樊 健

內(nèi)容提要:就操縱證券市場(chǎng)可被責(zé)難的原因，我國(guó)目前存在四種主要學(xué)說(shuō)，即“欺詐投資者說(shuō)”“破壞市場(chǎng)機(jī)制說(shuō)”“濫用優(yōu)勢(shì)地位說(shuō)”以及“剝奪公平交易機(jī)會(huì)說(shuō)”。雖然其具有一定的合理性，但無(wú)法解釋金融市場(chǎng)基準(zhǔn)操縱的違法性與上市公司回購(gòu)股份等行為的合法性。此外，這些理論還存在適用范圍過(guò)寬或過(guò)窄的問(wèn)題，如無(wú)法準(zhǔn)確地區(qū)分短期套利與短線操縱行為。應(yīng)從交易行為是否損害證券價(jià)格的真實(shí)性和證券流動(dòng)的充分性，即是否減損證券市場(chǎng)效率的角度，來(lái)判斷該交易行為是否構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)?！笆袌?chǎng)效率減損說(shuō)”具有理論的統(tǒng)一性，便于遵守和執(zhí)法，且不存在適用范圍過(guò)寬或過(guò)窄問(wèn)題。除了對(duì)典型操縱證券市場(chǎng)行為和可被責(zé)難的金融市場(chǎng)基準(zhǔn)操縱具有解釋力，該說(shuō)還能為“渾水式”做空交易及短期套利的合法性提供理論支持，并對(duì)于連續(xù)交易、頻繁或大量下單并撤單、“兜底式增持”及判斷上市公司信息控制等行為的合法與否提供依據(jù)。

一、問(wèn)題的提出

操縱證券市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的興起和發(fā)展如影隨形，同操縱行為的斗智斗勇，也貫穿于整部證券執(zhí)法歷史。(1)See Jerry W.Markham,Law Enforcement and the History of Financial Market Manipulation,Routledge,2014，pp.9-32.雖然世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都通過(guò)立法的方式禁止任何人操縱證券市場(chǎng)，(2)例如，我國(guó)《證券法》第55條、美國(guó)《證券交易法》第9條、歐盟《禁止濫用市場(chǎng)指令》(2014年修訂)第12條、日本《金融商品交易法》第159條、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”第155條。然而就禁止操縱證券市場(chǎng)的理論基礎(chǔ)是什么，學(xué)界和實(shí)務(wù)界并沒(méi)有形成一致的看法。(3)See Tālis J.Putnin?,Market Manipulation:A Survey,26 J.Econ.Survs，952(2012);Albert S.Kyle，S.Viswanathan,How to Define Illegal Price Manipulation, 98 Am.Econ.Rev，274(2008).少數(shù)著名學(xué)者甚至質(zhì)疑法律禁止操縱證券市場(chǎng)的正當(dāng)性。(4)See Daniel R.Fischel，David J.Ross,Should the Law Prohibit Manipulation in Financial Markets,105 Harv.L.Rev，503(1991);Omri Yadlin,Is Stock Manipulation Bad-Questioning the Conventional Wisdom with Evidence from the Israeli Experience,2 Theoretical Inq.L，839(2001).因此，操縱證券市場(chǎng)是證券法中最具爭(zhēng)議的概念。(5)See Merritt B.Fox et al.,Stock Market Manipulation and Its Regulation,35 Yale J.on Reg,67,70(2018).

由于法律無(wú)法對(duì)所有操縱證券市場(chǎng)行為作出明確和細(xì)致的規(guī)定，立法空白在所難免。因此，需要根據(jù)禁止操縱證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)理論來(lái)應(yīng)對(duì)新情況和具體化構(gòu)成要件，從而有助于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性和吸引力。(6)《證券法》第55條第1款規(guī)定：“禁止任何人以下列手段操縱證券市場(chǎng)，影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或者證券交易量：(一)單獨(dú)或者通過(guò)合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買(mǎi)賣(mài)；(二)與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易；(三)在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易；(四)不以成交為目的，頻繁或者大量申報(bào)并撤銷申報(bào)；(五)利用虛假或者不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易；(六)對(duì)證券、發(fā)行人公開(kāi)作出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者投資建議，并進(jìn)行反向證券交易；(七)利用在其他相關(guān)市場(chǎng)的活動(dòng)操縱證券市場(chǎng)；(八)操縱證券市場(chǎng)的其他手段?！憋@然，本規(guī)定無(wú)法涵蓋所有的操縱證券市場(chǎng)行為，例如上市公司通過(guò)控制信息披露的時(shí)間和節(jié)奏來(lái)操縱證券市場(chǎng)。并且，具體操縱行為的構(gòu)成要件也不明確，例如短期套利與短線操縱的區(qū)別。

首先，就證券市場(chǎng)參與者而言，由于其無(wú)法明確地預(yù)判行為的邊界，要么因?yàn)楹ε聞?dòng)輒得咎，而錯(cuò)失獲利豐厚的合法交易機(jī)會(huì)，要么抱有僥幸心理，游走于“灰色地帶”，最終可能受到法律的嚴(yán)厲制裁。(7)例如，在“謝風(fēng)華等操縱證券市場(chǎng)案”中，謝風(fēng)華一直宣稱自己的行為屬于合法的“市值管理”而非操縱證券市場(chǎng)。參見(jiàn)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)禁入決定書(shū)(謝風(fēng)華)》(〔2017〕20號(hào))；繆因知：《利用信息優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)之執(zhí)法案例解析》，載《金融法苑》2020年第1期。

其次，就法院裁判和證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法而言，有時(shí)會(huì)面臨法律依據(jù)不足或說(shuō)理不充分的問(wèn)題。例如，在《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場(chǎng)刑事案件適用法律若干問(wèn)題的解釋》(以下簡(jiǎn)稱《司法解釋》)(8)根據(jù)《司法解釋》第1條第2項(xiàng)的規(guī)定，“搶帽子”交易是指行為人“通過(guò)對(duì)證券及其發(fā)行人、上市公司、期貨交易標(biāo)的公開(kāi)作出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者投資建議，誤導(dǎo)投資者作出投資決策，影響證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量，并進(jìn)行與其評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)、投資建議方向相反的證券交易或者相關(guān)期貨交易”。和2019年修訂的《證券法》生效之前，法院就“搶帽子”交易是否構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)存有相當(dāng)大的爭(zhēng)議。(9)參見(jiàn)范軍利：《激辯“搶帽子”交易 汪建中案凸顯立法空白》，載http://china.caixin.com/2010-10-29/100193418.html，最后訪問(wèn)時(shí)間：2020年1月20日；王崇青：《“搶帽子”交易的刑法性質(zhì)探析——以汪建中操縱證券市場(chǎng)案為視角》，載《政治與法律》2011年第1期。又如，在“任子良操縱證券市場(chǎng)案”中，任子良的抗辯理由之一就是“法律、法規(guī)、規(guī)章尚未對(duì)《證券法》第七十七條第一款第(四)項(xiàng)(即現(xiàn)行《證券法》第五十五條第一款第八項(xiàng))作出解釋，該規(guī)定不能作為處罰的依據(jù)。證監(jiān)會(huì)、交易所對(duì)操縱案件宣傳不夠，當(dāng)事人不知道相關(guān)行為構(gòu)成操縱”(10)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)(任良成)》(〔2015〕85號(hào))。。該案中，證監(jiān)會(huì)沒(méi)有明確指出“以其他手段操縱證券市場(chǎng)”與《證券法》所具體列舉的操縱證券市場(chǎng)行為之間的共同點(diǎn)是什么。在沒(méi)有明確理論基礎(chǔ)的情況下，被告或者行政相對(duì)人僅能從法院裁判和證監(jiān)會(huì)行政處罰的個(gè)案中，總結(jié)“以其他手段操縱證券市場(chǎng)”的類型。這種“類推適用”的方法遇到新型案件就會(huì)“力有不逮”。

最后，就某些看似構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)的交易行為，法律法規(guī)卻并不認(rèn)定為違法，例如超額配售選擇權(quán)、(11)按照證監(jiān)會(huì)頒布的《超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)意見(jiàn)》，超額配售選擇權(quán)是指發(fā)行人授予主承銷商的一項(xiàng)選擇權(quán)，獲此授權(quán)的主承銷商按同一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售不超過(guò)包銷數(shù)額15%的股份，即主承銷商按不超過(guò)包銷數(shù)額115%的股份向投資者發(fā)售。在本次增發(fā)包銷部分的股票上市之日起30日內(nèi)，主承銷商有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)情況選擇從集中競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)發(fā)行人股票，或者要求發(fā)行人增發(fā)股票，分配給對(duì)此超額發(fā)售部分提出認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)的投資者。該制度的主要目的是為了穩(wěn)定新股的交易價(jià)格。上市公司回購(gòu)股份、(12)根據(jù)《公司法》第142條第1款第6項(xiàng)規(guī)定，上市公司不得收購(gòu)本公司股份，但是，上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需的除外。股市異常波動(dòng)期間的“救市安排”(13)參見(jiàn)吳月霞：《國(guó)家隊(duì)救市清單：1.2萬(wàn)億買(mǎi)入1365股，浮虧2100億》，載https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_1391161，最后訪問(wèn)時(shí)間：2020年2月10日。以及上市公司的股價(jià)穩(wěn)定預(yù)案(14)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》第2條第1款第2項(xiàng)規(guī)定：“發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級(jí)管理人員應(yīng)在公開(kāi)募集及上市文件中提出上市后三年內(nèi)公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩(wěn)定公司股價(jià)的預(yù)案，預(yù)案應(yīng)包括啟動(dòng)股價(jià)穩(wěn)定措施的具體條件、可能采取的具體措施等。具體措施可以包括發(fā)行人回購(gòu)公司股票，控股股東、公司董事、高級(jí)管理人員增持公司股票等。上述人員在啟動(dòng)股價(jià)穩(wěn)定措施時(shí)應(yīng)提前公告具體實(shí)施方案?！钡取Ｄ敲催@些合法“操縱證券市場(chǎng)”行為的合法理由究竟在哪里？探究前述交易行為的合法性基礎(chǔ)，不僅能夠正當(dāng)化這些行為，還能回答我國(guó)證券實(shí)務(wù)中的新問(wèn)題，例如“兜底式增持”是否構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)。(15)參見(jiàn)任明杰：《“兜底式增持”受追捧 是否涉嫌操縱股價(jià)存爭(zhēng)議》，載《中國(guó)證券報(bào)》2017年6月7 日，轉(zhuǎn)引自https://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/2017-06-07/doc-ifyfuvpm7707545.shtml，最后訪問(wèn)時(shí)間：2020年2月12日。

總之，如果缺乏對(duì)于禁止操縱證券市場(chǎng)理論基礎(chǔ)的共識(shí)，那么市場(chǎng)參與者、裁判者以及監(jiān)管者等就難以適應(yīng)如今不斷高科技化、復(fù)雜化的證券市場(chǎng)。(16)參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)“中國(guó)資本市場(chǎng)操縱行為發(fā)展趨勢(shì)及監(jiān)管執(zhí)法對(duì)策研究”課題組：《中國(guó)資本市場(chǎng)操縱行為監(jiān)管對(duì)策》，載《理論動(dòng)態(tài)》2013年第29期；Tom C.W.Lin,The New Market Manipulation,66 Emory L.J.,1253(2017).

