鮑樹琛

(浙江理工大學 經(jīng)濟管理學院，浙江 杭州 310018)

一、問題提出

企業(yè)風險承擔水平是企業(yè)在投融資過程中承擔風險的高低程度?，F(xiàn)有文獻普遍基于代理理論，從高管激勵、個體特質(zhì)等視角，研究如何改善高管承擔風險的態(tài)度以提升企業(yè)風險承擔水平[1-3]。這些研究主要關(guān)注正式制度安排下影響企業(yè)風險承擔水平的重要因素，沒有考慮企業(yè)家是嵌入具體的、持續(xù)運轉(zhuǎn)的社會關(guān)系體系中展開各項財務活動行為的[4]。由于家族企業(yè)容易遭遇制度性歧視而無法獲得公平競爭的機會，因而家族企業(yè)家非常重視社會關(guān)系網(wǎng)絡這種非正式制度的發(fā)展與積累[5]。以關(guān)系為紐帶的華人社會中，如果企業(yè)家社會資本無法傳承，那么家族企業(yè)幾乎難以與公有制企業(yè)展開市場競爭，甚至難以通過“生存檢驗”[6]。據(jù)此，有必要引入新經(jīng)濟社會學中的“嵌入性”理論來探討在代際傳承實施期，家族二代繼任者社會資本是如何對企業(yè)風險承擔水平產(chǎn)生影響的。

社會資本被定義為來自組織或個人所處的社會網(wǎng)絡關(guān)系中的互惠信息、信任和規(guī)范[7]。企業(yè)家的社會資本是指企業(yè)家個人通過社會關(guān)系獲取稀缺資源并由此獲益的能力[8]。在中國家族企業(yè)長期經(jīng)營過程中，企業(yè)經(jīng)濟行為帶有明顯的人格化特征，其與政府、銀行、供銷商和雇員等利益相關(guān)者形成的合作關(guān)系是依附于企業(yè)家個人社會資本得以維系的，而非企業(yè)社會資本。若企業(yè)創(chuàng)始人在這種合作關(guān)系中選擇退出，那么企業(yè)與利益相關(guān)者之間的關(guān)系租值也會逐漸耗散，并以繼任者為中心加以重構(gòu)，這便是企業(yè)家社會資本的代際傳承過程。由此可見，本文以家族二代繼任者社會資本為研究對象具有典型的本土化意義。

二代繼任者對社會資本進行投資建設，正是為了應對家族企業(yè)代際傳承時蘊含的不確定性特征而做出的制度性選擇。本文研究的第一個問題是，在代際傳承實施期，家族二代繼任者社會資本如何影響企業(yè)風險承擔水平？在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，地方政府質(zhì)量對當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展和微觀經(jīng)濟主體產(chǎn)生了重要影響。本文研究的第二個問題是，二代繼任者社會資本和地方政府質(zhì)量在影響家族企業(yè)風險承擔水平方面所起的作用是否為替代關(guān)系？進一步地，根據(jù)地方政府質(zhì)量差異，二代繼任者在代際傳承實施期應該選擇何種性質(zhì)的社會資本加以重點建設？這些問題都值得深入思考并加以分析。

本文研究貢獻在于：首先，雖然現(xiàn)有研究已關(guān)注到高管經(jīng)歷、企業(yè)社會網(wǎng)絡等對企業(yè)風險承擔水平的影響[2，9]，但由于在代際傳承實施期的若干年內(nèi)才是家族二代繼任者社會資本積累速度最快的時期，因而本文選擇代際傳承實施期作為研究時期，通過手工收集二代繼任者歷年的社會資本相關(guān)數(shù)據(jù)，探討二代繼任者社會資本對企業(yè)風險承擔水平的影響，并進一步考察繼任者社會資本與地方政府質(zhì)量在影響企業(yè)風險承擔水平方面存在的替代關(guān)系，這是對企業(yè)風險承擔相關(guān)文獻的有益補充。其次，以往研究大多強調(diào)社會資本的正外部性，鼓勵企業(yè)家進行人際合作性互動，發(fā)展一系列特殊的社會關(guān)系[9-10]。本文則將社會資本細分為權(quán)力性社會資本與非權(quán)力性社會資本，論證繼任者對非權(quán)力性社會資本的構(gòu)筑是否受地方政府質(zhì)量差異的影響。研究結(jié)果表明，在地方政府質(zhì)量較高的地區(qū)，繼任者一味構(gòu)筑權(quán)力性社會資本并不一定會提升企業(yè)風險承擔水平，反而會遭遇社會資本的負外部性。另外，以往研究得出了企業(yè)風險承擔水平與績效之間存在正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論[1]，但是本文的研究結(jié)論顯示企業(yè)風險承擔水平與會計績效之間呈倒U型曲線關(guān)系，并且繼任者社會資本會加劇這種關(guān)聯(lián)，這有助于深化對企業(yè)風險承擔水平與績效之間關(guān)系的理解。

