□文/陳李宏 宋雅雯

（湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北·武漢）

［提要］資產(chǎn)定價(jià)理論作為現(xiàn)代金融理論的組成之一，傳統(tǒng)CAPM模型指出個(gè)股收益只和整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，但隨著越來(lái)越多的學(xué)者通過(guò)實(shí)證分析表明，市場(chǎng)中存在著大量實(shí)際收益不同于CAPM定價(jià)的現(xiàn)象，單一系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法完全衡量股票的平均收益。因此，本文基于CAPM模型對(duì)我國(guó)家居用品行業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，選擇我國(guó)規(guī)模各異的8只不同上市公司股票，樣本區(qū)間選擇2017～2019年的日收盤(pán)數(shù)據(jù)，采用CAPM模型分析驗(yàn)證，從而判斷CAPM能否合理分析資產(chǎn)的價(jià)格。

引言

現(xiàn)代金融理論指出資產(chǎn)的收益能夠分成兩個(gè)方面：其一為市場(chǎng)平均收益，因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是所有資產(chǎn)都會(huì)承擔(dān)的，對(duì)這部分收益的補(bǔ)償稱(chēng)為β收益；其二則是超額收益，表示為總收益減去市場(chǎng)平均收益，也稱(chēng)為α收益。Sharp、Lintner、Mossin等人提出的CAPM模型以證券市場(chǎng)線來(lái)衡量資產(chǎn)獲得的收益。CAPM模型認(rèn)為投資者都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，都會(huì)選擇在風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)建時(shí)在投資組合中引入市場(chǎng)組合，通過(guò)構(gòu)建組合降低乃至消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)股收益只與整個(gè)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，可以運(yùn)用簡(jiǎn)單的線性模型進(jìn)行刻畫(huà)。

基于EMH理論和CAPM模型，可以發(fā)現(xiàn)CAPM模型只對(duì)β收益進(jìn)行了探究，得出資產(chǎn)的合理收益只包含β收益，兩者都將資產(chǎn)的α收益認(rèn)為是定價(jià)錯(cuò)誤。但從20世紀(jì)八九十年代開(kāi)始，大量的學(xué)者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)中有一種現(xiàn)象表現(xiàn)為實(shí)際收益顯著偏離CAPM和EMH，將這種現(xiàn)象命名為市場(chǎng)異象。在眾多異象中，學(xué)者們更關(guān)注橫截面異象，對(duì)同一截面期不同特征個(gè)股的平均收益的顯著差別進(jìn)行深入研究，因?yàn)樵跈M截面異象存在的市場(chǎng)背景下，投資者可以通過(guò)選擇具有某類(lèi)特征的資產(chǎn)而得到穩(wěn)定的正收益。CAPM模型不斷受到市場(chǎng)實(shí)際情況的挑戰(zhàn)，也使得相關(guān)研究迅速發(fā)展。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）多因子資產(chǎn)定價(jià)。研究領(lǐng)域初始于Fama和MacBeth首次展開(kāi)的對(duì)于CAPM模型的檢驗(yàn)。Fama和MacBeth的實(shí)證結(jié)果表明市場(chǎng)貝塔不能完全對(duì)投資組合的橫截面收益進(jìn)行解釋?zhuān)袚?dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不能作為收益來(lái)源的唯一解釋?zhuān)煌ㄟ^(guò)CAPM模型得出它的三個(gè)含義：風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系是線性的，β是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的完全度量，E（rm）-rf＞0。Ross提出APT模型，他指出收益來(lái)源于多種因素而非單一因素，總收益可以看作是一系列風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的線性相加。此后，越來(lái)越多的研究者們跳出單一的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素分析，逐漸開(kāi)始多角度多層次地分析。Banz、Rosenberg Reid的開(kāi)創(chuàng)性研究也表明股票平均收益的橫截面變化不能用對(duì)單一經(jīng)濟(jì)因子的不同風(fēng)險(xiǎn)暴露來(lái)刻畫(huà)，無(wú)論該因子是總市場(chǎng)因子還是總消費(fèi)增長(zhǎng)。Fama和French通過(guò)研究1963～1990年期間美國(guó)紐約證券交易所以及納斯達(dá)克上市的普通股股票表明，Sharp的資本資產(chǎn)定價(jià)模型以及Breeden、Gibbon等人的基于消費(fèi)的跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)β不能夠有效刻畫(huà)出美國(guó)股票平均的截面收益，他們?cè)谑袌?chǎng)指數(shù)的基礎(chǔ)上加入了公司市值和賬面市值比兩個(gè)因素，結(jié)果表明，公司的市值、B/M可以解釋CAPM中β未能體現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)，這一部分未能體現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露由股票的超額收益來(lái)補(bǔ)償。Carhart主要的研究對(duì)象是共同基金，基于三因素模型添加了動(dòng)量因素并提出四因素模型。齊岳依據(jù)Fama-French的三因子模型，把公司治理水平作為實(shí)證分析因子的一種加入到資本資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)傳統(tǒng)的Fama-French模型進(jìn)行了擴(kuò)展，分析結(jié)果證明，公司治理水平對(duì)于解釋股票組合的收益率起著重大作用，但股票異常收益率由公司治理來(lái)闡述從而提升的程度不大。

