周雨薇

摘要：在本文中，研究在全球疫情環(huán)境期間，以2019年制造業(yè)上市公司為研究對象，選取Altman（2002[1]）的修正Z指數(shù)指標(biāo)來衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，旨在研究中國制造業(yè)上市在疫情環(huán)境下，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)風(fēng)險之間的關(guān)系，以及高管薪酬激勵措施對處理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)風(fēng)險關(guān)系施加的調(diào)節(jié)性作用;最后本文研究證明了樣本上市公司高管薪酬和股權(quán)集中度與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險成正相關(guān)，即在存在高管薪酬和股權(quán)集中度控制變量的情況下，它仍然保持強大的功能，以及股權(quán)集中程度與財務(wù)風(fēng)險負相關(guān)。

關(guān)鍵詞：高管激勵;財務(wù)風(fēng)險;相關(guān)性研究

一、引言

疫情時代，國際疫情和經(jīng)濟狀況形態(tài)已經(jīng)呈現(xiàn)分化，面對一邊是生命，另一邊則是經(jīng)濟情況的衡量，而后疫情時代的經(jīng)濟也受各方面因素影響。企業(yè)高層管理人員是參與重大決策和全盤負責(zé)某個部門，企業(yè)能否成功運轉(zhuǎn)和發(fā)展的執(zhí)行長。管理企業(yè)最為核心的部分是管理層，沒有管理層，就沒有企業(yè)未來的戰(zhàn)略方向，沒有管理層，就沒有企業(yè)發(fā)展的支撐動力，他們是企業(yè)重要的資源，對企業(yè)決策策略起著不能預(yù)計的作用。

所以筆者認為，通過以上的論述，降低疫情對企業(yè)造成的附加損害，使大多數(shù)國有企業(yè)，甚至中小企業(yè)恢復(fù)到疫情以前的經(jīng)濟水平，除了需要各單位、組織以及政府機構(gòu)齊心協(xié)力，企業(yè)高級治理人員的鼓舞政策和心情的調(diào)適也成為后疫情期間企業(yè)堅持良好運作的重要要素。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇、數(shù)據(jù)來源

我們以A股制造業(yè)上市公司作為研究對象，最終得到29家樣本企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)。研究所用數(shù)據(jù)和資料均主要來源于wind數(shù)據(jù)庫、東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)庫和同花順披露的公司年報。相干數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和處置、變量的描述性統(tǒng)計剖析以及后續(xù)的相關(guān)分析在統(tǒng)計工具軟件StataSE中完成。

（二）模型設(shè)定與變量定義

借鑒Tykvova和Borell（2012）的研究，采納修正Z指數(shù)來權(quán)衡企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，以下即是計算公式：

Z_score=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.42X4+0.998X5+0.682X6

其中，Z_score表示Altman的Z指數(shù)，在分析過程中已取負數(shù)，更有利于后續(xù)的研究結(jié)論解釋，X1=營運資本/總資產(chǎn);X2=留存收益/總資產(chǎn);X3=息稅前利潤TTM/總資產(chǎn);X4=當(dāng)日總市值/負債總計;X5=營業(yè)收入/總資產(chǎn);X6=股東權(quán)益合計（含少數(shù)）/負債總計。其中Z_score越大，財務(wù)上產(chǎn)生的危險越小。

基于前文的文獻分析綜述（程翠鳳，2018）以及本文三個研究假設(shè)，高管薪酬激勵、股權(quán)集中度為解釋變量，Z_score為被解釋變量，為了驗證假設(shè)，采用以下模型進行檢驗：

Z_scoreit=β0+ β1Own1it? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

Z_scoreit=β0+β1Own1it+β2SALit? ? ? （2）

Z_scoreit=β0+β1Own1it+β2SALit+β3Sizeit+β4Levit+β5Marit+εit （3）

Z_scoreit=β0+β1Own1it+β2SALit+β3Own1it×SALit+β4Sizeit+β5 Levit +β6Marit+εit? ? ? ? （4）

