多個大股東，控股股東使用長期債務(wù)減少債權(quán)人監(jiān)督的動機和收益下降，短期債務(wù)占比就會上升（Ben-Nasr et al.，2015）。對于家族企業(yè)來說，其股權(quán)集中度較高、投資行為比較保守、注重企業(yè)的長期發(fā)展，與債務(wù)相關(guān)的代理成本相對較低，債務(wù)期限相對較長（Diaz-Diaz et al.，2016）。

Brockman et al.（2010）、劉井建等（2015）、Hong（2019）、Fu（2022）等考察了管理層薪酬對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響?，F(xiàn)金薪酬導(dǎo)致長期債務(wù)占比先增加后減少，股權(quán)激勵和股票增持都能夠提高長期債務(wù)占比，但是股權(quán)激勵的強度與長期債務(wù)占比負相關(guān)（劉井建等，2015）。當(dāng)管理層薪酬中的股票和期權(quán)組合對公司股票價格（收益率）的敏感程度上升時，管理層的冒險行為就會減少（增加），債權(quán)人加強監(jiān)督的動機就會減弱（增強），長期債務(wù)占比就會上升（下降）（Brockman et al.，2010）。Hong（2019）同樣發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)減少股票期權(quán)激勵時，資產(chǎn)替代問題得以緩解，長期債務(wù)占比就會上升。管理層退休金和延遲薪酬相當(dāng)于企業(yè)的內(nèi)部債務(wù)，這促使企業(yè)管理層采取更加保守的財務(wù)決策，與債權(quán)人的利益沖突就會下降，同時使用更多的短期債務(wù)來降低利息成本。如果股票報酬具有較長的等待期，管理層會減少短視行為、增加研發(fā)投資等長期投資，這會加劇信息不對稱，短期債務(wù)占比隨即上升（Fu et al.，2022）。

（三）宏觀經(jīng)濟和制度環(huán)境

在宏觀經(jīng)濟因素方面，學(xué)者們主要考察了經(jīng)濟周期、通貨膨脹、金融危機、金融結(jié)構(gòu)、貨幣政策對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。企業(yè)債務(wù)期限具有順周期性，在經(jīng)濟繁榮時期相對較長，在經(jīng)濟衰退時期相對較短（Chen et al.，2021）；通貨膨脹水平則與企業(yè)債務(wù)期限負相關(guān)（Demirguc-Kunt and Maksimovic，1999）。2008 年全球金融危機對企業(yè)債務(wù)期限產(chǎn)生了負向影響，這種負向影響在外部融資依賴程度高、銀行業(yè)集中度低的國家更大（Gonzalez，2015）。在金融結(jié)構(gòu)方面，Demirguc-Kunt and Maksimovic（1999）發(fā)現(xiàn)，在股票市場比較發(fā)達的國家，大規(guī)模企業(yè)擁有較長的債務(wù)期限；在銀行主導(dǎo)的金融體系中，小規(guī)模企業(yè)擁有較長的債務(wù)期限。Fan et al.（2012）的結(jié)論是，在銀行部門占比較高的國家、固定收益養(yǎng)老金規(guī)模較低的國家、政府債券市場比較發(fā)達的國家，企業(yè)債務(wù)期限相對較短。同時，CDS市場的發(fā)展可以促進企業(yè)獲得長期債務(wù)（Saretto and Tookes，2013）。銀行競爭加劇導(dǎo)致企業(yè)借款成本下降、自由現(xiàn)金流增加，提高了銀行和企業(yè)之間的代理成本，導(dǎo)致銀行縮短債務(wù)期限（馬君潞等，2013）。在貨幣政策方面，鐘凱等（2016）指出，緊縮的貨幣政策提高了企業(yè)的違約風(fēng)險，銀行為了加強對企業(yè)的監(jiān)督而縮短債務(wù)期限；王紅建等（2018）發(fā)現(xiàn)，隨著我國利率市場化進程的深化，企業(yè)長期債務(wù)占比上升。

在制度因素方面，正式制度（如法律制度、金融制度）及其替代機制（如政治關(guān)系、銀行關(guān)聯(lián)、社會資本等）都會影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。在法律制度方面，Kirch and Terra（2012）發(fā)現(xiàn)，完備的法律制度和較好的執(zhí)行力度對長期債務(wù)占比具有正向影響。Demirguc-Kunt and Maksimovic（1999）區(qū)分了企業(yè)規(guī)模，發(fā)現(xiàn)有效的法律體系僅對大企業(yè)的債務(wù)期限產(chǎn)生正向影響。Fan et al.（2012）研究發(fā)現(xiàn)，在政府腐敗程度較低的國家、法律制度（特別是破產(chǎn)法）比較健全的國家、存款保險制度比較完備的國家，長期債務(wù)占比較高。作為正式制度的一種替代機制，企業(yè)（特別是民營企業(yè)）通過建立政治關(guān)系或者銀行關(guān)聯(lián)有助于提高長期債務(wù)占比（鄧建平和曾勇，2011；李健和陳傳明，2013）。在我國市場化程度較低地區(qū)，企業(yè)受到政府干預(yù)較多、擁有政府的隱性擔(dān)保，長期債務(wù)占比相對較高（孫錚等，2005）。

四、總結(jié)和展望

本文首先綜述了企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論模型，包括代理成本理論、信號理論、流動性風(fēng)險理論、稅收理論、期限匹配理論、權(quán)衡理論等；然后聚焦實證研究，從企業(yè)特征、公司治理、宏觀經(jīng)濟和制度環(huán)境五個方面總結(jié)了企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素。針對已有研究的不足，未來研究可以從以下方面展開：第一，很多學(xué)者在構(gòu)建理論模型時忽略了杠桿率對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，企業(yè)的杠桿率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)往往是同時決定的，應(yīng)當(dāng)充分考慮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性。第二，可以進一步考察公司治理因素、宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，如審計、信息披露質(zhì)量、貨幣政策、經(jīng)濟政策不確定性等。第三，很多實證研究聚焦于某個因素對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，可以進一步比較不同影響因素的重要程度。第四，中國的長期債務(wù)資金供給不足，針對中國企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究應(yīng)當(dāng)充分重視供給因素對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。