過去兩年最大的宏觀變量就是疫情，全球財(cái)政刺激支撐了中國外需，中國得以將防風(fēng)險(xiǎn)作為重點(diǎn)。而2022年最大的宏觀背景是換屆，需要在“做長期正確的事情”與“短期穩(wěn)定”之間重新平衡。2021年中央經(jīng)濟(jì)工作的核心是“穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”，并將應(yīng)對(duì)三重壓力作為主線，重提以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，高質(zhì)量發(fā)展仍是前提。

在這樣的背景下，2022年宏觀層面需要關(guān)注以下幾點(diǎn)：第一，中美經(jīng)濟(jì)周期和政策周期出現(xiàn)了錯(cuò)位，美國進(jìn)入加息周期，中國短期“以我為主”；第二，“穩(wěn)增長”政策動(dòng)員之后，2021年9、10月可能是本輪經(jīng)濟(jì)增速低點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)逐步出現(xiàn)環(huán)比和同比改善只是時(shí)間問題，但“房住不炒”、“隱性債務(wù)約束”等不動(dòng)搖，房地產(chǎn)仍是最大的拖累因素；第三，經(jīng)濟(jì)周期將從“類滯脹”先后進(jìn)入到“弱衰退”、“小復(fù)蘇”階段，通脹壓力從PPI向CPI傳導(dǎo)。

政策方面，財(cái)政需要更加積極，基建適度前置發(fā)力，2021年結(jié)轉(zhuǎn)資金是重點(diǎn)，國債發(fā)行量明顯增大。房地產(chǎn)過去幾年快周轉(zhuǎn)模式遭遇梗阻，不僅僅需要放松融資環(huán)節(jié)，需求端也需要在因城施策框架下適度調(diào)整。貨幣政策不是政策糾偏的重點(diǎn)，但在2022年一季度仍需要穩(wěn)中偏松，結(jié)構(gòu)性政策仍是兼顧短期壓力和長期目標(biāo)的重點(diǎn)，降準(zhǔn)、降息仍有必要，二季度之后經(jīng)濟(jì)增速好轉(zhuǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息在即，貨幣政策將面臨制約。雖然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在縮減QE，但國內(nèi)流動(dòng)性在寬財(cái)政、寬信用政策取向下將保持良好，房地產(chǎn)、理財(cái)投資屬性弱化后，居民資產(chǎn)再配置浪潮仍將繼續(xù)。

債市近兩年越來越“卷”，本質(zhì)原因是錢多、策略少，投資者需要從認(rèn)知差異、錯(cuò)誤定價(jià)、跨界出圈（多資產(chǎn)）中尋找機(jī)會(huì)。我們判斷債市“短無憂，遠(yuǎn)有慮”，短期看貨幣政策配合、信貸需求不足、經(jīng)濟(jì)慣性下行，債市預(yù)計(jì)保持震蕩。但“穩(wěn)增長”動(dòng)員開啟之后，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升只是時(shí)間問題，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)尾部風(fēng)險(xiǎn)并打開債市空間的概率降低。2022年二、三季度需要謹(jǐn)防經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升及美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)國內(nèi)債市的沖擊。債市整體波動(dòng)不大，城投、地產(chǎn)模式消退后，長期視角下，利率下行的趨勢(shì)仍較為明確。

建議以賠率對(duì)應(yīng)不確定性的節(jié)奏，關(guān)注利率啞鈴型組合、城投短端、困境反轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)債、國企產(chǎn)業(yè)債、轉(zhuǎn)債等品種，保持杠桿交易，關(guān)注非活躍券和國債的相對(duì)價(jià)值。

固定收益研究丨華泰證券

張繼強(qiáng)

張繼強(qiáng)/畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)。2004-2018年曾任職于中金公司。2006年新財(cái)富債券研究第三名（團(tuán)隊(duì)成員），2007年第一名（團(tuán)隊(duì)成員），2008、2012年固定收益研究第二名（團(tuán)隊(duì)成員），2010、2011年第一名（團(tuán)隊(duì)成員），2013年第三名，2014年第五名，2015、2016年第二名，2017、2019-2021年第一名。2021新財(cái)富白金分析師。

本年度代表作：《再論長期利率走勢(shì)》、《傳統(tǒng)框架失靈？看成因不看表象》、《從三大周期視角看資產(chǎn)配置》、《美林時(shí)鐘的“短暫回歸”》、《在短期逆風(fēng)中迎接中期轉(zhuǎn)機(jī)》