（二）多效應(yīng)資產(chǎn)定價(jià)。Banz通過(guò)研究紐交所40年的普通股數(shù)據(jù)，表明股票收益與市場(chǎng)價(jià)值間存在規(guī)模效應(yīng)，平均來(lái)說(shuō)，小公司比起大公司而言通常有更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，規(guī)模效應(yīng)表明CAPM模型是存在錯(cuò)誤的。Rosenberg的研究主要分析CAPM模型中的定價(jià)誤差是否存在慣性分量，文章設(shè)計(jì)最優(yōu)投資組合基于馬科維茨的投資組合理論，研究結(jié)果表明，在整個(gè)分析期間所有的alpha投資組合都獲得了高于市場(chǎng)的回報(bào)，CAPM模型具有慣性成分，使人們可以獲得明顯高于市場(chǎng)收益的收益。RobertNovy-Marx認(rèn)為管控盈利能力能夠闡明很多與盈余相關(guān)的異象和大量相似度不高的能夠獲取利潤(rùn)的交易策略；文章指出雖然高獲利公司平均擁有較低的賬面市值比和較大的市值，但相比利潤(rùn)率低的公司卻能夠獲得大得多的平均回報(bào)率。投資者能夠在相同時(shí)刻構(gòu)建這兩個(gè)策略獲取所有收益而且不用負(fù)擔(dān)另外的風(fēng)險(xiǎn)，主要是價(jià)值策略和毛利策略的收益率表現(xiàn)為反向變動(dòng)。

（三）影響資產(chǎn)定價(jià)的其他因素。Campbell R.Harvey指出我們通常用來(lái)判定統(tǒng)計(jì)顯著性的標(biāo)準(zhǔn)不恰當(dāng)，現(xiàn)今最新被發(fā)現(xiàn)的因子當(dāng)用t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)時(shí)，應(yīng)該用超過(guò)3.0的標(biāo)準(zhǔn)或者更高，2.0的t統(tǒng)計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)不再適用。Eugene F.Fama利用五因素模型對(duì)異象進(jìn)行剖析，證明新增的兩個(gè)因子的風(fēng)險(xiǎn)暴露——正（負(fù)）的風(fēng)險(xiǎn)暴露指盈利能力強(qiáng)（弱）、投資水平少（多）的公司股票，能夠解釋以下收益差距：低相對(duì)于高的市場(chǎng)貝塔、股票回購(gòu)相對(duì)于股票發(fā)行、低相對(duì)于高的股票收益波動(dòng)。Novy-Marx通過(guò)研究幾個(gè)重要異象，逐一計(jì)算每種異象策略的交易成本，考察扣除交易成本后這些異象的情況，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)月?lián)Q手率少于50%的異象策略在考慮交易成本之后依然有正利差，使用頻繁換手率的異象策略在考慮成本之后就幾乎無(wú)利可圖。Haddad和Kozak關(guān)注橫截面收益因子的時(shí)間序列可測(cè)性，指出要獲得合理的SDF，并非追求高夏普比率，而是預(yù)測(cè)收益的最大主成分，他們提出哪些主成分可以預(yù)測(cè)以及因子擇時(shí)具有價(jià)值。Daniel探討了相同的主題，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)學(xué)者采用基于特征的時(shí)間序列因子進(jìn)行檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)程序提出了質(zhì)疑，指出行業(yè)可能是收益變動(dòng)未定價(jià)的一個(gè)來(lái)源。Chordia指出，單一假設(shè)檢驗(yàn)會(huì)拒真，提倡進(jìn)行多重假設(shè)檢驗(yàn)。陳澤藝整理了國(guó)內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)，以資產(chǎn)定價(jià)研究范圍的媒體報(bào)道視角，歸納了現(xiàn)今總體的邏輯架構(gòu)，文章依據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論、行為金融視角、公司治理溢價(jià)層面和媒體報(bào)道角度偏差四個(gè)方面，全面地闡明了影響資產(chǎn)定價(jià)的相關(guān)研究基于媒體報(bào)道。李勇對(duì)資產(chǎn)模型進(jìn)行了拓展，基于委托-代理理論，得到了擴(kuò)展的CAPM以及基于信息不對(duì)稱(chēng)視角的代理成本資產(chǎn)定價(jià)模型。王滿(mǎn)倉(cāng)基于信息不對(duì)稱(chēng)下的資產(chǎn)定價(jià)和代理成本資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)三因素模型、傳統(tǒng)、擴(kuò)展、代理成本以及羊群效應(yīng)CAPM做出了比較分析，對(duì)比結(jié)果顯示：擴(kuò)展的CAPM和代理成本CAPM的估計(jì)結(jié)果展示了更有效的闡釋成果。

