文/馮毅（上海大學(xué)）

一、引言

創(chuàng)新是一個國家經(jīng)濟社會成長的重要驅(qū)動因素和競爭優(yōu)勢源泉，同時也是推動企業(yè)發(fā)展壯大的關(guān)鍵因素。然而，創(chuàng)新作為一項投資活動，周期較長，不確定性高，也決定了其需要更加開放透明的市場環(huán)境。

在我國，資本金融市場需要為社會主義市場經(jīng)濟服務(wù)，滿足實體經(jīng)濟發(fā)展的各項需求，經(jīng)過不斷深化改革，現(xiàn)已經(jīng)成為現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的重要組成部分，深刻影響著企業(yè)的各種決策，同時也深刻影響著企業(yè)的創(chuàng)新。

融資融券交易起源于18世紀歐美證券市場出現(xiàn)的賣空交易行為，由于其具有放大股市下跌風(fēng)險的特征，再加上缺乏有效監(jiān)管，19世紀三十年代爆發(fā)的大股災(zāi)被認為受到了融資融券賣空機制的推動作用，直到20紀五十年代，經(jīng)濟不斷復(fù)蘇，融資融券交易制度才隨之逐漸恢復(fù)運行。

我國的融資融券交易制度起步較晚，直到2010年3月31日，上海交易所和深圳交易所才公布發(fā)出第一批包括6家券商和90只股票的融資融券交易試點標的，從此彌補了我國股票市場成立20多年以來缺乏賣空機制的空缺，至今，經(jīng)過6次擴容后，我國融資融券交易標的股票已達1600支，這一制度的引入不斷提高市場信息效率，促進資源的高效配置和運用。

二、融資融券交易的研究現(xiàn)狀

（一）融資融券對資本市場的影響

2010年3月31日，滬深兩市公布首批交易試點股票，我國融資融券業(yè)務(wù)隨之落地實施，首先便對資本市場產(chǎn)生影響，因此大多數(shù)文獻研究都是關(guān)于融資融券交易對資本市場的影響，細分來看，可以分為對場定價效率和市場波動性兩個方面的影響研究。

對市場定價效率的影響，可分為兩種。第一種認為融資融券交易制度的引入有效促進了市場定價效率的提升。一方面融資融券交易有利于股價回歸正常的水平，另一方面隨著融券交易數(shù)量的增大，資產(chǎn)定價效率也隨之提高，從而進一步改善我國股票市場的價格發(fā)現(xiàn)機制（李志生等，2015）。[1]孫英雋和苗鑫民（2017）基于雙重差分模型實證研究表明，融資融券交易的引入會對投資者的異質(zhì)信念和股票流動性產(chǎn)生影響，從而間接改善了股票定價效率。同樣，國外學(xué)者研究大多與以上觀點相符。[2]唐驪媛和向鴻（2019）發(fā)現(xiàn)，我國融資融券機制發(fā)展過程中，融資與融券交易規(guī)模存在很大不平衡，由于相比于數(shù)量巨大的融資交易規(guī)模，融券交易規(guī)模要小很多，因此，不但不能提升市場定價，反而會加劇錯誤的定價。[3]

對市場波動性的影響，可分為三種結(jié)論。大部分研究結(jié)果都顯示，融資融券對股價的波動發(fā)揮了抑制效果。陳海強和范云菲（2015）將融資和融券交易區(qū)分開來，分別研究兩者對股票波動率的影響，發(fā)現(xiàn)融資交易會提高股票的波動性，融券交易產(chǎn)生的影響則相反，而從整體效果來看，股票波動率顯著降低。[4]一些學(xué)者觀點與上述相反，認為由于融資交易余額遠大于融券交易余額，致使融券交易對股價波動性的抑制作用遠不及融資交易對股價波動性提升作用，進而導(dǎo)致我國融資融券制度的實施增大了股價崩盤的風(fēng)險（褚劍、方軍雄，2016）。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，融資融券并不會影響股市的波動，鄭曉亞、肖慧和劉飛（2015）研究發(fā)現(xiàn)，從長期來看，兩融交易對我國股票市場波動的影響并不顯著。[5]

