文/杜金深（浙江財經(jīng)大學(xué)）

一、緒論

（一）研究意義及背景

1.研究背景

借殼上市被認(rèn)為是并購交易中的反向收購，其最早起源于西方國家的兼并重組的案例之中。與西方發(fā)達(dá)國家相比，中國的資本市場略顯稚嫩，仍處于發(fā)展階段，需要完善和進(jìn)步的方面仍有很多，導(dǎo)致其上市條件相較于西方資本市場而言更為嚴(yán)格。由于國內(nèi)資本市場IPO的要求高、審批難、審批時間長等原因，造成國內(nèi)企盼上市但卻缺乏相關(guān)條件的公司選擇通過借殼的方式快速上市。

但為避免虛假重組，炒賣“垃圾殼”的現(xiàn)象出現(xiàn)，證監(jiān)會在2016年頒布了關(guān)于借殼上市的相關(guān)新規(guī)條例。2018年2月，證監(jiān)會再次發(fā)布新政策，要求那些在IPO時被否決的企業(yè)至少于三年后才可重新籌劃重組上市。由此看來，證監(jiān)會對借殼上市的要求依然較高，鼓勵優(yōu)質(zhì)借殼行為，避免虛假借殼的現(xiàn)象出現(xiàn)。所以，對于計劃優(yōu)質(zhì)借殼的企業(yè)，借殼上市的方式幫助其減少“劣幣”競爭的傷害。而對殼的提供者而言，出售所持的經(jīng)營慘淡的殼公司可以收取可觀利潤，屬于雙贏局面。

隨著我國科技水平不斷提升以及對可再生能源的重視，我國光伏發(fā)電行業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，在快速發(fā)展的同時，我國光伏發(fā)電行業(yè)也面臨著種種困難與挑戰(zhàn)。由于光伏發(fā)電行業(yè)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，如何以較低成本取得融資一直是光伏發(fā)電企業(yè)所面臨的一大難題。愛旭股份作為光伏發(fā)電行業(yè)的龍頭企業(yè)，一直未能登陸 A股市場。在這次國內(nèi)光伏發(fā)電行業(yè)洗牌的過程中，愛旭股份通過借殼上市的方式成功登陸A股，一方面拓展了融資渠道，另一方面也獲得了很好的廣告效應(yīng)。

2.研究意義

（1）隨著國內(nèi)證券資本市場的日益繁榮，借殼上市作為資產(chǎn)重組形式之一近年來在A股市場上的使用頻率不小，關(guān)于借殼上市績效方面的研究也層出不窮。通過研究愛旭股份借殼上市這一案例，對其績效進(jìn)行側(cè)重研究。

（2）在案例選取方面，該項交易是2019年首單借殼重組交易，引起了公眾的一定關(guān)注，具有一定的研究意義?；趯坌窆煞萁铓ど鲜械目冃Х治?，為愛旭股份此次借殼上市得出結(jié)論，同時也為企望借殼上市的光伏企業(yè)提供一些啟示。

（二）研究思路和研究方法

1.研究思路

第一章為緒論。其中介紹了本文的研究背景、研究意義及研究思路與方法。第二章為相關(guān)概念和績效分析方法介紹。本文首先對借殼上市的相關(guān)概念進(jìn)行介紹，包括殼與殼資源的概念、借殼上市的定義、借殼上市的模式。其次，介紹借殼上市績效的評價方法。其中財務(wù)績效分析中主要運用財務(wù)指標(biāo)分析法，而非財務(wù)指標(biāo)分析中主要運用事件分析法。第三章為愛旭股份借殼上市的案例介紹。其中具體包括交易雙方公司的基本概況，借殼上市方案的具體內(nèi)容。第四章為愛旭股份借殼上市績效研究。首先對愛旭股份借殼上海新梅的市場績效進(jìn)行分析，然后對其財務(wù)績效通過財務(wù)指標(biāo)分析法進(jìn)行分析。第五章為結(jié)論與啟示。根據(jù)前文的研究，基于愛旭股份此次借殼上市績效的分析，得出結(jié)論，同時也為企望借殼上市的光伏企業(yè)提供一些啟示。