二、基于CAPM模型實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取及處理

1、個(gè)股的選取。本文主要選取了家居用品行業(yè)中在滬市板塊上市的8只股票（喜臨門(mén)、顧家家居、夢(mèng)百合、永藝股份、豐林集團(tuán)、美克家居、曲美家居、好萊客），樣本區(qū)間包含2017年1月至2019年12月這段時(shí)間的每日收盤(pán)價(jià)格，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。選取2017～2019年這一時(shí)期的數(shù)據(jù)是因其樣本數(shù)據(jù)較新，檢驗(yàn)結(jié)果更具現(xiàn)實(shí)意義。

2、市場(chǎng)收益率的衡量。由于選取的8只個(gè)股樣本均在滬市進(jìn)行交易，因此本文選擇上證指數(shù)代表市場(chǎng)組合指數(shù)，進(jìn)而用上證指數(shù)收益率表示市場(chǎng)組合收益率。上證指數(shù)能夠充分反映滬市的整體行情，具有較好的市場(chǎng)代表性，所以選擇上證指數(shù)收益率代表市場(chǎng)收益率，以Rmt表示第t天的市場(chǎng)收益率。

3、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的衡量。文章選擇我國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣法定存款一年期基準(zhǔn)利率表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，2019年一年期居民定期存款利率基準(zhǔn)利率為1.5%，換算成日度化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為0.0041%，并基于該利率來(lái)構(gòu)建模型。

4、數(shù)據(jù)處理。本文主要將數(shù)據(jù)分成三個(gè)時(shí)間段：分別為2017年1～12月、2018年1～12月、2019年1～12月。以Rit表示第i只股票于第t天的收益率，則收益率Rit＝100%×（lnPit-lnPit-1），其中Pit為股票i于第t日的收盤(pán)價(jià)，Pit-1為股票i的前收盤(pán)價(jià)。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

1、OLS最小二乘法分析樣本數(shù)據(jù)。本文使用最小二乘法來(lái)分析樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建市場(chǎng)收益率與個(gè)股日收益率的回歸方程，操作軟件為Eviews9.0。模型方程如下：

Rit＝Rf+βit（Rmt-Rf）+εit

其中，Rit表示第i只股票于第t天的收益率，Rmt則是第t天的市場(chǎng)收益率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，εit為包含了殘差和隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的常數(shù)，βit為股票i對(duì)市場(chǎng)的敏感性因素。對(duì)第一個(gè)時(shí)間段的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，可以得到各個(gè)股票的β值、R2等，回歸結(jié)果如表1所示。（表1）

表1 樣本數(shù)據(jù)回歸結(jié)果一覽表

2、建立股票組合。依據(jù)上文估計(jì)出的單只股票的βi值，并基于從小到大的順序排列這些股票，可以將其分成3個(gè)股票組合，βi最小的3只股票分在第一組合，第三組合包含βi最大的3只股票，構(gòu)造的股票組合為：（1）603898、603818、603816；（2）603313、603600；（3）601996、600337、603008。

3、股票組合的β值估計(jì)。依據(jù)第二個(gè)時(shí)間段的數(shù)據(jù)，運(yùn)用OLS法對(duì)組合的收益率及市場(chǎng)收益率進(jìn)行回歸，并按Rpt=αp+βpRmt+εpt計(jì)算每個(gè)組合的βp和回歸殘差的標(biāo)準(zhǔn)差σp；其中，Rpt為每個(gè)組合在第t天的收益率，Rmt為第t日市場(chǎng)收益率，回歸結(jié)果如表2所示。（表2）

表2 股票組合回歸結(jié)果一覽表

4、風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系的檢驗(yàn)。第三個(gè)時(shí)間段內(nèi)可以得到組合的日平均收益率，根據(jù)上述計(jì)算得到組合的βp值和σp，三個(gè)變量做橫截面回歸分析。采用只包括β系數(shù)的回歸方程Rpi=λ0+λ1βpi+εi進(jìn)行回歸，其中Rpi為2019年1～12月的日平均收益率，βpi為組合i的β系數(shù)，λ0、λ1為待估參數(shù)，εi為殘差?；貧w結(jié)果如表3所示。（表3）