本文擬從法律和金融兩個(gè)角度，尤其是金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)(market microstructure)，(17)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，主要研究證券交易與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，相關(guān)研究可參見(jiàn)Larry Harris,Trading and Exchanges:Market Microstructure for Practitioners,Oxford University Press,2003.來(lái)探究禁止操縱證券市場(chǎng)的理論基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，研究如何準(zhǔn)確地區(qū)分合法的證券市場(chǎng)交易行為與非法的操縱證券市場(chǎng)行為，以期為市場(chǎng)參與者、裁判者及監(jiān)管者在遇到疑難情形時(shí)，提供充分的理論支撐。

二、禁止操縱證券市場(chǎng)的諸多理論及其局限

我國(guó)《證券法》第55條規(guī)定了操縱證券市場(chǎng)行為人的主觀要件，即行為人需要有影響證券交易價(jià)格或者交易量的主觀意圖，缺乏該意圖則不構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)。僅僅有操縱的意圖，但行為人的行為缺乏可被責(zé)難的原因，同樣也不構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)。(18)See Gina-Gail S.Fletcher,Legitimate Yet Manipulative:The Conundrum of Open-Market Manipulation,68 Duck L.J.,479,496(2018).證監(jiān)會(huì)制定的《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》(現(xiàn)已失效)(以下簡(jiǎn)稱《原指引》)第2條曾規(guī)定：“本指引所稱證券市場(chǎng)操縱行為，是指行為人以不正當(dāng)手段，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量，擾亂證券市場(chǎng)秩序的行為。”其中所謂的不正當(dāng)手段與可被責(zé)難的原因相近。然而，究竟什么才是可被責(zé)難的原因則成為判斷操縱證券市場(chǎng)的首要難題。實(shí)務(wù)界和學(xué)界關(guān)于禁止操縱證券市場(chǎng)理論基礎(chǔ)的分歧，也正是存在于這一點(diǎn)上。

本部分接下來(lái)依次分析我國(guó)四種關(guān)于操縱證券市場(chǎng)可被責(zé)難的理由或禁止操縱證券市場(chǎng)的理論基礎(chǔ)，即“欺詐投資者說(shuō)”“破壞市場(chǎng)機(jī)制說(shuō)”“濫用優(yōu)勢(shì)地位說(shuō)”及“剝奪公平交易機(jī)會(huì)說(shuō)”，亦將指出這些理論所存在的局限性。

(一)欺詐投資者說(shuō)

該理論認(rèn)為，操縱證券市場(chǎng)的本質(zhì)是該行為欺詐或誤導(dǎo)了投資者，因此為了保護(hù)投資者利益，法律禁止操縱證券市場(chǎng)。該理論為我國(guó)諸多學(xué)者所贊同，居于主流地位。例如，有學(xué)者認(rèn)為：“關(guān)于操縱的本質(zhì)，存在多種見(jiàn)解……‘欺詐說(shuō)’認(rèn)為其本質(zhì)特征在于制造虛偽的市場(chǎng)行情從而誘使投資者在對(duì)行情誤解的情況下做出錯(cuò)誤的投資決定?！?19)湯欣、高海濤：《操縱市場(chǎng)行政處罰案例全景觀察》，載《證券法苑》第18卷，法律出版社2016年版，第39頁(yè)。還有學(xué)者認(rèn)為：“操縱證券市場(chǎng)，指為謀取證券相關(guān)利益，故意誘使他人對(duì)證券投資價(jià)值產(chǎn)生錯(cuò)誤判斷而實(shí)施交易的行為。主流觀點(diǎn)將操縱市場(chǎng)視為證券欺詐行為的一種?！?20)繆因知：《信息型操縱市場(chǎng)行為執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)研究》，載《清華法學(xué)》2019年第6期，第161頁(yè)。該學(xué)者進(jìn)一步解釋道：“多數(shù)操縱在根本上是通過(guò)誘導(dǎo)他人交易來(lái)實(shí)現(xiàn)非法牟利目的，而其他人被誘導(dǎo)交易是由于被欺詐，即對(duì)交易價(jià)量產(chǎn)生誤判，而非屈服于操縱人的市場(chǎng)力量。操縱引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)、秩序混亂是大量投資者被欺詐的后果?！?21)前引〔20〕,繆因知文，第161頁(yè)。有法院也認(rèn)為：“操縱市場(chǎng)本質(zhì)上是一種證券欺詐行為，其目的是以異常的交易行為，影響市場(chǎng)價(jià)格，制造交易假象，誘導(dǎo)或致使其他投資者在不了解真實(shí)的情況下作出證券投資……”(22)“薛文聰?shù)扰c中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政處罰上訴案”，北京市高級(jí)人民法院(2019)京行終1928號(hào)行政判決書(shū)。境外有不少學(xué)者和實(shí)務(wù)裁判也持有類似觀點(diǎn)。(23)參見(jiàn)賴英照：《最新證券交易法解析》，作者自刊2020年版，第510頁(yè)；Steve Thel,$850000 in Six Minutes-The Mechanics of Securities Manipulation,79 Cornell L.Rev.,219(1994)；Santa Fe Indus.,Inc.v.Green,430 U.S.462(1977).

確實(shí)，針對(duì)典型的操縱證券市場(chǎng)行為，例如洗售交易或蠱惑交易等，該理論具有極強(qiáng)的說(shuō)服力。因?yàn)椴倏v行為人主觀上希望投資者因操縱行為對(duì)證券的交易價(jià)格或交易量產(chǎn)生錯(cuò)誤判斷，從而跟進(jìn)買(mǎi)入，(24)因?yàn)椤耙话闵粲^念，當(dāng)一股票成交量放大，且股價(jià)逐漸上升，表示有市場(chǎng)主力介入，股價(jià)容易上漲，散戶投資者通常愿意買(mǎi)進(jìn)、追高。因此，為吸引散戶投資人，炒作者必須藉沖洗買(mǎi)賣(mài)制造活絡(luò)現(xiàn)象”。吳光明：《證券交易法論》，三民書(shū)局2019年版，第355頁(yè)。當(dāng)證券價(jià)格達(dá)到操縱行為人所預(yù)想的水平時(shí)，其再賣(mài)出獲利。操縱行為人要達(dá)成操縱目的，必須集合受到欺詐投資者的集體力量，方能形成“水漲船高”的局面，好讓行為人在“退潮”之前安全撤離。(25)例如，“沈昌宇操縱證券市場(chǎng)案”，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)(沈昌宇)》(〔2010〕31號(hào))。

但該理論無(wú)法解釋以下一些構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)的行為，即操縱行為人僅憑自身的資金優(yōu)勢(shì)等便可達(dá)成操縱的結(jié)果，此時(shí)其提高證券價(jià)格的行為無(wú)需其他投資者的參與。這種行為在金融市場(chǎng)基準(zhǔn)操縱(financial benchmark manipulation)(26)美國(guó)學(xué)者稱這種操縱行為是有外部利益的公開(kāi)市場(chǎng)操縱(open market manipulation with an external interest)(參見(jiàn)前引〔5〕，F(xiàn)ox等文，第75頁(yè))，或者以合約為基礎(chǔ)的操縱(contract-based manipulations)(參見(jiàn)前引〔4〕，F(xiàn)ischel、Ross文，第523頁(yè))。關(guān)于金融市場(chǎng)基準(zhǔn)操縱，參見(jiàn)Andrew Verstein,Benchmark Manipulation,56 B.C.L.Rev.,215(2015).中較為常見(jiàn)，尤其是操縱行為人進(jìn)行尾盤(pán)操縱，以避免被平倉(cāng)、(27)例如，在“穗富投資操縱證券市場(chǎng)案”中，穗富投資辯稱其“賬戶組買(mǎi)入6支股票是在發(fā)生史上罕見(jiàn)股災(zāi)背景下，為防止部分產(chǎn)品‘爆倉(cāng)’而采取的維護(hù)產(chǎn)品凈值進(jìn)而維護(hù)投資者利益的行為，不存在通過(guò)抬高交易價(jià)格或制造交易實(shí)際或表面活躍的假象以‘誘使他人買(mǎi)賣(mài)’的主觀惡意，不具有欺詐性”?！吨袊?guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)(廣州穗富投資管理有限公司、易向軍、周嶺松等4名責(zé)任人員)》(〔2016〕77號(hào))。高價(jià)減持(28)例如，“新理益集團(tuán)等操縱證券市場(chǎng)案”，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)(新理益集團(tuán)、劉益謙、薛飛)》(〔2011〕44號(hào))?；蛘攉@得較高的股權(quán)激勵(lì)薪酬等。例如，就股權(quán)激勵(lì)中的操縱證券市場(chǎng)行為，操縱行為人的獲利公式是：(行權(quán)時(shí)的股票價(jià)格-行權(quán)價(jià)格)×可行權(quán)的數(shù)量。其中，行權(quán)價(jià)格和可行權(quán)數(shù)量固定，因此行權(quán)時(shí)股價(jià)越高，行權(quán)人獲利也就越豐厚。如果操縱行為人僅憑自身的資金實(shí)力就抬高了股價(jià)，那么其并未通過(guò)買(mǎi)進(jìn)股票后再賣(mài)出的交易行為來(lái)欺詐投資者，也不具備誘騙其他投資者跟進(jìn)買(mǎi)入股票的故意，(29)一般認(rèn)為，行為人構(gòu)成欺詐行為的前提條件是，其具有故意誘使受欺詐人作出錯(cuò)誤意思表示的故意，“所謂詐欺，系欲相對(duì)人陷于錯(cuò)誤，故意示之不實(shí)之事，令其因錯(cuò)誤而為意思表示?！嗉丛p欺之人明知其表示系屬不實(shí)，或故意隱匿事實(shí)，而意圖引起表意人據(jù)此作成錯(cuò)誤的表示”。陳聰富：《民法總則》，元照出版公司2019年版，第335頁(yè)。在此類操縱市場(chǎng)行為中，行為人并無(wú)誘使對(duì)方投資者作出錯(cuò)誤意思表示的故意。所以該操縱行為很難被認(rèn)定為欺詐。(30)參見(jiàn)前引〔24〕，吳光明書(shū)，第361-362頁(yè)；張益輔：《“證券交易法”第一百五十五條第一項(xiàng)第四款“連續(xù)交易”操縱行為之探討》，載《證交資料》第600期，第66頁(yè)。事實(shí)上，真正受到欺詐的是授予期權(quán)的上市公司，而上市公司在此處顯然不是投資者。

總之，雖然“欺詐投資者說(shuō)”具有較高的說(shuō)服力，但當(dāng)操縱行為人并不具備欺詐投資者的故意時(shí)，則會(huì)暴露該說(shuō)在理論上說(shuō)服力的不足。正如有學(xué)者所指出：“操縱行為的成立，不以欺罔為構(gòu)成要件。如硬將欺罔因素作為操縱行為之構(gòu)成要件，則將限縮禁止操縱證券市場(chǎng)之規(guī)定的適用范圍，而無(wú)法達(dá)到維護(hù)自由市場(chǎng)秩序之目的?！?31)張進(jìn)德：《證券交易法》，元照出版有限公司2018年版，第371頁(yè)。

(二)破壞市場(chǎng)機(jī)制說(shuō)