二、理論分析與研究假設

在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，家族企業(yè)大部分商業(yè)交易風險都偏高，需要利用不易標準化和量化的社會資本來應對不確定性。根據(jù)范等人(Fan et al.，2012)所提出的資產(chǎn)專有性理論，企業(yè)家社會資本這種專用性資產(chǎn)不易被市場準確定價，并且更多的時候以隱性契約的方式存在[11]。在家族傳承時，社會資本個體依附特征明顯，表現(xiàn)出某種“粘性”，不能像經(jīng)濟資本那樣直接轉(zhuǎn)讓，因而多數(shù)家族后代難以完全繼承創(chuàng)始人的社會資本。但是，社會資本仍具有良好的可傳遞性，可以通過中間人發(fā)生的間接關(guān)系而構(gòu)建，即社會關(guān)系網(wǎng)絡中的“結(jié)構(gòu)洞”。例如，在一場交易中存在甲、乙、丙三方，如果甲與乙、乙與丙之間存在構(gòu)成社會資本的某種關(guān)系，而甲與丙之間并不存在直接關(guān)系，那么甲可以借助乙的社會資本來促成與丙之間的交易。此外，中國人向來注重系譜概念上的宗祧繼承，在企業(yè)經(jīng)營上表現(xiàn)為重親主義，家族創(chuàng)始人有動機輔佐家族二代繼任者發(fā)展社會資本[12]。利益相關(guān)者也可以將家族中的信任、商譽、義務和期望轉(zhuǎn)移到家族二代繼任者身上，保持商業(yè)連續(xù)性。因此，雖然社會資本傳承難度大，但家族二代繼任者能夠在家族互惠規(guī)范的作用下構(gòu)建自身的社會資本，并且他們也是繼承祖輩社會資本的最佳人選。

家族二代繼任者社會資本如何影響企業(yè)風險承擔水平？企業(yè)風險承擔是一項資源消耗性行為，離不開企業(yè)家的風險偏好和資源整合能力[13]。嵌入網(wǎng)絡中的社會資源能夠為企業(yè)家提供更多的保護、權(quán)威合法性以及聲譽，從而提升企業(yè)風險承擔水平。本文認為，家族企業(yè)在代際傳承實施期可以通過繼任者社會資本的逐步提升來尋求風險承擔所需的信息和資源，主要有以下三方面的論點提供支持：

第一，社會資本提供了一種風險分擔的保護機制，并通過這種機制影響關(guān)聯(lián)體的風險承擔水平。中國家族企業(yè)是基于人際關(guān)系構(gòu)筑起來的關(guān)系契約，同時，交易網(wǎng)絡中存在跨企業(yè)聯(lián)盟[14]?？缙髽I(yè)聯(lián)盟在風險分擔方面至少能給家族企業(yè)帶來兩個好處：一是降低交易成本；二是使雙方形成互惠的利益集團[15]。更好的風險分擔往往會促進更多的風險承擔，從而導致企業(yè)在交接期穩(wěn)健成長[16]。家族企業(yè)在經(jīng)歷代際傳承過程時會面臨不確定的和不安全的商業(yè)環(huán)境，二代繼任者將會擔心社會情感財富產(chǎn)生損失[17]。然而，隨著繼任者社會資本的提升，可以使企業(yè)與利益相關(guān)者形成風險分擔的跨企業(yè)聯(lián)盟，促進企業(yè)風險承擔水平的提升，傳達出中國社會“一榮俱榮、一損俱損”的網(wǎng)絡化交易思維。相互依存的跨企業(yè)聯(lián)盟產(chǎn)生的集體競爭優(yōu)勢可以用來處理復雜的和不確定的環(huán)境，而這種動蕩的環(huán)境是單一的科層制企業(yè)所無法應付的[18]。