論文結(jié)構(gòu)圖如圖1所示。

圖1 論文結(jié)構(gòu)圖

2.研究方法

本文主要采用案例研究法、事件分析法和財務(wù)指標(biāo)分析法對愛旭股份借殼上市進(jìn)行全面的分析。

在案例研究中，對愛旭股份所采用的借殼模式進(jìn)行分析，并通過收集愛旭股份的財務(wù)信息與非財務(wù)信息，撰寫分析報告得出結(jié)論。事件分析法用來分析愛旭股份在借殼上市前后公司股價的變化以及累計超額收益的大小。財務(wù)指標(biāo)分析法則主要是對愛旭股份借殼前后償債能力、盈利能力、營運能力、發(fā)展能力的對比與分析。

二、相關(guān)概念與績效評價方法

（一）相關(guān)概念

1.借殼上市的定義

借殼上市是一種企業(yè)進(jìn)行并購重組的方式，與IPO上市方式相比，借殼上市相較而言更為直接，要求更低。借殼上市的概念可從廣義與狹義兩方面進(jìn)行闡述，廣義上講，借殼上市是指給被借殼方一定的利益，購買殼資源的資產(chǎn)與股權(quán)，從而獲得殼公司的控制權(quán)，之后對殼公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，注入借殼方的優(yōu)質(zhì)資源，來實現(xiàn)借殼方上市的目的。而狹義的借殼上市是指母公司將資產(chǎn)注入子公司，從而實現(xiàn)母公司或者集團(tuán)企業(yè)的順利上市。

2.殼與殼公司

殼即上市資格，證監(jiān)會對于IPO的審核一直非常嚴(yán)格，IPO需要的時間長、成本較大，而借殼上市同樣可以滿足企業(yè)在 A 股市場上市的目的。殼公司指的是目前在 A 股市場已經(jīng)上市但由于種種原因希望出售自己上市資格的公司。殼公司往往有經(jīng)營規(guī)模小、業(yè)績差、利潤微薄甚至為負(fù)等特點。

（二）借殼上市模式

1.控制權(quán)取得方式

（1）股份轉(zhuǎn)讓方式：收購方與殼公司原股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，或者在二級市場收購股份取得控制權(quán)（2）增發(fā)新股方式：殼公司向借殼方定向增發(fā)新股，并達(dá)到一定比例，使收購方取得控制權(quán)。（3）間接收購方式：收購方通過收購殼公司的母公司，取得對上市公司的間接控制權(quán)。

2.支付對價方式

（1）直接現(xiàn)金支付?，F(xiàn)金收購操作簡單易行，但在采用現(xiàn)金支付時股權(quán)購買方往往會面臨現(xiàn)金流壓力大，容易在短時間出現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金短缺的問題。同時相比于其他支付方式，現(xiàn)金支付的收款方也會承擔(dān)更多的稅負(fù)。（2）通過資產(chǎn)或股權(quán)的置換。并購方直接以自身的股權(quán)或資產(chǎn)來置換上市公司的股權(quán)，并通過此舉來掌握上市公司的控制權(quán)。資產(chǎn)或股權(quán)置換相對于現(xiàn)金支付存在需進(jìn)行價值評估、雙方對資產(chǎn)價值難以達(dá)成一致等缺點。但對比直接現(xiàn)金支付可以大大降低并購方的現(xiàn)金壓力。（3）債權(quán)債務(wù)支付。債權(quán)支付即并購方將對上市公司持有的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)來實現(xiàn)對其控制。采用債權(quán)債務(wù)支付方式能使得殼公司擺脫大量負(fù)債，但是債權(quán)債務(wù)支付方式也可能使股權(quán)關(guān)系變得復(fù)雜。（4）混合支付?；旌现Ц都床捎枚喾N支付方式混合的支付對價方式，其更具有靈活性，在實務(wù)中更常見。

3.殼資源類型

（1）借凈殼上市。即殼公司已經(jīng)沒有經(jīng)營資產(chǎn)和司法糾紛等。借凈殼上市可以剝離原公司的債務(wù)以及不良資產(chǎn)，在完成借殼上市后也可避免很多不必要的經(jīng)濟(jì)法律糾紛。（2）借實殼上市。即在借殼公司完成對殼公司控股并借殼上市后，若未對殼公司原資產(chǎn)進(jìn)行剝離，繼續(xù)經(jīng)營其原有業(yè)務(wù)。對比借凈殼上市，借實殼上市能夠?qū)す驹薪?jīng)營資產(chǎn)和業(yè)務(wù)進(jìn)行管理，原殼公司存在的債務(wù)問題或司法糾紛都將由借殼方來承擔(dān)，其風(fēng)險與收益并存。

