付佳麗 上海大學經(jīng)濟學院

一、引言

2021年1月到10月，我國壽險累計保費收入19791億元，在人身險保費收入中占比高達76%，在整個保險業(yè)原保險保費收入中也超過一半，壽險資金規(guī)?？捎^，同時壽險資金期限長較穩(wěn)定的特點更加明顯，對于促進經(jīng)濟發(fā)展的重要性更加突出。在“償二代”的監(jiān)管體系下，保險資金的投資監(jiān)管放松，將會有更加多元的投資渠道，為壽險資金的運用開拓更廣闊的空間。

從壽險公司自身發(fā)展的角度來看，未來經(jīng)濟下行壓力增加，利率降低使其銀行存款的收益預期降低，同時保險行業(yè)的激烈競爭進一步壓縮了利潤空間。為了壽險公司的穩(wěn)健發(fā)展，科學的資產(chǎn)配置是其經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略性的步驟。同時當今世界處于后疫情時代，我國面對的國際局勢更加錯綜復雜，必須以更加長期有效的方式發(fā)展經(jīng)濟，2020年5月中央政治局常委會提出“雙循環(huán)”的發(fā)展格局，在保持現(xiàn)有國內(nèi)國際雙循環(huán)前提下，更要著重促進整個國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)。促進國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的完善升級，進一步完善供給側結構性改革，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的前提下擴大內(nèi)需。壽險資金作為中長期資金的典型代表，是可以滿足以上資金需求的。外部環(huán)境的資金需求和內(nèi)部發(fā)展的目標，均對保險資金的運用提出了中長期資產(chǎn)配置的要求，尤其是壽險資金的中長期配置值得深入研究。

本文將對壽險公司可投資的中長期資產(chǎn)進行探究，視角聚焦在險資對新型戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)進行股權投資的成效分析的角度，探究壽險資金能否在新型戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)領域中發(fā)揮促進作用，本文構建雙向固定效應模型進行實證研究分析。

二、保險資金與互聯(lián)網(wǎng)相關行業(yè)分析

當前處于低利率環(huán)境，保險資金的配置會面臨更大的風險，對于整個保險資管是一個挑戰(zhàn)性的時期，以往大類資產(chǎn)配置中權益類資產(chǎn)占比過低的策略需要進行一定程度的調(diào)整，實施多元化資產(chǎn)配置戰(zhàn)略，不僅能為保險行業(yè)帶來發(fā)展?jié)撃?，更能為整個互聯(lián)網(wǎng)和信息相關行業(yè)帶來大量穩(wěn)定的資金供給，帶動整個互聯(lián)網(wǎng)和信息行業(yè)的發(fā)展。

（一）保險資金

我國的保險資金運用余額從2010年的46046.62億元上漲到2019年的185270.58億元，增長了三倍，資金量非?？捎^，而且在2020年新冠肺炎疫情期間，保險行業(yè)的月度累計保費收入和賠付金額之差一直保持穩(wěn)定提升，同比2019年每個月還有一定幅度的增長，充分彰顯了保險行業(yè)資金的韌性和穩(wěn)定性。

在保險資金的投資方面，銀行存款的持有量一直保持較為穩(wěn)定的數(shù)額，在總資金運用余額高速增長的情況下也沒有增長過快，主要原因是銀行存款的收益性相對較低，不需要過量配置。各類債券投資額均隨著保險資金運用余額增長而穩(wěn)步提升，尤其是企業(yè)債券和國債。證券投資基金的投資數(shù)額雖然明顯提高，但是在整個資金池中的占比還是很低的。對于權益類的投資，在保障自身資金安全和監(jiān)管要求的比例下增加配置，通過穩(wěn)定現(xiàn)金流的供給，給企業(yè)注入新鮮的血液，分享企業(yè)增長為自身帶來的收益。

（二）互聯(lián)網(wǎng)和信息行業(yè)

當今是5G的大規(guī)模建設時期，根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，全國開通5G基站69萬站，提前完成建設目標。新基建受到廣泛關注，國內(nèi)市場發(fā)展迅速，但同時相關產(chǎn)業(yè)和公司也面臨著較為嚴峻的國際形勢，急需迅速發(fā)展形成自己的行業(yè)優(yōu)勢。5G的發(fā)展將帶給整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的深刻變革和發(fā)展機遇，推動整個產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)通和數(shù)字化，為產(chǎn)業(yè)間的交流帶來一種高效的模式。5G信息技術是中共中央政治局會議分析研究2021年經(jīng)濟工作中強調(diào)“強化國家戰(zhàn)略科技力量，增強產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈自主可控能力”實現(xiàn)的重要組成部分。

三、路徑分析

壽險公司是典型的機構投資者，影響公司的經(jīng)營成果主要通過兩條路徑，一是壽險公司直接參與到所投資的公司的治理當中，通過內(nèi)部的方式影響公司經(jīng)營，二是通過外部機制對公司經(jīng)營產(chǎn)生影響。