有學(xué)者認(rèn)為：“在正常供求關(guān)系基礎(chǔ)上形成的證券價(jià)格可以正確引導(dǎo)資本的流向，從而實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。而市場(chǎng)操縱行為通過(guò)有意拉抬或打壓特定證券價(jià)格，人為影響證券市場(chǎng)的供求關(guān)系，使證券價(jià)格與公司的經(jīng)營(yíng)狀況脫離，操縱者便在人為造成的證券價(jià)格異常波動(dòng)中誤導(dǎo)資金流向，導(dǎo)致資源錯(cuò)配……在這個(gè)意義上說(shuō)，市場(chǎng)操縱行為破壞了資本市場(chǎng)的有效價(jià)格機(jī)制，阻礙了資本市場(chǎng)資源配置功能的有效發(fā)揮……”(32)前引〔16〕，中國(guó)證監(jiān)會(huì)“中國(guó)資本市場(chǎng)操縱行為發(fā)展趨勢(shì)及監(jiān)管執(zhí)法對(duì)策研究”課題組文，第2頁(yè)。有學(xué)者也認(rèn)為：“在操縱證券市場(chǎng)行為中，行為人利用資金、持股和信息等優(yōu)勢(shì)人為地改變市場(chǎng)供求關(guān)系，影響證券市場(chǎng)價(jià)格和交易量，阻礙了資本的自由流動(dòng)。”(33)鄭佳寧：《操縱證券市場(chǎng)行為法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)證研究與再審視》，載《政法論壇》2016年第5期，第101頁(yè)；前引〔24〕，吳光明書(shū)，第348頁(yè)。有法院同樣認(rèn)為：“操縱證券市場(chǎng)的行為主要是通過(guò)對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行積極的‘虛構(gòu)’或消極的‘隱瞞’，非正常地影響證券的價(jià)格和量，阻礙價(jià)格真實(shí)形成，進(jìn)而侵犯證券交易市場(chǎng)的正常運(yùn)行機(jī)制和投資者的合法權(quán)益?！?34)“謝風(fēng)華與中國(guó)證券監(jiān)督管理委員行政處罰行政責(zé)任糾紛案”，北京市第一中級(jí)人民法院(2018)京01行初78號(hào)行政判決書(shū)。因此，禁止操縱證券市場(chǎng)的主要理由在于防止市場(chǎng)機(jī)制被破壞或經(jīng)由自然供需關(guān)系而形成證券價(jià)格的機(jī)制(fundamental forces of supply and demand)被破壞。(35)See Charles Mills，Karen Dildei,The Necessity of Price Artificiality in Manipulation and Attempted Manipulation Claims,37 Futures and Derivatives Law Report，1(2017).該學(xué)說(shuō)具有一定的道理，通常情況下，在操縱證券市場(chǎng)中，操縱行為人的介入(不論是通過(guò)交易還是通過(guò)傳播虛假信息)致使市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制無(wú)法實(shí)現(xiàn)。但該學(xué)說(shuō)的局限性也非常明顯。

其一，由于證券市場(chǎng)本身就是由人所組成的市場(chǎng)，因此從廣義上說(shuō)，任何人力的介入都有可能引發(fā)證券供求關(guān)系變化，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)的波動(dòng)。因此，如果采用此觀點(diǎn)，合法的交易行為與違法的操縱證券市場(chǎng)行為之間的界限將變得非常模糊，(36)參見(jiàn)前引〔4〕，F(xiàn)ischel、Ross文，第507頁(yè)。使市場(chǎng)參與者動(dòng)輒得咎，反而會(huì)損害證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。例如，短期套利交易者，其在短期內(nèi)連續(xù)買(mǎi)入股票，等股價(jià)上漲至其預(yù)期水平，便賣(mài)出股票以獲利。其行為顯然改變了該只股票的供求關(guān)系，但由于短期套利交易者的交易行為是基于上市公司基本面的分析而做出的投資決策，并非為了操縱證券市場(chǎng)，其行為與所謂的短線操縱有別。(37)參見(jiàn)蔡奕：《證券市場(chǎng)短線操縱的界定與規(guī)制法律難點(diǎn)分析》，載《金融服務(wù)法評(píng)論》2011年第1期。

其二，有法院認(rèn)為：“《證券法》第七十七條第一款前三項(xiàng)列舉的三種典型操縱證券市場(chǎng)行為，不論是利用資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)或者持股優(yōu)勢(shì)，其實(shí)質(zhì)均是人為地以各種不正常手段制造證券行情，使得證券市場(chǎng)供需關(guān)系無(wú)法正常的發(fā)揮自動(dòng)調(diào)節(jié)作用，最終影響證券交易價(jià)格或者證券交易量，擾亂證券市場(chǎng)秩序?！?38)“阮克榮與中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政處罰糾紛案”，北京市西城區(qū)人民法院(2018)京0102行初262號(hào)行政判決書(shū)。然而，在上市公司回購(gòu)股份和股市異常波動(dòng)時(shí)的“救市安排”等場(chǎng)合，交易者都是通過(guò)自身的資金優(yōu)勢(shì)和持股優(yōu)勢(shì)等，來(lái)人為地干預(yù)證券的交易價(jià)格或者交易量，而前述行為是被法律所許可的，并不構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)。

因此，“破壞市場(chǎng)機(jī)制說(shuō)”會(huì)造成適用范圍過(guò)寬的問(wèn)題，不能很好地區(qū)分合法的交易行為與非法的操縱證券市場(chǎng)行為，給市場(chǎng)參與者帶來(lái)所謂“寒蟬效應(yīng)”，損害證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

(三)濫用優(yōu)勢(shì)地位說(shuō)

在典型的操縱證券市場(chǎng)行為中，相比于一般投資者，操縱行為人通常具有資金或持股優(yōu)勢(shì)等，因此其通過(guò)這些優(yōu)勢(shì)地位來(lái)影響證券價(jià)格被認(rèn)為是濫用了其優(yōu)勢(shì)地位或者是市場(chǎng)力量。(39)“2017年2月7日至2月17日期間的9個(gè)交易日中，北八道公司實(shí)際控制的賬戶組持倉(cāng)量、資金量均較一般投資者具有顯著優(yōu)勢(shì)，期間申買(mǎi)量、申賣(mài)量、成交量、成交額均明顯高于一般投資者?！薄氨卑说兰瘓F(tuán)有限公司與中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政處罰責(zé)任上訴案”，北京市高級(jí)人民法院(2019)京行終4208號(hào)行政判決書(shū)。有學(xué)者認(rèn)為：“正是因?yàn)閷?shí)施操縱行為的交易者擁有其他交易者不具備的優(yōu)勢(shì)，包括資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)，在人工智能時(shí)代，部分交易者甚至還將擁有速度優(yōu)勢(shì)、智能優(yōu)勢(shì)等，而這部分交易者完全可以通過(guò)濫用這些優(yōu)勢(shì)，形成對(duì)證券、期貨市場(chǎng)的控制?！?40)劉憲權(quán)、林雨佳：《操縱證券、 期貨市場(chǎng)犯罪的本質(zhì)與認(rèn)定》，載《國(guó)家檢察官學(xué)院學(xué)報(bào)》2018年第4期，第114-115頁(yè)；劉憲權(quán)：《操縱證券、期貨市場(chǎng)罪司法解釋的法理解讀》，載《法商研究》2020年第1期，第5頁(yè)。有法院也認(rèn)為：“操縱市場(chǎng)的違法行為人通常利用自身優(yōu)勢(shì)，采取不正當(dāng)?shù)氖侄?，操縱或影響證券市場(chǎng)的價(jià)格。這種行為會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)機(jī)制失靈，侵害投資者的合法權(quán)益?！?41)“謝一峰與中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政責(zé)任糾紛案”，北京市第一中級(jí)人民法院(2019)京01行初387號(hào)行政判決書(shū)。因此，禁止操縱證券市場(chǎng)就是為了防止行為人濫用其優(yōu)勢(shì)地位。該理論針對(duì)交易型操縱市場(chǎng)具有一定的說(shuō)服力。在一般情況下，通過(guò)交易行為來(lái)操縱市場(chǎng)需要耗費(fèi)大量的資金成本，并且在一定時(shí)間段里面，操縱行為人在購(gòu)買(mǎi)量、申報(bào)量以及持股比例等方面占有較大比例，具有優(yōu)勢(shì)地位。(42)例如，“黃信銘等操縱證券市場(chǎng)案”，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)(黃信銘、謝冠華、陳囡囡等6名責(zé)任人員)》(〔2016〕61號(hào))。

但該理論無(wú)法解釋以下一些操縱證券市場(chǎng)行為。首先，針對(duì)信息型操縱證券市場(chǎng)行為，尤其是蠱惑交易等操縱行為，操縱行為人顯然并不具有信息或資金方面的優(yōu)勢(shì)地位，但也可能會(huì)引起證券價(jià)格或交易量的變化。(43)參見(jiàn)湯欣、高海濤：《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定研究》，載《當(dāng)代法學(xué)》2016年第4期。其次，在虛假申報(bào)、短線操縱等場(chǎng)合，不少操縱行為人只是普通投資者，很難說(shuō)其具有資金優(yōu)勢(shì)或持股優(yōu)勢(shì)。最后，在上市公司回購(gòu)股份等場(chǎng)合，上市公司自身顯然具有資金和信息方面的優(yōu)勢(shì)地位，但是其行為并不構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)。

(四)剝奪公平交易機(jī)會(huì)說(shuō)

該說(shuō)與前說(shuō)有些類似，只不過(guò)是從其他投資者的角度出發(fā)。由于其他投資者沒(méi)有操縱行為人所具有的優(yōu)勢(shì)地位，如果不禁止操縱行為人利用其優(yōu)勢(shì)地位操縱市場(chǎng)，那么顯然對(duì)其他投資者而言并不公平，有違“三公原則”。而這些受到不公平對(duì)待的投資者因而可能會(huì)用腳投票，離開(kāi)證券市場(chǎng)，這樣將極大地減少證券市場(chǎng)的資金來(lái)源和流動(dòng)性。(44)參見(jiàn)前引〔18〕，F(xiàn)letcher文，第492-493頁(yè)；前引〔24〕，吳光明書(shū)，第349頁(yè)。因此，禁止操縱證券市場(chǎng)的理由在于保護(hù)廣大普通投資者的公平交易機(jī)會(huì)。該說(shuō)也有一定道理。確實(shí)，如果普通投資者知道自己在和操縱行為人進(jìn)行交易，其交易的意愿就會(huì)降低。

但該說(shuō)除了與“防止濫用優(yōu)勢(shì)地位說(shuō)”存在相同的局限外，還存在適用范圍過(guò)寬(over-inclusive)和過(guò)窄(under-inclusive)的問(wèn)題。就前者而言，該理論同樣適用于禁止內(nèi)幕交易(45)我國(guó)禁止內(nèi)幕交易的主要理論基礎(chǔ)就是公平信息理論(equal access to information)。參見(jiàn)呂成龍：《誰(shuí)在偷偷地看牌？——中國(guó)證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易執(zhí)法的窘境與規(guī)范檢討》，載《清華法學(xué)》2017年第4期。和確保信息披露的公平性等場(chǎng)合，因此其對(duì)解釋禁止操縱證券市場(chǎng)缺乏針對(duì)性。就后者而言，其不能解釋“兜底式增持”是否構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)，因?yàn)樵撔袨椴⑽串a(chǎn)生不公平交易的問(wèn)題。