（三）借殼上市績效評價方法

1.事件分析法

事件分析法由Dolly于1933年首次提出，目前已廣泛運用于企業(yè)并購績效研究之中。本文主要通過事件分析法來分析愛旭股份在借殼上市前后公司股價的變化以及累計超額收益的大小。

2.財務(wù)指標(biāo)分析法

本文通過財務(wù)指標(biāo)分析法，主要從愛旭股份借殼前后償債能力、盈利能力、營運能力、發(fā)展能力這四個維度進(jìn)行分析。

三、愛旭股份借殼上市概況

（一）借殼雙方基本介紹

1.借殼方愛旭股份

上海愛旭新能源股份（以下簡稱“愛旭股份”）有限公司最初于2009年11月成立于廣東省佛山市，其前身為廣東愛康太陽能科技有限公司。2017年公司股份改制完成，更名為廣東愛旭科技股份有限公司。主要從事太陽能電池的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的PERC電池制造技術(shù)和生產(chǎn)供應(yīng)能力，是全球PERC電池的主要供應(yīng)商之一。公司目前擁有廣東佛山、浙江義烏和天津三大高效PERC電池生產(chǎn)基地。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年公司出口太陽能電池全國排名第一，而全球出貨前十的晶硅組件廠商均已成為公司的核心客戶。隨著產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃的不斷實現(xiàn)，公司2020年產(chǎn)能將達(dá)到22GW，公司在全球太陽能電池市場的核心供應(yīng)商位置，將得到進(jìn)一步鞏固和提升。

公司作為太陽能行業(yè)的龍頭企業(yè)，最早利用管式PERC技術(shù)量產(chǎn)PERC電池，于2018年通過技改將產(chǎn)線全部升級為單晶PERC產(chǎn)線。該產(chǎn)線效率更是行業(yè)領(lǐng)先，非硅成本處行業(yè)第一梯隊，公司自有專利技術(shù)較其他同行業(yè)產(chǎn)業(yè)技術(shù)在效率、成本和產(chǎn)品可靠度方面更具優(yōu)勢，應(yīng)用至今電池轉(zhuǎn)換效率從21.56%提升到22.5%以上，高于行業(yè)預(yù)測的平均效率22.1%。據(jù)公司公告披露，2019年上半年公司單晶PERC產(chǎn)線的非硅成本已降到0.253元/W，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的0.34元/W，且在國際范圍內(nèi)處于領(lǐng)先水平。

2.殼公司上海新梅

上海新梅置業(yè)股份有限公司（以下簡稱“上海新梅”）的獨家發(fā)起人上海港機(jī)廠，是隸屬于交通運輸部的我國目前最大的港口機(jī)械設(shè)備專業(yè)制造廠，其前身為成立于1885年的公茂機(jī)器制造廠。公司從上海港機(jī)股份有限公司更名后，于1996年8月經(jīng)批準(zhǔn)改制為股份有限公司，并在上海證券交易所上市。而公司的主營業(yè)務(wù)也因此發(fā)生重大資產(chǎn)重組，由港口機(jī)械制造產(chǎn)業(yè)為主成功轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)開發(fā)與銷售產(chǎn)業(yè)。在資產(chǎn)重組的前期發(fā)展情況較好，2005年和2008年公司凈利潤分別達(dá)到7423.6萬元和8316.28萬元。

但是這樣一家經(jīng)營優(yōu)良的老牌房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)，其盈利水平從2008年后卻遭到急劇下滑，此后凈利潤從8316萬水平急劇下降至僅有千萬左右。而且這樣的下滑勢頭并未停止，直至2013年到2014年兩年間出現(xiàn)巨額虧損的狀況，從而被上交所實施退市風(fēng)險警示。另外，由于近年來其股東興盛集團(tuán)和開南系關(guān)于上海新梅的控股權(quán)紛爭一直處于無定論的情況中，再加上2019年其子公司江陰新梅身陷拖欠維修事項的訴訟案件，其賠償金額達(dá)7831萬元，使公司集團(tuán)整體的盈利水平更是雪上加霜。