（一）內(nèi)部機制

上市公司的組織構成為股東大會、董事會和監(jiān)事會，壽險公司均可以參與到其中進行直接的公司治理。

股東大會是公司的權力機構，公司經(jīng)營的各類重大事項事關公司的經(jīng)營成果和股東利益，均要經(jīng)股東大會通過，壽險公司可以通過持有公司股票加入股東大會，參與公司決策，為公司的日常經(jīng)營活動提供參考與建議。如果壽險公司持股比例較低，可以通過股東大會發(fā)表意見，維護股東權益。如果壽險公司持股比例較高，壽險公司擁有的投票權就更大，對于公司的經(jīng)營影響力越大，尤其在公司管理層不作為時，積極提出可行性議案，從而達成公司效益最大化的目標。

董事會是由股東大會選舉的，壽險公司完全可以通過股東大會推舉代表自己利益的董事，充分減少監(jiān)督上市公司經(jīng)營的成本。監(jiān)事會是由股東大會和職工代表組成的，密切監(jiān)督上市公司的各項行為是否符合最廣大股東的利益，防止管理層濫用權力，大股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等損害上市公司利益的行為。

（二）外部機制

首先根據(jù)保險資金是股票市場的加速器理論，如果壽險資金持有公司股票則會向市場釋放利好信息，引發(fā)大量投資者購買，如果壽險公司拋售公司股票則會向市場傳遞利空信息，導致市場對于股票的看跌預期，較多投資者拋售，股價下跌。根據(jù)以上假定，壽險公司的任何行為都會對股票價格帶來影響，所以公司的管理層要想讓公司市值提高，股價上漲免受股價下跌的威脅，則努力經(jīng)營公司，成為吸引壽險公司等機構投資者長期持有的投資選擇。

除此，壽險公司還可以通過在二級市場收購大量股票，改變公司現(xiàn)有的股權結構，在公司經(jīng)營業(yè)績未能達到預期時，更換公司管理層，對公司的經(jīng)營者產(chǎn)生威脅，從而反向監(jiān)督公司經(jīng)營者。

由此來看，壽險公司和互聯(lián)網(wǎng)相關制造業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)之間能夠形成良性的互動模式。

四、研究設計

（一）變量選取

一個公司的經(jīng)營成果是由多方面因素所決定的，從公司現(xiàn)有規(guī)模和資源狀況來說，主要是公司的相關財務指標。從公司的組織架構上來說，公司的股權結構影響公司的治理，進而影響公司的經(jīng)營成果。本文主要研究以上兩方面中公司總資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率、托賓Q、營業(yè)收入增長率、股權集中度和總資金周轉(zhuǎn)率這六個因素。

本文的被解釋變量為公司的經(jīng)營業(yè)績，采用上市公司的ROE代表上市公司的經(jīng)營業(yè)績，本文的解釋變量為壽險資金重倉持股比例，為了保證模型的可靠性，減少其他因素對于模型的影響，本文選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負債比例、營業(yè)收入增長率、股權集中度四個變量進行控制，同時采用年度虛擬控制變量。①

（二）數(shù)據(jù)來源

本文選取的數(shù)據(jù)是2010年至2019年中國A股上市公司部分行業(yè)數(shù)據(jù)，根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標準，選取計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)進行相關研究，由于數(shù)據(jù)庫信息來源的局限性以及保證研究結果的可靠性的原因，本文剔除了數(shù)據(jù)不完整的公司以及ST的公司。本文所有數(shù)據(jù)來源均為wind數(shù)據(jù)庫，共計1460組數(shù)據(jù)，并對所有數(shù)據(jù)的1%和99%分位數(shù)上進行了Winsorize縮尾處理。

（三）模型設定

本文采用面板數(shù)據(jù)進行實證研究，為了控制年份以及各個公司即組間影響，模型設定為雙向固定效應模型，同時參考王媛媛（2017）控制模型內(nèi)生性問題的做法，除公司經(jīng)營的代理變量ROE外，所有變量采用滯后一期的處理辦法，具體的模型設定形式如下：

其中ui為個體效應，εi,t為擾動項。

五、實證結果及分析

（一）相關性分析

為了使模型有著更好地回歸結果，在進行模型擬合前對本文所采用的變量進行了相關性分析，具體的相關系數(shù)結果如表1。

由表1可知，各個變量之間的相關系數(shù)絕對值不超過0.42，同時各解釋變量之間的多重共線性問題不是十分突出，各個變量之間大多數(shù)的顯著性水平較高。公司的經(jīng)營成果和壽險資金的持股比例呈正相關關系，不過顯著性水平不是十分高。公司的經(jīng)營成果和公司的經(jīng)營規(guī)模雖然顯著性水平很高，但是相關系數(shù)水平比較低，不同規(guī)模的公司有著不同的發(fā)展戰(zhàn)略，不能以公司規(guī)模作為衡量公司的決定性因素，同時資產(chǎn)負債率和公司的經(jīng)營成果具有負相關關系，說明過高的公司的負債水平會影響到公司的發(fā)展。