（二）融資融券對公司行為的影響

融資融券作為一種新的外部約束機制，可以對標的公司管理層施加外部壓力，從而影響管理層的行為決策，國內(nèi)外學(xué)者在這方面也進行了眾多研究，主要集中在融資融券對盈余管理、投資決策、現(xiàn)金持有和融資行為的影響。

盈余管理方面，大多學(xué)者認為融資融券制度能夠降低企業(yè)盈余管理水平。張會麗等（2016）以企業(yè)所有權(quán)和治理權(quán)分離程度來衡量企業(yè)的治理水平，研究發(fā)現(xiàn)賣空通常出現(xiàn)在治理水平較差的企業(yè)，從而證明融資融券制度能較顯著地提升企業(yè)的治理水平。[6]

企業(yè)投資決策方面，大多數(shù)研究認為融資融券制度能夠改善企業(yè)的投資決策。靳慶魯?shù)龋?015）研究發(fā)現(xiàn)，對于納入融資融券標的公司管理層而言，當(dāng)他們的投資決策出現(xiàn)錯誤時，潛在的賣空交易者會迅速做空目標公司的股票，納入融資融券交易機制就會增加公司股價下行壓力。但融資融券交易機制的實施對投資決策的改善作用通常在經(jīng)營績效較差的公司中更為顯著。[7]

現(xiàn)金持有和融資行為方面，李棟棟等（2017）的研究進一步表明，融資融券能夠促進企業(yè)的現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性下降，提升了企業(yè)現(xiàn)金持有的治理。也有研究發(fā)現(xiàn)，融資融券交易的引入也會導(dǎo)致公司的融資行為產(chǎn)生變化。[8]顧乃康和周艷利（2017）通過對比納入和沒納入融資融券標的企業(yè)發(fā)現(xiàn)，允許融券的企業(yè)各項融資額均出現(xiàn)顯著減少，作為一種外部的治理機制，融資融券交易機制產(chǎn)生了事前威懾的作用，并且能夠在一定程度上改善企業(yè)內(nèi)部治理水平的不足的問題，從而制約公司的融資行為。

總的來說，融資融券交易機制的引入能發(fā)揮出外部治理的作用，使公司融資成本下降，降低公司現(xiàn)金被侵占的概率，約束企業(yè)的盈余管理行為，對企業(yè)行為發(fā)揮著重要作用。

三、關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的文獻綜述

對于影響企業(yè)創(chuàng)新的各種因素，本文主要從制度環(huán)境、市場結(jié)構(gòu)、管理層特質(zhì)等角度對文獻進行梳理。

（一）制度環(huán)境

制度環(huán)境影響企業(yè)的創(chuàng)新水平主要體現(xiàn)在宏觀環(huán)境、金融發(fā)展以及法律保護。在宏觀環(huán)境方面，鞠曉生（2013）、馬光榮（2014）認為，宏觀經(jīng)濟環(huán)境主要通過融資方式這一渠道作用于企業(yè)創(chuàng)新，白俊紅（2011）、林洲鈺（2013）等人發(fā)現(xiàn)，財政政策以及稅收政策的調(diào)控將有利于維持企業(yè)創(chuàng)新活動的不斷推進。

（二）市場結(jié)構(gòu)

市場結(jié)構(gòu)方面，各種研究得出了不同的結(jié)論， Gilbert（2006）的研究結(jié)果與此相反，他認為市場集中度對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新的影響并不顯著。國內(nèi)學(xué)者胡靜寅等（2009）認為，目前來看我國裝備制造業(yè)市場過渡分散和產(chǎn)業(yè)集中度較低，當(dāng)前制造企業(yè)大多缺乏自主創(chuàng)新謀取利益的動機，只能從事附加值較低的加工工作。[9]

（三）管理層特質(zhì)

研究發(fā)現(xiàn)，管理者任期與公司創(chuàng)新投資之間并不是簡單的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)出一種倒“U”型的關(guān)系（饒育蕾、Chen、張兆國等),通過梳理發(fā)現(xiàn)，對企業(yè)創(chuàng)新投資行為的影響最為顯著的可以分為管理者年齡、性別和任期。[10]

四、融資融券影響企業(yè)創(chuàng)新的文獻綜述

融資融券制度在我國資本市場上實施以來，大多研究從盈余管理、現(xiàn)金持有等方面肯定了融資融券，促進了企業(yè)的治理。也有文獻逐漸研究其與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，主要從三個角度分析：研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新的投資效率。