（二）愛旭股份借殼上市具體方案

1.發(fā)布借殼方案

2019年1月8日上海新梅發(fā)布公告稱，公司與愛旭股份簽訂《重大資產(chǎn)置換及非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》，上市公司擬將除保留資產(chǎn)外的全部資產(chǎn)、負(fù)債及業(yè)務(wù)作為置出資產(chǎn)，與廣東愛旭的全體股東持有的廣東愛旭整體100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。具體交易對價為擬置出資產(chǎn)的預(yù)估值為5億元，擬購買資產(chǎn)的預(yù)估值不高于67億元，上述差額62億元由上市公司以非公開發(fā)行股份的方式向各交易對方購買。本次交易完成后，上市公司實際控制人陳剛及其一致行動人合計控制上市公司約54.2%的表決權(quán)，實現(xiàn)上市公司實際控制權(quán)變更。

另外，根據(jù)本次交易中的《業(yè)績承諾補償協(xié)議》，業(yè)績承諾人承諾本次重大資產(chǎn)重組實施完畢，愛旭股份在2019年度、2020年度和2021年度實現(xiàn)的凈利潤分別不低于43800萬元、74000萬元和 90000萬元，如此高額的業(yè)績承諾也帶來可實現(xiàn)性問題和業(yè)內(nèi)外的高度關(guān)注（圖2）。

圖2 愛旭股份借殼上市交易結(jié)構(gòu)圖

2.交易對價修改

由于該項交易是2019年首單借殼重組交易，而擬置入資產(chǎn)愛旭股份100%股權(quán)的預(yù)估值不高于67億元，預(yù)估增值率335.62%。在此情況下，公司在發(fā)布公告的第二天隨即收到了上交所下發(fā)的問詢函，其關(guān)注點包括了標(biāo)的資產(chǎn)的歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓背景與估值依據(jù)。

在高度關(guān)注和問詢之下，預(yù)案經(jīng)歷幾輪修訂后，上海新梅于2019年4月22日發(fā)布關(guān)于資產(chǎn)重組的修訂公告，具體交易對價修改為擬置出資產(chǎn)的作價為5.17億元，擬購買資產(chǎn)的作價為58.85億元，兩項差額53.68億元由上市公司以發(fā)行股份的方式向各交易對方購買。

同時對《業(yè)績承諾補償協(xié)議》中的業(yè)績承諾要求修改為愛旭股份在2019年度、2020年度和2021年度實現(xiàn)的凈利潤分別不低于47500萬元、66800萬元和 80000萬元。

3.中止和恢復(fù)

然而該項資產(chǎn)重組和借殼上市交易的進(jìn)行并非順利。公司于2019年7月17日發(fā)布公告，由于上海新梅此次借殼交易的審計方瑞華會計師事務(wù)所因在康得新復(fù)合材料股份有限公司年報審計業(yè)務(wù)中涉嫌違反證券相關(guān)法律法規(guī)被中國證監(jiān)會立案調(diào)查，因而導(dǎo)致公司申請發(fā)行股份購買資產(chǎn)事項暫時中止審核。

由于審計方對該公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)項目進(jìn)行了全面復(fù)核，由獨立復(fù)核人員重新履行內(nèi)核程序和合規(guī)程序，并出具復(fù)核報告，因此滿足提交恢復(fù)審核申請的條件。最終于8月2日，公司本次資產(chǎn)置換和借殼上市交易獲得證監(jiān)委批準(zhǔn)，發(fā)行股份購買資產(chǎn)事項獲得有條件通過。

四、愛旭股份借殼上市績效研究

（一）市場績效

1.短期市場績效

運用事件分析法，以2019年1月8日上海新梅發(fā)布公告并復(fù)牌為基準(zhǔn)日，計算其前后十天的超額收益率和累計超額收益率，以此來分析愛旭股份借殼上市的市場表現(xiàn)。