第二，豐富的社會資本可以鞏固家族二代繼任者權(quán)威的合法性，導致繼任者偏好較高的風險，從而提升了企業(yè)風險承擔水平。家族二代繼任者由于工作經(jīng)驗、個人聲譽以及認知水平等稟賦與創(chuàng)始人之間存在代際差異，在其接收企業(yè)經(jīng)營權(quán)后，權(quán)威合法性普遍處于劣勢地位。這些社會網(wǎng)絡為繼任者獲取信息與資源以及成功的職業(yè)生涯提供了渠道，能夠緩解企業(yè)經(jīng)營過程中潛在的低效率與信息不對稱。因此，豐富的社會資本能夠增加繼任者在家族企業(yè)中的聲望，并且繼任者會被認為在組織中更有權(quán)力或更具影響力。根據(jù)社會心理學中的權(quán)力接近與抑制理論，擁有權(quán)力的人會將注意力集中在風險行為的潛在回報方面，從而增加風險承擔[19]。此外，權(quán)力增加了風險偏好的樂觀情緒，從而導致風險承擔傾向的增加[20]。

第三，社會資本可以實現(xiàn)繼任者的聲譽效應，促進商業(yè)交易，為企業(yè)風險承擔提供保障。社會資本本身在信息擴散和轉(zhuǎn)移渠道方面起到重要作用，它可以通過放大正面信息的影響、提高聲譽等來有效地強化繼任者的積極行為；亦可放大負面信息的影響，有效地制裁消極行為[21]。新的繼任者可能為了在社會網(wǎng)絡中提高聲譽而采用自愿披露信息、自我約束機會主義行為和履行某些隱性契約義務等方式進行關(guān)系專用性投資。利益相關(guān)者可能認為高社會資本的繼任者是友好的，違反契約的可能性較低。這樣，利益相關(guān)者更可能愿意與高社會資本的繼任者進行商業(yè)交易，盡其所能地幫助他們度過代際傳承時期的危機。因此，社會資本通過聲譽效應提供正向強化和負向懲罰機制，促使繼任者與利益相關(guān)者的有效交易，進而提升企業(yè)風險承擔水平。概而言之，在代際傳承實施期，豐富的社會資本能夠幫助家族二代繼任者獲取各種重要信息和資源，為企業(yè)風險承擔提供保障，從而有助于全面提升企業(yè)風險承擔水平?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設：

假設H1：在代際傳承實施期，家族二代繼任者社會資本越豐富，企業(yè)風險承擔水平越高。

諾斯(North，1990)提出制度對于經(jīng)濟增長的重要性[22]。雖然社會資本這種非正式制度的確可以起到降低交易成本的作用，但是按照諾斯(1990)提出的制度演變原理，非正式制度可能逐漸會被政府質(zhì)量等正式制度所取代[22]。但若缺乏有效的第三方實施，那么制度性激勵依然難以提高適應性效率[23]。由于中國幅員遼闊、地區(qū)發(fā)展不均衡等原因，地方政府公共治理水平差異明顯。地方政府為了能在有限的時間內(nèi)完成上級任務，可能會將經(jīng)濟、法律和必要的行政手段凌駕于市場規(guī)律之上，所以地方政府質(zhì)量會對當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展和微觀經(jīng)濟主體產(chǎn)生重要影響。如果地方政府質(zhì)量較高，那么地方政府在推動企業(yè)之間的信任方面就會起到積極的作用，促使企業(yè)融資能力的提升，并且能夠降低企業(yè)的投資風險，這將會弱化繼任者社會資本的作用。反之，如果地方政府質(zhì)量較低，那么所在地的家族企業(yè)會面臨較高的政府干預和侵占風險，政府可能通過灰色交易、較高的稅負等手段從企業(yè)中攫取資源[24]。此時，若企業(yè)處于動蕩的接班時期，家族二代繼任者為了獲取產(chǎn)權(quán)方面的安全保護、降低交易成本以及促成商業(yè)交易，愿意花費更多時間和精力來構(gòu)筑社會資本，這正好解釋了艾倫等(Allen et al.，2005)提出的“中國之謎”[25]。具體而言，一方面，在地方政府質(zhì)量較低的地區(qū)，由于家族身份特征，繼任者有動機復制創(chuàng)始人構(gòu)建社會資本的方式，通過解決民生和社會發(fā)展問題等方式繼續(xù)換取地方政府提供的支持與保護，以減少經(jīng)營的不確定性，這為繼任者利用社會資本提升企業(yè)風險承擔提供了保障[26]；另一方面，當政府質(zhì)量較低時，繼任者有動機通過不斷構(gòu)筑社會資本來彌補市場的不健全，以幫助企業(yè)更及時、更廣泛地獲取信息與資源，緩解融資約束，提高投資效率，從而提升企業(yè)風險承擔水平。因此，繼任者社會資本和地方政府質(zhì)量在影響家族企業(yè)風險承擔水平方面存在替代關(guān)系?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O：