綜上所述，雖然前述四種學(xué)說(shuō)都有一定的合理性和說(shuō)服力，但也存在著無(wú)法解釋某些證券市場(chǎng)實(shí)務(wù)問(wèn)題的局限性。顯然，這些學(xué)說(shuō)無(wú)法為到底什么是操縱證券市場(chǎng)可被責(zé)難的原因提供統(tǒng)一化與合理化的解釋。因此，只有回到證券市場(chǎng)本身，或許才可能找到令人滿意的答案。

三、“市場(chǎng)效率減損說(shuō)”作為禁止操縱證券市場(chǎng)的理論基礎(chǔ)

(一)證券市場(chǎng)功能及其實(shí)現(xiàn)

按照?？怂?Fox)教授等學(xué)者的觀點(diǎn)，證券市場(chǎng)(46)我國(guó)絕大多數(shù)操縱證券市場(chǎng)行為發(fā)生在交易市場(chǎng)。參見(jiàn)前引〔43〕，湯欣、高海濤文。但是，在定向增發(fā)等場(chǎng)合，操縱行為人通過(guò)操縱交易市場(chǎng)價(jià)格來(lái)鎖定或者抬高定增發(fā)行價(jià)的案件也有發(fā)生，例如《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)(浙江恒逸集團(tuán)有限公司、樓翔)》(〔2014〕41號(hào))。相關(guān)討論，參見(jiàn)Stephen J.Choi，A.C.Pritchard,Should Issuers Be on the Hook for Laddering-An Empirical Analysis of the IPO Market Manipulation Litigation,73 U.Cin.L.Rev.,179(2004).的功能主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，上市公司管理層能夠更好地使用現(xiàn)存的資源，最大化其產(chǎn)出(use of existing productive capacity)；其二，資本的分配(capital allocation)，將寶貴的資源分配到產(chǎn)生最大效用的地方；其三，資源的跨期限分配(allocation of resources over time)；其四，風(fēng)險(xiǎn)的分配(risk allocation)。(47)See Merritt B.Fox et al.,The New Stock Market:Law,Economics and Policy,Columbia University Press，2019,pp.33-58.也有學(xué)者認(rèn)為，證券市場(chǎng)的核心功能是資本或資源的分配。(48)See Benjamin P.Edwards,Conflicts & Capital Allocation,78 Ohio St.L.J.,181(2017);Charles K.Whitehead,Reframing Financial Regulation,90 B.U.L.Rev.,1,35(2010).

證券市場(chǎng)上述功能的實(shí)現(xiàn)主要取決于兩個(gè)條件：證券價(jià)格的真實(shí)性(accurate price)和充足的流動(dòng)性(high liquid trading)，兩者結(jié)合起來(lái)即構(gòu)成一個(gè)有效市場(chǎng)(efficient market)。(49)See Zohar Goshen,Gideon Parchomovsky,The Essential Role of Securities Regulation,55 Duke L.J.,711,720(2006).“根本上講，資本市場(chǎng)質(zhì)量的高低取決于其功能能否充分發(fā)揮，特別是存量與增量資源配置的效率以及證券定價(jià)的效率，因而市場(chǎng)效率(market efficiency)是評(píng)估市場(chǎng)質(zhì)量的重要維度。”(50)李志輝、王近：《中國(guó)股票市場(chǎng)操縱對(duì)市場(chǎng)效率的影響研究》，載《南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究》2018年第2期，第57頁(yè)。

1.價(jià)格的真實(shí)性

所謂價(jià)格的真實(shí)性是指當(dāng)前的證券價(jià)格能夠反映(或盡可能)反映發(fā)行人的基本面(fundamental value)或內(nèi)在價(jià)值(instinct value)。所謂基本面是指證券持有人未來(lái)所能獲得的現(xiàn)金流(cash flow)。(51)參見(jiàn)楊朝暉主編：《證券投資分析》，格致出版社2018年版，第36頁(yè)。隨著影響現(xiàn)金流狀況信息的不斷變化，證券價(jià)格也隨之發(fā)生波動(dòng)。證券價(jià)格除了受制于發(fā)行人的基本面，還受供需關(guān)系、市場(chǎng)行業(yè)等因素的影響，但這些因素對(duì)于證券價(jià)格的影響是短期的。因此，最終決定證券價(jià)格的長(zhǎng)期性和根本性的因素仍為發(fā)行人的基本面。

理想狀態(tài)下，在任何一個(gè)時(shí)刻，證券價(jià)格都應(yīng)當(dāng)真實(shí)地反映其基本面。但實(shí)際上，證券價(jià)格或多或少總是與基本面存在一定的偏離。如果這種偏離是隨機(jī)的話，那么并不影響以證券價(jià)格作為反映發(fā)行人基本面的指標(biāo)。實(shí)務(wù)中，常用R2來(lái)測(cè)算證券價(jià)格的準(zhǔn)確性。R2越低，則表示證券價(jià)格越準(zhǔn)確。(52)See Merritt B.Fox,Measuring Share Price Accuracy,1 Berkeley Bus.L.J.,113,114(2004).

通常而言，只有信息投資者(例如私募基金、證券公司自營(yíng)部門(mén)等)才會(huì)對(duì)影響現(xiàn)金流的信息進(jìn)行收集、核實(shí)、定性、定價(jià)與交易，而其他類型的投資者，例如組合投資者(例如被動(dòng)型共同基金)并不關(guān)心影響現(xiàn)金流信息的變化，而噪音投資者(例如絕大多數(shù)普通投資者)則基于他人推薦、小道信息等做出決策，一般也不關(guān)心(亦無(wú)力關(guān)心)影響現(xiàn)金流的信息。信息投資者通過(guò)充分地利用公開(kāi)和未公開(kāi)的影響現(xiàn)金流的信息，來(lái)買(mǎi)進(jìn)被低估的證券或者賣(mài)出被高估的證券，在獲得巨額收益的情況下，促進(jìn)了證券價(jià)格對(duì)于發(fā)行人基本面的回歸。如果信息投資者需要耗費(fèi)大量成本去獲得和核實(shí)信息，或需要付出大量成本才能完成交易，則其要么不愿意再?gòu)氖逻@樣的信息套利交易，要么通過(guò)其他方式來(lái)彌補(bǔ)所支付的巨額成本(如提高管理費(fèi)或者買(mǎi)賣(mài)差價(jià)等)。(53)參見(jiàn)前引〔49〕，Goshen、Parchomovsky文，第726-732頁(yè)。

2.充足的流動(dòng)性

流動(dòng)性是指在一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需要的時(shí)間或成本，或?qū)ふ乙粋€(gè)理想的價(jià)格所需要的時(shí)間或成本。(54)See Douglas J.Elliott,Market Liquidity:A Primer,p.3,available at https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2016/07/Market-Liquidity.pdf.last Visited on Jon.20,2020.適度的流動(dòng)性能夠促進(jìn)市場(chǎng)交易，提高市場(chǎng)效率，降低融資成本。(55)參見(jiàn)張崢等：《中國(guó)股市流動(dòng)性間接指標(biāo)的檢驗(yàn)——基于買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的實(shí)證分析》，載《經(jīng)濟(jì)學(xué)》2013年第1期。

一般而言，上述成本主要包括顯性成本和隱性成本兩部分，其中顯性成本主要包括傭金和印花稅等費(fèi)用，而隱性成本主要包括買(mǎi)賣(mài)價(jià)差(bid-ask spread)、 換手率(exchange frequency)、市場(chǎng)沖擊成本(market-impact costs)和延遲與搜尋成本(delay and search costs)。(56)參見(jiàn)前引〔55〕，張崢等文。其中買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是隱性交易成本中的重要組成部分，是衡量證券市場(chǎng)流動(dòng)性的直接指標(biāo)，(57)參見(jiàn)前引〔54〕，Elliott文，第3頁(yè)。證券買(mǎi)賣(mài)價(jià)差越小，則說(shuō)明流動(dòng)性越充足。

證券價(jià)格越真實(shí)，投資者核實(shí)信息等成本將越小，相應(yīng)的價(jià)格套利機(jī)會(huì)和買(mǎi)賣(mài)價(jià)差也將越小，因此市場(chǎng)流動(dòng)性將提升。隨著市場(chǎng)流動(dòng)性的提升，證券買(mǎi)賣(mài)價(jià)差逐步縮小，反過(guò)來(lái)又助于真實(shí)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。由此可見(jiàn)，價(jià)格的真實(shí)性與充足的流動(dòng)性之間是相輔相成、互相促進(jìn)的關(guān)系。(58)參見(jiàn)前引〔5〕，F(xiàn)ox等文，第86頁(yè);Yakov Amihud et al.,Liquidity and Asset Prices,available at http://pages.stern.nyu.edu/～lpederse/papers/LiquidityAssetPricing.pdf,last visited on Joh.20,2020.

3.價(jià)格的真實(shí)性與充足的流動(dòng)性如何實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)功能：以資本的分配為例

將社會(huì)資本分配于最能被有效利用的公司，其效用就能得到最大的體現(xiàn)，整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)將因此受益。如果證券價(jià)格能夠真實(shí)反映發(fā)行人未來(lái)的現(xiàn)金流，那么那些未來(lái)現(xiàn)金流充沛的發(fā)行人就能獲得更多的資本。反之，如果證券價(jià)格不能真實(shí)反映未來(lái)的現(xiàn)金流，那么資本可能被錯(cuò)誤地分配，被分配到不能產(chǎn)生最大效益的地方，整體而言則是資本的浪費(fèi)。充足的流動(dòng)性，使得社會(huì)資本能夠以更低的成本(買(mǎi)賣(mài)差價(jià)、交易成本等)進(jìn)行分配。相反，如果流動(dòng)性不充足，則資源分配的成本會(huì)提高。因此，價(jià)格的真實(shí)性和充足的流動(dòng)性能夠?qū)崿F(xiàn)證券市場(chǎng)的重要功能，即資本的有效配置。(59)See Merritt B.Fox et al.,Law,Share Price Accuracy,and Economic Performance:The New Evidence,102 Mich.L.Rev.，331(2003).

