蘆文偉

（浙江省交通投資集團(tuán)有限公司，浙江 杭州 310020）

REITs，全稱為房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts），起源于20世紀(jì)60 年代的美國，主要是為了滿足中小投資者參與大規(guī)模商業(yè)地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)企業(yè)融資訴求而設(shè)計(jì)的一種創(chuàng)新資產(chǎn)證券化金融工具。隨著1961 年全球首支REITs 產(chǎn)品在美國誕生，經(jīng)過60 多年的發(fā)展，REITs產(chǎn)品日趨成熟，目前已發(fā)展成為各類擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的標(biāo)的資產(chǎn)開展市場化融資的重要工具，資產(chǎn)范圍也逐漸從商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展到港口、收費(fèi)公路、電力設(shè)備、物流倉儲(chǔ)等。近年來，公募REITs 在國內(nèi)也受到了國家層面的高度重視，法律框架、稅收政策、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等REITs 發(fā)展相關(guān)的必備條件先后取得突破。各地也紛紛謀劃通過這一資產(chǎn)證券化工具拓展融資渠道，加快交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。筆者認(rèn)為，公募REITs 工具確實(shí)是拓寬融資渠道、增強(qiáng)投融資能力的有效工具，但也需對(duì)公募REITs 工具運(yùn)用中存在的一些問題予以關(guān)注，并在操作、政策層面積極尋求解決之道。

一、公募REITs 的運(yùn)用價(jià)值

公募REITs 對(duì)于原始權(quán)益人（一般為地方交通企業(yè)）、市場投資者、地方政府等各方均具有極大的價(jià)值?？紤]到本文重點(diǎn)，主要從原始權(quán)益人角度對(duì)其運(yùn)用價(jià)值進(jìn)行分析：

（一）賦予資產(chǎn)流動(dòng)性。根據(jù)國內(nèi)公募REITs 的交易架構(gòu)，其核心是將基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)全部股權(quán)轉(zhuǎn)換為公募基金實(shí)現(xiàn)市場化交易，原始權(quán)益人持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)換成了公募基金的份額，從而將不具有流動(dòng)性的存量交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為具有優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性的公募基金份額。原始權(quán)益人可隨時(shí)根據(jù)自身需要在公開市場出售基金份額獲取資金，類似于實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的IPO。筆者所在集團(tuán)下屬的滬杭甬公司，通過發(fā)行公募REITs，實(shí)現(xiàn)了杭徽高速各股東持有的股權(quán)轉(zhuǎn)換為公募基金的份額，賦予了各股東所持股權(quán)強(qiáng)流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)了各方的共贏。

（二）提前收回部分投資。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)人認(rèn)購基礎(chǔ)設(shè)施基金份額不低于20%，即邏輯上原始權(quán)益人最多可出售資產(chǎn)的80%給社會(huì)投資者，從而收回部分投資本金并取得部分投資收益，用于滾動(dòng)發(fā)展新項(xiàng)目。

（三）優(yōu)化整體融資結(jié)構(gòu)。根據(jù)國內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，公募REITs 符合權(quán)益工具確認(rèn)相關(guān)條件，屬于權(quán)益類融資。原始權(quán)益人通過發(fā)行公募REITs，在實(shí)現(xiàn)多渠道籌集項(xiàng)目建設(shè)資金的同時(shí)，也能夠降低報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率，對(duì)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)具有較大意義。

（四）實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)持續(xù)發(fā)展。公募REITs 源于商業(yè)地產(chǎn)，其核心之一就是通過基金的持續(xù)擴(kuò)募打通商業(yè)地產(chǎn)投資企業(yè)“投資—培育—退出—投資”的滾動(dòng)發(fā)展路徑。因此，公募REITs 是商業(yè)地產(chǎn)、港口、收費(fèi)公路、物流設(shè)施等各類資本密集型資產(chǎn)投資企業(yè)，利用市場資金實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)發(fā)展的有效工具,國內(nèi)的越秀集團(tuán)、普洛斯等在這方面均有成功案例。

二、公募REITs 運(yùn)用中存在的問題

隨著國家層面會(huì)計(jì)、稅務(wù)等政策的不斷出臺(tái)，公募REITs 在國內(nèi)已具備了良好的發(fā)展土壤，必然在未來基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化中扮演越來越重要的角色。然而，我們也需要正視REITs 工具在交通基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的運(yùn)用中也業(yè)面臨著一些現(xiàn)實(shí)問題：