假設H2：在政府質(zhì)量較低的地區(qū)，家族二代繼任者社會資本對企業(yè)風險承擔水平的影響更加顯著；反之，在政府質(zhì)量較高的地區(qū)，家族二代繼任者社會資本對企業(yè)風險承擔水平的影響較弱。

根據(jù)地方政府質(zhì)量的差異，家族二代繼任者在代際傳承實施期應該選擇何種性質(zhì)的社會資本加以重點建設？家族二代繼任者普遍成長于改革開放后，不同的社會環(huán)境和教育經(jīng)歷等造成了價值觀的代際差異。兩代人對于社會資本的理解可能存在不同的價值判斷，進而影響社會資本的結(jié)構(gòu)成分。新制度經(jīng)濟學只是研究了產(chǎn)權(quán)在市場與政府之間的作用，而權(quán)力本身并非該領(lǐng)域考察的對象。實質(zhì)上，社會稀缺資源的爭奪是社會主體之間權(quán)力的爭奪。本文按權(quán)力性質(zhì)將社會資本分為權(quán)力性社會資本與非權(quán)力性社會資本。陳倩倩和尹義華(2014)認為，企業(yè)家社會資本由社會地位、社會關(guān)系以及社會聲譽三個維度構(gòu)成[27]。其中，社會地位包括專業(yè)地位、政治地位、行業(yè)地位以及其他地位；社會關(guān)系包括政府關(guān)系、金融關(guān)系、同學關(guān)系以及與其他企業(yè)的關(guān)系；社會聲譽包括企業(yè)家獲得市級以上政府表彰或嘉獎等。社會地位是社會權(quán)力的合法性基礎(chǔ)，這意味著居于高位的個體對資源直接擁有更大的正式權(quán)力、影響以及控制[20]。在政府質(zhì)量較低的地區(qū)，市場參與者之間可獲得的可分配資源存在很大差異，企業(yè)家可以通過社會地位爭取更多的市場話語權(quán)，實現(xiàn)對他人的強制行為，因而可以將社會地位稱為權(quán)力性社會資本。社會關(guān)系和社會聲譽來源于企業(yè)家與利益群體之間的互動，在很大程度上取決于“人情”“面子”以及個人道德，具有不穩(wěn)定性[28]。無論地方政府質(zhì)量高低，社會關(guān)系和社會聲譽都可能間接影響資源的流動性，因此，本文將其歸為非權(quán)力性社會資本。因此，繼任者對非權(quán)力性社會資本的發(fā)展可能并不明顯地受到地方政府質(zhì)量差異的影響。當?shù)胤秸|(zhì)量較低時，家族二代繼任者可以選擇發(fā)展權(quán)力性社會資本，對企業(yè)風險承擔方面發(fā)揮著正效應。然而，在地方政府質(zhì)量較高的地區(qū)，資源在不同市場之間的流動并沒有受到太多限制，企業(yè)家權(quán)力性社會資本的邊際效用會降低，甚至其潛在的負效應可能會表現(xiàn)出來。繼任者一味發(fā)展權(quán)力性社會資本可能并不一定會提升企業(yè)風險承擔水平，反而會遭遇社會資本的負外部性，即向權(quán)力性社會資本投入過多資源而擠占生產(chǎn)性活動方面的投資。基于上述分析，本文提出以下假設：