(二)操縱證券市場(chǎng)可被責(zé)難的原因：價(jià)格失真與流動(dòng)性降低

1.價(jià)格失真

操縱證券市場(chǎng)最明顯的一個(gè)后果是，“致使相關(guān)證券的價(jià)格走勢(shì)明顯偏離發(fā)行人基本面的情況”(60)《原指引》第14條第3款第4項(xiàng)。。不論通過(guò)什么方式，操縱證券市場(chǎng)行為都是將錯(cuò)誤的信息反映到了證券價(jià)格上，扭曲了證券價(jià)格，釋放了虛假的市場(chǎng)信號(hào)，最終使證券價(jià)格不能真實(shí)地反映基本面。(61)參見(jiàn)證監(jiān)會(huì)：《2018年證監(jiān)會(huì)行政處罰情況綜述》。有學(xué)者也認(rèn)為，操縱證券市場(chǎng)的結(jié)果是導(dǎo)致產(chǎn)生沒(méi)有支撐的價(jià)格壓力(exercising unsupported price pressure)，(62)See Maithijs Nelemans,Redefining Trade-Based Market Manipulation,42 Val.U.L.Rev.,1169(2008).事實(shí)上也即造成證券價(jià)格失真?！安倏v市場(chǎng)之行為人不論是直接向市場(chǎng)散布流言或不實(shí)資料，還是透過(guò)相對(duì)委托或沖洗買(mǎi)賣(mài)而向市場(chǎng)散布交易數(shù)量之不實(shí)資訊，乃至于藉由連續(xù)買(mǎi)賣(mài)(連續(xù)交易)散布交易價(jià)格之不實(shí)資訊，皆有害于特定有價(jià)證券真實(shí)價(jià)格之形成，損及證券市場(chǎng)之健全發(fā)展?！?63)王志誠(chéng)等：《實(shí)用證券交易法》，新學(xué)林出版股份有限公司2018年版，第522頁(yè)。

證券價(jià)格一旦失真，上市公司、投資者以及其他證券市場(chǎng)參與者(例如融資融券中的證券公司)等無(wú)法再以證券價(jià)格作為發(fā)行新股、確定行權(quán)價(jià)格、投資公司或者確定股權(quán)質(zhì)押合同核心條款的參數(shù)。如此一來(lái)，證券市場(chǎng)資源配置的重要功能也將消失殆盡。(64)See Marcel Kahan,Securities Laws and the Social Costs of Inaccurate Stock Prices,41 Duke L.J.,977(1992).此外，作為操縱行為人的重要交易對(duì)手方，信息投資者將耗費(fèi)大量的時(shí)間和資金成本去核實(shí)證券價(jià)格發(fā)生波動(dòng)的真實(shí)原因，以避免受到操縱行為的損害。因此，信息投資者做出投資決策的時(shí)間會(huì)延長(zhǎng)，并且其會(huì)通過(guò)擴(kuò)大買(mǎi)賣(mài)差價(jià)等方式來(lái)彌補(bǔ)這些成本，尤其是在做市商交易的情況下，(65)參見(jiàn)蕭鑫：《證券做市交易與市場(chǎng)操縱的界分》，載《比較法研究》2019年第1期。從而又降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性(66)參見(jiàn)前引〔49〕，Goshen、Parchomovsky文，第741-743頁(yè)。。

2.流動(dòng)性降低

操縱證券市場(chǎng)的另一后果是，擴(kuò)大了證券買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，延長(zhǎng)了投資者尤其是信息投資者的交易時(shí)間和成本，加劇了證券市場(chǎng)的波動(dòng)性，從而降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

操縱行為人往往會(huì)以高于當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的報(bào)價(jià)買(mǎi)入證券，或以低于當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的報(bào)價(jià)賣(mài)出證券，從而確保其實(shí)現(xiàn)控制證券價(jià)格的目的。等操縱行為一結(jié)束，操縱行為人獲利離場(chǎng)，由于缺乏基本面支持，證券價(jià)格即持續(xù)下跌。(67)例如，“陳贇操縱證券市場(chǎng)案”，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)(陳贇)》(〔2016〕69號(hào))；Rajesh K.Aggarwal，Guojun Wu,Stock Market Manipulations,79 J.Bus.,1915,1917(2006).該行為不僅會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格失真，證券波動(dòng)性加劇(證券的波動(dòng)性越大，價(jià)格也就越失真)，也勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致該證券買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的擴(kuò)大，進(jìn)而降低該證券的流動(dòng)性。相反，在合法的交易行為中，由于交易行為使得證券價(jià)格更能真實(shí)地反映其基本面，所以交易結(jié)束之后，證券價(jià)格一般會(huì)保持平穩(wěn)，不會(huì)下跌。有學(xué)者研究了尾盤(pán)操縱后認(rèn)為：“操縱行為可能通過(guò)兩個(gè)渠道對(duì)市場(chǎng)效率產(chǎn)生影響：一是通過(guò)加劇市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致相對(duì)有效價(jià)差擴(kuò)大，從而在一定程度上佐證了‘操縱行為—加劇市場(chǎng)波動(dòng)—降低訂單非執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)—投資者報(bào)價(jià)策略趨于保守—價(jià)差擴(kuò)大及交易成本上升’的作用渠道。二是通過(guò)降低市場(chǎng)交易活躍度導(dǎo)致相對(duì)有效價(jià)差擴(kuò)大，這意味著操縱行為由于破壞了市場(chǎng)公正，侵害絕大多數(shù)投資者的合法權(quán)益，從而惡化投資者信心，降低其參與市場(chǎng)交易的意愿。此時(shí)，市場(chǎng)總體的交易活躍程度可能會(huì)有所減弱，并促使市場(chǎng)流動(dòng)性降低和交易成本上升?！?68)前引〔50〕，李志輝、王近文，第69頁(yè)。事實(shí)上，如果操縱行為時(shí)間不長(zhǎng)(例如短線操縱)，其對(duì)流動(dòng)性的損害要遠(yuǎn)大于對(duì)價(jià)格的扭曲。(69)參見(jiàn)前引〔5〕，F(xiàn)ox等文，第73頁(yè)。

總之，“操縱行為不僅影響了證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而且增加了交易成本，并導(dǎo)致市場(chǎng)有效性降低，從而損害了廣大投資者的利益”(70)李夢(mèng)雨：《中國(guó)股票市場(chǎng)操縱行為及預(yù)警機(jī)制研究》，載《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第10期，第41頁(yè)。。

(三)禁止操縱證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)理論：“市場(chǎng)效率減損說(shuō)”

禁止操縱證券市場(chǎng)的理由在于該行為致使證券價(jià)格失真，市場(chǎng)流動(dòng)性降低，進(jìn)而減損了證券市場(chǎng)的效率，本文稱之為“市場(chǎng)效率減損說(shuō)”。因此，判斷一種交易行為，究竟屬于違法的操縱證券市場(chǎng)行為，抑或?qū)儆诤戏ǖ恼?dāng)交易行為，主要標(biāo)準(zhǔn)為是否減損市場(chǎng)效率，也即是否使證券價(jià)格失真和流動(dòng)性降低。誠(chéng)如有學(xué)者所言：“反操縱條款設(shè)置之目的，在于保護(hù)效率資本市場(chǎng)機(jī)制的正常運(yùn)作，使資本市場(chǎng)有限的資金，獲得最有效率與最適當(dāng)之配置。倘若操縱行為之結(jié)果，有助于資源有效率的配置，進(jìn)而健全效率資本市場(chǎng)機(jī)制，則反操縱條款應(yīng)無(wú)理由，對(duì)于該操縱行為加以制裁?；蛘撸_地說(shuō)，操縱者若透過(guò)操縱行為，向資本市場(chǎng)釋放‘真實(shí)的’公司消息，而非傳達(dá)不實(shí)訊息者，則該操縱行為應(yīng)無(wú)該當(dāng)證券詐欺之可能。申言之，吾人之所以容許合法的操縱行為概念，實(shí)是因?yàn)楸疚膱?jiān)信合法的操縱行為，就等同于行為人向資本市場(chǎng)提供完整且正確的信息，符合證券交易法之立法目的。而效率資本市場(chǎng)機(jī)制，也因合法操縱行為之介入，使得投資人擁有更完整與更正確的信息，進(jìn)而使得市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制更為精準(zhǔn)，流動(dòng)性也更為提高?！?71)莊永丞：《論證券價(jià)格操縱行為之規(guī)范理論基礎(chǔ)：從行為人散布流言或不實(shí)資料之操縱行為展開(kāi)》，載《東吳法律學(xué)報(bào)》2008年第1期，第30頁(yè)。

因此，操縱證券市場(chǎng)的本質(zhì)不在于欺詐投資者，而是對(duì)證券市場(chǎng)本身的欺詐。所以即使有操縱行為人辯稱其并沒(méi)有欺詐或者誘騙投資者的意圖，也不影響其構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)。據(jù)此，在民事訴訟中，一旦操縱行為被確定，法院就可以直接依據(jù)“欺詐市場(chǎng)理論”來(lái)認(rèn)定因果關(guān)系的存在，而無(wú)需再去探究操縱證券市場(chǎng)與投資者交易行為之間的因果關(guān)系。(72)參見(jiàn)四川省高級(jí)人民法院(2020)川民終1532號(hào)民事判決書(shū)。該案一審法院認(rèn)為：“在一個(gè)公開(kāi)有效的證券交易市場(chǎng)中，公司股票的價(jià)格是由公司基本面和供求關(guān)系所決定的，操縱證券市場(chǎng)行為扭曲了公司基本面或供求關(guān)系，前者主要表現(xiàn)為信息型操縱，后者主要表現(xiàn)為價(jià)量型操縱。不管是哪種類型的操縱證券市場(chǎng)行為，最終都會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值，此時(shí)的股票價(jià)格對(duì)投資者而言是不公平的，因信賴該股票價(jià)格為公正價(jià)格而交易的無(wú)辜投資者將因此遭受損失?！崩碛稍谟冢瑢?duì)于那些針對(duì)操縱證券市場(chǎng)行為人提出民事訴訟的普通投資者而言，操縱市場(chǎng)行為已經(jīng)減損了市場(chǎng)效率，因此，基于“欺詐市場(chǎng)理論”，這些投資者可以被推定為由于操縱行為而從事了交易并遭受了損失，投資者自身無(wú)需證明因?yàn)樾刨嚵瞬倏v證券市場(chǎng)行為而從事交易，并遭受損失。

相較于本文第二部分所介紹和分析的諸理論，“市場(chǎng)效率減損說(shuō)”的優(yōu)勢(shì)在于：

1.理論的統(tǒng)一性

“市場(chǎng)效率減損說(shuō)”能夠?yàn)榻共倏v證券市場(chǎng)提供統(tǒng)一的理論基礎(chǔ)，而不像現(xiàn)存諸多理論那樣，無(wú)法對(duì)認(rèn)定某些特定交易行為是否構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)行為提供較為合理的解釋。

例如，就上市公司回購(gòu)股份而言，從形式上看，其符合連續(xù)買(mǎi)賣(mài)操縱的構(gòu)成要件，即通過(guò)資金和持股優(yōu)勢(shì)，連續(xù)買(mǎi)賣(mài)本公司股份，影響股價(jià)。并且，上市公司回購(gòu)股份的主觀意圖也在于影響股價(jià)。但上市公司回購(gòu)股份并不構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)，其主要理由在于該行為致使股價(jià)偏離基本面的狀態(tài)得到恢復(fù)或使得股價(jià)能夠更為真實(shí)地反映基本面。質(zhì)言之，有時(shí)由于公司內(nèi)部人與外部投資者之間信息不對(duì)稱或由于整個(gè)證券市場(chǎng)處于非理性下跌狀態(tài)，此時(shí)上市公司的股價(jià)并沒(méi)有真實(shí)地反映其基本面，通過(guò)上市公司回購(gòu)股份，能夠使失真的價(jià)格恢復(fù)到真實(shí)狀態(tài)，(73)參見(jiàn)前引〔4〕，F(xiàn)ischel 、Ross文，第508頁(yè)。有利于維護(hù)上市公司和股東的利益，所以該行為不僅不應(yīng)該被認(rèn)為是操縱證券市場(chǎng)，反而應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)。(74)證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于支持上市公司回購(gòu)股份的意見(jiàn)》中規(guī)定：“上市公司股價(jià)低于其每股凈資產(chǎn)的，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)及時(shí)了解是否存在對(duì)股價(jià)可能產(chǎn)生較大影響的重大事件和其他因素， 通過(guò)多種渠道主動(dòng)與股東特別是中小股東進(jìn)行溝通和交流，充分聽(tīng)取股東關(guān)于公司是否應(yīng)實(shí)施股份回購(gòu)等措施的意見(jiàn)和訴求。”證監(jiān)會(huì)認(rèn)為當(dāng)公司的股價(jià)低于其每股凈資產(chǎn)時(shí)，其股價(jià)可能并沒(méi)有真實(shí)地反映公司的基本面，因此，公司可以考慮通過(guò)股份回購(gòu)的方式來(lái)消除股價(jià)和基本面的偏離。當(dāng)然，如果上市公司股價(jià)并未偏離其基本面，上市公司回購(gòu)股份的主要目的是防止被收購(gòu)等，則可能構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)。市場(chǎng)異常波動(dòng)下的救市安排和首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)的超額配售選擇權(quán)等都可以依據(jù)該理論而被正當(dāng)化。