表3 風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果一覽表

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1、回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果來(lái)看，單只股票的貝 塔 系 數(shù) 分 別 為1.503204、1.373952、1.409890、1.495304、2.748487、2.604218、1.004807、0.635846，單只股票β系數(shù)的P值均為0，表明系數(shù)顯著不為0，意味著解釋變量極大地影響被解釋變量，也能夠看出家居用品行業(yè)股票收益率與上證指數(shù)收益率有著明顯線性關(guān)系，其收益率被市場(chǎng)影響的表現(xiàn)十分顯著。

2、可決系數(shù)。根據(jù)前文回歸結(jié)果可以看出，8只股票可決系數(shù)均較低，大部分集中在50%左右，最低的為顧家家居與夢(mèng)百合，可決系數(shù)僅是0.158074與0.137279，表明回歸方程的擬合度不高，β值不能較好地表示二者之間的線性關(guān)系，這證明β系數(shù)不可以合理闡明我國(guó)家居用品股票收益率的波動(dòng)，也證明家居用品行業(yè)的股票收益率還是被額外的因素所影響。

3、股票組合的顯著性檢驗(yàn)。從表2可以看出，可決系數(shù)依次遞增，組合1的可決系數(shù)為0.117118，組合2的可決系數(shù)為0.419434，組合3的可決系數(shù)為0.547468，說(shuō)明各個(gè)方程的擬合優(yōu)度較差。

從表3可以看出，方程的R2＝0.574253，說(shuō)明樣本擬合度不高，但是從F統(tǒng)計(jì)量的P值來(lái)看，整體顯著性較強(qiáng)，常數(shù)項(xiàng)P值大于0.05，表明變量不能表現(xiàn)出有效的顯著性水平，即股票組合不能呈現(xiàn)出顯著的收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。此外，λ0為正值，指出市場(chǎng)是有表現(xiàn)出投機(jī)性，λ1為正值，表示股票組合的收益率和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)存在著正比例關(guān)系，結(jié)果和CAPM的預(yù)期是相同的，但是這一結(jié)果的顯著性較弱，因此股票組合的收益與市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的CAPM表現(xiàn)在家居用品行業(yè)并不顯著。

綜合上述的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果能夠看出，資本資產(chǎn)定價(jià)模型不能夠應(yīng)用在分析我國(guó)家居用品行業(yè)股票價(jià)值上面，β值用來(lái)闡釋家居用品行業(yè)股票收益率的效果并不好，并且擁有不低貝塔值的股票收益率也有所差異，表明家居用品行業(yè)公司股票收益率不僅只受系統(tǒng)性因素所影響，還受其他的因素比如企業(yè)規(guī)模等影響，因此投資者投資股票時(shí)，應(yīng)該重視企業(yè)自身的基本面分析，不只是注意大盤(pán)的走勢(shì)。

三、結(jié)論

基于前述文獻(xiàn)綜述的總結(jié)，我們可以發(fā)現(xiàn)隨著后期研究的深入，各個(gè)學(xué)者從不同的角度驗(yàn)證了CAPM模型的適用性，認(rèn)為單一的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)于收益的解釋力度不夠全面，并從多因子、多效應(yīng)或是t統(tǒng)計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)的不精確等各個(gè)方面展開(kāi)的解釋?zhuān)虼藝@著對(duì)傳統(tǒng)CAPM模型的質(zhì)疑逐漸延伸出了對(duì)于實(shí)證資產(chǎn)定價(jià)的研究。

本文實(shí)證部分基于傳統(tǒng)CAPM模型，對(duì)其在中國(guó)家居用品行業(yè)股票市場(chǎng)的適用性展開(kāi)了研究，依據(jù)CAPM關(guān)于家居用品行業(yè)股票的實(shí)證分析，結(jié)果表明不僅只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，仍然有其余的因素影響家居用品行業(yè)股票的收益率；不只是市場(chǎng)收益率影響家居用品行業(yè)的股票，還有其他非市場(chǎng)因素影響著單只股票的收益，CAPM模型顯然不適合分析目前我國(guó)家居用品行業(yè)公司的股票。CAPM模型的構(gòu)建存在非常嚴(yán)苛的假設(shè)，應(yīng)用方面仍然有著較大問(wèn)題，因此投資者在分析家居用品行業(yè)的股票并打算投資時(shí)，不應(yīng)該只是依賴(lài)β值來(lái)選取股票，仍然需要整合宏觀環(huán)境和企業(yè)本身的發(fā)展情況，但是CAPM模型在研究整體經(jīng)濟(jì)對(duì)單只股票的影響時(shí)依舊是有意義的。