表1 變量pearson相關關系

（二）回歸結果與分析

由表2ROE的回歸結果顯示現(xiàn)今的壽險資金投資對于本文所研究的企業(yè)類型的經(jīng)營產(chǎn)生了較小程度的負向影響，但是統(tǒng)計上并不顯著，同時企業(yè)的規(guī)模和企業(yè)的資產(chǎn)負債率也并沒有顯著影響到計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)公司的經(jīng)營業(yè)績，在該類公司中，公司規(guī)模的回歸系數(shù)為-3.02e-11，公司規(guī)模不是影響公司經(jīng)營業(yè)績的決定性因素?？梢钥吹焦镜臓I業(yè)收入增長率、第一大股東持股比例、總資金周轉(zhuǎn)率和托賓Q均對公司的經(jīng)營業(yè)績有著正向的作用，同時營業(yè)收入增長率、第一大股東持股比例和托賓Q統(tǒng)計上十分顯著。該類企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績對于營業(yè)收入增長是十分依賴的，只有有著較好的營業(yè)收入才會獲得更多的投資，在市場的競爭當中更容易存活下來。第一大股東在該類企業(yè)中發(fā)揮著顯著的作用，有著十分有效的監(jiān)督成果。同時托賓Q顯示著一個公司當下的發(fā)展能力，越高的托賓Q越能夠給股東帶來更高的收益。

該模型的回歸結果與假設并不具有一致性，可能是該類公司的風險較大，壽險資金持股比例并不是非常高，并且壽險資金的持股也只是為了調(diào)節(jié)投資收益，并沒有較為長期的持有，也存在一定規(guī)模的追求股票價格波動所帶來的收益的狀況。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了使上述模型的回歸結果更具可靠性，本文將采用替換被解釋變量公司經(jīng)營業(yè)績的代理變量的方式進行穩(wěn)健性檢驗。將方程中原本的變量ROE替換成ROA（資產(chǎn)收益率），穩(wěn)健性檢驗的結果如表2：

如表2所示，穩(wěn)健性檢驗的回歸結果與原模型的回歸結果基本一致，穩(wěn)健性檢驗通過，說明原方程的回歸結果是較為穩(wěn)定的。

表2 壽險資金持股對計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)上市公司經(jīng)營業(yè)績模型回歸結果

六、結論與分析

在雙循環(huán)背景下，新型戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的發(fā)展至關重要，是促進產(chǎn)業(yè)鏈升級和消費的重要一環(huán)，更是拉動經(jīng)濟新一輪增長的關鍵要素。經(jīng)濟的發(fā)展需要投資的拉動，需要資金的支持，在當今金融市場結構下，險資尤其是壽險資金有著較為充足的長期資金。本文主要基于壽險資金穩(wěn)定資金量大的特點進行剖析，發(fā)現(xiàn)了壽險資金的投資需求和新基建中計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)穩(wěn)定大量的資金需求相匹配，壽險資金的進入是否為該類行業(yè)帶來了新的增長機會。

本文的實證結果顯示壽險資金的持股對于計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績沒有顯著的影響效果。在供給和需求較為匹配的情況下，卻出現(xiàn)了較小的負向影響效果，在束堯（2019）研究中顯示壽險資金對于工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績是有著十分顯著的促進作用的，但是對于本文研究行業(yè)卻呈現(xiàn)了不顯著甚至負向影響的結果，一定程度上反映了當今壽險資金投資的保守性風格，該行業(yè)與傳統(tǒng)工業(yè)顯著的區(qū)別性以及壽險機構對于計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)的觀望態(tài)度。

壽險資金的資產(chǎn)配置一直呈現(xiàn)長負債、短資產(chǎn)的特點，尤其對于具有一定風險程度的計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)的股票沒有較為穩(wěn)定的持有動機。但是當今處于一個低利率的大環(huán)境下，長負債并不能充分滿足壽險資金對于資金的收益需求，壽險資金也在尋找著新的較為匹配的投資標的，股權投資必然是壽險資金投資的重要方向之一。在保證自身資金安全性的前提下，可以適當考慮新興行業(yè)的投資方向，在國家大力推進新基建的背景下，分享計算機等信息技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的紅利，同時也助力新型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，為計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)帶來穩(wěn)定的資金支持，推動整個產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，充分發(fā)揮壽險資金作為長期資金的重要作用。

注釋

①控制變量的選取參考自亓明. 保險公司股權投資對非金融上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響[D].山東大學，2019.