又例如，在行為人進(jìn)行尾盤(pán)操縱以避免被平倉(cāng)或者獲得較高的股權(quán)激勵(lì)薪酬等情形下，由于操縱行為人僅憑自身的資金實(shí)力即可提高股價(jià)，因此難以用欺詐投資者來(lái)解釋其違法性，事實(shí)上其也缺乏欺詐投資者的主觀故意。唯一能夠解釋該行為可被責(zé)難的理由在于該行為致使股價(jià)偏離上市公司基本面，加劇了該股票的波動(dòng)性，從而減損了市場(chǎng)效率，所以應(yīng)當(dāng)被禁止。

2.便于遵守與執(zhí)法

“市場(chǎng)效率減損說(shuō)”給出了非常明確的認(rèn)定交易行為合法與否的標(biāo)準(zhǔn)，因此對(duì)行為人來(lái)說(shuō)，其能夠較好地明晰交易行為的合法性邊界。對(duì)于法院和證監(jiān)會(huì)而言，也能在裁判和行政執(zhí)法時(shí)，較為準(zhǔn)確地判斷某種新型交易行為是否構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)，并給出令人信服的理由。

例如，就“渾水式”做空交易(75)“渾水式”做空(short attack)交易，是指“類似渾水公司(Muddy Waters Research)這般不具有證券投資咨詢資格的非持牌做空者，于公開(kāi)媒介傳播關(guān)于發(fā)行人負(fù)面信息、同時(shí)賣(mài)空(或與行動(dòng)相關(guān)人聯(lián)合賣(mài)空)發(fā)行人的股票”。宋瀾等：《證券市場(chǎng)的“渾水式”做空 境內(nèi)外實(shí)踐與監(jiān)管選擇》，載《證券法苑》2020年第3期。是否構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)，我國(guó)理論界多數(shù)持肯定態(tài)度，(76)參見(jiàn)王彥光：《做空?qǐng)?bào)告監(jiān)管的“南橘北枳”——論中國(guó)信息型操縱市場(chǎng)規(guī)則的建立》，載《金融法苑》2020年第2期。證監(jiān)會(huì)對(duì)此則不置可否(77)參見(jiàn)證監(jiān)會(huì)對(duì)北京中能興業(yè)投資咨詢公司的回復(fù)函；朱寶?。骸蹲C監(jiān)會(huì)再次回復(fù)對(duì)做空合法性的詢問(wèn)》，載《證券日?qǐng)?bào)》2013年7月18日，轉(zhuǎn)引自http://finance.sina.com.cn/360desktop/stock/t/20130718/032916159205.shtml?from=wap，最后訪問(wèn)時(shí)間：2020年4月15日。。但按照本文的“市場(chǎng)效率減損說(shuō)”，由于“渾水式”做空交易提早曝光了虛假陳述行為，使股價(jià)及早恢復(fù)其真實(shí)狀態(tài)，因此不構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)。(78)當(dāng)然，為了避免誤導(dǎo)投資者情況的出現(xiàn)，“渾水式”做空交易者需披露其交易安排。參見(jiàn)謝杰：《市場(chǎng)操縱犯罪司法解釋的反思與解構(gòu)》，載《法學(xué)》2020年第1期。通過(guò)“市場(chǎng)效率減損說(shuō)”為“渾水式”做空交易正名，不僅能夠使這些交易者放心大膽地從事該種交易行為，也能夠?yàn)樽C監(jiān)會(huì)認(rèn)可這種行為提供理論支持。

又例如，判斷“兜底式增持”行為是操縱證券市場(chǎng)還是合法交易的關(guān)鍵，在于探尋上市公司實(shí)控人等號(hào)召員工增持的原因?yàn)楹巍Ｊ且驗(yàn)楣竟蓛r(jià)嚴(yán)重被低估而通過(guò)增持來(lái)使股價(jià)恢復(fù)真實(shí)水平，還是存在其他原因，例如擔(dān)心股價(jià)下跌而致使自己質(zhì)押的股票被強(qiáng)制平倉(cāng)。若為前者，則不構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)。對(duì)此，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)有法院認(rèn)為：“被告系因他公司之刻意打壓，始被迫采取防御行動(dòng)，對(duì)于他公司之‘意圖壓低柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)市場(chǎng)關(guān)于順發(fā)公司股票之交易價(jià)格，以他人名義，對(duì)該有價(jià)證券，連續(xù)以低價(jià)賣(mài)出’之行為施以反制，顯然系對(duì)于外力之侵害，不正常下跌之情況下……可見(jiàn)被告行為之目的不僅不是‘以人為操作因素導(dǎo)致集中市場(chǎng)行情發(fā)生異常變動(dòng)，影響市場(chǎng)秩序’，反而系‘以人為操作因素使得集中交易市場(chǎng)行情正?；怪挥绊懯袌?chǎng)秩序，以保護(hù)一般投資大眾’……尚難認(rèn)被告在主觀上是否有抬高集中交易市場(chǎng)上順發(fā)公司股票價(jià)格之意圖。”(79)前引〔63〕，王志誠(chéng)等書(shū)，第552-553頁(yè)。當(dāng)然，上市公司實(shí)際控制人肯定會(huì)以股價(jià)被嚴(yán)重低估，看好公司未來(lái)發(fā)展等理由來(lái)號(hào)召增持，所以本文認(rèn)為針對(duì)這種處于灰色地帶的行為，應(yīng)當(dāng)要求實(shí)控人提交獨(dú)立的財(cái)務(wù)意見(jiàn)書(shū)，來(lái)詳細(xì)說(shuō)明上市公司的股價(jià)為何被低估。如此方能防止以“兜底式增持”之名，行違法操縱股價(jià)之實(shí)。

3.不會(huì)造成適用范圍過(guò)寬或者過(guò)窄的問(wèn)題

由于“市場(chǎng)效率減損說(shuō)”明確了認(rèn)定是否構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)行為的標(biāo)準(zhǔn)(使得價(jià)格失真和流動(dòng)性降低)，因此不會(huì)造成適用范圍過(guò)寬或過(guò)窄的問(wèn)題。

例如，短期套利行為中，短期套利者抓住了短時(shí)間內(nèi)某些證券被高估或低估的情況，通過(guò)多次買(mǎi)進(jìn)再賣(mài)出來(lái)獲益。本文認(rèn)為，該種行為縮小了買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，增加了市場(chǎng)流動(dòng)性，并且使得證券價(jià)格能更真實(shí)地反映其基本面，因此屬于合法的交易行為。相反，短線操縱則是使證券價(jià)格背離其基本面，擴(kuò)大了買(mǎi)賣(mài)差價(jià)，加劇了證券的波動(dòng)性。(80)參見(jiàn)前引〔67〕，Aggarwal、Wu文，第1916頁(yè)；中國(guó)證監(jiān)監(jiān)督管理委員會(huì)行政處罰委員會(huì)編：《證券期貨行政處罰案例解析》，法律出版社2019年版，第194-195頁(yè)。當(dāng)然，在實(shí)務(wù)中，兩者并不容易區(qū)分。(81)參見(jiàn)前引〔37〕，蔡奕文。本文認(rèn)為，區(qū)分兩者的主要考量因素包括但不限于：主觀上是否有影響證券價(jià)格的故意、是否有作為交易基礎(chǔ)的分析報(bào)告、是否利用他人賬戶交易、是否有其他違法行為配合(例如虛假申報(bào)等)(82)“從證監(jiān)會(huì)行政處罰的案例看，短線操縱具有綜合性特點(diǎn)，行為人多同時(shí)采用拉抬或打壓、虛假申報(bào)、封漲停申報(bào)、尾市交易、操縱開(kāi)盤(pán)價(jià)或收盤(pán)價(jià)等手段。在一些短線操縱特征明顯的案件中，行為人在幾十分鐘甚至幾分鐘內(nèi)，在連續(xù)交易過(guò)程中，同時(shí)出現(xiàn)了對(duì)倒拉抬、 虛假申報(bào)、影響開(kāi)盤(pán)價(jià)、尾市封漲停等情形，借股價(jià)的短期波動(dòng)反向交易牟利?！鼻耙?3〕，湯欣、高海濤文，第109頁(yè)。以及交易之后的證券價(jià)格走勢(shì)。一般而言，在短線操縱的情況下，操縱結(jié)束后證券價(jià)格往往出現(xiàn)明顯下跌。(83)也可從行為人屬性及交易動(dòng)機(jī)、交易前后之狀況、交易形態(tài)、交易占有率以及違反投資效率值交易判斷。參見(jiàn)前引〔63〕，王志誠(chéng)等書(shū)，第539-543頁(yè)。

四、以“市場(chǎng)效率減損說(shuō)”檢視若干交易行為

本部分運(yùn)用本文所提出的“市場(chǎng)效率減損說(shuō)”來(lái)檢視我國(guó)《證券法》《司法解釋》等所禁止的操縱證券市場(chǎng)行為和實(shí)務(wù)中若干新型交易行為，分析這些行為被禁止的原因，并指出判斷其合法性時(shí)需注意的問(wèn)題，從而印證本說(shuō)。

(一)肯定會(huì)減損市場(chǎng)效率的違法操縱行為

以下幾種交易行為，明顯會(huì)使證券價(jià)格失真，市場(chǎng)流動(dòng)性降低，減損市場(chǎng)效率，因此屬于典型的操縱證券市場(chǎng)行為。

1.約定交易

約定交易，又稱對(duì)敲或相對(duì)委托，是指操縱行為人“與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易”(84)《證券法》第55條第1款第2項(xiàng)。。該交易行為雖然表面上存在交易，但并沒(méi)有任何經(jīng)濟(jì)上的理由，主要目的在于造成交易活絡(luò)的假象，使投資者追漲，等證券價(jià)格上漲后，操縱行為人再賣(mài)出證券獲利。該行為使證券價(jià)格失真，加劇了證券波動(dòng)性，減損了市場(chǎng)效率，是典型的違法操縱證券市場(chǎng)行為。

2.洗售交易

洗售交易，是指操縱行為人并不實(shí)際轉(zhuǎn)移證券的所有權(quán)，只是“在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易”(85)《證券法》第55條第1款第3項(xiàng)。。該行為與約定交易類似，并無(wú)經(jīng)濟(jì)上的正當(dāng)理由，主要目的是為了造成交易活絡(luò)的假象，等證券價(jià)格上漲后再賣(mài)出獲利。(86)參見(jiàn)前引〔63〕，王志誠(chéng)等書(shū)，第559頁(yè)。該行為使證券價(jià)格失真，加劇了證券波動(dòng)性，減損了市場(chǎng)效率，同樣是典型的違法操縱證券市場(chǎng)行為。

3.蠱惑交易

蠱惑交易，是指操縱行為人“利用虛假或者不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易”(87)《證券法》第55條第1款第5項(xiàng)。。該虛假或不確定的重大信息致使證券價(jià)格失真，加劇了證券波動(dòng)性，減損了市場(chǎng)效率，同樣是典型的違法操縱證券市場(chǎng)行為。(88)在美國(guó)喬納森·李貝得(Jonathan Lebed)操縱證券市場(chǎng)案中，這位15歲的美國(guó)高中生，通過(guò)在網(wǎng)絡(luò)上散布謠言的方式，來(lái)操縱交易量少的小盤(pán)股(thinly traded microcap stocks)，最終獲利80萬(wàn)美元，成為有史以來(lái)被美國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰的最年輕的操縱行為人。See David B.Kramer,The Way It Is and the way it Should Be:Liability under Sec.10(b)of the Exchange Act and Rule 10b-5 thereunder for Making False and Misleading Statements as Part of a Scheme to Pump and Dump a Stock,13 U.Miami Bus.L.Rev.,243,277-280(2005).