假設H3：家族二代繼任者通過非權(quán)力性社會資本提高企業(yè)風險承擔水平，并不會受到地方政府質(zhì)量的影響。家族二代繼任者權(quán)力性社會資本對企業(yè)風險承擔水平的影響會隨著地方政府質(zhì)量的提高而弱化。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2005—2016年進入代際傳承實施期的上市家族企業(yè)為研究對象。本文對家族企業(yè)的判斷標準如下：(1)最終實際控制人為自然人或家族的企業(yè)，且最終實際控制人持股比例不低于10%；(2)對公司歷史進行追溯，剔除最終實際控制人因并購重組等外生因素發(fā)生變更的公司。同時，本文對代際傳承實施期的概念界定采用比較嚴格的判斷標準：(1)代際傳承始點為家族二代(兒子、女兒或女婿)開始擔任董事長或總經(jīng)理這類影響公司經(jīng)營全局的關(guān)鍵性崗位的年份；(2)代際傳承終點為家族二代成為實際控制人的年份。企業(yè)的財務信息數(shù)據(jù)均來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。企業(yè)家社會資本的各項指標均通過手工收集上市公司資料整理得到，主要來源于公司年度報告、董事會決議公告以及新聞報道等。地方政府質(zhì)量指標來源于世界銀行(World Bank)2006年的調(diào)研報告。此外，考慮到本文是以每三年為一個觀測期(t-1年至t+1年)，采用滾動方式計算企業(yè)風險承擔(Risk)，所以按此方法計算Risk時采用的樣本期為2004—2017年。在剔除ST公司、金融行業(yè)公司、變量數(shù)據(jù)缺失觀測值后，最終得到62家進入代際傳承期的家族企業(yè)，總共240個公司-年度觀測值。為了消除離群值可能對結(jié)論帶來的不利影響，本文對所有連續(xù)型變量進行了上下1%的縮尾處理。

(二)變量定義

被解釋變量Risk表示企業(yè)風險承擔水平。本文采用資產(chǎn)收益率(ROA)的波動性來計算企業(yè)風險承擔水平，ROA的波動性越大，表明企業(yè)從事的高風險項目越多，企業(yè)風險承擔水平越高。具體而言，本文采用兩個指標度量Risk：(1)Risk1是以每三年作為一個觀測期(t-1年至t+1年)，計算企業(yè)在每一個觀測期內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA(息稅前利息/期末總資產(chǎn))的標準差，其中經(jīng)調(diào)整后的ROA等于每家企業(yè)的ROA分行業(yè)分年度減去同行業(yè)同年度ROA的平均值；(2)Risk2是以每三年作為一個觀測期(t-1年至t+1年)，每家企業(yè)經(jīng)調(diào)整后的ROA(息稅折舊攤銷前利潤/期末總資產(chǎn))的標準差。具體計算方法如下：

(1)

解釋變量SC表示繼任者的社會資本。企業(yè)家社會資本由社會地位、社會關(guān)系和社會聲譽三個維度構(gòu)成，詳見表1。

表1 企業(yè)家社會資本評價指標體系

本文采用主成分分析法通過提取第一項主成分構(gòu)建企業(yè)家社會資本指數(shù)。此外，為了體現(xiàn)社會資本代際差異，本文將繼任者每年的社會資本指數(shù)減去代際傳承始點前創(chuàng)始人的社會資本指數(shù)，由此得到本文的解釋變量繼任者社會資本指數(shù)SC以及各分項指數(shù)(社會地位SC1、社會關(guān)系SC2和社會聲譽SC3)。社會地位SC1可以歸為權(quán)力性社會資本；社會關(guān)系SC2和社會聲譽SC3可以歸為非權(quán)力性社會資本。社會資本指數(shù)越高意味著繼任者社會資本越豐富。

解釋變量GQI表示地方政府質(zhì)量。本文從世界銀行(World Bank)2006年的調(diào)研報告中選取產(chǎn)權(quán)保護水平、當?shù)仄髽I(yè)對法庭的信心、企業(yè)娛樂開支和企業(yè)跟政府打交道的時間這四個維度來衡量地方政府質(zhì)量。產(chǎn)權(quán)保護水平和當?shù)仄髽I(yè)對法庭的信心指數(shù)越高，表明地方政府質(zhì)量越高；企業(yè)娛樂開支和企業(yè)跟政府打交道的時間越高，表示地方政府質(zhì)量越低。借鑒弗朗西斯等(Francis et al.，2004)[29]的做法，在以上四個維度的基礎(chǔ)上，構(gòu)造地方政府質(zhì)量綜合指數(shù)。首先，將產(chǎn)權(quán)保護水平和當?shù)仄髽I(yè)對法庭的信心這兩個維度從低到高進行排序，將企業(yè)娛樂開支和企業(yè)跟政府打交道的時間這兩個維度從高到低進行排序，形成十分位數(shù)并從1至10進行賦值。其次，計算這四個維度得分的加權(quán)平均數(shù)構(gòu)成地方政府質(zhì)量綜合指數(shù)GQI。GQI指數(shù)越高意味著地方政府質(zhì)量越高。