研發(fā)投入方面，王蕾茜等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，由于賣空導(dǎo)致的股價下跌會使投資者對公司價值的預(yù)期下降，投資意愿也隨之降低，企業(yè)融資遭受更大約束，因此融資融券制度的引入會抑制公司的研發(fā)投入，且這一現(xiàn)象在信息不透明的公司中更為明顯。[11]也有研究進一步考慮企業(yè)的異質(zhì)性，將上市公司分為高技術(shù)公司和非高技術(shù)公司，資融券交易機制對企業(yè)研發(fā)資金投入和研發(fā)人員投入的促進作用只在非高技術(shù)企業(yè)得以體現(xiàn)，而在高技術(shù)企業(yè)則收效甚微（劉惠好、馮永佳，2020）。[12]

創(chuàng)新產(chǎn)出方面，大多數(shù)研究表明融資融券機制對企業(yè)創(chuàng)新起到激勵作用，其主要通過治理機制和信息機制兩條渠道產(chǎn)生作用。陳欣怡等（2018）利用2004~2016年中國A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，基于治理機制研究發(fā)現(xiàn)，在融資融券機制實施前后，融資融券標的企業(yè)與非標的企業(yè)專利申請量變化存在顯著差異，前者專利申請量顯著提高。[13]李春濤等（2020）利用多時點雙重差分模型和傾向得分匹配等計量方法控制內(nèi)生性，證明了融資融券交易對標的公司創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量起到顯著提升作用。[14]

從創(chuàng)新投資的效率來看，權(quán)小峰、尹洪英（2017）以2007~2014年我國滬深兩市上市企業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，基于多時點雙重差分模型和傾向匹配得分檢驗，發(fā)現(xiàn)融資融券交易的引入能夠有效推動標的企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出提升，但對標的企業(yè)創(chuàng)新投入影響甚微，從而證明融資融券交易對企業(yè)的創(chuàng)新效率具有顯著促進作用。[15]王春燕（2018）認為，引入融資融券交易制度一方面能夠有效改善公司創(chuàng)新投資不足的問題，另一方面不會提高公司創(chuàng)新投資過度的可能，因此融資融券提高了公司創(chuàng)新投資的合理性，并且這一現(xiàn)象在非國有企業(yè)中更加明顯。

譚小芬，錢佳琪（2020）進一步考慮企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量，從長期來看發(fā)現(xiàn)企業(yè)在面對融券賣空壓力時會積極提高其專利申請量，但與此同時專利授權(quán)率卻有所降低，并且不會顯著提升發(fā)明型專利的授權(quán)率，進而證明此時企業(yè)專利的申請質(zhì)量下降，這種策略性專利行是一種“創(chuàng)新假象”，不會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生積極影響。[16]

五、文獻評述總結(jié)

作為一種政策制度，融資融券交易機制與公司創(chuàng)新之間的聯(lián)系密不可分，目前大多數(shù)文獻對其的研究主要通過有兩種影響方式：第一種是融資融券交易機制對公司創(chuàng)新存在一種內(nèi)在或者外在的信息治理效用；第二種是融資融券交易機制對公司創(chuàng)新投資存在一種內(nèi)在或外部的公司治理效用。大多數(shù)研究者都是圍繞這兩種路徑開展研究，但依然缺乏明確的影響框架。

相關(guān)鏈接

融資融券交易(securities margin trading)又稱“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構(gòu)對券商的融資、融券。從世界范圍來看，融資融券制度是一項基本的信用交易制度。2010年03月30日，上交所、深交所分別發(fā)布公告，表示2010年3月31日起正式開通融資融券交易系統(tǒng)，開始接受試點會員融資融券交易申報。融資融券業(yè)務(wù)正式啟動。通俗的說，融資交易就是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向證券公司借入資金用于證券買入，并在約定的期限內(nèi)償還借款本金和利息；投資者向證券公司融資買進證券稱為“買多”。融券交易是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向證券公司借入證券賣出，在約定的期限內(nèi)，買入相同數(shù)量和品種的證券歸還券商并支付相應(yīng)的融券費用；投資者向證券公司融券賣出稱為“賣空”。