本次分析選擇事件窗口前110個交易日至前10個交易日為估計期間，將其中的愛旭股價漲幅數(shù)據(jù)和其所在行業(yè)指數(shù)漲幅數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，通過一元線性回歸得出愛旭的股價預(yù)期收益率與指數(shù)收益率的相關(guān)性。公式如下：

y=0.8356x-0.00005

y表示愛旭預(yù)期收益率，x表示行業(yè)指數(shù)收益率。相關(guān)系數(shù)R為0.6194。因此，兩者之間存在一定的線性關(guān)系且關(guān)系較為顯著。估計期內(nèi)愛旭收益率與行業(yè)指數(shù)收益率的關(guān)系如圖3所示。

圖3 愛旭收益率與行業(yè)指數(shù)收益率擬合圖

將估計得出的愛旭預(yù)期收益率和其實際收益率進(jìn)行比較，得出超額收益與累計超額收益如表1所示。

從表1可以看出，在2019年1月8日上海新梅發(fā)布公告后，其有連續(xù)三個漲停。從圖4也可以看出，在重組公告發(fā)布并復(fù)牌兩天內(nèi)，公司立即獲得了 15.83%的累計超額收益，這說明了投資者對此次愛旭股份借殼上市普遍持樂觀態(tài)度。在完成借殼上市后的第十天，公司的累計超額收益率為6.62%，仍然保持在較高水平。通過采用事件分析法我們認(rèn)為，愛旭股份此次的借殼上市運作比較成功，為股東創(chuàng)造了價值。

圖4 愛旭股份事件期內(nèi)超額收益率和累計超額收益率數(shù)據(jù)圖

表1 愛旭股份事件期內(nèi)超額收益率和累計超額收益率數(shù)據(jù)表

2.長期市場績效

借殼上市不僅對公司短期股價能夠造成影響，借殼上市完成后公司的經(jīng)營情況也會通過后期的股價來體現(xiàn)。如圖5為愛旭股份借殼上市后的每周股價與上證指數(shù)比較圖。

從圖5可以看出，愛旭股份在借殼上市后其股價一路上升，說明愛旭股份借殼上市后的經(jīng)營發(fā)展達(dá)到了社會公眾的預(yù)期，市場認(rèn)可愛旭股份的經(jīng)營能力和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

圖5 愛旭股份每周股價與上證指數(shù)比較圖

（二）財務(wù)績效

1.償債能力分析

本文選取適合體現(xiàn)愛旭股份償債能力的三個指標(biāo)：速動比率、流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行對比評價。愛旭股份的償債能力如表2所示。

表2 愛旭股份2016～2019償債能力表

從圖6中能夠清晰地看出，愛旭股份的短期償債能力在2017年到達(dá)頂峰，之后兩年不斷下降，2019年借殼上市后更是進(jìn)一步降低。

圖6 愛旭股份2016～2019償債能力圖

2019年速動比率和流動比率的下降主要是由于公司業(yè)務(wù)規(guī)模增長和本期公司新項目建設(shè)，開具銀行承兌匯票結(jié)算增加，應(yīng)付材料款增加，應(yīng)付票據(jù)較上年增加 133.17%，應(yīng)付賬款較上年增加141.14% 。而愛旭股份2019年資產(chǎn)負(fù)債率的上升主要是由于本期公司新項目建設(shè)，銀行借款增加，期末長期借款較期初增加10.2億元，約1187.45%

2.營運能力分析

本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率四個指標(biāo)全方位分析愛旭股份的資產(chǎn)管理效率。

從表3可以看出，愛旭股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不低，說明愛旭股份的資金周轉(zhuǎn)速度快，資金管理能力強(qiáng)。借殼上市后愛旭的存貨周轉(zhuǎn)率有著明顯的下降，其期末存貨較期初增加203.95%，主要由于本期天津生產(chǎn)基地投產(chǎn)，產(chǎn)能提升導(dǎo)致存貨規(guī)模增長。借殼上市后愛旭的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降主要是由于其資產(chǎn)增長的幅度遠(yuǎn)大于收入增長的幅度。

表3 愛旭股份2016～2019營運能力表

3.盈利能力分析

本文對愛旭股份的盈利能力進(jìn)行評價時，選取銷售毛利率、銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利率及權(quán)益凈利率進(jìn)行前后對比分析。