本文還控制了可能影響企業(yè)風險承擔的其他因素。Size為企業(yè)規(guī)模，等于企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)。Roa為企業(yè)盈利能力，等于企業(yè)凈利潤除以期末總資產(chǎn)。Lev為財務杠桿，等于企業(yè)年末總負債除以年末總資產(chǎn)。Growth為企業(yè)成長性，等于企業(yè)營業(yè)收入的增長率。Firmage為企業(yè)上市年限，等于觀測年份減去企業(yè)上市年份加1后取自然對數(shù)。Succage為繼任者年齡，等于繼任者年齡取自然對數(shù)。Succgender為繼任者性別，男性取1，否則為0。最后，本文還控制了行業(yè)(Industry)和年度(Year)固定效應。

(三)模型設定

本文在計算標準誤時，均采用穩(wěn)健標準誤，以降低異方差對回歸系數(shù)的影響。為了檢驗研究假設，本文構(gòu)造了如下兩個回歸模型：

Riski，t=β0+β1SCi，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4Roai，t+β5Growthi，t+β6Firmagei，t+

β7Succagei，t+β7Succgenderi，t+∑Year+∑Industry+εi，t

(2)

Riski，t=β0+β1SCi，t+β2SC×GQIi，t+β3GQIi，t+β4Sizei，t+β5Levi，t+β6Roai，t+β7Growthi，t+

β8Firmagei，t+β9Succagei，t+β10Succgenderi，t+∑Year+∑Industry+εi，t

(3)

模型(2)表示企業(yè)風險承擔與繼任者社會資本等變量之間的線性關(guān)系，用來檢驗假設H1；模型(3)表示企業(yè)風險承擔與社會資本及地方政府質(zhì)量等變量之間的線性關(guān)系，用來檢驗假設H2。檢驗假設H3時，本文將模型(3)中的變量SC分別替換成變量SC1、SC2和SC3。如果假設H1成立，則可以預測模型(2)中的變量SC的系數(shù)β1顯著為正。如果假設H2成立，則可以預測模型(3)中交互項SC×GQI的系數(shù)β2顯著為負。如果假設H3成立，則可以預測模型(3)中交互項SC2×GQI和SC3×GQI的系數(shù)未能顯著異于零，而交互項SC1×GQI的系數(shù)顯著為負。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2提供了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2可以看出，變量Risk1的平均值為0.072，中位數(shù)為0.042；變量Risk2的平均值為0.073，中位數(shù)為0.043。Risk的平均值都大于中位數(shù)，呈右偏分布。變量SC的平均值為0.006，中位數(shù)為0.036，最小值為-3.285，最大值為5.877，說明繼任者的社會資本存在著較大的差異。變量GQI的平均值為5.207，中位數(shù)為5.250，最小值為3.250，最大值為7.000，說明企業(yè)所在地區(qū)的政府質(zhì)量也存在著較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)繼任者社會資本與企業(yè)風險承擔水平

表3報告了繼任者社會資本對企業(yè)風險承擔水平影響的檢驗結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，列(1)中變量SC的回歸系數(shù)為0.008，在1%的置信水平顯著為正；同樣地，列(5)中變量SC的回歸系數(shù)為0.009，在1%的置信水平顯著為正。從經(jīng)濟意義上分析，以列(1)為例，繼任者社會資本每提高一個標準差(1.794)，這大約為Risk1平均值的19.93%(0.008×1.794/0.072)。上述結(jié)果說明，在代際傳承實施期，家族二代繼任者社會資本越豐富，企業(yè)風險承擔水平越高，這不僅在統(tǒng)計意義上顯著，而且在經(jīng)濟意義上也非常顯著，支持了本文的研究假設H1。進一步研究發(fā)現(xiàn)，從繼任者社會資本分項指數(shù)來看，社會地位SC1、社會關(guān)系SC2和社會聲譽SC3對企業(yè)風險承擔水平的影響均通過了統(tǒng)計的顯著性檢驗。