（一）面臨優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足的限制。公募REITs 對(duì)于資產(chǎn)現(xiàn)金流有 “近3 年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正、預(yù)計(jì)未來3 年凈現(xiàn)金分配率原則上不低于4%”等要求。由于國內(nèi)新建高速公路資產(chǎn)普遍在短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)效益不佳，難以達(dá)到現(xiàn)金流平衡，因此難以實(shí)現(xiàn)“投資—培育—退出—投資”的滾動(dòng)發(fā)展模式，不利于交通基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的做強(qiáng)做大。

（二）對(duì)于報(bào)表質(zhì)量是把雙刃劍。交通基礎(chǔ)設(shè)施通過公募REITs 資產(chǎn)證券化后，在一次性實(shí)現(xiàn)資金回籠并改善當(dāng)期現(xiàn)金流量表的同時(shí)，將不可避免地稀釋原始權(quán)益人實(shí)際持有的股比，從而影響原始權(quán)益人未來利潤表的質(zhì)量。因此，對(duì)于原始權(quán)益人報(bào)表質(zhì)量來說，公募REITs 是把雙刃劍，需要在短期利益與長期利益之間做好平衡。

（三）公募基金擴(kuò)募能力受到限制。筆者所在單位作為省內(nèi)高速公路建設(shè)的省級(jí)平臺(tái)，集中了大概60%左右的高速公路資產(chǎn)，還有40%左右集中在各地方市平臺(tái)，符合開展REITs 資產(chǎn)證券化的高速公路資產(chǎn)相對(duì)分散，且地市平臺(tái)更少。在此情況下，各平臺(tái)如單獨(dú)發(fā)行公募REITs，則未來的公募基金擴(kuò)募能力會(huì)受到很大的限制，不利于交通基礎(chǔ)設(shè)施公募基金的做大做強(qiáng)和專業(yè)化營運(yùn)。

（四）其他政策上的限制。相關(guān)規(guī)定要求“基金總資產(chǎn)不得超基金凈資產(chǎn)的140%”，即基金整體資產(chǎn)負(fù)債率不得超過28.57%，而高速公路資產(chǎn)項(xiàng)目負(fù)債率普遍在50%以上，存在杠桿率限制過嚴(yán)問題；受不低于90%的現(xiàn)金分紅率規(guī)定等限制，境外事務(wù)所對(duì)公募REITs 計(jì)入權(quán)益尚不認(rèn)可。

三、公募REITs 發(fā)展的相關(guān)建議

（一）鼓勵(lì)一省一平臺(tái)?？紤]到符合公募REITs 發(fā)行要求的交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目本身相對(duì)稀缺且較為分散，為做大公募REITs基金平臺(tái)、實(shí)現(xiàn)專業(yè)化管理、吸引更多投資者參與交通基礎(chǔ)設(shè)施投資，可考慮由省級(jí)交通主管部門統(tǒng)籌協(xié)調(diào)組建省級(jí)高速公路公募REITs 平臺(tái)，將符合條件、原始權(quán)益人有意愿的高速公路資產(chǎn)逐步裝入統(tǒng)一平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)基金的規(guī)模化、專業(yè)化管理，解決基金擴(kuò)募能力問題。隨著基金的逐步擴(kuò)募和資產(chǎn)的逐步裝入，基金平臺(tái)份額也將得以逐步分散化，消除一方獨(dú)大的因素，基金規(guī)范化、市場化運(yùn)作能力也將大幅提升。

（二）鼓勵(lì)符合條件的PPP 項(xiàng)目發(fā)行公募REITs。PPP 模式是市場化方式開展交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資、建設(shè)、營運(yùn)的國際通行做法。此模式既能使地方政府量力而行的開展基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)，也是化解交通基礎(chǔ)設(shè)施債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。通過鼓勵(lì)PPP項(xiàng)目發(fā)行REITs，也能打通“投資—培育—退出—投資”的循環(huán)，實(shí)現(xiàn)交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs 可持續(xù)發(fā)展。為此，建議在政策層面進(jìn)一步鼓勵(lì)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流來源、運(yùn)作規(guī)范的PPP項(xiàng)目通過公募REITs實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

（三）精選標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行公募REITs。REITs 工具注重的是資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流分配率，而不是利潤表分紅，因此，原始權(quán)益人可以選擇現(xiàn)金流分配率符合條件的標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行REITs，盡量減少對(duì)其利潤表的影響。

（四）持續(xù)優(yōu)化政策環(huán)境。為積極擴(kuò)大有效投資，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，有必要進(jìn)一步推進(jìn)交通基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的發(fā)展，多渠道解決地方基礎(chǔ)設(shè)施投資能力不足問題。為此，建議進(jìn)一步在杠桿比例限制、會(huì)計(jì)核算、稅收優(yōu)惠等方面出臺(tái)進(jìn)一步支持政策，持續(xù)培育良好的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 發(fā)展環(huán)境。