首先對愛旭股份的利潤表進(jìn)行總體的分析。從表4可以看出，2019年愛旭股份的營業(yè)收入和營業(yè)利潤在借殼上市之后延續(xù)了前幾年的增長趨勢，較2018年分別增長47.74%和57.80%。其2019年的凈利潤也不低于47500萬元，滿足了業(yè)績承諾補償協(xié)議的要求。

表4 愛旭股份2016～2019利潤表各項數(shù)據(jù)(單位：萬元）

再從相對指標(biāo)進(jìn)行分析。光伏產(chǎn)業(yè)屬于資本技術(shù)比較密集的行業(yè)，從圖7可以看出，愛旭股份的銷售毛利率和銷售凈利率在借殼上市后都有輕微的上升，但幅度不大，仍有進(jìn)步的空間。雖然整體利潤增長，但2019年愛旭天津生產(chǎn)基地投產(chǎn)和新建義烏二期生產(chǎn)基地，資產(chǎn)大幅增加，總資產(chǎn)凈利率反而下降（表5）。

圖7 愛旭股份2016～2019盈利能力圖

表5 愛旭股份2016～2019盈利能力表

4.發(fā)展能力分析

2019年，愛旭股份產(chǎn)能增加，業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長，同時投資設(shè)立控股子公司義烏旭高，并為支持天津愛旭的項目建設(shè)并優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)向其增資，并積極推進(jìn)天津基地項目、義烏二期項目等重點項目的建設(shè)。

從表6可以看出，愛旭股份在借殼上市之后沒有停下快速成長的步伐，發(fā)展能力的各項指標(biāo)都保持高速增長的趨勢。

表6 愛旭股份2016～2019發(fā)展能力表

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

1.愛旭股份借殼上市順應(yīng)國家政策

2019年是中國光伏“平價上網(wǎng)”元年，國家發(fā)改委、國家能源局陸續(xù)發(fā)布了關(guān)于促進(jìn)“平價上網(wǎng)”的相關(guān)政策。實現(xiàn)“平價上網(wǎng)”需要性價比更優(yōu)、轉(zhuǎn)換效率更高的電池技術(shù)支撐，而愛旭股份所掌握的PERC電池技術(shù)很好地符合了上述條件，其憑借更優(yōu)的轉(zhuǎn)換效率和性價比成為市場主流產(chǎn)品。而愛旭股份明晰自身優(yōu)勢、抓住機(jī)遇，通過借殼上市來擴(kuò)大自身經(jīng)營規(guī)模，既順應(yīng)了國家政策導(dǎo)向，又推動了自身發(fā)展。

2.借殼上市為愛旭股份帶來較高短期績效

愛旭股份在此次重大資產(chǎn)重組復(fù)牌后，得到眾多投資者的看好，股價增長波動明顯，累計超額收益率增加明顯。證實了優(yōu)質(zhì)企業(yè)借殼上市時會受到投資者大量關(guān)注，股價也會隨之升高，市值在短期內(nèi)增值明顯，給企業(yè)股東財富帶來大量增值。

3.愛旭股份借殼上市具有戰(zhàn)略規(guī)劃，長期績效明顯

愛旭股份借殼上市后，其股價一路上漲至今并創(chuàng)造新高，長期績效明顯。愛旭股份此次借殼上市極具戰(zhàn)略規(guī)劃，除了繼續(xù)加大技術(shù)研發(fā)投入外，還加大對外投資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。愛旭股份在2019年以原房地產(chǎn)業(yè)務(wù)置換購入廣東愛旭的100%股權(quán)，同時與浙江的義烏高新共同出資設(shè)立了義烏旭高來發(fā)展高效晶硅電池項目，后又出資支持天津愛旭的項目建設(shè)。

雖然從財務(wù)績效分析的數(shù)據(jù)來看，愛旭股份在借殼上市后其營運能力和償債能力均有所下降，但是造成此現(xiàn)象的主要原因是愛旭股份在借殼上市后快速擴(kuò)張其生產(chǎn)規(guī)模、加大生產(chǎn)投入造成的，在所投資項目正常運營后，相信該方面績效數(shù)據(jù)會有所改善。在盈利能力上，由于其于光伏電池上的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，愛旭股份的盈利能力有所上升。而且基于全球經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，世界能源需求勢必不斷增加，目前主要以不可再生資源進(jìn)行供能的方式終將被淘汰，世界對新型能源的需求也會逐漸增加，在這樣的供需關(guān)系下，愛旭股份的盈利能力仍存在巨大的提升空間，未來具有較好的發(fā)展前景。