表3 假設H1的檢驗結(jié)果

(三)繼任者社會資本、地方政府質(zhì)量與企業(yè)風險承擔水平

表4列示了繼任者社會資本、地方政府質(zhì)量與企業(yè)風險承擔水平之間關(guān)系的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，無論是Risk1還是Risk2，變量SC的回歸系數(shù)仍然至少在5%的水平上顯著為正。列(1)中交互項SC×GQI的回歸系數(shù)為-0.005，在10%的置信水平顯著為負，并且列(5)中交互項SC×GQI的回歸系數(shù)為-0.006，在5%的置信水平上顯著為負。上述結(jié)果說明，家族二代繼任者社會資本對企業(yè)風險承擔水平的影響隨著地方政府質(zhì)量的提高而弱化。換言之，在政府質(zhì)量較低的地區(qū)，家族二代繼任者社會資本對企業(yè)風險承擔水平的影響更加顯著；在政府質(zhì)量較高的地區(qū)，家族二代繼任者社會資本對企業(yè)風險承擔水平的影響較弱，這驗證了本文的研究假設H2。

另外，表4列(2)中交互項SC1×GQI的回歸系數(shù)為-0.007，在10%的置信水平上顯著為負，并且列(6)中交互項SC1×GQI的回歸系數(shù)為-0.008，在5%的置信水平上顯著為負。然而，列(3)和列(7)的交互項SC2×GQI的回歸系數(shù)，以及列(4)和列(8)中交互項SC3×GQI的回歸系數(shù)均未能通過統(tǒng)計顯著性檢驗。上述結(jié)果說明，當?shù)胤秸|(zhì)量較高時，家族二代繼任者對權(quán)力性社會資本的需求會降低；反之，當?shù)胤秸|(zhì)量較低時，家族二代繼任者更多地依賴于權(quán)力性社會資本來提高企業(yè)風險承擔水平。家族二代繼任者通過非權(quán)力性社會資本提高企業(yè)風險承擔水平，并不會受到地方政府質(zhì)量的影響。由此，假設H3得到了驗證。

表4 假設H2和假設H3的檢驗結(jié)果

表4(續(xù))變量(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)Risk1Risk1Risk1Risk1Risk2Risk2Risk2Risk2Industry控制控制控制控制控制控制控制控制樣本量240240240240240240240240R20.0980.0830.0720.1180.1110.0930.0730.119

五、進一步分析

如果企業(yè)風險承擔是企業(yè)借助繼任者社會資本而實施的一項風險戰(zhàn)略，那么這種風險承擔的提升對企業(yè)會計績效而言是福祉還是禍兮？根據(jù)“高風險-高收益”的財務學原理，勇于承擔風險的企業(yè)會有較好的會計績效，而規(guī)避風險的企業(yè)會有較差的會計績效，這也已經(jīng)被諸多學者所證實[1]。然而，企業(yè)風險承擔不是無限度的，企業(yè)傾向于適度的風險承擔，而非風險承擔過度或者風險承擔不足。因此，企業(yè)風險承擔與會計績效兩者之間的關(guān)系可能是非線性的。根據(jù)企業(yè)能力匹配理論，企業(yè)風險承擔的成敗在很大程度取決于能否與企業(yè)資源或能力相協(xié)同。繼任者借助社會資本具有獲取資源和信息的優(yōu)勢，可以使得企業(yè)經(jīng)營能力得到相應的提升，這對企業(yè)風險承擔起到非常重要的作用。因此，本文預測，繼任者社會資本可能會加強企業(yè)風險承擔與會計績效之間的關(guān)系。

表5報告了繼任者社會資本、企業(yè)風險承擔水平與企業(yè)會計績效之間關(guān)系的檢驗結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，Risk1和Risk2的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，然而Risk12和Risk22的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，結(jié)果表明，企業(yè)風險承擔水平的平方與會計績效顯著負相關(guān)，企業(yè)風險承擔水平與會計績效之間呈倒U型曲線關(guān)系。換言之，相對于風險承擔不足和風險承擔過度的企業(yè)，適度承擔風險的企業(yè)有較高的績效。交互項SC×Risk12和SC×Risk22的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，說明繼任者社會資本加劇了企業(yè)風險承擔水平的平方與會計績效之間的負效應。

表5 繼任者社會資本、企業(yè)風險承擔水平與企業(yè)會計績效

六、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗以上研究結(jié)論的可靠性，本文進行了以下兩個方面的穩(wěn)健性測試：

首先，替換被解釋變量Risk的度量。本文改變了企業(yè)風險承擔的窗口期，以每五年(t-2年至t+2年)作為一個觀測期，重新計算變量Risk。表6列(1)和列(2)中變量SC的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明家族二代繼任者社會資本與企業(yè)風險承擔水平仍然呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