4.“搶帽子”交易

“搶帽子”交易，是指操縱行為人“對(duì)證券、發(fā)行人公開(kāi)作出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者投資建議，并進(jìn)行反向證券交易”(89)《證券法》第55條第1款第6項(xiàng)。。操縱行為人一般具有特定的身份屬性，例如證券分析師等，所以投資者才會(huì)聽(tīng)從其推薦等。(90)例如，“朱煒明操縱證券市場(chǎng)案”，上海市第一中級(jí)人民法院(2017)滬01刑初49號(hào)刑事判決書(shū)。朱煒明系國(guó)開(kāi)證券有限責(zé)任公司上海龍華西路證券營(yíng)業(yè)部證券經(jīng)紀(jì)人，上海電視臺(tái)第一財(cái)經(jīng)頻道《談股論金》節(jié)目特邀嘉賓。操縱行為人反向證券交易的行為即表明其所做出的評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者建議等，并非其真實(shí)的意思表示。換言之，其所做出的評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者建議等與涉案證券的基本面并不相符，因此該行為致使被評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者建議的證券價(jià)格失真，加劇了證券波動(dòng)性，減損了市場(chǎng)效率，同樣是典型的違法操縱證券市場(chǎng)行為。(91)參見(jiàn)前引〔5〕，F(xiàn)ox等文，第113頁(yè)。有學(xué)者認(rèn)為，“搶帽子”交易的違法性體現(xiàn)在操縱行為人未披露利益沖突事項(xiàng)。參見(jiàn)前引〔43〕，湯欣、高海濤文。但問(wèn)題在于，操縱行為人即使披露利益沖突，其仍可能虛偽地推薦證券，致使證券價(jià)格失真，因此同樣構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)。當(dāng)然，如果其披露利益沖突事項(xiàng)，投資者依據(jù)推薦等買(mǎi)進(jìn)證券時(shí)，可能需要仔細(xì)考慮該推薦的真實(shí)原因。

5.金融市場(chǎng)基準(zhǔn)操縱

在證券市場(chǎng)中，諸多合約的核心條款往往與某種金融交易參考基準(zhǔn)(例如股價(jià)、指數(shù)等)相掛鉤，例如融資融券中的股票價(jià)格、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的行權(quán)價(jià)格以及定向增發(fā)中的發(fā)行價(jià)格等。操縱行為人可以通過(guò)操縱相關(guān)證券價(jià)格而從該類合約中獲利，即使操縱行為本身發(fā)生虧損，也能從合約中獲得彌補(bǔ)，整體來(lái)看操縱行為人能夠通過(guò)操縱行為獲得收益。(92)美國(guó)經(jīng)典案例為United States v.Mulheren,938 F.2d 364(2d Cir.1991).因此，在實(shí)務(wù)中，往往需要將證券交易行為與合約聯(lián)系起來(lái)分析，才能看清操縱行為人的真實(shí)意圖。(93)相關(guān)討論參見(jiàn)Shaun D.Ledgerwood，Paul R.Carpenter,A Framework for the Analysis of Market Manipulation,8 Rev.L & Econ.,253(2012).該行為之所以被認(rèn)定為操縱證券市場(chǎng)行為，主要理由在于其除了致使證券價(jià)格失真(當(dāng)然時(shí)間不會(huì)很長(zhǎng))之外，更致使市場(chǎng)參與者對(duì)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)失去信心，從而導(dǎo)致交易的時(shí)間和成本大大提高，降低了證券流動(dòng)性，減損了市場(chǎng)效率。

(二)不會(huì)減損市場(chǎng)效率的合法交易行為

本文認(rèn)為“渾水式”做空交易和短期套利交易不僅未損害市場(chǎng)效率，反而有助于證券價(jià)格反映基本面，同時(shí)促進(jìn)證券的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)效率，因此屬于合法的交易行為。由于前文對(duì)此已詳細(xì)分析，在此便不再贅述。

(三)可能會(huì)減損市場(chǎng)效率的操縱行為：需要嚴(yán)格防范

以下幾種交易行為，不必然構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)行為，應(yīng)當(dāng)從該行為是否減損市場(chǎng)效率的角度來(lái)予以進(jìn)一步分析。

1.連續(xù)交易

所謂連續(xù)交易，是指行為人“單獨(dú)或者通過(guò)合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買(mǎi)賣(mài)”(94)《證券法》第55條第1款第1項(xiàng)。。聯(lián)合交易，是指兩個(gè)以上行為人，約定在某一時(shí)段內(nèi)一起買(mǎi)入或賣(mài)出某種證券。(95)參見(jiàn)《原指引》第20條第1款。連續(xù)交易，是指行為人在某一時(shí)段內(nèi)連續(xù)買(mǎi)賣(mài)某種證券。在一個(gè)交易日內(nèi)交易某一證券兩次以上，或在兩個(gè)交易日內(nèi)交易某一證券三次以上的，即構(gòu)成連續(xù)買(mǎi)賣(mài)。(96)參見(jiàn)《原指引》第21條第1款。買(mǎi)賣(mài)包括未成交的買(mǎi)賣(mài)申報(bào)，不限于實(shí)際成交的買(mǎi)入或賣(mài)出交易。

雖然，《證券法》將該種行為認(rèn)定為操縱證券市場(chǎng)行為，但事實(shí)上，此類操縱證券市場(chǎng)行為與正常的交易行為之間并不容易區(qū)分，這也是美國(guó)著名學(xué)者費(fèi)雪(Fischel)和羅斯(Ross)教授主張不應(yīng)當(dāng)禁止操縱證券市場(chǎng)的主要理由。(97)參見(jiàn)前引〔4〕，F(xiàn)ischel、Ross文，第519-523頁(yè)。例如，投資者連續(xù)買(mǎi)進(jìn)股票的主要原因在于看好該只股票，其行為也可能導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)，甚至漲停，但該交易行為并不構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)。(98)參見(jiàn)前引〔63〕，王志誠(chéng)等書(shū)，第542頁(yè)。有學(xué)者認(rèn)為，“連續(xù)交易操縱之所以具有違法性，關(guān)鍵不在于涉及哪種優(yōu)勢(shì)，而在于行為是否反映了操縱的本質(zhì)，即借助資源優(yōu)勢(shì)而連續(xù)買(mǎi)賣(mài)的外在形式背后，是否具有制造證券交易活躍的假象或誘使他人跟風(fēng)買(mǎi)賣(mài)證券的主觀動(dòng)因”(99)前引〔43〕，湯欣、高海濤文，第107頁(yè)。。但問(wèn)題在于，操縱行為人一般不會(huì)將該主觀動(dòng)因如實(shí)坦白，實(shí)踐中還是需要通過(guò)客觀行為去判斷操縱意圖。

根據(jù)“市場(chǎng)效率減損說(shuō)”，合法的連續(xù)交易與非法的連續(xù)交易操縱的主要區(qū)別，除了主觀上是否有影響證券價(jià)格的意圖之外，最重要的區(qū)別在于：前者有助于縮小證券的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)，增加證券流動(dòng)性，使證券價(jià)格真實(shí)反映基本面，有助于增加市場(chǎng)效率，因而合法；而后者則有損于市場(chǎng)效率。事實(shí)上，合法的連續(xù)交易行為人并不希望證券價(jià)格出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，因?yàn)檫@樣會(huì)引起其他投資者的注意，減少其因私人信息而獲得利益。(100)參見(jiàn)前引〔4〕，F(xiàn)ischel、Ross文，第509-510頁(yè)。相反，非法的操縱行為人則希望證券價(jià)格出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，從而使其他投資者跟進(jìn)買(mǎi)入。本文之前在論證短期套利交易合法性時(shí)，已分析了判斷合法交易行為與非法操縱證券市場(chǎng)的考量因素，例如有無(wú)分析報(bào)告、是否有其他違法行為或者內(nèi)部人配合以及交易行為結(jié)束后的證券價(jià)格走勢(shì)等，這也可以作為判斷合法的連續(xù)交易與非法的連續(xù)交易操縱的考量因素。

總之，針對(duì)連續(xù)交易，不能因?yàn)橛凶C券法的規(guī)定，就想當(dāng)然地認(rèn)為其必然構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)行為，而應(yīng)深入分析該交易行為是否減損證券市場(chǎng)效率，從而準(zhǔn)確地判斷其合法性。

2.頻繁或大量下單并撤單

交易者頻繁或者大量申報(bào)并撤銷申報(bào)，有可能是基于程序化交易而形成的價(jià)格發(fā)現(xiàn)策略，以交易為導(dǎo)向的交易策略，有助于價(jià)格發(fā)現(xiàn)，(101)“自動(dòng)做市商的高速計(jì)算機(jī)具有通過(guò)發(fā)出超級(jí)快速訂單來(lái)發(fā)現(xiàn)其他投資者投資意向的能力。例如，在以極快速度發(fā)出一個(gè)買(mǎi)單或賣(mài)單后，如果沒(méi)有被迅速成交，該訂單將被馬上取消；然而如果成交，系統(tǒng)即捕捉到大量潛在、隱藏訂單存在的信息，以此來(lái)獲利?！比~偉：《我國(guó)資本市場(chǎng)程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)控制策略》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2014年第8期，第47頁(yè)?！俺绦蚧灰撞呗灾械奶桌呗?，是國(guó)內(nèi)普遍使用的交易策略，主要是通過(guò)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格偏離來(lái)尋找獲利機(jī)會(huì)，糾正價(jià)格偏差。以股指期貨市場(chǎng)普遍使用的期現(xiàn)套利為例：當(dāng)系統(tǒng)發(fā)現(xiàn)期、現(xiàn)貨價(jià)差偏離歷史閾值一定程度后，會(huì)自動(dòng)買(mǎi)入較低價(jià)格品種并賣(mài)出較高價(jià)格品種，賺取基差回歸利潤(rùn)。在該策略下，當(dāng)市場(chǎng)有大量套利單執(zhí)行時(shí)，有助于價(jià)格發(fā)現(xiàn)，抑制過(guò)度投機(jī)，降低標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)，使期、現(xiàn)貨價(jià)格回歸正常波動(dòng)和價(jià)差水平，有利于市場(chǎng)穩(wěn)定。”姜哲：《程序化交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管體系研究》，載《金融監(jiān)管研究》2017年第6期，第81頁(yè)；Adam D.Clark-Joseph,Exploratory Trading,available at http://www.nanex.net/aqck2/4136/exploratorytrading.pdf,last visited on Apr.25,2020.并不會(huì)減損市場(chǎng)效率，因此不具有可責(zé)難性，是合法的交易行為。相反，虛假申報(bào)，即“不以成交為目的，頻繁或者大量申報(bào)并撤銷申報(bào)”(102)《證券法》第55條第1款第4項(xiàng)。，其主要的目的并非為了交易，而是通過(guò)頻繁或者大量申報(bào)并撤銷申報(bào)來(lái)加劇證券的波動(dòng)性，使證券價(jià)格偏離其基本面，則減損了市場(chǎng)效率，是典型的違法操縱證券市場(chǎng)行為。(103)例如，在“阮克文操縱證券市場(chǎng)案”中，安徽證監(jiān)局認(rèn)為：“阮克榮使用其個(gè)人賬戶大量申報(bào)買(mǎi)入‘益民集團(tuán)’、‘市北高新’股票并非以成交為目的，而是為了通過(guò)短時(shí)間內(nèi)的頻繁申報(bào)、大量申報(bào)向市場(chǎng)傳遞不真實(shí)的買(mǎi)入信息，誤導(dǎo)其他投資者對(duì)該股交易價(jià)格和市場(chǎng)供求關(guān)系的判斷，誘導(dǎo)其他投資者跟進(jìn)買(mǎi)入，推高股價(jià)，進(jìn)而進(jìn)行后續(xù)反向賣(mài)出，其涉案行為已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了較為明顯的影響。”另參見(jiàn)前引〔43〕，湯欣、高海濤文。