（二）啟示

1.借殼上市時應(yīng)選擇優(yōu)質(zhì)的殼資源

與IPO相比，借殼上市的操作更為靈活、要求更低，完成上市的速度也更快。一個較好的借殼上市既取決于殼公司的選擇，又取決于交易方式的確定。一般而言，企業(yè)在選擇殼公司時應(yīng)遵循以下幾條建議：（1）選擇的殼資源應(yīng)該是規(guī)模越小越好、市值越低越好，因為低市值的殼公司在借殼上市交易中不需要花費太多成本，借殼企業(yè)可以將資金用于上市后的戰(zhàn)略發(fā)展與企業(yè)擴(kuò)展之中；（2）選擇的殼資源應(yīng)該是負(fù)債與糾紛案件越少越好，因為借殼公司在借殼后不需要花費過多的精力與財力處理殼公司的“歷史遺留問題”，借殼上市的成功率更高；（3）選擇的殼公司的股東構(gòu)架需要簡單，股權(quán)構(gòu)架較為集中的越為優(yōu)質(zhì)，因為股東構(gòu)架集中則在進(jìn)行借殼上市的過程中需要談判的對象就相對越少，完成借殼上市的時間會更短，成功率也會更大。

愛旭股份根據(jù)自身情況與行業(yè)發(fā)展進(jìn)程，理性地選擇了借殼上市作為自己的上市路徑，且選擇上海新梅作為其殼公司。殼公司上海新梅存在的問題是業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況慘淡，企業(yè)經(jīng)營困難，但是存在的負(fù)債較少，且僅存在關(guān)于興盛集團(tuán)與開南系關(guān)于上海新梅控股股權(quán)的紛爭。在此次借殼上市中上海新梅擬將除保留資產(chǎn)（域名）外的全部資產(chǎn)、負(fù)債及業(yè)務(wù)作為置出資產(chǎn)，屬于典型的借凈殼上市，為愛旭股份在完成借殼上市后避免很多不必要的經(jīng)濟(jì)法律糾紛。

2.借殼上市時應(yīng)選擇合適的交易方案

借殼方案多種多樣，借殼上市的公司應(yīng)從自身的利益需求出發(fā)，在保證合規(guī)合法的基礎(chǔ)上選擇最為合適的借殼上市交易方案，為企業(yè)帶來最大價值。本次借殼上市的案例中，愛旭股份選擇“資產(chǎn)置換與發(fā)行股份”等搭配模式方案完成借殼上市活動，既獲得上海新梅的控制權(quán)，亦節(jié)省了巨額現(xiàn)金成本，有效的規(guī)避了現(xiàn)金流短缺財務(wù)風(fēng)險。

3.借殼上市應(yīng)有長期戰(zhàn)略規(guī)劃

借殼上市在短期內(nèi)絕大情況下會為企業(yè)帶來好的市場反應(yīng)，使企業(yè)股價提高，品牌效應(yīng)提升。但是企業(yè)不能局限于眼前的利益，因為當(dāng)前大環(huán)境下企業(yè)借殼上市往往伴隨著業(yè)績承諾，借殼企業(yè)應(yīng)制定長遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

近年來，隨著我國光伏行業(yè)的不斷成熟發(fā)展，頭部企業(yè)在實現(xiàn)技術(shù)領(lǐng)先和規(guī)模擴(kuò)張的同時開始進(jìn)軍資本市場，以期為企業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展注入新的活力。愛旭股份此次借殼上市，在自身發(fā)展迅速且研發(fā)突破效率快于同行業(yè)的情況下，結(jié)合市場化配置資源核心地位所發(fā)揮的效能，為愛旭股份的長期發(fā)展打下基礎(chǔ)，不僅通過借殼上市的方式拓寬了公司的融資渠道，同時提升了公司在光伏太陽能行業(yè)以及相關(guān)協(xié)同產(chǎn)業(yè)的知名度和曝光度，進(jìn)一步強(qiáng)化國內(nèi)市場資源配置的決定性作用，并為向全球市場輸出先進(jìn)技術(shù)成本及優(yōu)勢產(chǎn)能提供可能，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。