其次，采用工具變量法來克服回歸模型的內(nèi)生性偏誤，即繼任者社會資本影響企業(yè)的行為還是企業(yè)的行為有助于推進良好的商業(yè)信用環(huán)境的形成，進而有助于提升繼任者的社會資本水平。考慮到中國地方城市的差異性，本文選取“2017中國城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)”作為工具變量，將其從低到高進行排序形成十分位數(shù)并依次從1～10進行賦值。首先，城市商業(yè)信用環(huán)境顯著影響企業(yè)家依靠社會資本行事的程度，因而具有良好的相關(guān)性。其次，城市商業(yè)信用環(huán)境與企業(yè)風險承擔水平并無直接的相關(guān)性，因而滿足外生性的要求。表6列(3)和列(4)顯示，在控制了內(nèi)生性問題后，變量SC的回歸系數(shù)仍然在10%的水平上顯著為正。由此可以看出，家族二代繼任者社會資本對企業(yè)風險承擔影響的工具變量法(IV)估計結(jié)果與普通最小二乘法(OLS)回歸基本一致，結(jié)論依然穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗

七、結(jié)論與啟示

基于社會資本嵌入性的思想，本文以中國2005—2016年進入代際傳承實施期的上市家族企業(yè)為研究樣本，對家族二代繼任者社會資本與企業(yè)風險承擔水平之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)展開實證分析。本文的研究結(jié)論包括：(1)在代際傳承實施期，家族二代繼任者社會資本有助于提升企業(yè)的風險承擔水平。(2)在政府質(zhì)量較低的地區(qū)，家族二代繼任者社會資本對企業(yè)風險承擔水平的影響更加顯著；在政府質(zhì)量較高的地區(qū)，家族二代繼任者社會資本對企業(yè)風險承擔水平的影響較弱。(3)二代繼任者通過非權(quán)力性社會資本提高企業(yè)風險承擔水平并不會受到地方政府質(zhì)量的影響；而二代繼任者的權(quán)力性社會資本對企業(yè)風險承擔水平的影響會隨著地方政府質(zhì)量的提高而弱化。(4)企業(yè)風險承擔水平與會計績效之間呈倒U型曲線關(guān)系，二代繼任者社會資本會加強這種關(guān)聯(lián)。

本文的研究具有以下三點啟示：(1)在家族企業(yè)代際傳承過程中，繼任者應該重視對社會資本的運用和傳承。企業(yè)掌門人的更迭是影響企業(yè)全局的一個重要事件，對其他要素起著支配作用。社會資本在兩代人之間傳承時，常常發(fā)生量與質(zhì)的顯性或隱性變化。因此，企業(yè)創(chuàng)始人應當做好戰(zhàn)略規(guī)劃和高度重視繼任者培養(yǎng)這兩項工作，并謀求將個人社會資本轉(zhuǎn)化為企業(yè)社會資本，減緩利益相關(guān)者只認可創(chuàng)始人身份關(guān)系而不認可繼任者能力、企業(yè)品牌和聲譽的負面沖擊。家族二代繼任者在接班后需要對創(chuàng)始人的社會資本進行整合與創(chuàng)新，并積極構(gòu)建自身的社會資本，保持社會資本各個維度的協(xié)調(diào)發(fā)展，為企業(yè)實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造有利的外部環(huán)境。(2)在家族企業(yè)發(fā)展過程中，企業(yè)家應當重新審視社會資本的功效，防止可能帶來的負面效應。繼任者應發(fā)展與制度環(huán)境相匹配的社會資本結(jié)構(gòu)。隨著制度環(huán)境的不斷完善，社會資本正功效的邊際效用在遞減，繼任者若是對社會資本不斷地投入，并不一定能給企業(yè)帶來好處，反而可能因過度占用生產(chǎn)性資源而成為企業(yè)發(fā)展的額外負擔。根據(jù)新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學原理，繼任者在新時代應該發(fā)展自身能力而不應過分看重社會關(guān)系，追求技術(shù)、產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展才是企業(yè)在市場競爭中具備比較優(yōu)勢的根本基石[30]。(3)地方政府應不斷地提高公共治理水平，打造新型“政商生態(tài)”。長期以來，民營經(jīng)濟需要一個公平有序的競爭環(huán)境。政府對微觀經(jīng)濟活動的干預應有所改變，可以通過改善產(chǎn)權(quán)制度、完善軟硬基礎(chǔ)設施和要素市場化配置等方式降低交易成本，因勢利導地發(fā)展具有潛在比較優(yōu)勢的民營經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)，為民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供制度性保障。