其中，是被解釋變量是財務(wù)風(fēng)險，本文用修正Z指數(shù)Z_score來表示，解釋變量是高管薪酬激勵，參考現(xiàn)有文獻（辛清泉等，2007;權(quán)小鋒等，2010），用年報中披露的前三名最高高管薪酬總額的自然對數(shù)SAL表示;調(diào)節(jié)變量是股權(quán)集中度（CON），采納第一大股東持股比例來反映企業(yè)的股權(quán)集中度，β0是截距項，β1是解釋變量和控制變量（包括行業(yè)控制變量和年度控制變量）的回歸系數(shù)，e是隨機誤差項;為了弄清實證中的因果關(guān)系，另加入除自變量以外的一些能引起因變量變化的控制變量企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size）、企業(yè)負債水平（Lev）和盈利能力（Mar），參考現(xiàn)有文獻（宋天霞，2018），分別用資產(chǎn)總額取自然對數(shù)、資產(chǎn)負債率和營業(yè)凈利率來衡量來表示。

三、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文采納平衡面板數(shù)據(jù)開始統(tǒng)計剖析，得到相關(guān)變量的描述性和相關(guān)性分析結(jié)果如表1所示。樣本公司在窗口期內(nèi)的Z-score在-0.8786～-36.1491之間，其均值為-10.43，標(biāo)準(zhǔn)差為7.061304，說明我國上市公司業(yè)績水平參差不齊，變化較大，也間接說明了樣本公司的財務(wù)狀況較差，財務(wù)風(fēng)險較大。樣本公司平均第一大股東持股比例在73.8%～90%之間，其均值為78.1%，表明我國各地區(qū)投資者持股水平差異較小。

（二）相關(guān)性分析

本文在回歸分析前首先對主要的變量進行pearson相關(guān)性分析，各變量的相關(guān)系數(shù)及顯著性程度見表2所列。

由變量之間的相關(guān)系數(shù)大小及顯著性水平可以初步得出結(jié)論：1企業(yè)負債水平與財務(wù)風(fēng)險水平在1%的顯著性水平下正相關(guān)，初步表明樣本企業(yè)降低公司負債有利于企業(yè)降低財務(wù)風(fēng)險。2企業(yè)高管薪酬激勵與財務(wù)風(fēng)險在1%的顯著水平下正相關(guān)，表明樣本企業(yè)高薪酬的高管會導(dǎo)致該公司企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險會上升。3企業(yè)財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營獲利能力在5%的顯著水平下正相關(guān)，但與股權(quán)集中度成不顯著的負相關(guān)，說明企業(yè)經(jīng)營能力越強，財務(wù)風(fēng)險也就越大。4企業(yè)高管薪酬鼓勵與股權(quán)集中度、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模規(guī)模分別在10%、1%的顯著水平下成正相關(guān)，表明公司高管隨著薪酬鼓勵的增加，股權(quán)鼓勵增加的可能性也在上升，但過高的薪酬鼓勵水平會初步導(dǎo)致公司資產(chǎn)總額的縮水現(xiàn)象。

表3對公司年度樣本的主要變量進行了分層回歸分析，在模型一中的變量較之于模型三中變量多出的就是要考慮的變量SAL*CON，可以看到R方的改變值為0.022，方差分析顯著，說明排除其他五個變量的影響，單獨由SAL*CON所解釋的差異為2.2%，具有統(tǒng)計學(xué)意義。表明高管薪酬和股權(quán)集中度與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險成正相關(guān)，這表明樣本公司里，高管薪酬激勵的有效性在一定程度上取決于股權(quán)集中度有多少，當(dāng)股權(quán)集中度較高時，高管薪酬鼓勵可以在有限的水平條件下發(fā)揮較強的激勵作用;但是隨著股權(quán)集中度的持續(xù)增加，達到一定水平的高管薪酬激勵則會令股權(quán)集中度降低，從而使高管的機會主義行為出現(xiàn)，破壞股東權(quán)益最大化的目標(biāo)實現(xiàn)，其激勵作用開始逐漸下降，進而導(dǎo)致較高的財務(wù)風(fēng)險。

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