當(dāng)然，雖然將“不以成交為目的”作為虛假申報(bào)操縱證券市場(chǎng)行為的構(gòu)成要件，但操縱行為人一般不會(huì)承認(rèn)自己不以成交為目的。因此，有學(xué)者指出，區(qū)分“不以成交為目的”的虛假申報(bào)和以價(jià)格發(fā)現(xiàn)為目的的合法交易行為的關(guān)鍵在于是否存在反向賣(mài)出行為，“反向賣(mài)出行為是區(qū)別虛假申報(bào)操縱和常見(jiàn)的降低交易成本的頻繁申報(bào)和撤單的重要因素，也是操縱市場(chǎng)行為客觀行為必需考量的內(nèi)容”(104)冒智橋：《虛假申報(bào)操縱市場(chǎng)認(rèn)定規(guī)則探究》，載《法律適用》2019年第18期，第36頁(yè)。在“謝一峰操縱證券市場(chǎng)案”中，“賬戶組在標(biāo)的股票已經(jīng)漲停，漲停價(jià)申報(bào)買(mǎi)入數(shù)量較大的情況下，仍以漲停價(jià)大量委托申報(bào)，并迅速撤單，且存在將排隊(duì)在前的漲停價(jià)買(mǎi)單撤單，再以漲停價(jià)申買(mǎi)的情況，并維持至收盤(pán)，次日反向賣(mài)出。由此可見(jiàn)其不以實(shí)際成交為目的、誤導(dǎo)投資者的意圖明顯，具有明顯的操縱股價(jià)的主觀故意”。《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)(謝一峰)》(〔2018〕60號(hào))。。也有學(xué)者提出，可以從撤單的頻繁程度、堆單行為的異常性以及申報(bào)價(jià)格和數(shù)量的異常性等進(jìn)行區(qū)分。(105)參見(jiàn)前引〔43〕，湯欣、高海濤文；肖凱：《高頻交易與操縱市場(chǎng)》，載《交大法學(xué)》2016年第2期；邢會(huì)強(qiáng)：《證券期貨市場(chǎng)高頻交易的法律監(jiān)管框架研究》，載《中國(guó)法學(xué)》2016年第5期。

3.上市公司的信息控制行為

《司法解釋》第1條第1款第4項(xiàng)規(guī)定了上市公司信息操縱，即“通過(guò)控制發(fā)行人、上市公司信息的生成或控制信息披露的內(nèi)容、時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏，誤導(dǎo)投資者作出投資決策，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量，并進(jìn)行相關(guān)交易或者謀取相關(guān)利益”。根據(jù)字面解釋，只要上市公司從事了“生成或者控制信息披露的內(nèi)容、時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏”的行為，即構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)行為，但這樣的解釋會(huì)造成適用范圍過(guò)寬的嚴(yán)重后果，不利于保護(hù)證券市場(chǎng)投資者利益?？紤]到刑法的謙抑性，應(yīng)當(dāng)予以限縮性解釋。按照本文提出的“市場(chǎng)效率減損說(shuō)”，如果上市公司的信息控制行為有助于證券價(jià)格反映基本面，增強(qiáng)市場(chǎng)效率，那么該行為就屬于合法的信息控制行為。相反，如果上市公司的信息控制行為使得證券價(jià)格失真，那么該行為應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為操縱市場(chǎng)行為。

例如，上市公司提早披露一個(gè)真實(shí)的利好信息，主要目的在于抬高公司股價(jià)，使其在資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)時(shí)減少股份支付，本文認(rèn)為由于該提早披露真實(shí)利好信息并未損害到市場(chǎng)效率，應(yīng)屬合法行為。(106)然而，在“阜興公司等操縱證券市場(chǎng)案”中，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為：“至于當(dāng)事人所稱披露的信息真實(shí)，屬于正常信息披露的意見(jiàn)，我會(huì)認(rèn)為，本案認(rèn)定的信息披露事項(xiàng)是在阜興集團(tuán)與李衛(wèi)衛(wèi)共同操縱股價(jià)的目的下實(shí)施的，且在信息披露前后，當(dāng)事人利用掌握信息披露時(shí)點(diǎn)、信息內(nèi)容等優(yōu)勢(shì)使用賬戶組連續(xù)交易，符合利用信息優(yōu)勢(shì)連續(xù)交易操縱的特征，該認(rèn)定與信息是否真實(shí)無(wú)關(guān)。當(dāng)事人關(guān)于不構(gòu)成利用信息優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)的申辯意見(jiàn)不能成立?！薄吨袊?guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)[上海阜興金融控股(集團(tuán))有限公司、朱一棟、李衛(wèi)衛(wèi)等5名責(zé)任人員]》(〔2018〕77號(hào))。本文認(rèn)為，如果行為人所披露的信息是真實(shí)的，同時(shí)也沒(méi)有違反信息披露規(guī)定(例如遲延披露、不公平披露等)，因?yàn)闆](méi)有減損市場(chǎng)效率，所以不應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是操縱證券市場(chǎng)行為。交易對(duì)手方可以通過(guò)股價(jià)計(jì)算公式更為合理化的方式來(lái)維護(hù)自己的利益。(107)參見(jiàn)前引〔5〕，F(xiàn)ox等文，第110-111頁(yè);前引〔23〕，Thel文，第280-284頁(yè)。相反，上市公司為了抬高公司股價(jià)，使其在資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)時(shí)減少股份支付，披露虛假的或有重大誤導(dǎo)性的利好消息或延遲披露真實(shí)的利空消息，均使股價(jià)失真，有損于市場(chǎng)效率，應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為操縱證券市場(chǎng)行為。例如，在“謝風(fēng)華操縱證券市場(chǎng)案”(108)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)[蝶彩資產(chǎn)管理(上海)有限公司、謝風(fēng)華、闕文斌]》(〔2017〕80號(hào))。中，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定，“恒康醫(yī)療”未完整、準(zhǔn)確披露收購(gòu)三家醫(yī)院對(duì)價(jià)情況；未真實(shí)、準(zhǔn)確披露“DYW101”項(xiàng)目研發(fā)情況以及未及時(shí)披露獨(dú)一味牙膏研發(fā)進(jìn)展情況，符合信息型操縱的客觀行為要件。(109)在上市公司收購(gòu)場(chǎng)合，收購(gòu)方為了降低收購(gòu)價(jià)格而不予披露大額持股信息的行為，同樣也導(dǎo)致股價(jià)失真，同時(shí)也違反了《證券法》第63條的規(guī)定，故有學(xué)者認(rèn)為該種場(chǎng)合也可能構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)，并非無(wú)據(jù)。參見(jiàn)梁上上：《論違規(guī)增持的私法救濟(jì)》，載《法商研究》2019年第2期。對(duì)此，法院認(rèn)為：“在行為上，其操縱意圖主要體現(xiàn)在信息披露的內(nèi)容與時(shí)點(diǎn)兩個(gè)方面，即通過(guò)控制信息披露的內(nèi)容與時(shí)點(diǎn)來(lái)誤導(dǎo)投資者形成錯(cuò)誤的市場(chǎng)判斷?！?110)“蝶彩資產(chǎn)管理(上海)股份有限公司與中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政處罰糾紛上訴案”，北京市高級(jí)人民法院(2019)京行終2328號(hào)行政判決書(shū)。如果信息控制行為沒(méi)有誤導(dǎo)投資者，則不構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)。

(四)小結(jié)

本部分根據(jù)“市場(chǎng)效率減損說(shuō)”檢視了《證券法》和《司法解釋》所禁止的幾種操縱證券市場(chǎng)行為和實(shí)務(wù)中常見(jiàn)的幾種有爭(zhēng)議的交易行為。總體而言，《證券法》和《司法解釋》所禁止的多種操縱證券市場(chǎng)行為，致使證券價(jià)格失真，降低了證券流動(dòng)性，減損了證券市場(chǎng)效率，因此屬于違法的操縱證券市場(chǎng)行為。但連續(xù)交易、頻繁或大量下單并撤單，以及上市公司信息控制行為，并不必然構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)行為，需要進(jìn)一步分析其是否減損市場(chǎng)效率。此外，就“渾水式”做空交易和短期套利交易，本文認(rèn)為并不構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)。本文第三部分就上市公司回購(gòu)股份、“兜底式”增持等進(jìn)行了分析，認(rèn)為使股價(jià)能夠真實(shí)反映基本面的回購(gòu)行為和增持行為，由于其有助于增強(qiáng)市場(chǎng)效率，故為合法的交易行為。只是從事股份回購(gòu)和“兜底式”增持的行為人應(yīng)當(dāng)說(shuō)明當(dāng)前的股價(jià)未能真實(shí)反映基本面的原因。

五、結(jié) 論

我國(guó)目前對(duì)于操縱證券市場(chǎng)行為可責(zé)難性的主要理論包括四種，即“欺詐投資者說(shuō)”“破壞市場(chǎng)機(jī)制說(shuō)”“濫用優(yōu)勢(shì)地位說(shuō)”及“剝奪公平交易機(jī)會(huì)說(shuō)”。這些理論雖然都具有一定的合理性，但無(wú)法合理解釋金融市場(chǎng)基準(zhǔn)操縱的違法性與上市公司股份回購(gòu)等行為的合法性。此外，這些理論還存在適用范圍過(guò)寬或過(guò)窄的問(wèn)題。本文從金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，認(rèn)為操縱證券市場(chǎng)可責(zé)難性的主要理由在于，該行為致使證券價(jià)格失真，降低了證券流動(dòng)性，減損了證券市場(chǎng)的效率，因此稱之為“市場(chǎng)效率減損說(shuō)”。該說(shuō)具有理論的統(tǒng)一性、便于遵守和執(zhí)法，且不會(huì)造成適用范圍過(guò)寬或過(guò)窄的問(wèn)題。該理論除了能解釋典型操縱證券市場(chǎng)行為(例如洗售和蠱惑交易)和金融市場(chǎng)基準(zhǔn)操縱的可責(zé)任性，還能為“渾水式”做空交易以及短期套利交易的合法性提供理論支持，并且對(duì)于連續(xù)交易、頻繁或大量下單并撤單、“兜底式增持”，及上市公司信息控制等行為的合法與否提供基本的判斷依據(jù)。